五六年的事情，我們根本預(yù)測不過來。期權(quán)馬上要推出，因此2015年是波動率的一年，我們要努力不被波動率傷害。前面的市場上半場是完美的收官，下半場還會有進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的動作，在這種情況下市場還會有很多機(jī)會。

來源：香港萬得通訊社

國信證券2015年度策略會于1月13日至15日召開。14日下午，數(shù)位私募大佬齊聚會議，以下為上海博道投資董事長莫泰山演講實(shí)錄。

莫泰山：謝謝大家，首先感謝大家給我這么一個機(jī)會跟在座的朋友交流，非常榮幸有這個機(jī)會。在來之前沒想到有這么多人，我想我們國信的會議好像國信的股票一樣，股票買不著，會場進(jìn)不來，祝賀我們的國信。

說市場展望，很多做投資的做了很多年，越做到后面越會發(fā)現(xiàn)市場是很難預(yù)測的。有人說是測不準(zhǔn)原理，一定程度上是來源于市場。所以這是每年都要交的一個作業(yè)，其實(shí)我也要交，我們每一位投資股市的人都要交這個作業(yè)。我把我的作業(yè)給大家看一下，最后市場判下來的分不知道誰高，所以僅僅是一份作業(yè)。

在開講之前，我想和大家簡單交流一下我一般怎么樣來思考這個市場，怎么做這個作業(yè)。有一個等式?jīng)]有列出來，一個很簡單的等式。我們知道每股盈利的增長都是和上市公司的基本面相關(guān)的，就是所謂的決定基本面的這些因素，決定了上市公司盈利的增長。換句話說這些股票價格可能其中的因素之一就是你每年都有固定盈利增長的情況下，它的價格可能是會驅(qū)動向上的。

第二個因素就是PE。PE的影響因素比較多，可能跟流動性相關(guān)，你的基本面不會增長，流動性不會增長，但是你整個流動性市場機(jī)會增多了，給了大家很高的價錢，這時候股票也會漲。

另一種是預(yù)期，覺得這個東西還是這個東西，中國平安就是中國平安，但是預(yù)期變了，這時候的中國平安看起來就更美好，我就愿意給中國平安更高的市盈率，那它也會驅(qū)動股價的上行。

講到這里，我們站在這個時點(diǎn)回顧一下這一輪行情。其實(shí)從去年的7月份開始走了有半年的時間，如果用剛才的等式去衡量，到目前為止還是一個單輪驅(qū)動，因?yàn)槲覀儧]有看到基本面的改善，至少到目前為止從7月份到現(xiàn)在，我們沒看到基本面改善，也沒有看到上市公司盈利的實(shí)質(zhì)性的改善，到目前為止，我們還是圍繞著PE擴(kuò)張做文章。

這里面就有這幾個因素，我這都列出來了：

比如說改革提升了風(fēng)險偏好，確實(shí)改革在不斷推進(jìn)，大家的預(yù)期越來越好，覺得有希望。

第二，大家如果記得在六月底之前，大家預(yù)期都是比較悲觀的，總覺得經(jīng)濟(jì)會更糟或者是硬著陸。但是央行創(chuàng)造了很多新型貨幣工具，在某個時點(diǎn)，比如說PSL出來的時候，至少我個人有一種感覺覺得這個風(fēng)險會下降。就好像知道你這個人得了心臟病，不知道什么時候會發(fā)作，原來一直很擔(dān)心，但是這個PSL相當(dāng)于把救護(hù)車開到你們家門口，在那停著，你一發(fā)病就拉走，這時候就放心多了。

第三是利率的下行。

第四是資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移。市場上已經(jīng)談?wù)摵芏嗔?，我不展開說。

第五個就是海外資金的入市，海外資金以滬港通為代表，以及后續(xù)還有一系列的動作。

所以我們回顧這幾方面的因素帶來這一輪的行情，這幾個因素大家看下來其實(shí)大部分是和預(yù)期有關(guān)，和流動性有關(guān)，所以其實(shí)去年我們行業(yè)內(nèi)有一篇報告挺有名的，就是國泰君安有一個叫黃燕銘的研究所長，他寫了一篇價格叫《股價不是樹上的花，是人們心里的花》就是樹上開不開花對投資人不重要，投資人如果心里的花開了，那就很重要。

