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作者：民生證券固定收益研究員李奇霖 李云霏

來源：奇霖金融研究

地方政府債務(wù)規(guī)模確定，未納入地方政府債務(wù)的城投債信用資質(zhì)與發(fā)行主體相關(guān)性加強(qiáng)。對于公益性主導(dǎo)的城投平臺，主營業(yè)務(wù)盈利能力差，對財(cái)政補(bǔ)貼依賴程度高，但地方政府財(cái)政收入增速下滑趨勢下，對城投平臺的資金支持會有所調(diào)整，單一的地方財(cái)政信息對揭示城投平臺信用風(fēng)險(xiǎn)的意義降低，通過企業(yè)自身營收和政府補(bǔ)貼收入兩條線并行分析，部分城投平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注。

一、存量城投債面臨的估值風(fēng)險(xiǎn)

2014年底地方政府債務(wù)規(guī)模正式確定，雖然具體的債務(wù)結(jié)構(gòu)尚未披露，對于債券投資者而言，存量城投債的估值將面臨兩個(gè)層面調(diào)整：

（1）首先是債務(wù)身份的劃分。納入地方政府債務(wù)的存量城投債未來將以地方政府債的形式進(jìn)行置換，信用風(fēng)險(xiǎn)可以視同為零，而未納入政府債務(wù)的券種信用資質(zhì)向一般產(chǎn)業(yè)債回歸，兩類債券的估值水平會瞬間拉開；

（2）未納入政府債務(wù)的城投債信用資質(zhì)依募投項(xiàng)目繼續(xù)分化。由于存量城投債與在建項(xiàng)目掛鉤，原則上在建項(xiàng)目優(yōu)先考慮改造為PPP，考慮到重新引入社會資本的成本，在 42號文對城投平臺參與PPP項(xiàng)目的限制放松后，原來的融資平臺公司將通過完成市場化改制繼續(xù)承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)，原先的城投債將跟隨企業(yè)繼續(xù)作為PPP項(xiàng)目債務(wù)存在。

首先，PPP項(xiàng)目具有一定的盈利性，所負(fù)債務(wù)需要通過項(xiàng)目自身創(chuàng)造的現(xiàn)金流消化，對應(yīng)存量城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目經(jīng)營情況關(guān)系更緊密；其次，低收益仍然是所有基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目的通性，要保證項(xiàng)目的順利完成，仍然需要政府輔以融資支持、費(fèi)用補(bǔ)貼等，那盈利前景相對弱的項(xiàng)目又能在政府支持方面獲得優(yōu)勢。

綜上，對于不屬于政府債務(wù)、面臨二次估值分化城投債而言，其信用分析既不能簡單套用一般產(chǎn)業(yè)債的分析框架，也無法完全按照以往的“類政府債”思路加以判斷。我們認(rèn)為，存量城投債仍然是信用債中較為特殊的類型，新的政策環(huán)境下，對于城投債的信用分析應(yīng)該在以往的地方財(cái)政思路基礎(chǔ)上適當(dāng)加入一般產(chǎn)業(yè)債的分析框架，對于發(fā)債主體的報(bào)表信息要加以重視。

二、城投平臺信用風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)收入關(guān)聯(lián)性開始加強(qiáng)

我們認(rèn)為，在完成市場化改制的過渡期以及未來，城投公司仍然要承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目的投資建設(shè)，因?yàn)榇罅康摹皽?zhǔn)公益性”項(xiàng)目對社會資本的吸引力并不強(qiáng)，而發(fā)揮城投平臺在長期建設(shè)中積累的豐富經(jīng)驗(yàn)既能降低地方政府尋求新社會資本的成本，也降低了新企業(yè)缺乏建設(shè)經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)致項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)。雖然以市場化主體繼續(xù)參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，考慮到企業(yè)與地方政府仍存在利益關(guān)聯(lián)，在經(jīng)濟(jì)下行周期，穩(wěn)增長壓力不減背景下，允許城投平臺違約的社會成本與過去相比并沒有明顯減小，違約事件發(fā)生的概率仍然很低，其主要的風(fēng)險(xiǎn)還是來自流動(dòng)性壓力。

