今天又是一次實(shí)戰(zhàn)型干貨~我們來(lái)做個(gè)練習(xí)，拿到一個(gè)未知企業(yè)的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)和三張報(bào)表我們倒推一家公司的商業(yè)模式，我們選擇兩個(gè)大的角度進(jìn)行切入分析。先來(lái)給大家展示一下數(shù)據(jù)，你看看你能猜出來(lái)這是哪家公司嗎？

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第一個(gè)角度

我們可以從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的四個(gè)邏輯階段去分析：

也就是說(shuō)，可以從企業(yè)的資金來(lái)源、資產(chǎn)構(gòu)成、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金流四個(gè)方面進(jìn)行分析。

該部分只使用了財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，未使用三張報(bào)表。

綜上我們可以看到，這家企業(yè)很少使用負(fù)債，而且負(fù)債中大部分都是無(wú)息負(fù)債，這樣來(lái)看這家企業(yè)的資本來(lái)源安全性很高。

首先看這家企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)判斷企業(yè)固定資產(chǎn)的狀況。2016-2019年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為3、3、4、5次，說(shuō)明企業(yè)的周轉(zhuǎn)效率較高而且效率在不斷提升，說(shuō)明該企業(yè)并不是一家重資產(chǎn)企業(yè)。

再?gòu)牧鲃?dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行分析，2016-2019年該企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.6、0.5、0.6、0.6次。結(jié)合剛才固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析我們可以看出，該企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成中大部分都是流動(dòng)資產(chǎn)，也就是資產(chǎn)整體的流動(dòng)性很好。

流動(dòng)資產(chǎn)還包含貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款等，而該企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率又非常高、存貨周轉(zhuǎn)率較低，結(jié)合剛才分析的數(shù)據(jù)可以推測(cè)該公司被上下游無(wú)償占用的錢(qián)應(yīng)該不多，所以進(jìn)一步可以推測(cè)該公司的貨幣資金和存貨水平可能較高。

綜上，可以認(rèn)為該企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性非常好，流動(dòng)資產(chǎn)中貨幣資金和存貨的占比可能很高。

在剛才的分析中也提到過(guò)該指標(biāo)，該公司的存貨周轉(zhuǎn)率非常低，只有0.1-0.3次左右，存貨周轉(zhuǎn)的非常慢有兩種可能：第一就是該企業(yè)賣(mài)不動(dòng)貨，第二就是該企業(yè)不是靠走量來(lái)快周轉(zhuǎn)賺錢(qián)。由于該企業(yè)長(zhǎng)期的周轉(zhuǎn)率都很低，再結(jié)合剛才分析出的該企業(yè)安全的資本來(lái)源、健康的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)我們可以推測(cè)：該企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率低的原因?yàn)楹笳摺?/span>

再結(jié)合毛利率來(lái)看就能驗(yàn)證我們的觀點(diǎn)，該企業(yè)產(chǎn)品毛利率多年達(dá)到90%的水平。說(shuō)明該企業(yè)的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)模式很可能是“賣(mài)的少，賺得多”，產(chǎn)品的生產(chǎn)周期可能較長(zhǎng)，但盈利能力很強(qiáng)，很可能屬于醫(yī)藥行業(yè)或者白酒行業(yè)。

2019年該企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到82.5，說(shuō)明該企業(yè)能十分及時(shí)地收回下游拖欠的款項(xiàng)，行業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)很強(qiáng)，銷(xiāo)售收款主要是貨銀對(duì)付或者預(yù)收。而且該周轉(zhuǎn)率的絕對(duì)水平近年來(lái)變動(dòng)幅度非常大，再結(jié)合第一部分的分析可以認(rèn)為，應(yīng)收賬款的絕對(duì)水平很少。

這一點(diǎn)我們從該企業(yè)的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量中也可以看出，2019年該企業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量達(dá)到109%，說(shuō)明企業(yè)賺到的錢(qián)的確都是貨真價(jià)實(shí)的現(xiàn)金。

所以該企業(yè)在行業(yè)中的話(huà)語(yǔ)權(quán)較為強(qiáng)勢(shì)，售出商品進(jìn)本都能迅速收回現(xiàn)金，盈利質(zhì)量非常高。

