本文作者：股書學院執(zhí)行院長 劉一

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商業(yè)的本質，就是利用信息的不對稱獲利。而商業(yè)行為的本質，就是一個個決策的組合。

在企業(yè)的不同時期，由哪些人，做出哪些決策，這是一門藝術。

如何形成決策，自然不是隨機選取，而是應該遵循一些原則。原則的底線，就是《公司法》中的“股東表決權”。原則的上限，則是每個公司自己的章程。

換句話說，一個企業(yè)的股東表決權如何構成、如何演化，是影響著一個公司發(fā)展與存亡的重要要素。

那么創(chuàng)始人如何設置股權結構，才能夠保證對公司的控制權？

  企業(yè)發(fā)展速度  

  跟不上股權稀釋速度？  

現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展速度跟不上股權的稀釋速度 ，尤其是輕資產的行業(yè)，面臨著更快速的市場變化和更激烈的競爭，需要同時兼顧兩個關鍵詞：穩(wěn)健，快速。

一方面要穩(wěn)定牢固，另一方面又要靈活機動，快速反應。

有時候市場窗口期只有幾個月，從決策到執(zhí)行，需要在半年內見到成效。這時候，企業(yè)通常需要外部資本的進入，提供更多資金和資源，以幫助企業(yè)迅速打開局面。

于是現(xiàn)代企業(yè)經常面臨這樣一個困境：企業(yè)的股權結構會從早期開始被稀釋，股權的過度分散帶來投票權的分散，這必然引發(fā)決策效率低下的問題。

從創(chuàng)業(yè)起始到上市，一個公司的重大事項決策都是由股東大會投票決定的。因此，一家公司究竟是誰的，就看誰能控制足夠比例的股東大會投票權。

大部分公司股份比例與投票權比例是一致的，即“同股同權”。也就是說，一個人或者一個法人，他持有公司多少比例的股權，就等同享有同比例的投票權。

Tips：在早期企業(yè)，要想絕對控制一家公司，這個比例通常要高達 67%。隨著企業(yè)不斷發(fā)展，規(guī)模逐漸增大，或是增加新的業(yè)務線，或是引入資本助力，也就意味著需要不斷引入新的股東，于是股權會不斷分散稀釋。與此同時，投票權也同樣被稀釋。大部分情況下，持有一家上市公司 30%～40%的投票權就等于控制了這家上市公司。

從企業(yè)的角度來說，需要時刻都能快速、高效率的形成統(tǒng)一性意見。同時，對于創(chuàng)始團隊來說，在決定出售掉公司之前，沒有人希望失去對企業(yè)的控制權。

兩方面如何兼顧？

  股權與投票權的分離  

  即“同股不同權”  

有需求，自然就有解決辦法。

通常來說，為了保證對公司的控制權，上市公司較多采用“雙重股權結構”，即通俗所說的“AB 股”。而未上市的企業(yè)則更多采用搭建持股平臺的方式。

1、雙重股權結構

Facebook 最近經歷了不少風波。換做一些其他美國公司，很可能會通過解雇 CEO 來安撫股東和監(jiān)管機構。

但 Facebook 沒有，其原因就在于 Facebook 采用的雙重股權結構。

Facebook 的股權架構使股東會不可能產生對 CEO 馬克·扎克伯格不利的決議。

雙重股權結構，即將企業(yè)的股票分為 A 類股票和 B 類股票，B 類股票每股對應一票投票權，而 A 類股票一股則對應多票投票權（反之亦可）。

這種設置有效地保護了 Facebook 的創(chuàng)始人馬克·扎克伯格。

Facebook 在上市前夕設立了 AB 股制度，B 類股擁有 A 類股十倍的股東會投票權。公司表示，這樣的安排可以讓他們的高管專注于他們的長期成功。

在 Facebook 的股權結構中，創(chuàng)始人馬克·扎克伯格擁有 28.4%的 B 類股權。他還和 Facebook 的早期投資者簽定了表決權代理協(xié)議，額外獲得了 30.5%的代理投票權，上市后同樣適用。這就使得馬克·扎克伯格擁有了 Facebook 接近 60%的投票權。

