貴州茅臺2001年8月上交所主板上市，首發(fā)價格31.39元。截止到2021年6月3日，前復(fù)權(quán)價格為2222元，上漲幅度70.78倍；后復(fù)權(quán)價格為11554元，上漲幅度368倍。

股價走勢：

我們來看一下股價走勢圖：

股價走勢圖是反映了股價在整個上市過程中的整體反映，這是一幅以股價的絕對值為坐標(biāo)的走勢圖，我們可以看到兩個現(xiàn)象：

第一，股價的走勢之前是非常平緩的，近幾年才有大幅度的提高。

第二，股價的波動之前幾年比較小，近幾年比較大。

其實這是一種錯覺，原因在于現(xiàn)在股價相比于之前高太多了，所以之前的價格波動與現(xiàn)在的價格比起來，就微不足道。為了更客觀的比較當(dāng)時的波動情況，我們把坐標(biāo)換成對數(shù)坐標(biāo)再來看看：

換成了對數(shù)坐標(biāo)，就真實的反映了股價在每個階段的波動情況，這比以價格來衡量要客觀的多。

比方說，從當(dāng)下的時間點來看，結(jié)婚是一件很開心的事情，而二十年前與女朋友牽手是一件很小的事情。相反離婚是一件非常痛苦的事情，而二十年前和女朋友分手則是一件很小的事情；但這是以后視角來看過去，其實在當(dāng)時，牽手和分手給我們帶來的喜悅和痛苦，并不亞于現(xiàn)在的結(jié)婚和離婚。因為我們的閾值提高了，能力提高了，所以回過去看都是小事，但是在當(dāng)時，則是非常大的一件事。所以我們就要從當(dāng)時的視角去分析。

對數(shù)走勢圖更客觀的反映了每個階段的股價走勢以及投資者承擔(dān)的波動壓力。

從這張圖可以看到，2009年之后茅臺的走勢其實是比較穩(wěn)定的，真正的大起大幅發(fā)生在2003年到2009年之間。

順便八卦一下，2003年茅臺起飛之前，有一位投資界的大拿全倉了茅臺，他的名字叫馮柳，當(dāng)時網(wǎng)絡(luò)代號為茅臺03。2003年至2006年，馮柳實現(xiàn)了4.5倍的收益。具體可參考我之前的文章《馮柳其人和他的投資哲學(xué)》。

估值情況：

從估值情況來看，2014年1月，貴州茅臺的估值到了歷史最低點，為8.83倍。2021年2月，貴州茅臺的估值到了歷史最高點73.29倍。也就是說，這7年，即使貴州茅臺的利潤沒有提高，市場情緒也給與了8.3倍的反饋。當(dāng)然，市場情緒的來源是源于貴州茅臺業(yè)績的提升。

實際上，2014年公司的凈利潤為162億元，2020年的凈利潤為495億元。上漲幅度約為3倍。利潤的上漲疊加估值的提高，給貴州茅臺的股價帶來了24倍的漲幅。

為什么股價的上漲幅度如此之高，這來源于公司估值的本源。

一個公司的價值，是從現(xiàn)在到經(jīng)營結(jié)束期間所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和。巴菲特一輩子都在貫徹估值共識的運用。盡管如此，查理芒格卻說，他從來沒看巴菲特用這個估值公式來計算過公司的價值。原因在于，估值公式帶給我們的是一種思路，而非冷冰冰的數(shù)據(jù)與公式。

在這個估值的公式中有幾個決定估值大小的細(xì)節(jié)：

第一、現(xiàn)金流的預(yù)期增長：現(xiàn)金流預(yù)期增長越高，那么現(xiàn)值就越大；

第二、公司的存續(xù)期：公司的存續(xù)期越長，那么現(xiàn)金流入時間越長，那么現(xiàn)值就越大；

第三、現(xiàn)金流的波動性：現(xiàn)金流的波動越小，預(yù)測難度下降，經(jīng)營風(fēng)險也下降，因此折現(xiàn)率可以使用較小的數(shù)值，導(dǎo)致現(xiàn)值越大。

由于貴州茅臺現(xiàn)在供不應(yīng)求，而且在目前靜態(tài)的角度來看，貴州茅臺的現(xiàn)金流預(yù)期增長極其穩(wěn)定，公司存續(xù)期很長，并且現(xiàn)金流的波動性極低。因此市場給予非常高的估值。