3.1銷(xiāo)售費(fèi)用率

該企業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用率在3-4%左右，而且2013年以來(lái)整體保持下降的趨勢(shì)，說(shuō)明

（1）該企業(yè)并不依賴(lài)銷(xiāo)售費(fèi)用也就是打廣告做促銷(xiāo)來(lái)推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，很可能已經(jīng)形成了很強(qiáng)的品牌力。

（2）該企業(yè)可能主要依靠經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)的to B模式，與經(jīng)銷(xiāo)商建立起了十分穩(wěn)定的關(guān)系，不再需要高額的銷(xiāo)售費(fèi)用投入。

3.2管理費(fèi)用率

該企業(yè)管理費(fèi)用率高于銷(xiāo)售費(fèi)用率，可能也是因?yàn)殇N(xiāo)售費(fèi)用率水平本來(lái)就很低。結(jié)合剛才對(duì)該公司良好狀況的推測(cè)，也可能是該企業(yè)規(guī)模較大，投入管理費(fèi)用很多。

2018年該企業(yè)管理費(fèi)用并沒(méi)有出現(xiàn)大幅下滑，說(shuō)明其研發(fā)費(fèi)用投入并不多，這樣就可以排除剛才提到的該企業(yè)可能屬于產(chǎn)品長(zhǎng)周期的研發(fā)型醫(yī)藥企業(yè)。

3.3財(cái)務(wù)費(fèi)用

該企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用很低，且多年為負(fù)數(shù)，說(shuō)明該企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好，并不依賴(lài)借錢(qián)度日。

綜上，根據(jù)該企業(yè)周轉(zhuǎn)率、費(fèi)用率的分析，該企業(yè)可能屬于高盈利、慢周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，而且行業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)很高，貨款回收變現(xiàn)能力很強(qiáng)，同時(shí)很可能已經(jīng)建立了品牌優(yōu)勢(shì)，以to B的方式經(jīng)營(yíng)，與經(jīng)銷(xiāo)商建立了良好穩(wěn)定的關(guān)系，不再需要大筆投入費(fèi)用來(lái)維持經(jīng)營(yíng)。

在研究現(xiàn)金流之前先看一眼凈利潤(rùn)的質(zhì)量。該企業(yè)扣非凈利潤(rùn)占比多年超過(guò)100%，說(shuō)明企業(yè)不依靠非經(jīng)常性損益來(lái)賺錢(qián)，所收到的利潤(rùn)都是實(shí)實(shí)在在通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)獲得。

剛才的分析中也提到了這個(gè)指標(biāo)，近年來(lái)該企業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量一直很高，多次超過(guò)100%。說(shuō)明該企業(yè)能很好地將收到的利潤(rùn)變現(xiàn)，盈利質(zhì)量非常高。

除了看現(xiàn)金回流的狀況，還要看該企業(yè)現(xiàn)金都花在哪了。該企業(yè)用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出占比近年來(lái)只有不到5%，而且多年來(lái)一直保持降低的趨勢(shì)。說(shuō)明公司可能已經(jīng)基本完成長(zhǎng)期資產(chǎn)的構(gòu)建，進(jìn)入了發(fā)展的成熟期。

該企業(yè)現(xiàn)金分紅占凈利潤(rùn)的比例近年來(lái)接近50%，可以看出該公司對(duì)股東們的確是十分大方。也能說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，的確拿得出這么多錢(qián)進(jìn)行分紅，印證了剛才的推斷：企業(yè)很可能已經(jīng)進(jìn)入了成熟發(fā)展的收獲期。

剛才的四個(gè)分析方面描述了企業(yè)整體的運(yùn)作模式，那么跳出這個(gè)模式我們還能從企業(yè)的成長(zhǎng)性角度進(jìn)行分析。

該企業(yè)近十年來(lái)各個(gè)增長(zhǎng)率的平均值符合以下排序：凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率25%小于收入增長(zhǎng)率27%、小于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率30%、小于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率31%，符合一家標(biāo)準(zhǔn)好公司的指標(biāo)排序。說(shuō)明企業(yè)能做到投入更少的凈資產(chǎn)換取更多的收入、更少的收入中包含更多的利潤(rùn)、更少的利潤(rùn)中又能變現(xiàn)出更多的現(xiàn)金流。

