核心觀點(diǎn)

　　1、2013年經(jīng)濟(jì)總量預(yù)期走弱與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣高企的對(duì)比鮮明，在低通脹與弱復(fù)蘇的環(huán)境下，景氣行業(yè)的稀缺使得站在新一輪產(chǎn)業(yè)周期起點(diǎn)的TMT行業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)“大分化”行情。

　　2、2013年TMT板塊全年超額收益主要由三個(gè)階段貢獻(xiàn)，階段一，春節(jié)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)弱帶來市場(chǎng)的首次分化；階段二，一季報(bào)業(yè)績(jī)驗(yàn)證高景氣，TMT板塊主線逐步確立；階段三，三季度宏觀經(jīng)濟(jì)與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)景氣共振向上，行情迎來主升浪。

　　3、業(yè)績(jī)與產(chǎn)業(yè)景氣的持續(xù)驗(yàn)證是2013年TMT行情的基礎(chǔ)，但宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于行情節(jié)奏以及估值彈性的影響仍然顯著。此外大跌是檢驗(yàn)主線的試金石，2013年4月和6月市場(chǎng)遭遇兩輪系統(tǒng)性回調(diào)，期間TMT板塊均相對(duì)抗跌且快速反彈，主線特征明顯。

　　4、從板塊內(nèi)部來看，2013年TMT行情由消費(fèi)電子向傳媒與計(jì)算機(jī)板塊擴(kuò)散，與產(chǎn)業(yè)景氣傳導(dǎo)方向一致，年初估值處于最低位的傳媒板塊領(lǐng)漲。結(jié)合2013年各TMT行業(yè)內(nèi)部風(fēng)格來看，在炒概念階段以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟之后，行業(yè)內(nèi)中小票或占優(yōu)，但在產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展時(shí)期投資龍頭企業(yè)是較好選擇。

　　5、今年與2013年的相似點(diǎn)在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均處于弱復(fù)蘇環(huán)境且存在產(chǎn)業(yè)周期與改革預(yù)期的共振，年初處于低位的TMT板塊全年具備估值修復(fù)與機(jī)構(gòu)加倉(cāng)空間，不同點(diǎn)在于今年宏觀流動(dòng)性或?qū)κ袌?chǎng)形成更多支撐，但短期產(chǎn)業(yè)景氣度或缺乏數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證。

　　6、今年TMT大概率是年度主線，本輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)之下聚焦于“硬科技”且估值處于低位的科創(chuàng)板有望迎來“戴維斯雙擊”，2013年至2023年，從創(chuàng)業(yè)牛到科創(chuàng)牛的愿景可期。4月行情或正處于類似2013年的第二輪超額階段，主升浪還未到來，全年看好代表國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)科技龍頭企業(yè)的科創(chuàng)50指數(shù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期反復(fù)、海外通脹持續(xù)超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期、地緣政治擾動(dòng)加劇、歷史數(shù)據(jù)僅供參考等。

　　報(bào)告正文

　　1、2013年市場(chǎng)特征：“弱總量、強(qiáng)結(jié)構(gòu)”環(huán)境下的大分化行情

　　2013年經(jīng)濟(jì)總量波動(dòng)的收斂與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)性的革新形成了鮮明對(duì)比，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)“大分化”行情。一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速在經(jīng)歷了2011至2012年的快速下行后，2013年進(jìn)入分水嶺和新階段，在穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)并重的政策風(fēng)向下，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走平，GDP增速在7.5%至8.0%之間窄幅震蕩。另一方面，伴隨智能手機(jī)與3G的普及，2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)迎來了爆發(fā)，TMT產(chǎn)業(yè)景氣度高企，經(jīng)濟(jì)總量波動(dòng)的收斂與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)性的革新形成了鮮明對(duì)比。在此背景下，2013年市場(chǎng)呈現(xiàn)“大分化”行情，上證指數(shù)震蕩收跌，創(chuàng)業(yè)板指在TMT板塊的引領(lǐng)下漲幅高達(dá)83%。

