根據(jù)交易所相關(guān)政策，獲得“產(chǎn)業(yè)類主體”身份的首要因素是：發(fā)行人不在“借新還舊名單”和財(cái)政部隱債名單內(nèi)，同時(shí)發(fā)行人的母公司、重要子公司、擔(dān)保人等關(guān)聯(lián)方均不在上述名單內(nèi)。雖然企業(yè)債發(fā)審新政略有放松，發(fā)行主體核心子公司涉隱債并不影響其在區(qū)域存量企業(yè)債余額范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)新增，但對于想要更高概率突破借新還舊、更大范圍實(shí)現(xiàn)新增的城投公司而言，最好還是確保自身及重要關(guān)聯(lián)方均不在“借新還舊名單”和財(cái)政部隱債名單內(nèi)，否則很可能會在第一關(guān)就被卡住，導(dǎo)致新增“夢碎”。至于如何確認(rèn)是否在名單內(nèi)，建議咨詢當(dāng)?shù)刎?cái)政部門的債務(wù)管理辦公室，或是嘗試通過當(dāng)?shù)厥谛陪y行了解情況。

（2）確認(rèn)自身是否滿足“335”指標(biāo)的要求

第一步：如何實(shí)現(xiàn)“總資產(chǎn)中城投類占比低于30%”？

何為城投類資產(chǎn)？從交易所于2023年10月發(fā)布的公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引（修訂版）（以下簡稱“1號指引”）中可知，城建類資產(chǎn)主要包括以下兩類：（1）公益性資產(chǎn)，主要包括公立學(xué)校、公立醫(yī)院、公共文化設(shè)施、公共衛(wèi)生設(shè)施、公園、公共廣場、機(jī)關(guān)事業(yè)單位辦公樓、市政道路、非收費(fèi)橋梁、非經(jīng)營性水利設(shè)施、非收費(fèi)管網(wǎng)設(shè)施等不以盈利為目的而設(shè)立、不能或不宜變現(xiàn)且不得轉(zhuǎn)讓、不能或很少帶來經(jīng)營性收益的資產(chǎn)，該部分資產(chǎn)不僅被認(rèn)定為城建類資產(chǎn)，而且很可能會被認(rèn)定為無效資產(chǎn)；（2）政府性應(yīng)收類資產(chǎn)，按照相關(guān)監(jiān)管要求該部分資產(chǎn)占扣除重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)（含公益性資產(chǎn)、未繳納土地出讓金的土地使用權(quán)、無證土地及房屋等）后的凈資產(chǎn)的比例最好控制在30%以下，否則大概率會對其申請產(chǎn)業(yè)類主體形成阻力。不過，在實(shí)際的發(fā)行審核過程中，基于審慎考慮，交易所可能會在城建類資產(chǎn)的認(rèn)定上進(jìn)一步從嚴(yán)從緊，也就是說，若相關(guān)資產(chǎn)通過開發(fā)、運(yùn)營后系由財(cái)政性資金來實(shí)現(xiàn)回本獲利，或相關(guān)資產(chǎn)對應(yīng)的項(xiàng)目納入財(cái)政預(yù)算安排，城投按財(cái)政資金到位情況進(jìn)行建設(shè)并收取一定管理費(fèi)，則大概率會被認(rèn)定為城建類資產(chǎn)。比如，城投公司通常擁有大規(guī)模的待開發(fā)土地，若開發(fā)模式系由其主導(dǎo)進(jìn)行熟化后再由政府以土地出讓金返還相關(guān)成本并給予相應(yīng)的投資加成，則這部分待開發(fā)土地會被認(rèn)定為城建類資產(chǎn)；再比如城投公司的“存貨”中一般也會有較多工程施工所形成的開發(fā)成本（往往還存在長期掛賬的情形），若開發(fā)模式系由其主導(dǎo)建設(shè)并于竣工后交付當(dāng)?shù)卣蛳嚓P(guān)部門（如回遷安置房），通過政府回購實(shí)現(xiàn)資金回籠和盈利，則這部分工程施工所形成的開發(fā)成本很可能被認(rèn)定為城建類資產(chǎn)。總之，本文建議：城投公司若想申報(bào)產(chǎn)業(yè)類主體身份，務(wù)必要關(guān)注“1號指引”中提到的一個(gè)備查文件——“由會計(jì)師事務(wù)所出具的發(fā)行人最近一年資產(chǎn)清單及相關(guān)說明”，借此機(jī)會對持有資產(chǎn)及其屬性做一次全面、認(rèn)真、深入的梳理，也便于對城建類資產(chǎn)的占比情況有準(zhǔn)確的把握；另外我們建議最好將城建類資產(chǎn)的占比控制在30%以內(nèi)甚至更低水平，以提高申請產(chǎn)業(yè)類主體身份的成功概率。

