本輪加息周期已經(jīng)維持了2年半了，全球金融體系遭遇了重大的扭曲，這種扭曲已經(jīng)滲透到了我們生活的方方面面。
為了幫助大家更清晰地把握這種影響，我們將采用一種極為有趣的視角帶領(lǐng)大家觀察世界：
聯(lián)邦基金利率既會影響美元存款的利率，也會影響美元貸款的利率，整個世界的無風(fēng)險利率水平跟隨聯(lián)邦基金利率水平。
然而，在現(xiàn)實世界中，各個國家有自己的貨幣，所以，我們需要在美元之上套上一層具備本國特色的皮膚。 如果本國的短債利率在2.5%，那么，本國資本有很大的外流壓力。因此，為了避免資本外流，本國需要于在岸市場做一個美元存款的資金池，對沖機制如下： 如上圖所示，本國金融機構(gòu)吸收本幣形成在岸美元存款，另一方面，他們購買本幣短期債券，同時賣空遠期本幣對沖。 這層皮膚的精髓就在于，賣空遠期本幣是有正的掉期點的，下面我們假設(shè)掉期點是3%，于是，本幣短期債券+賣空遠期本幣的方式就合成了一個在岸的美元存款，其收益大概是5.5%。 這個合成資產(chǎn)有以下三個特征： 1、固定收益； 2、美元計價； 3、收益和境外美元存款可比； 通過這個機制，大量的本幣可以保留在體內(nèi)，不會大批量地沖到離岸市場。 其實，它們還是美元，只是換衣服了。各國貨幣當局要努力避免這層衣服被扒掉。 通過這個故事，我們構(gòu)建了一個等價，本幣短期債券+賣空本幣遠期等價于美元存款。
這個故事發(fā)生在居民的資產(chǎn)端，對稱的在居民的負債端還有類似的故事。 假設(shè)居民從本國銀行借出本幣貸款的利率是3%，并且計劃換成美元使用，那么，我們也可以把它轉(zhuǎn)換成美元貸款，對于這些借款者而言，他們拿了一個類似于美元貸款的負債：本幣貸款+本幣換美元+做多本幣遠期。
于是，我們構(gòu)建了另一個等價，本幣貸款+本幣換美元+做多本幣遠期等價于美元貸款。
有了這兩個等價之后，我們就可以在基礎(chǔ)情形之上做一個升級，構(gòu)造一個本國的等價情形：在居民的資產(chǎn)端，本幣短債+賣空本幣遠期等價于美元存款；在居民的負債端，本幣貸款+本幣換美元+做多本幣遠期等價于美元貸款。當內(nèi)外存在息差時，會產(chǎn)生兩個匯率壓力：
大量的本幣需要去賣空本幣遠期，一、獲得足夠高的掉期點，二、規(guī)避本幣貶值風(fēng)險。如果滿足不了自身訴求，這些資本會脫掉衣服，直接離岸。
有一些投資者會從在岸合成美元貸款，但是，由于本幣有貶值預(yù)期，所以，他們沒有動機去做多本幣遠期，去給自己買一個保險。事實上，這部分人的目的就是來本土借“便宜的”美元貸款，參與所謂的套息交易。對付這兩種匯率壓力，最直接的手段是利率手段，1、提高本幣短債的利率；2、提高本幣貸款的利率。
如果不想改變這兩個利率，那么，就需要貨幣當局來充當平衡者。如上圖所示，當內(nèi)外短債和貸款存在息差時，掉期市場就會嚴重多空失衡。為了穩(wěn)定匯率，貨幣當局就需要填坑：一方面，提供正的掉期點；另一方面，填上套息者所逃掉的“保單”。最終，系統(tǒng)回歸穩(wěn)定。大家會踏踏實實地穿著本幣的衣服參加經(jīng)濟活動。
在這里，我們所需要注意的是，無論是提供正的掉期點，還是幫別人“交保費”，都是要消耗資源的，天底下沒有免費的午餐。通過這段分析，我們會發(fā)現(xiàn)，對任何一個非美國家來說，利率政策和匯率政策是一體的，或者說，匯率政策才是真正的利率政策。對套息交易者而言，他們認為日元、人民幣和美元之間有本質(zhì)的差別，所以，他們不愿意去買保險——做多本幣遠期。他們會作如下推理：美元那么強，去浪費錢提前買這層保險簡直是腦子有病。
當然，我們可以換一種角度來思考風(fēng)險是如何分配的。對于最保守的投資者而言，他會借本幣貸款，然后，換成美元，最后再做多本幣遠期。當然，這一套下來，借美元貸款的成本，幾乎跟在美國借美元的貸款成本一致（ps：只是換了一個地方借）。對于套息交易者而言，他們把顯性的息差成本轉(zhuǎn)化成隱形的匯率風(fēng)險。事實上，這是一種極其危險的轉(zhuǎn)換。它相當于套息交易者在售賣本幣的看多期權(quán)，收益是省下的那些正掉期點，成本則是一旦本幣升值，他們所需要賠付缺口。那么，誰是這些期權(quán)的買家呢？？各國政府，他們坐在這些套息交易者的對面，支付正的掉期點。最終，這個游戲就變得極其荒誕，一些專業(yè)的投資者的確知道他們隱形地賣了本幣的看多期權(quán)，但是，更多的是一些不明就里的散戶，稀里糊涂地就一屁股坐到那些龐然大物的對面。