　　從市場(chǎng)風(fēng)格來看，2013年成長(zhǎng)與消費(fèi)顯著優(yōu)于金融與周期，小盤股持續(xù)跑贏大盤股。在行業(yè)風(fēng)格方面，2013年市場(chǎng)表現(xiàn)排名為“成長(zhǎng)>消費(fèi)>周期>金融”，漲跌幅分別為35.18%、13.57%、-8.04%和-12.10%，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇疊加移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的環(huán)境下，成長(zhǎng)板塊走出結(jié)構(gòu)性牛市，消費(fèi)板塊漲幅與社會(huì)零售增速基本持平，順周期屬性較強(qiáng)的周期與金融板塊全年表現(xiàn)疲弱。在市值風(fēng)格方面，2013年申萬(wàn)大盤指數(shù)與小盤指數(shù)漲跌幅分別為-8.83%和21.74%，小盤風(fēng)格全年持續(xù)占優(yōu)，這主要源于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期以及政策周期的共振。2013年經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)放緩限制了權(quán)重股的上漲空間，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展為中小企業(yè)提供了成長(zhǎng)的沃土，此外，IPO暫停背景下并購(gòu)重組市場(chǎng)的加速發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期下市場(chǎng)對(duì)于政策紅利的期待，進(jìn)一步抬升了小盤風(fēng)格的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　從行業(yè)表現(xiàn)來看，2013年過半數(shù)行業(yè)取得正收益但分化較大。2013年在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)的大環(huán)境下，行業(yè)整體表現(xiàn)并不差，7成行業(yè)獲得正收益，但首尾行業(yè)漲跌幅差值為2010年以來最高。

　　具體來看，TMT行業(yè)全年領(lǐng)漲，具備事件催化的環(huán)保行業(yè)以及盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)的家電行業(yè)亦有不錯(cuò)表現(xiàn)，傳統(tǒng)周期行業(yè)表現(xiàn)疲弱。2013年全年漲幅排名前五行業(yè)為傳媒、計(jì)算機(jī)、環(huán)保、電子和家用電器，分別上漲107%、67%、55%、43%和39%，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)浪潮引領(lǐng)下TMT板塊是全年的主線，環(huán)保行業(yè)在PM2.5超標(biāo)、霧霾等事件刺激下走出獨(dú)立行情，此外，龍頭企業(yè)保持穩(wěn)定盈利增速與高ROE的家用電器行業(yè)，全年漲幅亦較為可觀。反觀表現(xiàn)較差的行業(yè)，煤炭、有色金屬、鋼鐵、建筑裝飾和房地產(chǎn)行業(yè)跌幅居前，分別下跌43%、30%、17%、12%和12%，2013年國(guó)內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾突出，多數(shù)行業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)同比負(fù)增，疊加經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)風(fēng)向下傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出，中上游制造業(yè)以及地產(chǎn)鏈條行業(yè)景氣度低迷，與科技成長(zhǎng)行業(yè)的表現(xiàn)大幅背離。

　　2、2013年TMT結(jié)構(gòu)性行情如何走出？

　　2.1、 三輪超額收益行情

　　2013年TMT板塊走出結(jié)構(gòu)性行情，全年超額收益主要由三個(gè)階段貢獻(xiàn)，每輪行情的持續(xù)時(shí)間與上漲幅度遞增。2013年TMT板塊是貫穿全年的主線，中信TMT指數(shù)全年上漲60.14%，相對(duì)上證指數(shù)的超額收益為66.89%。回顧2013年的TMT行情，全年超額收益主要由三個(gè)階段貢獻(xiàn)。階段一為2013年2月初至3月初，春節(jié)后經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱帶來市場(chǎng)首次分化，期間TMT板塊超額收益為15.27%的。階段二為2013年4月中旬至5月底，一季報(bào)驗(yàn)證TMT行業(yè)高景氣，期間TMT板塊超額收益為22.39%。階段三為6月下旬至10月上旬，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)加速擴(kuò)張的背景下，TMT板塊獲得資金大幅加倉(cāng)，期間超額收益達(dá)30.45%。