本著進(jìn)一步做大規(guī)模、提高信用級別的考慮，現(xiàn)階段城投公司在資產(chǎn)層面要著力開展的工作不是劃出城建類資產(chǎn)，而是要?jiǎng)澣敫嗟慕?jīng)營性資產(chǎn)，并由此實(shí)現(xiàn)城投類資產(chǎn)占比的壓降。那么，適宜劃入城投公司的經(jīng)營性資產(chǎn)都有哪些類別呢？本文認(rèn)為主要有以下兩大類：（1）傳統(tǒng)經(jīng)營性資產(chǎn)，其中又分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，前者主要是可對外銷售或租賃的不動(dòng)產(chǎn)，如商品住宅、商鋪、寫字樓、廠房、酒店旅館、機(jī)器設(shè)備等；后者主要是可對外轉(zhuǎn)讓或出租的無形資產(chǎn)，如上市公司股權(quán)、產(chǎn)業(yè)基金份額、探礦權(quán)、水域使用權(quán)及各類特許經(jīng)營權(quán)（如免稅零售）、未來收益權(quán)（如景區(qū)門票、場館運(yùn)營）等；（2）創(chuàng)新型經(jīng)營性資產(chǎn)，比如數(shù)據(jù)資產(chǎn)。一方面，各地城投公司均較多地參與智慧城市建設(shè)，在數(shù)字資源方面積累了突出的優(yōu)勢，正逐步成為推進(jìn)數(shù)據(jù)資源獲取、篩選和數(shù)據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的重要載體；另一方面，2024年1月1日，財(cái)政部印發(fā)的《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會計(jì)處理暫行規(guī)定》正式施行，我國數(shù)據(jù)資產(chǎn)化的進(jìn)程隨之拉開大幕，數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值將擺脫被“視而不見”或“嚴(yán)重低估”的現(xiàn)狀，盤活空間巨大。鑒于此，我們認(rèn)為：對城投公司而言，當(dāng)下及未來一段時(shí)間應(yīng)抓住數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展大勢，積極推進(jìn)數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表，充分挖掘數(shù)據(jù)資產(chǎn)對自身的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。除上述列舉的經(jīng)營性資產(chǎn)外，地方政府還應(yīng)秉承“一切資源可以變資產(chǎn)”的理念，及時(shí)借助外腦，轉(zhuǎn)變思路，不僅要將持有的各類資源巧妙整改、充分利用，還要在合法合規(guī)的前提下積極探索和創(chuàng)設(shè)更多新型資源，并將其轉(zhuǎn)變成為可用的經(jīng)營性資產(chǎn)，進(jìn)而用于向城投公司注資。

第二步：如何實(shí)現(xiàn)“總收入中城投類占比低于30%”？

何為城投類收入？根據(jù)交易所“1號指引”，城建企業(yè)是主營業(yè)務(wù)主要為市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營、土地一級開發(fā)等業(yè)務(wù)的地方國有企業(yè)，而市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目包括城建企業(yè)在所屬區(qū)域內(nèi)從事的城市道路、公共交通、供水、排水、燃?xì)狻崃?、園林、環(huán)衛(wèi)、污水處理、垃圾處理、防洪、地下公共設(shè)施及附屬設(shè)施的土建、管道、設(shè)備安裝項(xiàng)目，不包括跨所在城市項(xiàng)目、符合規(guī)定的PPP項(xiàng)目及保障性住房、棚戶區(qū)改造、易地扶貧搬遷、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板等國家支持的項(xiàng)目。由此可知，交易所將來源為以下幾類項(xiàng)目的收入認(rèn)定為城建類收入：（1）市政及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營，包括工程項(xiàng)目代建（代建管理費(fèi)）、公共交通（公交車售票收入、地鐵售票收入）、公用事業(yè)（供排水、供氣、供熱）、生態(tài)環(huán)保（污水處理、垃圾清運(yùn)、園林環(huán)衛(wèi)）等，需要注意的是公用事業(yè)收入目前在交易商協(xié)會仍被認(rèn)定為市場化收入/現(xiàn)金流，而在交易所則被認(rèn)定為城建類收入；（2）土地開發(fā)整理，收入確認(rèn)方式為土地出讓后獲取開發(fā)成本一定比例的項(xiàng)目管理費(fèi)（投資加成），收入金額為開發(fā)成本與投資加成之和，該類收入受當(dāng)?shù)卣耐恋爻鲎層?jì)劃、市場供求關(guān)系變化、樓市政策及行情等因素的影響較大。