不僅如此，F(xiàn)acebook 的制度還約定，F(xiàn)acebook 上市前發(fā)行的 A 類股在上市后自動轉換為 B 類股，而上市后公開發(fā)行的股票都只能是 A 類股。同時 Facebook 上市后如果有任何股東選擇出售股份，這部分股份將立即轉換為 A 類股。

這就等于，上市前的股東對 Facebook 的股東會投票權不會因為上市而稀釋，反而會因為不斷有股東出售股權而集中。

只要馬克·扎克伯格不出售自己的股權，他的投票權就不會減少，只會增加。

扎克伯格認為他和首席運營官謝麗爾桑德伯格是繼續(xù)經營公司的最佳人選。由于他擁有超級投票權，使他對公司擁有多數(shù)控制權，因此無論股東，用戶或整個社會的成本如何，他對 Facebook 的任何決定都會生效。

在過去幾年中，雙層股票結構變得更加普遍，特別是在新公開市場的科技公司中。在過去兩年中，美國每年都有數(shù)十家公司推出這種結構，這其中包括知名的 Snap、Dropbox 和 Spotify。

Tips：當公司已經成為上市企業(yè)后，這種近乎獨裁的股權結構的優(yōu)劣可能還需要具體情況具體分析。但對于早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，分離部分股權的投票權這件事則非常有必要。

2、持股平臺

對于那些數(shù)量更多的未上市公司，如果按照同股同權的治理方法，完成三輪融資后創(chuàng)始人的持股比例，將難以保留對公司的絕對控制權。

持股平臺是它們的一個解決方案，并且持股平臺搭建得越早越好。

一方面股權治理的規(guī)劃本身就應該是企業(yè)創(chuàng)立初期的任務，另一方面原因是在股份結構調整、股權激勵、稅收負擔等層面都需要持股平臺的介入。

在持股平臺的實際操作中，經常讓主體公司的創(chuàng)始人擔任持股平臺的 GP （普通合伙人），但只占很小比例的股權；

而讓不參與日常經營的股東、風險投資人、股權激勵對象擔任持股平臺的 LP （有限合伙人），占較大比例股權，以此實現(xiàn)主體公司的股權與投票權的分離。

Tips：文中所講的持股平臺通常指有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)的股東分為普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP），GP 對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任，LP 以其認繳出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔責任。有限合伙企業(yè)中的 GP 對企業(yè)的經營管理全權負責，就等于 100%的投票權。

這種方式對早期企業(yè)來說解決了很多問題：

一、突破了有限責任公司的股東人數(shù)限制；

二、有效落實了大小股東的股東身份；

三、將持股平臺的投票權集中在普通合伙人身上，分離了有限合伙人的投票權。

四、選擇一些有稅收優(yōu)惠的地區(qū)注冊持股平臺，將企業(yè)部分稅務成本分攤至一些稅收洼地。

……

  集中決策下的公司治理  

采用雙重股權機構也好，搭建持股平臺也好，本質上都是將企業(yè)的投票權集中到一個人身上。

這種情形雖然對于企業(yè)決策的效率起到了最大化作用，但同時伴隨著“獨裁”可能引發(fā)的一些風險。

Snap 就是一個例子。

自 2017 年 3 月 IPO 以來的大部分時間里，Snap 的交易價格都低于其 17 美元的發(fā)行價，并且自 9 月以來一直低于每股 10 美元。

該公司從 2017 年底以來一直在苦苦掙扎。在首席執(zhí)行官 Evan Spiegel 的堅持下，旗下產品 Snapchat 推出災難性的重新設計后，更是遭到了用戶的大量惡評。

通常情況下，投資者或董事會可能會讓 Spiegel 對公司業(yè)績不佳負責。但在 Snap 這是不可能的。

該公司的股權結構使 Snap 的普通投資者的投票權為零， Snap 甚至沒有費心去參加去年舉行的現(xiàn)場股東大會，僅僅開了時長三分鐘的電話會議。

在這種情況下，最核心的風險就是創(chuàng)始人個人利益與全體股東利益的一致性，我們需要企業(yè)創(chuàng)始人具有更強的格局和道德準則。

所以有時候說風險投資投的就是創(chuàng)始人，這句話也不無道理。