　　2.1.1、第一輪超額行情：經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱帶來首次分化

　　2013年2月5日至3月6日TMT板塊迎來了年內(nèi)與主板的首次分化，本輪行情持續(xù)17個(gè)交易日，期間TMT指數(shù)上漲11.94%，相對(duì)上證指數(shù)超額收益為15.27%。

　　從成因來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)弱是引發(fā)本輪市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)的主要因素。在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的背景下，2012年底的普漲行情持續(xù)至2013年2月，春節(jié)過后，隨著1月PMI數(shù)據(jù)的低于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng)，上證指數(shù)開啟回調(diào)，價(jià)值板塊相對(duì)成長(zhǎng)開始走弱。2月26日國(guó)務(wù)院出臺(tái)五項(xiàng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策措施（“國(guó)五條”），市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期正式轉(zhuǎn)弱，而同日工信部發(fā)布“寬帶中國(guó)2013年專項(xiàng)行動(dòng)”主要目標(biāo)，并透露由發(fā)改委、工信部聯(lián)合多部委編制的“寬帶中國(guó)戰(zhàn)略”正在上報(bào)中，隨后價(jià)值板塊繼續(xù)回調(diào)，科技成長(zhǎng)行業(yè)加速上漲，TMT板塊的第一輪獨(dú)立行情出現(xiàn)。

　　本輪超額行情的結(jié)束源于新國(guó)五條出臺(tái)以及銀行業(yè)務(wù)整頓帶來的市場(chǎng)整體回調(diào)， 2013年3月上旬至4月中旬市場(chǎng)普跌。3月1日“新國(guó)五條”出臺(tái)，其中提及“出售自有住房按20%征收個(gè)人所得稅”，隨后市場(chǎng)應(yīng)聲下跌。3月25日“8號(hào)文”（《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號(hào)））出臺(tái)，監(jiān)管層開始整頓銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)，規(guī)定理財(cái)資金投資非標(biāo)的余額不超過35%，資本市場(chǎng)情緒再受抑制。進(jìn)入4月后，3月PPI數(shù)據(jù)的進(jìn)一步回落以及出口增速的大幅下滑反映了“旺季不旺”的經(jīng)濟(jì)特征。在此背景下，2013年3月上旬至4月中旬A股市場(chǎng)整體回調(diào)，上證指數(shù)下跌7.04%，TMT指數(shù)下跌6.82%。

　　2.1.2、第二輪超額行情：一季報(bào)業(yè)績(jī)驗(yàn)證高景氣

　　2013年4月16日至5月27日TMT板塊與主板的分化正式拉大，本輪行情持續(xù)27個(gè)交易日，期間TMT指數(shù)上漲27.49%，相對(duì)上證指數(shù)超額收益為22.39%。

　　一季報(bào)業(yè)績(jī)驗(yàn)證高景氣，移動(dòng)視頻、影視傳媒產(chǎn)業(yè)上行趨勢(shì)顯現(xiàn)，TMT板塊主線逐步確立。2013年TMT板塊行情在業(yè)績(jī)的逐季驗(yàn)證下步步走高，4月中旬伴隨一季報(bào)業(yè)績(jī)的陸續(xù)披露，TMT板塊高景氣獲得驗(yàn)證，與主板的分化正式拉開。具體來看，2013年一季度全A歸母凈利潤(rùn)增速為10.4%，TMT板塊中電子行業(yè)盈利增速大幅回升，歸母凈利潤(rùn)同比增速由2012年四季度的-73.6%上升至39.9%，傳媒與通信行業(yè)一季度歸母凈利潤(rùn)增速分別為20.5%和42.4%，TMT行業(yè)高景氣獲得業(yè)績(jī)驗(yàn)證。產(chǎn)業(yè)方面，4月16日優(yōu)酷宣布移動(dòng)視頻流量、用戶數(shù)量雙雙過億，步入移動(dòng)視頻營(yíng)銷元年，4月26日與5月17日《致青春》、《中國(guó)合伙人》兩部電影上映成爆款，產(chǎn)業(yè)景氣驅(qū)動(dòng)TMT板塊持續(xù)上沖。與此同時(shí)，4月25日中央政治局會(huì)議召開，強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌考慮穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)，總量預(yù)期的走平與產(chǎn)業(yè)景氣的高企對(duì)比鮮明，TMT板塊主線逐步確立。