需要關(guān)注的是，從“1號指引”的表述來看，建設(shè)或運(yùn)營以下幾類項(xiàng)目所取得的收入即使帶有較強(qiáng)的城建屬性，也不被列入城建類收入，仍可以在規(guī)模上繼續(xù)做大并幫助城投公司進(jìn)一步壓降城建類收入占比：（1）跨所在城市項(xiàng)目，其不被列入城建類收入的原因在于一家城投公司能將工程施工建設(shè)業(yè)務(wù)開拓至其他區(qū)域顯示其在該業(yè)務(wù)領(lǐng)域基本實(shí)現(xiàn)了市場化運(yùn)營，具備較強(qiáng)的市場競爭力；（2）符合規(guī)定的PPP項(xiàng)目，本文傾向于認(rèn)為應(yīng)以“國辦發(fā)115號文”的監(jiān)管要求作為判斷是否“符合規(guī)定”的依據(jù)，也即相關(guān)項(xiàng)目在回報(bào)機(jī)制上聚焦使用者付費(fèi)，限定有經(jīng)營性收益項(xiàng)目，嚴(yán)防新增隱債，確保不因采用PPP模式而額外新增地方財(cái)政未來支出責(zé)任，同時(shí)全部采取特許經(jīng)營模式，特許經(jīng)營期限原則上不超過40年；政府支持方面，可在建設(shè)期對項(xiàng)目采用資本金注入方式給予投資支持；政府付費(fèi)只能按規(guī)定補(bǔ)貼運(yùn)營，不能補(bǔ)貼建設(shè)成本；除以上情形外，不能通過可行性缺口補(bǔ)助、承諾保底收益率、可用性付費(fèi)等任何方式使用財(cái)政資金彌補(bǔ)項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營成本。因此，城投公司按照上述PPP新機(jī)制的要求參與相關(guān)項(xiàng)目取得的收入不會被列入城建類收入，在此也建議各家城投在業(yè)務(wù)模式上跟隨最新監(jiān)管動(dòng)向及時(shí)作出調(diào)整；（3）保障性住房、棚戶區(qū)改造、易地扶貧搬遷、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板等國家支持的項(xiàng)目。客觀而言，通過實(shí)施上述幾類項(xiàng)目取得的收入帶有較強(qiáng)的城建屬性，且該部分收入在很多城投公司的營業(yè)收入中的占比也頗高，但考慮到其屬于國家重點(diǎn)支持領(lǐng)域的項(xiàng)目，監(jiān)管并不希望城投公司因參與此類項(xiàng)目取得較多收入而對其申請產(chǎn)業(yè)類主體身份、實(shí)現(xiàn)新增融資產(chǎn)生阻力。不過，要提醒的是城投公司實(shí)施上述項(xiàng)目所采用的模式一定要合法合規(guī)，不能觸碰新增隱債的紅線。