綜上所述，我們可以大致描繪出這家公司的整體狀況：

該企業(yè)很可能是一個(gè)處于成熟發(fā)展期的龍頭企業(yè)。

在資本資產(chǎn)方面：不依靠借債，更多依靠自身造血進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，更多使用無(wú)償占用上下游的無(wú)息負(fù)債。企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性很高，其中流動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量可能較高。

在產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)方面：企業(yè)采用“厚利少銷(xiāo)”的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)模式、to B的經(jīng)銷(xiāo)模式，產(chǎn)品的生產(chǎn)周期長(zhǎng)但盈利能力很強(qiáng)。而且很可能已經(jīng)塑造了一定的品牌價(jià)值，行業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)很強(qiáng)。

在現(xiàn)金流和成長(zhǎng)性方面：企業(yè)利潤(rùn)變現(xiàn)的能力很強(qiáng)，現(xiàn)金流狀況很好，成長(zhǎng)能力十分突出。

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第二個(gè)角度

第二個(gè)角度我們就以熟悉的凈資產(chǎn)收益率（ROE）為切入點(diǎn)，ROE是衡量一個(gè)公司是否優(yōu)質(zhì)的關(guān)鍵指標(biāo)，反映了股東權(quán)益的收益水平，也是衡量管理當(dāng)局比較合理的指南。從而具體分析公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化，以尋找公司的生意模型和其價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。

第一階段為2012年以前ROE保持上漲趨勢(shì)，說(shuō)明公司處于向上發(fā)展期；第二階段為2012-2016年，ROE整體水平下滑，進(jìn)入調(diào)整期，分別是45%、39.43%、31.96%、26.42%和24.44%；第三階段為2016年之后，公司走出調(diào)整期繼續(xù)開(kāi)始發(fā)展，ROE重振旗鼓，繼續(xù)保持較高水平。

此外，公司近十年的平均ROE高達(dá)30.4%，已經(jīng)大于ROE高度分類(lèi)中的ROE水平長(zhǎng)期大于20%的一個(gè)情況，那么我們就需要重點(diǎn)關(guān)注公司的高ROE水平是否能持續(xù)以及能持續(xù)多久。

根據(jù)凈資產(chǎn)收益率的定義，凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。那么將公司近十年的ROE拆解成以上三個(gè)因素，我們就不難發(fā)現(xiàn)ROE變動(dòng)背后的驅(qū)動(dòng)因素。

2011-2018年公司的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率水平較高，一直保持在50%左右，且凈利率變動(dòng)趨勢(shì)與ROE變動(dòng)趨勢(shì)大體保持一致，所以我們可以認(rèn)為，凈利率是驅(qū)動(dòng)ROE變動(dòng)的主要因素。這就可以看出這是一家靠?jī)衾黍?qū)動(dòng)的穩(wěn)定成長(zhǎng)的公司，產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)在行業(yè)里也有話(huà)語(yǔ)權(quán)。而且從各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看這家公司，可以發(fā)現(xiàn)它就是巴菲特喜歡的一流的公司。

2011-2018年公司的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率水平較高，一直保持在50%左右。公司的凈利率揭示了公司產(chǎn)品或服務(wù)的盈利水平，而影響凈利率的主要因素有毛利率、銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等，將其分為以下兩個(gè)方面進(jìn)行研究：

第一、毛利率的拆解

首先對(duì)毛利率進(jìn)行研究，根據(jù)數(shù)據(jù)可以看出公司近十年毛利率基本在90%以上，在絕對(duì)值上始終維持高水平，產(chǎn)品盈利能力足夠強(qiáng)勁。這是一家靠高毛利率賺錢(qián)的公司，而且這家公司特別有錢(qián)，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了那種不需要投入多大的資本就能獲得很高的回報(bào)率的境界，這就是巴菲特喜歡的那種低投入高產(chǎn)出的公司。