一般的生產(chǎn)性企業(yè)而言，通過實(shí)現(xiàn)盈利或主動(dòng)償還企業(yè)債務(wù)，或依賴資產(chǎn)負(fù)債表的改善獲得再融資，因此發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的原始觸發(fā)點(diǎn)在于企業(yè)盈利能力的惡化，而對于城投平臺而言，項(xiàng)目收益低、投資周期長是共性，套用傳統(tǒng)的信用分析思路判斷城投平臺的流動(dòng)性顯然缺乏說服力。

既然企業(yè)難以盈利，那么流動(dòng)性依賴于什么？主要是2個(gè)方面，首先是利潤構(gòu)成中穩(wěn)定的營業(yè)外收入：政府補(bǔ)貼進(jìn)入企業(yè)的“營業(yè)外收入”項(xiàng)目，會提高城投平臺的凈利潤，并顯示當(dāng)?shù)刎?cái)政的支持力度和意愿，間接對企業(yè)的再融資起到增信作用，但未來持續(xù)性需要重新評估，下文我們會做具體分析；其次是便利的再融資：政策支持下城投平臺將擁有的土地、政府回購應(yīng)收賬款等資產(chǎn)作為抵押獲得融資便利，通過借新還舊保證企業(yè)資金流不斷裂，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的順利實(shí)施，但融資環(huán)境容易隨政策波動(dòng)。因此，對于公益性主導(dǎo)的城投平臺而言，真正的流動(dòng)性壓力不在企業(yè)盈利如何，而在于政府補(bǔ)貼是否可持續(xù)、再融資路徑是否暢通。

1、政府預(yù)算規(guī)范管理，財(cái)政補(bǔ)貼也會重新配置

57號文明確每一年度全部PPP項(xiàng)目從預(yù)算中安排的支出責(zé)任一般公共預(yù)算支出比例不超過10%，未來受到地方財(cái)政收入增速下滑影響，政府有限的支出額度重新配置是必然趨勢。我們根據(jù)存量城投債發(fā)行主體的歷史報(bào)表信息以及2015年相關(guān)政策指導(dǎo)意見中大概明確未來地方政府需要提供直接資金支持的領(lǐng)域。

（1）通過對存量城投債2014年年報(bào)進(jìn)行匯總，粗略計(jì)算每個(gè)大行業(yè)以及各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)，交通運(yùn)輸、公用事業(yè)以及農(nóng)業(yè)屬于政府財(cái)政重點(diǎn)支出領(lǐng)域，其中交通領(lǐng)域中城市公交、鐵路運(yùn)輸主營業(yè)務(wù)虧損最明顯，主要依賴政府補(bǔ)貼，高速公路雖然具有一定盈利性，但政府補(bǔ)助力度仍大；公用事業(yè)中環(huán)保、燃?xì)馐艿截?cái)政支持明顯，但需要注意的是，這兩個(gè)領(lǐng)域?qū)嶋H上具有可觀的盈利前景，也是PPP項(xiàng)目推廣最為順利的領(lǐng)域，現(xiàn)在政府的財(cái)政支出更多屬于政策引導(dǎo)，伴隨PPP模式應(yīng)用不斷成熟，政府的作用可能會逐漸減弱。

而盈利能力強(qiáng)的企業(yè)集中在房地產(chǎn)開發(fā)、房屋建設(shè)以及綜合經(jīng)營領(lǐng)域，未來這部分企業(yè)的債務(wù)將更多依靠自身現(xiàn)金流償還，對財(cái)務(wù)分析重視需要加強(qiáng)。