除了繼續(xù)做大來自于上述三類項(xiàng)目的收入外，還可以通過新增或擴(kuò)大以下幾類收入來實(shí)現(xiàn)總收入中城投類占比低于30%：（1）房地產(chǎn)銷售收入，主要是商品住宅銷售收入；（2）資產(chǎn)租賃收入，包括商鋪、寫字樓、廠房等的租金；（3）景區(qū)門票收入，需提醒的是應(yīng)避免相關(guān)收入歸集后上繳地方財(cái)政然后再返還給當(dāng)?shù)爻峭?，否則很可能被認(rèn)定為財(cái)政性現(xiàn)金流；（4）工程施工收入，有別于傳統(tǒng)城建業(yè)務(wù)中的工程代建，是城投公司在具備專業(yè)資質(zhì)的基礎(chǔ)上，憑借專業(yè)能力獲取的市場化業(yè)務(wù)收入；（5）貿(mào)易收入，此類業(yè)務(wù)能在較短時(shí)間內(nèi)增大城投公司的營業(yè)收入、改變城投公司的收入結(jié)構(gòu)，已經(jīng)成為很多城投公司優(yōu)化報(bào)表的“法寶”，加之監(jiān)管部門目前不僅將其認(rèn)定為經(jīng)營性收入，而且并未對其作剔除處理（實(shí)踐中有評級機(jī)構(gòu)將城投公司的貿(mào)易收入從營業(yè)收入中剔除，理由是認(rèn)為該部分業(yè)務(wù)只是表面上改善了營業(yè)收入的數(shù)據(jù)，但實(shí)際上對利潤的貢獻(xiàn)很小甚至為負(fù)），故各家城投還是可以保持合理的貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模，只是要注意開展業(yè)務(wù)的過程中一定避免合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。去年12月國資委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范中央企業(yè)貿(mào)易管理嚴(yán)禁各類虛假貿(mào)易的通知》（簡稱“74號文”），針對國企央企開展貿(mào)易業(yè)務(wù)明確提出了“十不準(zhǔn)”（見表1），這提醒城投公司一定要確保貿(mào)易背景的真實(shí)性，不得出于維持自身信用評級、獲取外部融資等目的而“無中生有”、“虛假做大”，同時(shí)要建立完善的貿(mào)易業(yè)務(wù)內(nèi)控體系，平衡好安全與發(fā)展的關(guān)系，此外還應(yīng)避免開展非標(biāo)倉單交易等超出自身專業(yè)能力范圍的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)品類。除了以上五類收入，城投公司還可以通過收購上市公司股權(quán)、劃入產(chǎn)業(yè)類企業(yè)（不限于當(dāng)?shù)貒?，還可以考慮民企）股權(quán)、整合類金融機(jī)構(gòu)（如小貸、融資租賃、融資擔(dān)保等）股權(quán)等方式來進(jìn)一步豐富經(jīng)營性收入類型、擴(kuò)大經(jīng)營性收入規(guī)模，這些操作見效確實(shí)快但蘊(yùn)含著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，可行性也會受各種客觀條件的限制，城投公司在具體實(shí)施相關(guān)方案時(shí)應(yīng)保持謹(jǐn)慎、思慮周全，此處不再詳述。

第三步：如何實(shí)現(xiàn)“財(cái)政補(bǔ)貼占凈利潤比重不得超過50%”？

壓降財(cái)政補(bǔ)貼占凈利潤的比重，肯定不能采取拒絕接受財(cái)政補(bǔ)貼的方法，而是主要通過做大毛利潤規(guī)模、提升投資收益或公允價(jià)值變動(dòng)收益、將政府補(bǔ)貼現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)務(wù)收入等方法。具體來看，做大毛利潤規(guī)模的方法主要是通過整合進(jìn)來更多優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)和持續(xù)提升資產(chǎn)運(yùn)營效率來實(shí)現(xiàn)，其中較為便捷高效的方法是穩(wěn)妥增加貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模、進(jìn)一步提高貿(mào)易業(yè)務(wù)對利潤的貢獻(xiàn)；提升投資收益的方法主要是可在能力和條件允許的前提下開展股權(quán)投資，比如可參股盈利預(yù)期較好的公司（包括實(shí)業(yè)企業(yè)、金融或類金融機(jī)構(gòu)等），再比如開展股權(quán)產(chǎn)業(yè)基金投資；提升公允價(jià)值變動(dòng)收益的方法主要是爭取劃入更多優(yōu)質(zhì)（主要指區(qū)位好、增值空間大）的投資性房地產(chǎn)，包括用于出租的建筑物（如商鋪、寫字樓、廠房等）、土地使用權(quán)或持有并準(zhǔn)備增資后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)；此外，將政府補(bǔ)貼現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)務(wù)收入也是一種思路，但應(yīng)注意的是要確認(rèn)收到的補(bǔ)貼是政府支付的商品/服務(wù)對價(jià)，與城投的經(jīng)營活動(dòng)密切相關(guān)；若相關(guān)補(bǔ)貼確實(shí)是城投從政府無償取得，比如無償撥款/給予非貨幣性資產(chǎn)、稅收返還、財(cái)政貼息等，則不能將其計(jì)入“主營業(yè)務(wù)收入”或“其他業(yè)務(wù)收入”。

