同是機(jī)場(chǎng)行業(yè)上市公司，但廈門(mén)空港的估值一直低于上海機(jī)場(chǎng)，最新動(dòng)態(tài)PE分別約14、28，差距擴(kuò)大到1倍。背后原因如何？又有何種啟示？今天，我們來(lái)說(shuō)一說(shuō)。

　　圖1：廈門(mén)空港、上海機(jī)場(chǎng)及機(jī)場(chǎng)行業(yè)估值比較(動(dòng)態(tài)PE)

　　資料來(lái)源：第一創(chuàng)業(yè)證券

　　直觀上看，上海機(jī)場(chǎng)與廈門(mén)空港在成長(zhǎng)性和盈利能力上差距很明顯。

　　表1：廈門(mén)空港的年度營(yíng)收和凈利潤(rùn)及同比增速

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　　表2：上海機(jī)場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)(來(lái)自一致預(yù)期)

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　　但背后的原因如何？有必要先了解一下機(jī)場(chǎng)的盈利模式。機(jī)場(chǎng)收入包括航空性收入和非航空性收入。前者包括旅客服務(wù)費(fèi)、起降費(fèi)、安檢費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)、廊橋費(fèi)等，后者包括租賃、廣告、貨站、地面運(yùn)輸、客貨代理等。由于機(jī)場(chǎng)的壟斷經(jīng)營(yíng)性質(zhì)，前者受到政府限價(jià)，而非航空性收入則一般市場(chǎng)定價(jià)而且銷(xiāo)售毛利率高很多。機(jī)場(chǎng)成本的主要為人工、折舊、水電維修等，大約各占 1/3。其中，人工、水電維修成本增長(zhǎng)偏剛性，而折舊成本呈階梯式增長(zhǎng)(平時(shí)折舊金額僅有微幅增加，新產(chǎn)能投產(chǎn)后增幅巨大)，使得行業(yè)具有較高的經(jīng)營(yíng)杠桿。

　　通過(guò)以上分析，可以進(jìn)一步指出，上海機(jī)場(chǎng)贏在更高的收入增速和更好的收入結(jié)構(gòu)。上海機(jī)場(chǎng)的核心資產(chǎn)是上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)，廈門(mén)空港的核心資產(chǎn)是廈門(mén)高崎國(guó)際機(jī)場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，上海機(jī)場(chǎng)2017年旅客吞吐量國(guó)內(nèi)居首，高達(dá)7000萬(wàn)人次，且單客價(jià)值更高的國(guó)際旅客占比近50%，非航空性收入占比達(dá)54%，遠(yuǎn)高于廈門(mén)空港。我們認(rèn)為，背后原因有：

1. 區(qū)位差異。區(qū)位是機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的一個(gè)核心因素。作為華東地區(qū)的中心城市，上海在區(qū)位上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)不難理解。這直接導(dǎo)致了所在區(qū)域的機(jī)場(chǎng)地位不同，自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略定位也不同。上海自貿(mào)區(qū)和福建自貿(mào)區(qū)分別于2013年和2014年成立，但前者戰(zhàn)略定位更高。
   

2.硬件差異。按飛行區(qū)級(jí)別，上海浦東機(jī)場(chǎng)是最高的4F級(jí)，而廈門(mén)高崎機(jī)場(chǎng)為次一級(jí)的4E級(jí)，二者在航站樓面積、基座數(shù)量、客運(yùn)航線、起降架次上差距明顯。較好的硬件條件有利于吸引航空公司進(jìn)行合作，也有利于吸引旅客。

　　3.經(jīng)濟(jì)增速差異。上海比廈門(mén)的經(jīng)濟(jì)更有活力，更有利于區(qū)域客流量的增加。

　　4.競(jìng)爭(zhēng)格局差異。廈門(mén)空港受高鐵分流的影響更大。上海浦東機(jī)場(chǎng)主要面臨上海虹橋機(jī)場(chǎng)(飛行區(qū)等級(jí)4E)的分流，而廈門(mén)高崎機(jī)場(chǎng)周邊有白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)、香港機(jī)場(chǎng)，還要直面在建的廈門(mén)翔安國(guó)際機(jī)場(chǎng)(飛行區(qū)等級(jí)4F)，分流很明顯。

　　至此，估值差異的疑團(tuán)解開(kāi)。不過(guò)，上述差異或已有所體現(xiàn)。例如，在營(yíng)收(2017年)、凈利潤(rùn)(2017年)方面，上海機(jī)場(chǎng)分別約為廈門(mén)空港的4.9倍、9倍，在旅客吞吐量(2017年)、貨郵吞吐量(2017年)方面分別約3倍、11倍，但前者的市值已經(jīng)是后者的18倍。

　　展望未來(lái)，上海機(jī)場(chǎng)估值已與國(guó)際接軌，維持這一估值水平需要保持當(dāng)前強(qiáng)勁的凈利潤(rùn)增速。而廈門(mén)空港的重大資本開(kāi)支已停滯，產(chǎn)能利用率較高，成本端的優(yōu)勢(shì)對(duì)當(dāng)前估值有一定的支撐，但如果估值向行業(yè)中樞回歸，還需要盈利增速上一臺(tái)階。對(duì)二者當(dāng)前價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，不僅是一個(gè)盈利的預(yù)測(cè)問(wèn)題，也是一個(gè)投資風(fēng)格選擇的問(wèn)題。上述分析或?qū)ν顿Y者有所啟發(fā)。

　　備注：以上分析僅提供一個(gè)公司比較分析的案例，不作為個(gè)股推薦，投資需謹(jǐn)慎！

　　【風(fēng)險(xiǎn)揭示及免責(zé)聲明】股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。本文章反映當(dāng)前觀點(diǎn)，該觀點(diǎn)可能隨著時(shí)間推移而改變。相關(guān)資訊及股票來(lái)源于公開(kāi)信息，僅供參考，不構(gòu)成買(mǎi)賣(mài)建議。投資者據(jù)此投資，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。未經(jīng)許可版權(quán)所有不得復(fù)制傳播。

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