　　本輪行情結(jié)束源于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，5月美聯(lián)儲(chǔ)Taper信號(hào)的釋放以及6月國(guó)內(nèi)央行對(duì)于銀行間資金面緊缺局勢(shì)的冷處理，是導(dǎo)致A股整體回調(diào)的主要因素。5月22日，美聯(lián)儲(chǔ)首次公開討論縮減購(gòu)債規(guī)模（Taper）相關(guān)事宜，釋放退出量化寬松的信號(hào)。進(jìn)入6月后，先是興業(yè)銀行和光大銀行出現(xiàn)60億交割違約，隔夜回購(gòu)利率一度暴漲至10%，隨后6月中旬“錢荒”爆發(fā)，隔夜回購(gòu)利率在6月20日最高飆升至30%，而央行不但沒有啟動(dòng)逆回購(gòu)等短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，反而在6月20日繼續(xù)發(fā)行20億元央票回購(gòu)資金，對(duì)于銀行間資金面緊缺局勢(shì)給予冷處理態(tài)度，市場(chǎng)短期內(nèi)大幅回調(diào)。5月28日至6月24日上證指數(shù)下跌14.38%，6月25日盤中最低觸及1849.65點(diǎn)，TMT指數(shù)下跌13.24%，跌幅略小于主板。

　　2.1.3、第三輪超額行情：宏觀經(jīng)濟(jì)與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)景氣共振向上

　　2013年6月25日至10月10日TMT板塊迎來主升浪，本輪行情持續(xù)67個(gè)交易日，TMT指數(shù)上漲42.05%，相對(duì)于上證指數(shù)超額收益為30.45%。

　　2013年Q2至Q3移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模加速擴(kuò)張，手游與影視產(chǎn)業(yè)各放異彩，疊加中報(bào)業(yè)績(jī)對(duì)TMT行業(yè)景氣的再度驗(yàn)證以及三季度國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境的改善，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體回升的背景下，機(jī)構(gòu)資金的大舉加倉(cāng)為TMT板塊年內(nèi)第三輪上漲提供了動(dòng)能。2013年6月至10月TMT板塊在行業(yè)景氣的持續(xù)驗(yàn)證下迎來了年內(nèi)最大幅度的一輪上漲，期間移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)加速擴(kuò)張，二季度國(guó)內(nèi)移動(dòng)購(gòu)物市場(chǎng)規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)40.4%，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)總規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)27.7%，三季度國(guó)內(nèi)手游用戶數(shù)量激增，環(huán)比上漲30.4%。與此同時(shí)，6月與8月兩部《小時(shí)代》電影的高票房使得流量概念進(jìn)一步走紅。在此背景下，“手游”與“影視”兩大概念再度大漲，中青寶6至8月股價(jià)上漲超150%，華誼兄弟、光線傳媒等影視制作商9月再度拉升。從宏觀環(huán)境來看，三季度國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)7.9%，是年內(nèi)唯一增速環(huán)比上行的季度，PMI指數(shù)于6至10月維持上行態(tài)勢(shì)，基建投資與出口增速持續(xù)改善，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的回暖亦對(duì)市場(chǎng)情緒形成提振。在宏觀經(jīng)濟(jì)與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)景氣共振向上的背景下，2013年Q3公募大舉加倉(cāng)，TMT板塊持倉(cāng)占比由13.42%上升至20.18%，為年內(nèi)第三輪上漲提供了動(dòng)能。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2013年第三輪TMT超額行情期間，傳媒行業(yè)領(lǐng)漲，商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)等消費(fèi)行業(yè)亦有較好表現(xiàn)，但中上游周期行業(yè)仍然疲弱，煤炭、鋼鐵等行業(yè)表現(xiàn)排名居后。