二、案例篇：實(shí)現(xiàn)新增的

 

城投公司能帶來哪些啟發(fā)？

本文從2024年以來發(fā)行的城投公司債中共篩選出了17只實(shí)現(xiàn)新增的樣本，其中有12只全部用于償還有息債務(wù)（不限于公司債，相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)公司債的新增，如“24奉交01”、“24臨平Y(jié)1”等），2只同時(shí)用于償還有息債務(wù)和補(bǔ)流（“24滬地01”、“24聯(lián)港01”），1只全部用于補(bǔ)流（“24濟(jì)能01”），1只同時(shí)用于項(xiàng)目建設(shè)和償還有息債務(wù)（“24洛旅02”），1只同時(shí)用于股權(quán)投資、補(bǔ)流和償還有息債務(wù)（“24成交KY01”）?？紤]到樣本中絕大多數(shù)都是私募債，獲取信息的難度較大，因此本文在案例篇不對私募債發(fā)行主體做探討，而僅對公募公司債發(fā)行主體展開分析。樣本中僅有一只債券為公募發(fā)行，即“24成交KY01”，債券類型為科技創(chuàng)新可續(xù)期公司債，發(fā)行規(guī)模10億元，募集資金用途為：不低于3.00億元用于對四川寧西高速公路建設(shè)開發(fā)有限公司、四川成綿蒼巴高速公路有限責(zé)任公司等公司股權(quán)投資，以支持發(fā)行人主營業(yè)務(wù)發(fā)展壯大；不超過2.00億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金；其余募集資金用于償還公司有息負(fù)債，真正實(shí)現(xiàn)了新增融資。鑒于此，本文將依據(jù)從公開渠道獲取的信息，對上述債券的發(fā)行人成都交通投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“成都交投”）進(jìn)行研究，以期能從中得到啟發(fā)。

從企業(yè)性質(zhì)上來看，發(fā)行人為成都市級平臺，Wind和評級機(jī)構(gòu)均將其認(rèn)定為城投公司。因2023年11月以來成都交投未發(fā)行中票、短融等協(xié)會品種，未披露相關(guān)募集說明書，故無法直接確認(rèn)當(dāng)?shù)卣欠癯龊C明其為“市場化經(jīng)營主體”，因而也就無法直接確認(rèn)公司及其重要關(guān)聯(lián)方是否在“借新還舊名單”和財(cái)政部隱債名單內(nèi)。不過，從其突破借新還舊的實(shí)際情況至少可推斷出發(fā)行人不在上述名單內(nèi)。

從收入層面來看，2020-2022年成都交投的營業(yè)收入呈現(xiàn)出良好的增長態(tài)勢，且各年度的收入也都主要來源于市場化經(jīng)營業(yè)務(wù)（見表2）。其中，第一大主營業(yè)務(wù)為建材貿(mào)易，2020-2022年的平均收入規(guī)模為61.31億元，在營業(yè)收入中的占比均值為52.03%，毛利潤分別為1.36億元、1.89億元、2.27億元，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長；第二大主營業(yè)務(wù)為建筑施工，與多數(shù)城投的工程代建業(yè)務(wù)不同，成都交投的建筑施工基本實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作，經(jīng)營范圍為以成都市為主的市政路橋工程建設(shè)，以施工總承包為主，也有專業(yè)工程承包，2022年收入規(guī)模達(dá)到37.06億元，在營業(yè)收入中的占比為23.46%，2020-2022年貢獻(xiàn)的毛利潤分別為0.69億元、1.71億元、5.62億元，增長較快；燃油銷售與高速公路運(yùn)營在營業(yè)收入中的占比接近，但后者創(chuàng)造的毛利潤遠(yuǎn)超前者，其對公司利潤的貢獻(xiàn)連續(xù)三年均為各業(yè)務(wù)板塊之首，考慮到公司高速公路運(yùn)營業(yè)務(wù)的資金平衡源于通行費(fèi)收入，雖執(zhí)行政府定價(jià)但整體上與政府的密切程度較低，且不依賴政府補(bǔ)貼，故可將其歸為經(jīng)營性業(yè)務(wù)；停車服務(wù)相關(guān)收入雖然在營業(yè)收入中的占比較低，但其毛利率始終穩(wěn)定地保持在40%左右的高水平，能對公司的盈利形成有效補(bǔ)充；房地產(chǎn)銷售是2022年新增業(yè)務(wù)板塊，由其子公司善城實(shí)業(yè)（具備房地產(chǎn)二級開發(fā)資質(zhì)）負(fù)責(zé)，以商品房開發(fā)為主，在建商品房項(xiàng)目和儲備土地較多，業(yè)務(wù)持續(xù)性較好；其他業(yè)務(wù)板塊包括房屋租賃、客運(yùn)、物業(yè)管理和服務(wù)等，也為公司貢獻(xiàn)了一定的收益。綜合以上分析，可以確定成都交投滿足“總收入中城投類占比低于30%”的要求。