隨著這一輪行情的啟動，其實(shí)爭議還是挺多的，核心的爭議其實(shí)是在基本面不好的情況下，能不能有一輪持續(xù)的比較大的行情，所以會走哪一條道路？

有一種看法是認(rèn)可比較多的，可能類似于1996年到2001年，那時候經(jīng)濟(jì)不好，GDP增速下來一半，但利率也降了一半，股市那四年下來漲了有200%，這所謂就是弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)股市組合。但是在座可能有不少老股民，大家如果回憶過去那幾年，就能夠強(qiáng)烈地感受到1996年到2001年那個行情和2006年的行情是沒法比的，從漲幅上來講也好，從行情把握的容易度也好，都沒法去比。核心的原因是那一輪行情是一個單輪驅(qū)動的行情，2006、2007年是雙輪驅(qū)動的行情。

第二種看法是會類似于美國2008年以后，次貸危機(jī)以后大幅的降息，量化寬松以后。先是估值的修復(fù)，然后隨著量化寬松帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)美國股市其實(shí)也走了五六年的牛市了，認(rèn)為我們應(yīng)該是這樣。

但是說實(shí)話五六年的事情，我們根本預(yù)測不過來。這也是我交作業(yè)的一篇文章，我的猜想可能所謂的叫第三條道路。行情因?yàn)榻迪?，又因?yàn)榇蠹翌A(yù)期的向好，所以會有一輪比較明顯的估值修復(fù)（實(shí)際上估值修復(fù)我個人認(rèn)為已經(jīng)走得差不多了）。就是純β的行情，這邊列了三個臺階，可能我們比較接近整個指數(shù)要尋找一個估值恢復(fù)的比較均衡的空間。

原來的市場跌了這么多，我們是按照經(jīng)濟(jì)硬著陸，按照沒有改革等等這些來預(yù)期的?，F(xiàn)在改革預(yù)期比較高，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)短期也不會硬著陸，確實(shí)是要有一個估值修復(fù)的過程。講一句比較難聽的話就是從陰間的估值又晉升到陽間的估值，所以是修復(fù)，現(xiàn)在要開始尋找一個均值恢復(fù)的均衡區(qū)間，目前是處于這個階段。

后面，我們還在改革，我們的轉(zhuǎn)型能有進(jìn)一步的進(jìn)展，后面還有α的行情，這是我整體的看法。

如果再看短一點(diǎn)，確實(shí)現(xiàn)在市場進(jìn)入一個相對敏感的區(qū)域，像剛才講的，市場很可能進(jìn)入一個估值恢復(fù)的均衡區(qū)間，在這個區(qū)間會振蕩來尋找它的新的均衡點(diǎn)，所以我把它叫中場休息階段。應(yīng)該說指數(shù)不會像前一段時間一樣，再進(jìn)一步波瀾壯闊地上攻，所以在這段時間里面成長比較突破一些。有幾個原因，一個是成長比較突出預(yù)期，第二個過去一段時間因?yàn)樗{(lán)籌股修復(fù)，β把股價壓制的比較厲害。中場休息會怎么樣，我們要觀察，看兩個，一個是利率會不會進(jìn)一步下行，會不會進(jìn)一步降準(zhǔn)降息，這是我們核心要看的，因?yàn)槿绻阒唤狄淮蜗⒌脑挘@個市場就差不多了，甚至已經(jīng)超過了，所以還要看利率會不會進(jìn)一步下行，我認(rèn)為是一個大概率的事件。

第二，在降息降準(zhǔn)以后，我們的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況會怎么樣，和企業(yè)改善的盈利情況怎么樣，這個需要觀察，這個時點(diǎn)我還不敢說一定會怎么樣，我們需要觀察。

所以從投資機(jī)會來講，假設(shè)我們剛才講進(jìn)一步的降息降準(zhǔn)還是大概率事件，這些機(jī)會我們還是值得關(guān)注的，第一是改革紅利的，第二是受益于國際寬松的匯率環(huán)境，那些高估值的藍(lán)籌股還是值得關(guān)注的，第三是中國全球化升級版的行業(yè)，比如說自貿(mào)區(qū)、一路一帶等等這些東西，第四是成長，可能是受益于轉(zhuǎn)型，是真正的成長，能夠經(jīng)得起時間考驗(yàn)的成長，不是說放在創(chuàng)業(yè)板里你就是成長股，這四個方面是值得去關(guān)注的。