（2）政策指導(dǎo)方面， PPP項(xiàng)目的推廣原則上優(yōu)先考慮政府負(fù)有提供責(zé)任但適合市場化運(yùn)營的領(lǐng)域，通過梳理2014年9月份以來的政策指導(dǎo)文件，其中對于市政設(shè)施中的城市供水、供熱、供氣和垃圾處理、污水處理等以及公共服務(wù)領(lǐng)域中的醫(yī)療、養(yǎng)老和保障房重視程度更高。地方政府層面，從各地PPP項(xiàng)目庫的項(xiàng)目分布來看，市政設(shè)施、公共服務(wù)也是被推廣力度最大、推介項(xiàng)目最多的領(lǐng)域，與歷史報(bào)表體現(xiàn)出的支持領(lǐng)域相比呈現(xiàn)出了區(qū)別，需要關(guān)注未來財(cái)政支出額度分配的變化。

2、再融資環(huán)境可能發(fā)生的變化：突發(fā)性的政策收緊會減少

由于城投平臺過去的融資來源集中于銀行貸款，信貸政策的寬緊變化會直接影響企業(yè)的流動(dòng)性。過去城投平臺依賴政府隱性擔(dān)保屬于典型的預(yù)算軟約束主體，企業(yè)的舉債間接構(gòu)成了地方政府債務(wù)大量累積，這也是2010年開始銀監(jiān)會突然加強(qiáng)融資平臺貸款監(jiān)管力度的重要背景；但未來這種突發(fā)性的政策變化造成企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的事件發(fā)生概率會逐步減小，一個(gè)重要的原因在于城投平臺失去了大規(guī)模無序舉債的背景，城投平臺的融資環(huán)境會相對平穩(wěn)。

三、城投平臺的報(bào)表分析要點(diǎn)

在融資行為更加規(guī)范、融資環(huán)境平穩(wěn)的情況下，企業(yè)的盈利對流動(dòng)性的影響更為明顯。對于不能納入地方政府債務(wù)的城投債分析思路需要根據(jù)企業(yè)營業(yè)特點(diǎn)具體分析，尤其是公益性主導(dǎo)的城投平臺，正如前文所言，這部分企業(yè)的收入主要來源并不是主營業(yè)務(wù)收入，而是財(cái)政性補(bǔ)貼。在財(cái)政資金支持額度受限的情況下，對于城投平臺的分析首先要甄別這部分財(cái)政資如何影響企業(yè)的財(cái)務(wù)信息

本篇報(bào)告主要針對公益性主導(dǎo)的城投平臺信用分析做討論，為投資者提供參考。報(bào)告以截止2015年9月的存量城投債發(fā)行主體為樣本進(jìn)行分析，發(fā)行主體共1587家。

1、利潤表—政府補(bǔ)貼明顯提高凈利潤水平

利潤表中，不屬于企業(yè)自身創(chuàng)造的收入主要記錄在三個(gè)項(xiàng)目中：營業(yè)外收入、公允價(jià)值變動(dòng)收益以及利潤差額。 營業(yè)外收入主要構(gòu)成為政府補(bǔ)貼收入（根據(jù)部分企業(yè)的數(shù)據(jù)，這個(gè)占比在80%~100%不等，報(bào)告中假設(shè)二者等同），公允價(jià)值變動(dòng)可能記錄企業(yè)所有土地的價(jià)值變動(dòng)，而利潤差額涉及的內(nèi)容較為隱蔽，不同企業(yè)的內(nèi)容不同，目前我們匯總的內(nèi)容包括政府財(cái)政補(bǔ)貼、公用事業(yè)損益，以前者為主（但涉及發(fā)行主體僅在少數(shù)）。

將以上三項(xiàng)與政府有關(guān)的收入排除之后，來自企業(yè)自身創(chuàng)造的利潤主要包括毛利潤（營業(yè)總收入-營業(yè)總成本）、投資收益。從毛利潤來看，2013年、2014年分別有40、78家發(fā)債主體毛利為負(fù)，如果加上投資凈收益，虧損企業(yè)數(shù)量分項(xiàng)分別減少至36家、73家，企業(yè)往往需要在政府補(bǔ)貼后實(shí)現(xiàn)正的凈利潤，經(jīng)濟(jì)下行背景下城投平臺的投資經(jīng)營承受的壓力不斷增加。