我們再來看看盈利能力：

貴州茅臺的銷售毛利率近十年維持在90%左右，雖然有波動，但并沒有持續(xù)向上或者持續(xù)下降的趨勢，一直非常穩(wěn)定。

銷售凈利率也是如此，一直控制在50%左右。

從ROE來看，加權(quán)平均的數(shù)據(jù)有略微下降的趨勢，平均在33%，攤薄ROE則保持穩(wěn)定，在30%左右。

持續(xù)每年有30%的ROE的企業(yè)，A股上市公司能拿出來的沒有幾家。

ROA我們略過不看，我覺得意義不大，我們來看看ROIC。

ROIC是投入資本回報率，我認(rèn)為這個指標(biāo)非常值得看，這是公司真正的運營能力。很多公司別看ROE特別高，其實ROIC低的很。ROIC低，ROE高，大概率是毛利低，負(fù)債率高，而ROIC和ROE兩項指標(biāo)都很高，說明公司的盈利能力非常之強，而且抗風(fēng)險能力也非常強。

我們來看看現(xiàn)金能力：

巴菲特非常看重自由現(xiàn)金流，這是經(jīng)營的本質(zhì)，我們希望經(jīng)營一家企業(yè)，最終能夠獲得盈利，能夠越干越輕松，越做越有錢，而不是每年都需要不斷地投入，忙活了幾年，除了得到一大堆設(shè)備，其他什么也沒有。

從這張表可以看到，貴州茅臺每年的資本開支平均控制在2000萬-3000萬之間，非常穩(wěn)定。自由現(xiàn)金流卻不斷增長。從2011年的8000萬增長到2020年的50000萬，這可是白花花的銀子唷。貴州茅臺就是一頭現(xiàn)金奶牛，產(chǎn)奶能力杠杠的。

我們來看看成長性：

收入的年平均增長為25%，凈利潤年平均增長為27%，這個增長率與ROE基本相等。

貴州茅臺的收入與利潤增長其實分析意義不大，因為茅臺有很強大的提價與放量的能力，只要提價和放量，收入與利潤增長速度會非?？?。只是管理層選擇了非常保守的經(jīng)營策略，這是一種穩(wěn)健的體現(xiàn)，做一家百年老店，而非短視經(jīng)營。

我們來看看償還能力：

貴州茅臺的流動比率平均為3.47，速動比率平均為2.67。在2016年，這兩個數(shù)值相對較差，雖然絕對值好于大部分的企業(yè)，但相比于自身，2016年的壓力是較大的。

我們進一步看2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致流動比與速動比下降的原因，要么是流動資產(chǎn)下降了，要么是流動負(fù)債上升。我們可以看到2016的預(yù)收賬款有較大幅度的上升，預(yù)收賬款是下游客戶未提貨但先打錢，這是無息占用了下游客戶的資金，這是公司護城河強的提現(xiàn)。

所以，2016年兩項比率的下降，并非是壞事，反而證明了貴州茅臺的行業(yè)話語權(quán)進一步提高了。

我們來看看營運能力：

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均為38088次，到2020年為0，也就是說，公司根本沒有應(yīng)收賬款，我們對比著預(yù)收賬款來看，說明公司的行業(yè)地位不斷提升。要貨，先打錢，打錢了再等貨。對于貴州茅臺的上游來看，貴州茅臺也不需要提前付款。因此占用了產(chǎn)業(yè)鏈中許多資金，還是無息的。

存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本不變。

三項費用變化不大，穩(wěn)步下降。

綜上所述，我們基本可以得出貴州茅臺的經(jīng)營全貌了。

貴州茅臺ROE與ROIC常年高企，ROE常年保持在30%的水平。公司的經(jīng)營特點是以高端白酒為主打產(chǎn)品，引領(lǐng)全國白酒行業(yè)的一家龍頭企業(yè)。高ROE的主要原因是極高的毛利潤，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不高，負(fù)債率較低，有息負(fù)債基本沒有。

公司每年的收入中大部分都是現(xiàn)金，因此賬上資金非常充裕。再投入壓力極小，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流非常好看。

公司行業(yè)地位極高，下游客戶必須提前付款才能拿貨。

在如此強勢的行業(yè)地位以及經(jīng)營優(yōu)勢下，公司的盈利不斷提升，同時市盈率也不斷提高，形成了戴維斯雙擊。