當(dāng)然了風(fēng)險點(diǎn)，我個人認(rèn)為也是要認(rèn)真關(guān)注的。第一個是市場波動率大幅提升。有一家券商有過一個近期統(tǒng)計(jì)，就是我們在這一輪行情啟動之前，6月份A股市場的波動率和2006年初和2008年底，那時候牛市啟動之前的時候很像，波動率很低，大家都不交易股票了，人氣很清淡，這時候通常是市場啟動的信號。我們僅用了一兩個季度的時間，現(xiàn)在我們的波動率達(dá)到2007年最高點(diǎn)的水平，所以市場波動率大幅提升，這也和我們現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)有關(guān)，這一輪的行情是伴隨著各種杠桿工具的運(yùn)用，股指期貨也好，融資融券也好，以前任何一輪的牛市行情里面都沒有這些東西，這是一個新現(xiàn)象。

同時上交所也宣布期權(quán)馬上要推出，期權(quán)是交易波動率最完美的東西，它將要推出來了，所以2015年是波動率的一年，在這種情況下如何讓波動率為我們所用，而不讓波動率來傷害，這是最重要的一個話題。大家肯定還會記得前幾天的市場大幅波動，我相信應(yīng)該不少人在那一天都會有所損傷，因?yàn)槭袌鲈谙挛玳_盤的時候很像一個完美的突破，就是向上突破，而且漲了3%以上，在3%的高位上掉下來，在以前的市場會非常罕見，但是在以后的市場可能會越來越不少見，這是需要一個關(guān)注的風(fēng)險。

第二，從基本上講，我們要看經(jīng)濟(jì)通縮的現(xiàn)象。我們可以看到CPI還是比較低的，類似于1998年到2002年，也是一個經(jīng)濟(jì)通縮的景象，因?yàn)槟阋^剩的產(chǎn)能，要消化比較高的杠桿率的情況下，這是經(jīng)常會發(fā)生的。大家記得1998年的時候，新聞上見的最多的詞是國企下崗分流，什么清理三角債這些東西，這些都不是一個很好對付的問題，所以在這個時期，在通縮的時期比較容易出現(xiàn)信用風(fēng)險的事件，因?yàn)橥s時期是代表了每個人的收入都有所下降，每個人都沒錢。為什么會出現(xiàn)三角債就是這個原因，每個人收入都下降，那你還不了我的錢，我也還不了你的錢。所以這種情況下，企業(yè)盈利也會有一定的壓力，所以我們要關(guān)注這個景象。如果持續(xù)收縮，這對經(jīng)濟(jì)是不利的，為什么日本恨不得打雞血，也得讓經(jīng)濟(jì)擺脫通縮的景象，就是這個原因。這也是我們判斷會進(jìn)一步降息降準(zhǔn)的原因，如果讓通縮持續(xù)下去，對我們的經(jīng)濟(jì)沒什么好事。

另一個我們要關(guān)注整個經(jīng)濟(jì)的杠桿率，經(jīng)濟(jì)杠桿率是我們整個社會的債務(wù)率的問題。我們目前整個社會的債務(wù)率比較高但還好，但如果我們在未來的兩三年里讓債務(wù)率以過去幾年的速度繼續(xù)增長，我們會在2017年的債務(wù)率會達(dá)到歐洲發(fā)生歐債危機(jī)時的水平。所以這肯定是一個不健康的事，所以我們要認(rèn)真觀察，我們做的這些降低社會融資成本也好，國企改革等等一系列的動作，如果最后不能有利于整個社會的債務(wù)率、債務(wù)水平的下降，債務(wù)率的降低，那我們后面的風(fēng)險其實(shí)是在積累的，這也是值得大家關(guān)注的指標(biāo)。

做個總結(jié)，我們認(rèn)為前面的市場上半場是完美的收官，我們認(rèn)為下半場還會有進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的動作，在這種情況下市場還會有很多機(jī)會，也希望我們在座的每一位在2015年都有很大的收獲，謝謝。