從資產(chǎn)層面來看，成都交投2020-2022年總資產(chǎn)規(guī)模的復(fù)合年均增長率為12.88%，2022年資產(chǎn)總額達(dá)到1779.57億元（見表3）。結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)告及附注、評級報(bào)告等公開信息可知，城建類資產(chǎn)主要分布在“其他流動(dòng)資產(chǎn)”、“在建工程”、“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”等科目，具體來看：截至2022年末，公司“其他流動(dòng)資產(chǎn)”的金額為430.34億元，在總資產(chǎn)中的占比為24.18%，主要包括公司承擔(dān)的公建配套等項(xiàng)目及部分暫無法計(jì)入相應(yīng)鐵路項(xiàng)目股權(quán)的征地拆遷投入，天府機(jī)場項(xiàng)目、鐵路樞紐動(dòng)車基地、成昆鐵路貨車外繞線、川陜復(fù)線等項(xiàng)目建設(shè)用地征地拆遷支出，代理土地整理支出等，而上述相關(guān)的項(xiàng)目多數(shù)為政府代建項(xiàng)目，故本文認(rèn)為基本上可將“其他流動(dòng)資產(chǎn)”認(rèn)定為城投類資產(chǎn)；公司承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施配套和市政道路建設(shè)，會計(jì)處理上將上述項(xiàng)目建設(shè)投入計(jì)入“在建工程”，其中有很多建設(shè)資金來自于政府撥付（計(jì)入“專項(xiàng)應(yīng)付款”，截至2022年末該科目余額高達(dá)462.26億元），相應(yīng)的項(xiàng)目也應(yīng)被認(rèn)定為城投類資產(chǎn)，不過由于“在建工程”中所涉項(xiàng)目繁多，而披露的信息有限，難以準(zhǔn)確區(qū)分出城建類資產(chǎn)與經(jīng)營類資產(chǎn)，故本文以專項(xiàng)應(yīng)付款的賬面價(jià)值作為“平替”來進(jìn)行粗算，那么該部分“在建工程”在總資產(chǎn)中占比為25.98%，可視為城投類資產(chǎn)；截至2022年末，公司其他非流動(dòng)資產(chǎn)的金額為134.09億元，在總資產(chǎn)中的占比為7.53%，主要包括三環(huán)路等市政道路及橋梁（42.63億元，明確投資成本由財(cái)政預(yù)算安排資金解決）、市域鐵路股權(quán)投資（37.76億元，明確公司不再確認(rèn)市政鐵路公司盈虧，該投資納入軌道交通專項(xiàng)資金逐年安排解決）、預(yù)付未決算代建項(xiàng)目工程款及設(shè)備款（16.21億元）、大雙公路等非收費(fèi)道路投資（10.37億元）、成簡快速路等已完工或政府接管項(xiàng)目（1.15億元）以及公司支付給各單位的達(dá)成鐵路擴(kuò)能項(xiàng)目征地補(bǔ)償資金，故本文認(rèn)為基本上可將“其他非流動(dòng)資產(chǎn)”認(rèn)定為城投類資產(chǎn)。綜合以上分析，可以確定成都交投的城投類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超出30%。

