前期，在寫中國國旅系列時(shí)，定了一個(gè)小目標(biāo)，今年要將中國國旅，上海機(jī)場，白云機(jī)場，深圳機(jī)場這幾只股票研究透徹，以便將來這幾只股票有投資價(jià)值時(shí)，及時(shí)介入，堅(jiān)定持有，等待價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值。之所以把這幾只股票放在一起來說，是因?yàn)樗麄兊臉I(yè)績?cè)鲩L，未來的價(jià)值增長都跟免稅行業(yè)發(fā)展有著很大關(guān)系。目前，我國的免稅行業(yè)還沒有成熟，還有很大的市場空間，研究這些企業(yè)，時(shí)間的投入產(chǎn)出比才會(huì)更大，你的財(cái)富取決于你能預(yù)見多遠(yuǎn)的未來！

好了，今天我們請(qǐng)出我們的主角，當(dāng)~當(dāng)~當(dāng)，上海機(jī)場，大家鼓掌歡迎！

上海機(jī)場1998年上市，上市時(shí)股價(jià)6.41元，現(xiàn)在股價(jià)190元（后復(fù)權(quán)價(jià)格），上市至今上漲了近30倍。

上海機(jī)場的股價(jià)走勢

上海機(jī)場在2007-2018年大牛市時(shí)，股價(jià)最高到過100元，當(dāng)時(shí)時(shí)藍(lán)籌股被爆炒，市盈率被炒到了50多倍。后期，股市泡沫破裂，2013-2014年市盈率最低達(dá)到12.49。

2015年股市走牛，市盈率一度市盈率達(dá)到35倍，隨后股價(jià)從哪來回哪去。

2017年起，搭上中國免稅行業(yè)的爆發(fā)，國家引導(dǎo)高端消費(fèi)回流的快車，股價(jià)一路走牛最高股價(jià)達(dá)到270元（后復(fù)權(quán)價(jià)格，不復(fù)權(quán)價(jià)格88元左右）。

2019年，上海機(jī)場的市盈率一度達(dá)到36.62倍，超過2015年的35.02倍，股價(jià)開始慢慢回落到62元左右（后復(fù)權(quán)價(jià)格為190元），目前TTM市盈率為24倍左右，回到了正常估值水平。

上海機(jī)場的市盈率TTM變化

上海機(jī)場上市以來的市盈率TTM變化

由上海機(jī)場可以密切關(guān)注，并且耐心等待合適的價(jià)格的出現(xiàn)了。

那么問題來了，為了能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)在到2025年實(shí)現(xiàn)年化收益25%，我們什么價(jià)格加入呢？

首先，我們要弄清楚2025年上海機(jī)場能否實(shí)現(xiàn)100億的凈利潤。

因?yàn)闆]有100億的凈利潤作為基礎(chǔ)條件，年化25%的收益率完全就是鏡花水月，就是在沙灘上蓋高樓大廈，遲早要塌掉。

為了預(yù)測未來，我們先看下過去五年的業(yè)績表現(xiàn)。

2015年-2019年的凈利潤

什么是上海機(jī)場凈利潤實(shí)現(xiàn)翻倍的驅(qū)動(dòng)力呢？上海機(jī)場有2大收入來源，航空行收入與非航空性收入，其中航空性收入的受政府管控的，基本上不怎么賺錢，2015年到2018年收入由32億增長到40億左右，增長速度不怎么明顯。

上海機(jī)場收入

航空性收入和非航空性收入對(duì)比的表現(xiàn)。2015年連著航空性收入略大于非航空性收入，到2018年非航空性收入遠(yuǎn)大于航空性收入。

航空新收入與非航空性收入對(duì)比

非航空性收入中，免稅店的租金收入又是其中的大頭和主要增量。

上海機(jī)場在2018年9月發(fā)布公告，公司決定與日上上海簽訂《上海浦東國際機(jī)場免稅店項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，合同的細(xì)節(jié)如下：

1.分類銷售提成比例：根據(jù)合同，綜合銷售提成比例為42.5%，其中香化、煙酒、食品為45%（占比87.5%），百貨為25%（占比12.5%）。香化等為日上上海優(yōu)勢品類，其提成比例高有助于上海機(jī)場業(yè)績?cè)鲩L。

2.15-17年日上上海支付的免稅店租金：15-17年分別為14.6、16.94及25.55億元，（2016年同比18%、2017年同比38%），占上海機(jī)場收入的23.3%、24.4%及31.7%。占公司非航業(yè)務(wù)收入的比重為47%、49%及59%，2017年占商業(yè)租賃的85%。此外，日上上海2017年收入87.48億元。

3.上海機(jī)場免稅面積：共計(jì)1.69萬平。分航站樓及衛(wèi)星廳：T1免稅3286平，其中進(jìn)境821平，出境2465平；T2免稅面積4567平，其中進(jìn)境1136平，出境3431平；兩個(gè)衛(wèi)星廳免稅面積9062平（分別為4678及4384平）。