剔除以上提到的虧損企業(yè)，剩余發(fā)行主體的2014年的利潤構(gòu)成來看，經(jīng)營毛利為正的企業(yè)中，有接近50%的發(fā)行主體毛利潤依然低于凈利潤，毛利潤和投資利潤總和為正的企業(yè)中這個(gè)比例為40%，體現(xiàn)城投企業(yè)大部分還是依賴政府的支持。

2、資產(chǎn)負(fù)債表—信息缺乏透明度，參考價(jià)值有限

城投平臺的資產(chǎn)負(fù)債表有兩個(gè)較為突出的特點(diǎn)：一是杠桿率高，這是其從事公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的客觀現(xiàn)實(shí)造成，并不能完全代表企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量惡化；其次就是流動(dòng)資產(chǎn)中“存貨”、“應(yīng)收賬款”的比例較高——城投平臺從事政府項(xiàng)目代建時(shí)，在項(xiàng)目完成、收到政府收購款項(xiàng)之前，項(xiàng)目完成部分通常計(jì)入“存貨”項(xiàng)目，造成流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模較大，但這部分資產(chǎn)的變現(xiàn)能力是弱于一般生產(chǎn)性企業(yè)的存貨的，相比之下，速動(dòng)資產(chǎn)的參考價(jià)值更高。

3、現(xiàn)金流量表—經(jīng)營現(xiàn)金流基本不具備償債能力

對于城投平臺而言，其從事投資的公益性項(xiàng)目或“準(zhǔn)公益性項(xiàng)目”的基本特點(diǎn)即為初期資金投入大，投資周期長，收益水平低，體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表上則是經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流大多呈現(xiàn)正流出，企業(yè)的流動(dòng)性需要通過不斷的籌資活動(dòng)維持。從這一點(diǎn)看，利用現(xiàn)金比率分析企業(yè)的償債能力價(jià)值并不高。

綜上，傳統(tǒng)的衍生于三大報(bào)表的財(cái)務(wù)指標(biāo)并不完全適用于城投平臺的分析，需要我們做出適當(dāng)?shù)男薷牟拍軗荛_云霧看到城投平臺承受的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、基于報(bào)表分析城投平臺的償債能力

通過對三大報(bào)表的分析，我們認(rèn)為現(xiàn)金流量表中的信息對企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析參考意義最小，主要的信息在于利潤表，資產(chǎn)負(fù)債表信息能夠起到一定的輔助作用。

1、基于利潤表的衍生指標(biāo)：

對于城投平臺的定義就在于“自身現(xiàn)金流無法覆蓋債務(wù)本息，比較依賴地方政府的財(cái)政性補(bǔ)貼”，利潤表中地方政府的財(cái)政性補(bǔ)貼干擾性最大，信用風(fēng)險(xiǎn)分析的第一步在于判斷報(bào)表信息中的政府成分，第二步需要在過濾掉政府干擾之后，甄別企業(yè)真實(shí)的流動(dòng)性壓力。對于利潤表衍生指標(biāo)需要分別考慮企業(yè)依靠自身創(chuàng)造的現(xiàn)金流和政府補(bǔ)貼現(xiàn)金流對企業(yè)債務(wù)的覆蓋能力。

（1）EBIT*利息保障倍數(shù)、EBITDA*利息保障倍數(shù)：這里的EBIT*和EBITDA*需要分別在原始的和EBIT和EBITDA基礎(chǔ)上減去政府財(cái)政補(bǔ)貼才能真正體現(xiàn)不受政府行為影響的企業(yè)償債能力。根據(jù)2014年年報(bào)數(shù)據(jù)，原始的EBITDA利息保障倍數(shù)小于1的企業(yè)有21家 ，剔除政府財(cái)政補(bǔ)貼后（主要是營業(yè)外收入項(xiàng)目）的企業(yè)EBITDA*對利息的覆蓋能力大幅降低，有72家發(fā)行人的EBITDA*小于1；EBIT利息保障倍數(shù)小于1的企業(yè)從14家增加至135家，政府補(bǔ)貼對于企業(yè)流動(dòng)性的改善影響明顯。