從政府支持層面來看，公司在成都市交通基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)領(lǐng)域地位顯著，市政府多年來通過財(cái)政補(bǔ)貼、撥付代建項(xiàng)目資金、地方政府債券置換、撥付軌道交通專項(xiàng)資金和機(jī)場項(xiàng)目建設(shè)資金等方式給予公司較大力度的持續(xù)支持。2020-2022年，公司累計(jì)收到的各類財(cái)政性資金均值為122.67億元，不過絕大部分不符合“從政府無償取得”的標(biāo)準(zhǔn)，主要計(jì)入“專項(xiàng)應(yīng)付款”或“資本公積”，計(jì)入“政府補(bǔ)助”的金額很小，2022年僅有319.57萬元，在凈利潤中的比重很低，與50%的監(jiān)管要求相距甚遠(yuǎn)。

綜合以上幾方面的分析可知：從收入結(jié)構(gòu)來看，成都交投的建材貿(mào)易、建筑施工、燃油銷售、高速公路運(yùn)營、房地產(chǎn)銷售等板塊基本都實(shí)現(xiàn)了市場化運(yùn)作，也即公司的收入主要來源于經(jīng)營性業(yè)務(wù)，輕松滿足“總收入中城投類占比低于30%”的要求，同時(shí)財(cái)政補(bǔ)貼占凈利潤的比重也遠(yuǎn)低于50%，不過資產(chǎn)中含有大量的城投類資產(chǎn)，總體看其并不完全符合“335”指標(biāo)。那么，在不完全滿足“335”指標(biāo)的情況下，為什么成都交投依然實(shí)現(xiàn)了公司債新增呢？再來回顧一下公司的情況：從主體信用級別來看，發(fā)行人委托評級自2016年調(diào)高至AAA級之后一直保持在這一高等級，主動(dòng)評級也在2023年被調(diào)高至“AA+r”；從平臺地位來看，成都交通是當(dāng)?shù)卣疄榧涌斐青l(xiāng)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、推進(jìn)全市城鄉(xiāng)交通一體化而組建的市級交通基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)主體，在成都市交通基建領(lǐng)域地位顯著，持續(xù)獲得市政府的有力支持。綜上可知，成都交投的資質(zhì)非常優(yōu)異，兼具了高信用資質(zhì)和高平臺地位，而我們推斷這也正是交易所并未死扣“335”指標(biāo)、允許其在一定程度上突破借新還舊的根本原因。

為了進(jìn)一步證明上述推斷，本文對成都交投的發(fā)債情況進(jìn)行了梳理（見圖1）。從發(fā)債情況來看，成都交投2011-2020年僅在銀行間市場發(fā)債，類型上涵蓋了中票、超短融和PPN；2021年，公司跨市場發(fā)行一期企業(yè)債，同年還發(fā)行了兩期中票；2022年，公司開始活躍在交易所市場，年內(nèi)發(fā)行兩期公司債，同年也發(fā)行了一期中票；2023年，公司共發(fā)行2期可續(xù)期公司債、1期中票；2024年公司發(fā)行1期科技創(chuàng)新可續(xù)期公司債券。由此可看出，2021年之前，公司所發(fā)債券均屬于交易商協(xié)會品種；但2021年以來，公司開始更多地發(fā)行交易所品種，協(xié)會品種較此前明顯減少；這在一定程度上反映出交易所對于近年來將其主管市場作為發(fā)債主陣地的優(yōu)質(zhì)城投主體很“珍視”，而此次在不完全滿足“335”指標(biāo)的情況下允許成都交投新增也顯示了其對優(yōu)質(zhì)城投主體的“青睞”。

鑒于此，本文建議：對于任何一家城投公司（尤其是名單外城投）而言，都要盡可能按照“335”指標(biāo)的要求去推動(dòng)市場化轉(zhuǎn)型，“打鐵還需自身硬”，唯有自身真正達(dá)到了標(biāo)準(zhǔn)，申報(bào)成功產(chǎn)業(yè)類主體并突破新增的概率才能更高，至于在實(shí)操層面如何去做參照本文第一大部分即可；同時(shí)，對于具備高信用資質(zhì)、高平臺地位的優(yōu)質(zhì)城投公司，可能交易所并不會死扣“335”指標(biāo)，但自身應(yīng)至少滿足“總收入中城投類占比低于30%”、“財(cái)政補(bǔ)貼占凈利潤的比重低于50%”這兩個(gè)條件，原因在于從以往的一些經(jīng)典案例來看交易所或更側(cè)重通過收入結(jié)構(gòu)、利潤貢獻(xiàn)來源（也即利潤對政府補(bǔ)貼的依賴程度）等角度去評估城投公司的市場化轉(zhuǎn)型成效。