　　10月國(guó)慶假期歸來后行情階段性停息，短期在缺乏催化的情形下，預(yù)期兌現(xiàn)反而成為了見好就收的理由，疊加市場(chǎng)對(duì)于重啟IPO以及“錢荒”再現(xiàn)的擔(dān)憂，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在10月開始釋放。10月國(guó)慶假期結(jié)束后TMT板塊開啟回調(diào)，10月10日至11月11日，TMT指數(shù)下跌14.61%，期間主板相對(duì)抗跌僅回落4.63%，市場(chǎng)風(fēng)格階段性切換。從成因來看，雖然三季度TMT業(yè)績(jī)?nèi)匀涣裂?，但市?chǎng)對(duì)四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落以及三中全會(huì)不及預(yù)期的擔(dān)憂開始出現(xiàn)，10月下旬央行偏謹(jǐn)慎的操作讓投資者產(chǎn)生“錢荒”再度來襲的擔(dān)憂，疊加對(duì)IPO重啟的預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開始釋放，在行情行至高位后，由于短期催化的缺失，預(yù)期兌現(xiàn)反而成為了見好就收的理由。進(jìn)入四季度后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)如期開始走弱，11月后市場(chǎng)整體進(jìn)入震蕩行情，雖然在三中全會(huì)超預(yù)期的催化下，改革預(yù)期再現(xiàn)，11月下旬市場(chǎng)迎來反彈，但11月30日IPO的重啟以及后續(xù)第二次“錢荒”的出現(xiàn)導(dǎo)致市場(chǎng)于12月再度回落。

　　2.2、業(yè)績(jī)是基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)影響彈性，風(fēng)險(xiǎn)是試金石

　　復(fù)盤2013年TMT行情的演繹可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)特征——業(yè)績(jī)是行情的基礎(chǔ)，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響行業(yè)節(jié)奏與彈性，風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下的系統(tǒng)性調(diào)整是主線的試金石。

　　業(yè)績(jī)與產(chǎn)業(yè)景氣的持續(xù)驗(yàn)證是2013年TMT行情的基礎(chǔ)。2013年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，總量波動(dòng)收窄，國(guó)內(nèi)政策重心轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)釋放退出量化寬松（QE）信號(hào)，宏觀經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性環(huán)境對(duì)于A股市場(chǎng)的支撐力均不足。在此背景下，2013年上證指數(shù)估值下殺，而TMT板塊估值則大幅提升，這主要是源于TMT板塊自身的基本面優(yōu)勢(shì)。2013年中信TMT指數(shù)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)55.6%，全A與全A（剔除金融石油石化）歸母凈利潤(rùn)同比增速為17.6%和17.1%，從ROE來看，2013年中信TMT板塊整體ROE水平由2012年的5.9%提升至8.1%，而2013年全A整體ROE水平與2012年基本持平。此外，2013年是國(guó)內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的興起之年，在3G與智能手機(jī)滲透率大幅提升的背景下，下游軟件應(yīng)用端開始爆發(fā)，手游與電商市場(chǎng)快速擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)景氣持續(xù)驗(yàn)證。

　　雖然是產(chǎn)業(yè)景氣主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性行情，但宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于行情節(jié)奏以及估值彈性的影響仍然顯著。2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的興起是TMT板塊結(jié)構(gòu)性走強(qiáng)的核心原因，但整體節(jié)奏與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面仍存在關(guān)聯(lián)，主要表現(xiàn)在估值彈性層面。2013年TMT板塊全年盈利維持正增長(zhǎng)，但拔估值時(shí)期主要為一季度和三季度，二季度估值略增，四季度估值回調(diào)，這與2013年一、三季度經(jīng)濟(jì)較好，二、四季度經(jīng)濟(jì)偏弱的節(jié)奏一致。2013年在政策重心轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期減弱的情形下，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)回暖提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好后，最受益的并非傳統(tǒng)順周期價(jià)值板塊，而是景氣度高且增長(zhǎng)空間大的TMT行業(yè)。同理，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，業(yè)績(jī)預(yù)期下調(diào)的時(shí)候，TMT板塊估值亦遭遇回調(diào)，尤其是在累計(jì)大量超額漲幅的情況下，例如2013年四季度TMT行情的停息，根本原因或在于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的環(huán)比回落。