（2）當(dāng)年財(cái)政補(bǔ)貼/1年到期的長期債務(wù)：對于經(jīng)營公益性項(xiàng)目的企業(yè)，財(cái)政性補(bǔ)貼可以成為重要的的流動(dòng)性支持，對于準(zhǔn)公益性企業(yè)，財(cái)政補(bǔ)貼可以成為企業(yè)還債的安全墊，因此，企業(yè)的償債能力需要在確定營業(yè)外收入占比的情況下斟酌財(cái)政收入能夠?qū)鶆?wù)覆蓋多少。這個(gè)比例一方面是當(dāng)期財(cái)政補(bǔ)貼對企業(yè)還債能力的支持，另一方面?zhèn)让骖A(yù)示當(dāng)企業(yè)遇到流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，當(dāng)?shù)卣鍪志戎囊庠负土Χ取?/p>

我們將企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼收入/凈利潤這個(gè)比例按照從低到高的排序，比例越高，代表收入對政府依賴越強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示隨著這個(gè)比例的提高，企業(yè)當(dāng)年到期的長期債務(wù)被覆蓋的比例也在提高。由此可見，對于主營業(yè)務(wù)盈利差的企業(yè)來說，如果能夠得到穩(wěn)定財(cái)政支持，流動(dòng)性壓力反而并不大，當(dāng)然，前提是財(cái)政補(bǔ)貼具有確定性。

2、基于資產(chǎn)負(fù)債表的指標(biāo)：速動(dòng)比率可做額外參考

城投平臺主要投資政府項(xiàng)目的代建，在項(xiàng)目完成、政府收購資金到賬前，項(xiàng)目完成部分將以存貨的形式進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，可能造成流動(dòng)性資產(chǎn)虛高，因?yàn)檫@部分資產(chǎn)并不具有變現(xiàn)能力。因此基于資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性指標(biāo)速動(dòng)比率以流動(dòng)比率更具有參考意義。

五、城投債發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)初步測評

由于中報(bào)數(shù)據(jù)的不完整，我們主要根據(jù)2014年年報(bào)數(shù)據(jù)對目前存量城投債的發(fā)行主體進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評分，分析依據(jù)即是在上文中所提到的各個(gè)指標(biāo)。報(bào)告中主要針對公益性主導(dǎo)的城投平臺，將樣本縮小至經(jīng)營凈利潤/凈利潤小于100%的企業(yè)范圍，對企業(yè)的各個(gè)指標(biāo)情況進(jìn)行粗略的打分匯總，報(bào)告列舉出部分流動(dòng)性情況相對較差的企業(yè)。這些企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)出以下幾個(gè)共同點(diǎn)：

（1）主要集中在基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)，地區(qū)上以二、三線城市為主，由于這部分企業(yè)的投資項(xiàng)目多是初期資金投入規(guī)模大、資金回收周期長且盈利微弱，企業(yè)的經(jīng)營毛利潤普遍為負(fù)；

（2）將財(cái)政收入剔除后的EBIT利息保障、EBITDA利息保障倍數(shù)大多為負(fù)值，企業(yè)自身創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力嚴(yán)重缺失，對財(cái)政依賴程度過高；

（3）但財(cái)政收入對當(dāng)年到期長期債務(wù)規(guī)模的覆蓋比例并不大，體現(xiàn)了企業(yè)債務(wù)壓力大，但受制于地方財(cái)政實(shí)力更差，政府補(bǔ)貼幾乎起不到改善企業(yè)資質(zhì)的作用。

另外需要注意到的是，地方財(cái)政情況好的二線城市也存在資質(zhì)較差的城投平臺，僅僅關(guān)注地方財(cái)政對于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)揭示作用正在降低，地方財(cái)政實(shí)力強(qiáng)的地區(qū)同樣存在城投平臺基本面的分化，不能一概而論，基本面分析應(yīng)該受到重視。