散戶有那個風(fēng)險管理能力來賣期權(quán)嗎？？
一旦美元走軟，那么，本幣看多期權(quán)的價值迅速飆升，理論上，套息交易者所需要支付的賠償金上不封頂。這類套息交易其實是風(fēng)險很高的交易，本質(zhì)上就是在賣保險，賣期權(quán)，賺小錢賠大錢。一般來說，我們需要找一個更大的場子把這個風(fēng)險對沖掉。當年，萊曼兄弟之類的大家伙，就是倒在CDS上，這也是一種保險，他們實在是太大，太貪婪了，沒地方轉(zhuǎn)移風(fēng)險了。
站在實體經(jīng)濟的資產(chǎn)端，為了防止資本外流，最標準的辦法就是提高短債利率。然而，這意味著要支付大量的利息，譬如，歐洲央行和英國央行就是這么做的。當然，為了省錢，我們可以搞價格歧視，一部分敏感的投資者，我們給他提供低息短債+掉期點，另一部分不敏感的投資者，我們只給他提供低息短債。
如上圖所示，與標準策略相比，這個穩(wěn)匯率策略的利息支出大大降低了。
那么，還有沒有辦法進一步降低利息支出呢？？有，通過支付資本利得的辦法籠絡(luò)住一批敏感投資者。
如上圖所示，從敏感投資中可以分化出一批敏感投資者，他們能接受利息+資本利得的組合。在敏感投資者B看來，預(yù)期收益和利息收益的差別并不大。當然，對利息支付者而言，這個策略更棒，利息支出進一步下降了。從利息支出的角度來看，標準模式>價格歧視>升級版價格歧視事實上，資本利得的把戲是一個十口鍋加三個鍋蓋的把戲，如果大家都不要求兌付收益，所有人都覺得預(yù)期收益很高。一旦所有人都要求兌付收益，那么，所有人都兌付不了。那么，為什么說長債有很大的風(fēng)險呢？？有以下幾個原因，
1、他們不清楚固收類資管產(chǎn)品保持較高預(yù)期收益的根本原因是美聯(lián)儲，聯(lián)邦基金利率在5.5%；2、較高的資本利得只是在彌補內(nèi)外利息的差額；3、這些投資者在不斷地給自己講基本面故事，講零利率故事；其實，沿著“如何以更低的成本來穩(wěn)匯率”的視角看待問題，我們就不會覺得長債的利率風(fēng)險很低了：利息在5.5%的預(yù)期收益中的占比實在是太低了。有的人一出生就在羅馬，有的人要越過千山萬水才能去羅馬。對于美國人來說，貨幣政策真的十分簡單，直接去看資金利率就好。這是因為，世界只有一種貨幣——美元。但是，對于其他國家的投資者來說，貨幣政策就極其復(fù)雜了，這是因為，其他的貨幣只是在美元之上套了一層皮膚。不同的國家有不同的套法，有的希望匯率穩(wěn)定，有的接受匯率一定程度的貶值，有的接受外匯儲備的減少，有的不接受外匯儲備的減少，有的想多花錢來穿得花枝招展，有的想少花錢穿得樸素一些。各種各樣的穿法像萬花筒一樣，沒有做不到，只有想不到。但是，他們的底色只有一個——美元。因此，如果你只是想從所謂的國內(nèi)基本面搞明白利率走勢，那注定是一種癡心妄想。因為真正決定那個東西的并不是你們嘴里的“基本面”，而是，美元和國內(nèi)特殊的匯率政策。
當你無法搞清楚國內(nèi)的匯率政策是如何起作用時，你根本沒法搞清楚：如果人民幣升值了，短債利率是上升還是下降。當然，美聯(lián)儲降息前的這一個月，外國投資者會教會國內(nèi)的投資者“國際利率是如何聯(lián)動”的。未來可能會有降準降息，不幸的是，短債利率會大幅上行，因為人民幣升值了。
醒醒吧，我們所看到的99%的現(xiàn)象都來自于“美聯(lián)儲長時間保持高利率”這一事實，不要拿所謂的“基本面”去偷換這一根本事實，“弱基本面”是“無風(fēng)險利率太高”的結(jié)果。之所以我們喜歡找一些奇奇怪怪的理由糊弄自己，還是因為沒見識，是因為我們大部分人都沒正兒八經(jīng)地直面過美元周期的沖擊。
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