四月決斷系列報告：

《2019年是如何進行四月決斷的?》

在前期的幾篇報告《何時炒主題？何時看報表？》、《景氣投資的季度效應(yīng)》中，我們都提到了一個“兩頭炒預(yù)期”、“中間炒現(xiàn)實”的結(jié)論：

核心就是每年的Q1和Q4市場處于業(yè)績空窗期和政策窗口期，因此市場容易交易預(yù)期，此時最有效的指標(biāo)是低PB分位數(shù)（代表預(yù)期低，交易預(yù)期的空間就大）。

但是，從每年4月開始，隨著一季報、經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政治局會議的先后落地，市場在Q2-Q3會回到基本面的現(xiàn)實情況，進入景氣度投資的階段，而這里所指的基本面，可以是表觀利潤，也可以是高頻指標(biāo)、產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)、宏觀數(shù)據(jù)等等。

2013年市場與2023年有一定相似之處，都是宏觀弱復(fù)蘇+新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)突破組合。在年初的預(yù)期交易之后，大盤指數(shù)震蕩調(diào)整，但經(jīng)過兩年估值消化的創(chuàng)業(yè)板大幅上漲，TMT代表的成長板塊帶來了顯著的結(jié)構(gòu)性機會。本篇將在4月決斷的框架上復(fù)盤2013年市場。

1、13年4月之前，指數(shù)層面在復(fù)蘇預(yù)期交易后進入震蕩

1.1. 春節(jié)前：極度悲觀下的總量經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期交易

2012-2013年宏觀環(huán)境與2022-2023年有一定相似之處。2012年在海外衰退的沖擊下，國內(nèi)穩(wěn)增長壓力加劇。12年全年進行了兩次降息、兩次降準(zhǔn)，地產(chǎn)調(diào)控也出現(xiàn)了階段性放松（12年6月和7月兩次調(diào)降公積金貸款利率），但經(jīng)濟基本面仍沒有太大起色，12年二季度、三季度GDP繼續(xù)走低，股市也持續(xù)磨底。

直到12年12月4日政治局會議召開，加碼穩(wěn)增長，數(shù)據(jù)上地產(chǎn)投資也在年底觸底回升，A股由此開啟基于復(fù)蘇預(yù)期的反彈。這一輪指數(shù)普漲一直持續(xù)到2013年春節(jié)，行業(yè)上看，前期調(diào)整比較充分的板塊彈性更大。領(lǐng)漲的軍工細分、數(shù)字媒體、券商等，都已在四季度充分定價了悲觀預(yù)期（pb下調(diào)幅度大）。具體來看：

12年12月風(fēng)格漲幅排序為：金融（25.8%）＞成長（20.8%）＞周期（18.6%）＞消費（15.0%）＞穩(wěn)定（13.5%）；

13年1月至春節(jié)前風(fēng)格漲幅排序為：成長（12.3%）＞金融（11.7%）＞周期（9.6%）＞消費（8.0%）＞穩(wěn)定（6.7%）。

1.2. 春節(jié)后至4月末：指數(shù)調(diào)整，主題交易活躍

復(fù)蘇預(yù)期交易之后，宏觀基本面缺乏增量信息，指數(shù)層面隨即陷入調(diào)整。但以移動互聯(lián)網(wǎng)、智能手機為軸的新興產(chǎn)業(yè)景氣度逐步回暖（12年下半年全球半導(dǎo)體周期見底）；同時政策利好不斷，2012年和2013年初先后出臺了《十二五國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》和《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》，因此春節(jié)后市場開始分化。具體而言，TMT以及政策傾斜的環(huán)保產(chǎn)業(yè)、生物科技等方向取得顯著的超額收益，創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷開市兩年的估值消化后觸底反轉(zhuǎn)；而與總量高度相關(guān)的周期地產(chǎn)金融則普遍調(diào)整。但這一階段的主題投資更多仍是基于預(yù)期。