4.每年預(yù)計(jì)保底銷售提成。除此前披露未來7年公司將獲得總額410億保底銷售收入外，更披露了合同期間內(nèi)每年預(yù)計(jì)保底銷售提成，由2019年35.25億元（T2+衛(wèi)星廳）至2022年62.88億元（T2+T1+衛(wèi)星廳），至2025年保底收入81.48億。相當(dāng)于2019-2025年免稅提成復(fù)合增速15%。

上海機(jī)場僅僅靠免稅店的收入，2015年-2017年的收入分別為14.6億，16.94億，25.55億，估算2018租金收入大概是35億元，如下圖。

日上免稅店的租金收入

租金收入帶來扣除所得稅，完全就是凈利潤，是躺著賺錢的包租公生意。

收入增量

浦東機(jī)場免稅店面積（T1+T2）計(jì)7853.37平方米，2019年9月衛(wèi)星廳投產(chǎn)轉(zhuǎn)固后，加上兩個(gè)衛(wèi)星廳免稅面積9062平（分別為4678及4384平）免稅店的面積達(dá)到了1.69萬平。我預(yù)估2019年租金收入為42.5億元，換算成日上上海免稅店的銷售收入大概是100億元左右。按照比例關(guān)系我們預(yù)估下2025年日上上海的銷售收入約為216億元，相應(yīng)的租金收入大約為92億元。相比現(xiàn)在增長了2019年增長了50億元左右，同時(shí)人均消費(fèi)水平的提高，日上上海在浦東機(jī)場免稅店的收入達(dá)到250億元，相對(duì)應(yīng)的租金收入達(dá)到100億元，相比較于2019年增長60億元左右。

上海機(jī)場的新建成衛(wèi)星廳還有約為1.9萬平米的有稅商鋪，按照每年2萬/平米出租，收入約為3.8億元。

上海 機(jī)場的合營以及聯(lián)營企業(yè)，德高動(dòng)量和航空油料等每年能夠貢獻(xiàn)穩(wěn)定的輸出，5年后收入增量為3億元。

日上免稅店租金收益

日上免稅店的租金收益

收入減量

2019年衛(wèi)星廳轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，固定資產(chǎn)約為200億元，每年需要折舊，同時(shí)需要增加運(yùn)行成本，在最新公布的財(cái)務(wù)表中，2019年四季度成本比2018年四季度多了4億元左右。這樣以后每年的凈利潤需要扣除約16億元的營業(yè)成本。

凈利潤=50+60+3.8+3-16=100.8億元。

我們暫且估算凈利潤為100億元。

為了防止我們估算錯(cuò)誤，我們給出20%的安全邊際，估算2025年的收入為80億。

有了凈利潤之后，我們只需要結(jié)合上海機(jī)場的歷史估值給出15PE，20PE，25PE，30PE，35PE的估值。

現(xiàn)在股價(jià)是62.85元，市值1211.09億。

按照我們上面估值表格，在凈利潤為100億的情況下，買入市值為1200億的情況下，在PE達(dá)到35PE時(shí)，才能勉強(qiáng)達(dá)到23.87%。顯然，現(xiàn)在的價(jià)格還不夠有誘惑力。

在凈利潤為100億的情況下，買入市值為1000億的情況下時(shí)，PE達(dá)到30倍，年化收益可以達(dá)到24.57%，PE達(dá)到35倍時(shí)，收益達(dá)到28.47%。

顯然，在1000億市值時(shí)買入，能獲得更高的收益。

按照我們上面估值表格，在凈利潤為80億的情況下，買入市值為1200億的情況下，在PE達(dá)到35PE時(shí)，才能勉強(qiáng)達(dá)到18.47%。在凈利潤為80億的情況下，買入市值為1000億的情況下時(shí)，PE達(dá)到35倍時(shí)，收益達(dá)到22.87%。

為了未來能夠獲得更高的收益，期待市場先生給我機(jī)會(huì)。

賣出買入條件

上海機(jī)場上市以來的市盈率TTM變化

為了制定策略，我覺的可以機(jī)械點(diǎn)，在凈利潤增長的情況下，

PE達(dá)到35倍，就全部賣出，

PE小于23倍就全力買入。

為什么前提條件是凈利潤增長的情況下呢？

問的好，2020年在新冠肺炎的影響下，凈利潤絕對(duì)下降，市值不變的情況下，市盈率絕對(duì)會(huì)上升，這是反而PE是失效的，因?yàn)?021年，疫情好轉(zhuǎn)之后，凈利潤絕對(duì)會(huì)恢復(fù)的。

我還是希望，上海機(jī)場來個(gè)戴維斯雙殺，讓我上機(jī)，市值跌倒1000億吧！