　　大跌是檢驗(yàn)主線的試金石，2013年4月和6月TMT板塊的兩輪回調(diào)均由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的市場(chǎng)普跌導(dǎo)致，期間TMT板塊均相對(duì)抗跌且快速反彈，主線特征明顯。2013年TMT板塊三輪超額行情間的兩次回調(diào)均由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊導(dǎo)致，2013年4月在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策“新國(guó)五條”實(shí)施以及銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)整頓的影響下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期徹底轉(zhuǎn)弱，6月在美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper信號(hào)以及國(guó)內(nèi)第一輪“錢荒”的沖擊下，A股市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大幅升溫。在兩輪市場(chǎng)系統(tǒng)性回調(diào)過程中，TMT板塊在前期超額上漲的情況下跌幅均小于大盤，并在市場(chǎng)情緒緩和后率先回升，體現(xiàn)出了較強(qiáng)的主線特征。

　　2.3、行情輪動(dòng)與產(chǎn)業(yè)景氣方向一致

　　從TMT板塊內(nèi)部輪動(dòng)來看，2013年TMT行情由消費(fèi)電子向傳媒與計(jì)算機(jī)板塊擴(kuò)散，影視院線、數(shù)字媒體、游戲等細(xì)分行業(yè)最具彈性。從2013年TMT板塊的三輪超額行情來看，第一輪電子板塊領(lǐng)漲，消費(fèi)電子與光學(xué)光電子行業(yè)漲幅居前。第二輪傳媒板塊崛起，電子板塊漲幅排名第二，影視行業(yè)領(lǐng)漲，消費(fèi)電子行業(yè)表現(xiàn)仍然突出。第三輪傳媒與計(jì)算機(jī)板塊漲幅遙遙領(lǐng)先，電子板塊表現(xiàn)落至末位，游戲、影視、數(shù)字媒體等行業(yè)大幅拉升。整體來看，2013年TMT行情由消費(fèi)電子向傳媒與計(jì)算機(jī)板塊擴(kuò)散，內(nèi)部主線由消費(fèi)電子轉(zhuǎn)向影視、游戲等傳媒行業(yè)。

　　結(jié)合估值來看，2013年TMT板塊仍處于估值修復(fù)階段，年初估值處于最低位的傳媒板塊全年領(lǐng)漲。2013年年初傳媒、電子、計(jì)算機(jī)、通信行業(yè)10年維度市盈率分位數(shù)分別為3.51%、18.43%、32.85%和49.98%，除通信行業(yè)外，其余TMT行業(yè)估值均處于較低水平。2013年10月在TMT行情升至高點(diǎn)時(shí)，TMT板塊的估值分位水平也僅回升至歷史中高位，傳媒、電子、計(jì)算機(jī)、通信行業(yè)分別為57.96%、54.85%、84.03%和78.24%。結(jié)合估值來看，年初估值水平最低的傳媒板塊全年彈性最高，在產(chǎn)業(yè)周期與政策風(fēng)向共振的環(huán)境下，估值修復(fù)是2013年TMT板塊上漲的核心因素之一。

　　結(jié)合產(chǎn)業(yè)基本面來看，2013年TMT板塊內(nèi)部輪動(dòng)與產(chǎn)業(yè)景氣由硬件向軟件應(yīng)用傳導(dǎo)的節(jié)奏一致。在硬件端，2012年是國(guó)內(nèi)智能手機(jī)市場(chǎng)規(guī)模的加速增長(zhǎng)期，隨著iPhone4S以及iPhone5在中國(guó)市場(chǎng)的上市，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)滲透率快速提升，進(jìn)入2013年后，伴隨國(guó)內(nèi)智能手機(jī)滲透率觸及80%的瓶頸，行業(yè)增速開始放緩，消費(fèi)電子行業(yè)景氣高點(diǎn)出現(xiàn)。在軟件應(yīng)用層面，國(guó)內(nèi)3G的加速滲透期出現(xiàn)于2013年，在智能手機(jī)普及率大幅提升的背景下，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)在2013年二季度后加速發(fā)展，與傳媒與計(jì)算機(jī)板塊在4月后崛起的節(jié)奏基本一致。此外，2013年全球半導(dǎo)體周期于二季度見底，下半年景氣回升，雖然在影視、手游這兩大熱門主題的炒作下，半導(dǎo)體行業(yè)在前三輪上漲行情中均表現(xiàn)平平，但在10月后的行情停歇期，受益于業(yè)績(jī)的確定性，半導(dǎo)體行業(yè)明顯抗跌。