這一階段風(fēng)格指數(shù)全部調(diào)整，漲幅排序為：成長（-1.2%）＞消費（-5.3%）＞穩(wěn)定（-8.1%）＞周期（-11.8%）＞金融（-12.7%）。成長板塊得益于主題行情跌幅較小。具體行業(yè)主題中漲幅靠前的主要是tmt、環(huán)保和部分消費品（數(shù)字媒體、影視院線、黑色家電、消費電子、環(huán)境治理、光學(xué)光電子、化妝品、廣告營銷、生物制品），多是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃相關(guān)的板塊。

2、4月決斷：強復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇？總量還是成長

進入4月，宏觀上邁入開工旺季，復(fù)蘇成色得以檢驗；同時年報一季報集中披露，行業(yè)景氣度也得以證實和證偽。整體來看，2013年仍比較符合4月決斷的規(guī)律。

2.1. 決斷之一：強復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇

13年國內(nèi)復(fù)蘇階段，海外經(jīng)濟體仍處于主動去庫環(huán)節(jié)，出口數(shù)據(jù)在3月高點之后快速下滑。在復(fù)蘇預(yù)期交易之后，二季度確認了本輪復(fù)蘇強度偏弱，也對應(yīng)了大盤指數(shù)二季度的持續(xù)下跌。

2.2. 決斷之二：總量還是成長

總量經(jīng)濟弱復(fù)蘇的同時，新興產(chǎn)業(yè)則是多重利好共振。一方面，全球半導(dǎo)體周期于2012年下半年見底，移動互聯(lián)網(wǎng)（3G/4G）、智能手機引領(lǐng)新興產(chǎn)業(yè)景氣度快速回暖。另一方面，產(chǎn)業(yè)和金融政策不斷加碼，除了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃以外，再融資、并購重組政策的放寬為此后的科技股牛市奠定了基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)上看，傳媒、醫(yī)藥、計算機、環(huán)保等行業(yè)都明顯受益于外延并購的業(yè)績增厚（圖7）。

傳統(tǒng)與新興產(chǎn)業(yè)的相對景氣趨勢也在2013年二季度之后得以確認，從而指引了全年的風(fēng)格走向。

2.3. 行業(yè)層面：4月之后隨基本面分化

13年國內(nèi)復(fù)蘇階段，海外經(jīng)濟體仍處于主動去庫環(huán)節(jié)，出口數(shù)據(jù)在3月高點之后快速2013年雖然市場風(fēng)格較為連貫，但細分行業(yè)的節(jié)奏仍有較大差異，多數(shù)在年初主題投資階段領(lǐng)漲的行業(yè)，并沒能在4月之后持續(xù)跑贏。整體來看，4月之后行業(yè)表現(xiàn)與基本面更加貼合。

需要說明的是，這里所指的基本面并不全是狹義的財報指標(biāo)，產(chǎn)業(yè)趨勢、政策趨勢也在這一階段引導(dǎo)市場走勢。春節(jié)后到4月底主題行情中漲幅靠前的、并且持續(xù)在5-10月也領(lǐng)先的行業(yè)有：數(shù)字媒體、影視院線、廣告營銷、醫(yī)療服務(wù)、環(huán)境治理、食品加工——這其中部分行業(yè)并沒有當(dāng)期業(yè)績的改善，但產(chǎn)業(yè)趨勢、政策預(yù)期的改善，支撐了市場表現(xiàn)。

具體來看：

（1）TMT全年表現(xiàn)靠前

2010-2013年是移動互聯(lián)網(wǎng)/智能手機由導(dǎo)入階段切換至快速滲透階段。到13年末，智能手機滲透率達到55%；3G滲透率接近高點， 2013年12月工信部向三大運營商發(fā)放TD-LTE牌照，開啟國內(nèi)4G商用序幕。與此同時，外延并購規(guī)模在政策支持下快速增長，增厚了TMT板塊業(yè)績預(yù)期。下滑。在復(fù)蘇預(yù)期交易之后，二季度確認了本輪復(fù)蘇強度偏弱，也對應(yīng)了大盤指數(shù)二季度的持續(xù)下跌。

產(chǎn)業(yè)趨勢向上+業(yè)績預(yù)期改善雙重支撐之下，一些TMT細分板塊即使當(dāng)期業(yè)績改善并不明顯（比如電子元件、互聯(lián)網(wǎng)電商、廣告營銷等），也在13年取得了不俗的漲幅。

