興業(yè)證券

　　公司是廣東最大、國內(nèi)重要的鎢產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。公司形成了APT、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢、硬質(zhì)合金等一系列產(chǎn)品生產(chǎn)能力。2015年公司氧化鎢、鎢粉的生產(chǎn)量占全國的8.5%、7.2%。

　　近年來中國鎢需求總體疲弱，但硬質(zhì)合金市場空間較大。受宏觀經(jīng)濟走弱、LED替代鎢絲消費等影響，近年來中國鎢需求總體上疲弱。但考慮到消費結(jié)構(gòu)升級、硬質(zhì)合金滲透率提升、高端產(chǎn)品進口替代等因素，中國的硬質(zhì)合金有較大增長空間。

　　公司向高附加值的硬質(zhì)合金領(lǐng)域延伸，硬質(zhì)合金毛利率水平高，屬于公司高附加值產(chǎn)品。公司首次非公開發(fā)行定增募投建設600噸/年的特種硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)化項目，將進一步強化公司競爭優(yōu)勢，并成為公司業(yè)績增長的新來源。

　　公司擁有鎢產(chǎn)品直接出口資質(zhì)，競爭優(yōu)勢明顯。鎢資源是國家重點管控資源品種，對于鎢資源開采和產(chǎn)品出口都有嚴格管控。公司是十四家具有直接出口資質(zhì)的企業(yè)，同時鎢制品出口取消5%關(guān)稅，有助于公司業(yè)績拓展。

　　盈利預測：預計公司2016-2018年實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤0.73億元、0.99億元、1.37億元，考慮2017年上市增發(fā)2500萬股后的EPS為0.98元、1.32元、1.82元。參考可比公司估值以及結(jié)合公司自身業(yè)績增速和經(jīng)營特點，我們認為45-50倍為合理估值區(qū)間，對應股價為44.1-49.0元/股。

　　風險提示：1、鎢、硬質(zhì)合金需求不如預期；2、鎢精礦價格大幅波動。

申萬宏源

　　大股東轉(zhuǎn)讓價格15.42元/股，管理層股權(quán)質(zhì)押認購私募產(chǎn)品接下轉(zhuǎn)讓股權(quán)。在此輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告中，公司明確提及轉(zhuǎn)讓價格15.42元/股（不低于協(xié)議簽署日17.13元/股的價格的90%），共轉(zhuǎn)讓5.24%股權(quán)，價值3.44億人民幣。公告里同時提及此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓將累計分批7次付款（分期付款），分別自協(xié)議簽署日起15日、30日、12個月、15個月、18個月支付轉(zhuǎn)讓款7939、7000、4000、4000、4704萬元，另有尾款6743.52萬元在2020年12月31日前付清。其中公司為了支付首期7939萬元，由公司全體高管各自出資認購了旭弘銘遠一號私募證券投資基金，資金來源基本來自于寧波金廣投資（上市公司原二股東，管理層集體控股公司）持有的東睦股份800萬股的質(zhì)押（已累計質(zhì)押了無限售條件流通股4024萬股中的3520萬股）。

　　短期提升估值，定增價格成為安全邊際之一。大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司管理層事宜完成，目前管理層將以17%左右的股權(quán)（含各類股權(quán)激勵）成為上市公司新一任的大股東，市場長期預期的管理層MBO完成，上市公司未來的利益與管理層徹底綁定。這將有助于市場對上市公司內(nèi)生增長和外延并購預期的加強，從而提振上市公司短期估值，我們認為參考2017年預計的2.3億凈利潤，目前動態(tài)PE約31X，此次估值提升預計能夠提振股價20%左右。此外，上市公司于2016年12月剛剛完成了新一輪增發(fā)，價格大約位17.35元/股，也是公司短期的股價安全邊際之一。

　　長期看公司必將往更高精尖零部件生產(chǎn)領(lǐng)域切入，打開長期成長空間。即使是在業(yè)績自身增速不理想的2016年，我們發(fā)現(xiàn)上市公司的毛利率水平仍然在提高，凸顯公司在粉末冶金生產(chǎn)領(lǐng)域過人的由技術(shù)、成本、先發(fā)優(yōu)勢所帶來的綜合實力。我們認為長期來看，出于對管理層執(zhí)政能力和經(jīng)營能力的認可，東睦股份已經(jīng)具備了成為全球一流零部件供貨商的基礎(chǔ)，未來通過自主技術(shù)研發(fā)和跨國整合兼并，公司有希望成為汽車零部件加工細分領(lǐng)域的全球龍頭，對接更多整車廠商的國際化業(yè)務，這將賦予上市公司極大的成長空間，也是公司在短期估值提升到位之后，未來長期能夠持續(xù)實現(xiàn)市值增長的關(guān)鍵

　　下調(diào)盈利預測，維持買入評級。考慮到公司2016年實際博格華納的訂單有所波動且原材料成本大幅上升，我們下調(diào)2016-2018年凈利潤分別至1.8/2.66/3.54億元（原16-18年凈利潤分別為2.04/2.9/3.97元），對應2016-2018年EPS分別為0.42/0.63/0.83元，對應目前股價的2017年P(guān)E為27X，考慮公司未來增長潛力巨大，維持買入評級。

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