　　結(jié)合2013年各TMT行業(yè)內(nèi)部風(fēng)格來看，在炒概念階段以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟之后，行業(yè)內(nèi)中小票或占優(yōu)，但在產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展時(shí)期投資龍頭企業(yè)是較好選擇。比較行業(yè)整體漲幅與行業(yè)成分股漲幅中位數(shù)的差值，觀察2013年行情中TMT行業(yè)內(nèi)部風(fēng)格的變化，整體漲幅與中位數(shù)的差值越大，則代表龍頭企業(yè)上漲越多，機(jī)構(gòu)參與度越高；差值越小，則說明小票上漲越多，炒概念/主題性質(zhì)越強(qiáng)。結(jié)果顯示，2013年在智能手機(jī)市場(chǎng)趨于飽和的情況下，電子板塊行情在向小票擴(kuò)散；伴隨移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展，傳媒行業(yè)在二、三季度由機(jī)構(gòu)核心參與；產(chǎn)業(yè)景氣尚不夠清晰的計(jì)算機(jī)行業(yè)表現(xiàn)較為混亂；表現(xiàn)最差的通信行業(yè)全年小票貢獻(xiàn)更多漲幅。再結(jié)合2014年年初在“保監(jiān)會(huì)放行保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)板”消息催化下的一輪上漲行情來看，TMT四大行業(yè)均表現(xiàn)為中小票漲幅優(yōu)于龍頭股的特征。由此說明，在炒概念階段以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟之后，行業(yè)內(nèi)中小票或占優(yōu)，但在產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展時(shí)期投資龍頭企業(yè)是較好選擇。

　　2013年在TMT結(jié)構(gòu)性行情的間歇期，消費(fèi)與順周期行業(yè)是資金切換的方向。從2013年3月至4月中旬、5月底至6月底，以及10月國(guó)慶假期之后這三個(gè)時(shí)期市場(chǎng)漲幅前五行業(yè)來看，市場(chǎng)在TMT板塊回調(diào)的時(shí)期，家用電器、美容護(hù)理、醫(yī)藥生物、食品飲料等消費(fèi)行業(yè)，以及機(jī)械設(shè)備、非銀金融等低估值順周期是資金切換的方向，2013年雖然經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)預(yù)期較低，但復(fù)蘇背景下部分消費(fèi)與順周期行業(yè)仍具備業(yè)績(jī)支撐。

　　3、2023年 vs 2013年，有何異同？

　　3.1、相同點(diǎn)：均為弱復(fù)蘇環(huán)境下的產(chǎn)業(yè)與政策共振

　　自上而下來看，今年與2013年從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境到產(chǎn)業(yè)與政策特征再到市場(chǎng)環(huán)境均較為相似，具體來看：

　　經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇形勢(shì)相似，低通脹環(huán)境下景氣行業(yè)稀缺

　　外需回落拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，地產(chǎn)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力減弱，經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)空間有限。2013年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速在結(jié)束快速下行后進(jìn)入平臺(tái)期，單季度GDP增速在7.5%至8.0%之間窄幅震蕩，結(jié)構(gòu)上看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要受出口部門拖累，此外，受房市調(diào)控政策影響，國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力減弱。2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)亦處于的復(fù)蘇階段，但在海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇的形勢(shì)下，出口亦可能成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累項(xiàng)，與此同時(shí)，在“房住不炒”的政策基調(diào)下，政策對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)維持“托而不舉”的態(tài)度，地產(chǎn)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)亦難以形成顯著支撐。在此背景下，2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率亦呈“上有頂、下有底”的格局，經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)空間有限。