電子：電子板塊13年行情的產(chǎn)業(yè)背景是智能手機滲透率的提高以及蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的推動。數(shù)據(jù)上看，手機產(chǎn)量在2009-10年和2012-2013年有兩波快速上行。

互聯(lián)網(wǎng)電商：借移動互聯(lián)網(wǎng)東風(fēng)，互聯(lián)網(wǎng)電商活躍用戶數(shù)在2012-2013年加速增長。以阿里巴巴為例，其移動端成交占比由12年末的7.4%上升至13年末的19.7%，14年進一步上升至42.0%。雖然從財報數(shù)據(jù)來看，A股互聯(lián)網(wǎng)電商平臺2013年仍然大幅負增，但產(chǎn)業(yè)規(guī)模的快速擴張還是支撐了板塊在4月決斷之后領(lǐng)漲。

傳媒：其他應(yīng)用領(lǐng)域也在13年發(fā)力移動端。以移動游戲為例，根據(jù)文化部發(fā)布數(shù)據(jù)，2013年我國移動網(wǎng)游戲市場規(guī)模同比增長97.2%，以《我叫MT》、《大掌門》、《王者之劍》等為代表的移動網(wǎng)在線游戲產(chǎn)品月收入突破億元；2013年移動網(wǎng)單機游戲用戶比2012年增加95.1%；移動網(wǎng)在線游戲用戶比2012年增加349.4%。

（2）環(huán)保、醫(yī)藥同樣有政策和景氣反轉(zhuǎn)邏輯

與TMT類似，環(huán)保和醫(yī)藥行業(yè)同樣是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃確認的重點支持方向。2013年是環(huán)保產(chǎn)業(yè)的政策大年，8月11日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的意見》，首次提出要成為國民經(jīng)濟新的支柱產(chǎn)業(yè)：到2015年節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值達到4.5萬億；被稱為“史上最嚴”的《大氣污染防治行動計劃》（“大氣國十條”）由國務(wù)院正式發(fā)布。從能耗下調(diào)的幅度來看，13-15年實際執(zhí)行都明顯嚴格于政府工作報告設(shè)定的目標(biāo)；板塊業(yè)績增速方面，環(huán)境治理、環(huán)保設(shè)備等在2013年景氣度均有改善。

醫(yī)藥行業(yè)在2013年之前也經(jīng)歷了兩年的調(diào)整。2010年9月藥物采購“雙信封”制度推出，藥品控費降價帶來了一波行業(yè)出清，并顯著攤薄了藥企利潤，直到2013年前后藥價才有企穩(wěn)跡象。雖然從當(dāng)期業(yè)績來看并沒有大幅度的反轉(zhuǎn)，但是政策預(yù)期改善下，醫(yī)藥細分中的醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械在5-10月表現(xiàn)靠前。

（3）TMT以外的領(lǐng)漲行業(yè)多數(shù)都有業(yè)績支撐

下表紅色字體代表該階段漲幅排名前20名，黃色字體代表該階段漲幅排名后20名，可以看到前4個月領(lǐng)漲的行業(yè)有持續(xù)性的并不多。在兩個階段均排名前20的影視院線、醫(yī)療器械、廣告營銷、數(shù)字媒體都是業(yè)績趨勢疊加產(chǎn)業(yè)或政策趨勢的板塊；消費中的飲料乳品13年業(yè)績大幅改善，因此全年表現(xiàn)都不錯；另外在前4個月表現(xiàn)一般的光伏設(shè)備、專業(yè)連鎖、林業(yè)等板塊在業(yè)績趨勢得到確認后，也獲得補漲。

（4）白酒抱團瓦解，凈利潤負增長

2012年“八項規(guī)定”出臺后，茅臺批發(fā)價大幅下跌，白酒抱團徹底瓦解；2012年末酒鬼酒塑化劑事件進一步重挫板塊。2013年全年白酒板塊表現(xiàn)低迷，凈利潤增速大幅降至-11.5%。