從公司費(fèi)用整體來(lái)看，三大費(fèi)用的變動(dòng)趨勢(shì)正好與凈利率變動(dòng)趨勢(shì)相反，說(shuō)明費(fèi)用的變化也是影響公司凈利率的重要因素。而拆開(kāi)三大費(fèi)用我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，公司的管理費(fèi)用居然始終高于銷(xiāo)售費(fèi)用，在某些年份管理費(fèi)用高達(dá)銷(xiāo)售費(fèi)用的200%。

而營(yíng)收占比最高的管理費(fèi)用也自然成為了影響公司凈利率的關(guān)鍵因素。因此，我們可以推斷出，該公司已經(jīng)不需要花太多的錢(qián)去打廣告，玩營(yíng)銷(xiāo)來(lái)促進(jìn)營(yíng)業(yè)收入，公司的產(chǎn)品已經(jīng)具有足夠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2.資金來(lái)源于主營(yíng)業(yè)務(wù)

ROE說(shuō)明這家企業(yè)的盈利能力好，從上面的財(cái)務(wù)費(fèi)用率、凈利潤(rùn)現(xiàn)金流看，它的盈利能力并不是紙上富貴。下面來(lái)看公司扣非凈利潤(rùn)的占比。換了其它公司每年總是扣非凈利潤(rùn)小于凈利潤(rùn)，因?yàn)檎a(bǔ)貼、變賣(mài)資產(chǎn)、買(mǎi)賣(mài)股票等營(yíng)業(yè)外收入會(huì)貢獻(xiàn)一部分凈利潤(rùn)，但是這家公司完全不需要營(yíng)業(yè)外收入來(lái)增加它的利潤(rùn)。

ROE和ROA的差別在于是否使用了有息負(fù)債，當(dāng)使用有息負(fù)債的時(shí)候，ROE＞ROIC。而近十年公司的ROE和ROA基本相等，說(shuō)明該公司基本沒(méi)有使用有息負(fù)債。而ROA和ROIC做對(duì)比，能夠反映公司使用無(wú)息負(fù)債的多少。

當(dāng)無(wú)息負(fù)債=0時(shí)，ROA=ROIC。2011年的時(shí)候，該公司的總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和投入資本回報(bào)率(ROIC)基本一致；但是從2012年開(kāi)始，該公司的ROA不等于ROIC，且ROA要大于ROIC，所以可以推斷該公司使用了無(wú)息負(fù)債。

3.在產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)勢(shì)有話(huà)語(yǔ)權(quán)

2018年公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為82.49倍，從中可以看出應(yīng)收賬款很少。為什么這么說(shuō)呢？因?yàn)閼?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/應(yīng)收賬款平均余額，2018年公司營(yíng)業(yè)收入是應(yīng)收賬款的82.49倍，說(shuō)明賒銷(xiāo)的收入只占總收入的1%而已。

我們都知道應(yīng)收賬款的高低反映了企業(yè)對(duì)下游客戶(hù)的強(qiáng)勢(shì)程度，從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率可以看出，公司是很強(qiáng)勢(shì)的很少賒賬，而且公司的（預(yù)收應(yīng)付-應(yīng)收預(yù)付）的金額是正數(shù)，說(shuō)明它在占用上下游的資金；此外，我們看到公司的預(yù)收款項(xiàng)也很高，預(yù)收款都是公司行業(yè)地位的象征。

綜上所述，該公司屬于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率>凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率>每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，典型的一流公司，可以看出公司成長(zhǎng)能力好。而且公司凈利率年度均值為50%，毛利率年度均值為91%，銷(xiāo)售費(fèi)用率年度均值為5%，說(shuō)明公司擁有超強(qiáng)的盈利能力、穩(wěn)定的費(fèi)用管控能力、充沛的現(xiàn)金流、議價(jià)能力強(qiáng)。

憑借突出的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及強(qiáng)大護(hù)城河帶來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力取得不斷增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)，且始終手握豐厚的現(xiàn)金流將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降得極低，這些都展現(xiàn)了公司深厚的發(fā)展?jié)摿Α?/span>

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大總結(jié)

綜上所述，看到一家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之后，哪怕我們不知道任何關(guān)于這家公司的基本面分析，那么我們也能夠通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)倒推出這家公司的基本生意模型、風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)一步研究應(yīng)關(guān)注要點(diǎn)等，這就是我們做財(cái)務(wù)分析的一定要努力做好的事情。