（5）PPI下行，周期行業(yè)供需雙重沖擊

上中游周期板塊在供需雙重沖擊下全年表現(xiàn)弱勢。一方面，弱復(fù)蘇的宏觀環(huán)境下，需求端支撐力度不高；另一方面，2012年之后國內(nèi)上中游工業(yè)品產(chǎn)能過剩問題開始凸顯，工業(yè)品價格持續(xù)下行，利潤嚴重侵蝕。因此煤炭、鋼鐵、工業(yè)金屬等板塊全年表現(xiàn)低迷。雖然其中不乏一些業(yè)績表現(xiàn)尚可的細分板塊，如普鋼、焦炭，但仍難以抵擋整體的宏觀中觀趨勢。

整體來看，13年4月之后無論是大類風(fēng)格還是細分行業(yè)，大致還是以基本面為錨。直觀感受上，TMT或者成長股行情是比較依賴情緒和流動性的，但13年市場先后經(jīng)歷了兩次錢荒，流動性環(huán)境并不友好，行情之所以能貫穿全年，主要還是景氣改善。

我們的基本面選股模型（詳細可以登錄天風(fēng)策略的網(wǎng)站：tf-strategy.com）通過一季報篩選的三個組合，在持有期跑贏大盤和主動偏股基金（持有期5.1-8.31），其中景氣成長絕對收益24.9%，價值白馬絕對收益9.0%，高分紅絕對收益13.1%。

3、13年末錢荒二度爆發(fā)，指數(shù)調(diào)整，穩(wěn)定低估值板塊領(lǐng)漲

2013年12月錢荒再度爆發(fā)，銀行間利率飆升；與此同時，美聯(lián)儲宣布將從2014年開始縮減QE，內(nèi)外流動性擔(dān)憂加劇，大盤在年末再度調(diào)整。

不過整體來看，2013年Q4仍比較符合日歷效應(yīng)特征，行業(yè)上領(lǐng)漲的主要是穩(wěn)定低估值板塊，比如工程服務(wù)、保險、軌交設(shè)備、油服工程、白色家電等（家電板塊自身走出周期底，疊加經(jīng)濟預(yù)期階段性改善，因此在年底表現(xiàn)較好）。

四季度日歷效應(yīng)實現(xiàn)的前提是市場對來年經(jīng)濟的預(yù)期平穩(wěn)或改善。13年三季度GDP單季同比小幅反彈——雖然這一次預(yù)期改善在事后被證偽了，14-15年的經(jīng)濟環(huán)境表明市場低估了本輪下行壓力，但這已經(jīng)不影響13年年末行情的展開了。值得一提的是，13-14年中長期貸款增速回升，主要是因為地方政府清理表外融資進行置換，從而形成了一波虛增，對實體的支撐力度有限。

此外，資金在13年末也開始部署一些來年高增長預(yù)期的板塊，前期表現(xiàn)一般、但業(yè)績趨勢尚可的軍工板塊在年底再度迎來補漲。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，業(yè)績不達預(yù)期風(fēng)險、歷史數(shù)據(jù)局限性等。

注：文中報告節(jié)選自天風(fēng)證券股份有限公司2023年04月23日發(fā)布的《2013年是如何進行四月決斷的？》，報告分析師：劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006；李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518030001；許向真  SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518070006；趙陽 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110519090002；吳黎艷 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520090003；余可騁 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110522010002

免責(zé)聲明：市場有風(fēng)險，投資需謹慎。本資料內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風(fēng)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構(gòu)之觀點），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請勿訂閱本資料中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風(fēng)證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責(zé)任。本資料授權(quán)發(fā)布旨在溝通研究信息，交流研究經(jīng)驗，本平臺不是天風(fēng)證券股份有限公司研究報告的發(fā)布平臺，所發(fā)布觀點不代表天風(fēng)證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應(yīng)以天風(fēng)證券股份有限公司正式發(fā)布的報告為準(zhǔn)。本資料內(nèi)容僅反映作者于發(fā)出完整報告當(dāng)日或發(fā)布本資料內(nèi)容當(dāng)日的判斷，可隨時更改且不予通告。本資料內(nèi)容不構(gòu)成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷或投資建議，不能夠等同于指導(dǎo)具體投資的操作性意見。