　　PPI均處于負(fù)增區(qū)間，景氣行業(yè)稀缺。2013年國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，下游需求支撐較弱，PPI長(zhǎng)期處于負(fù)增區(qū)間，疊加中美庫(kù)存周期的同期下行傳統(tǒng)制造業(yè)整體景氣均較低迷。本輪國(guó)內(nèi)PPI同比水平自2022年10月轉(zhuǎn)負(fù)后已持續(xù)了6個(gè)月的負(fù)增，今年以來負(fù)增幅度逐漸擴(kuò)大，中美庫(kù)存周期亦同步下行。往后看，雖然經(jīng)歷2016年供給側(cè)改革出清后，國(guó)內(nèi)供需形勢(shì)已明顯改善，但本輪海外經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，疊加國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)投資的走弱，整體工業(yè)品價(jià)格或仍將承壓，傳統(tǒng)周期制造行業(yè)景氣較難上行。

　　產(chǎn)業(yè)周期與改革預(yù)期共振

　　改革預(yù)期強(qiáng)，增長(zhǎng)預(yù)期弱。2013年與2023年同為換屆年和三中全會(huì)的召開年，改革的政策風(fēng)向相似。2013年國(guó)內(nèi)政策“一手穩(wěn)增長(zhǎng)，一手調(diào)結(jié)構(gòu)”，2023年強(qiáng)調(diào)“發(fā)展與安全并重”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均非全年政府工作的唯一目標(biāo)。與此同時(shí)，2013年全年GDP增速目標(biāo)為7.5%，相對(duì)于2012年7.8%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不增反降，今年GDP目標(biāo)增速為5%左右，相對(duì)于2022年經(jīng)濟(jì)的低基數(shù)亦較為保守，兩者均反映了政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)訴求的減弱，相對(duì)應(yīng)的，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及改革預(yù)期的政策紅利抱有較高期待。

　　重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加成產(chǎn)業(yè)景氣。2013年科技創(chuàng)新得到空前重視，年初國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議通過《國(guó)家重大科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中長(zhǎng)期規(guī)劃（2012-2030年）》，確定了七大重點(diǎn)科學(xué)領(lǐng)域，隨后中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化科技體制改革加快國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)的意見》，堅(jiān)定推行創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。2023年的強(qiáng)產(chǎn)業(yè)主題是“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”，2月中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃》，數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域頂層設(shè)計(jì)出爐，3月政府工作報(bào)告再度強(qiáng)調(diào)“大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)”，同月國(guó)家數(shù)據(jù)局成立，信創(chuàng)、數(shù)字要素等產(chǎn)業(yè)景氣獲得加成。

　　2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)浪潮開啟，2023年AI產(chǎn)業(yè)迎來“iPhone時(shí)刻”，產(chǎn)業(yè)周期與改革預(yù)期共振。與2013年相似，2023年伴隨AI語(yǔ)言大模型ChatGPT的全球風(fēng)靡，AIGC（生成式AI）打開了大規(guī)模商業(yè)化的空間，全球AI產(chǎn)業(yè)迎來“iPhone時(shí)刻”，TMT產(chǎn)業(yè)掀起了新一輪浪潮。2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展帶來了新的產(chǎn)業(yè)生態(tài)與商業(yè)模式，例如手游、電商的興起，以及“流量經(jīng)濟(jì)”的出現(xiàn)，本輪AIGC賦能千行百業(yè)的廣闊前景與其相比有過之而無不及。當(dāng)前在國(guó)內(nèi)大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)的背景下，國(guó)內(nèi)TMT產(chǎn)業(yè)迎來了“信創(chuàng)”與“AI”兩大趨勢(shì)的雙輪驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)周期與改革預(yù)期共振，景氣上行趨勢(shì)確認(rèn)。

　　TMT板塊全年具備估值修復(fù)與機(jī)構(gòu)加倉(cāng)空間

　　年初TMT行業(yè)估值處于底部且機(jī)構(gòu)倉(cāng)位較輕，全年具備估值修復(fù)與機(jī)構(gòu)資金加倉(cāng)的空間。2013年市場(chǎng)由底部回升，年初TMT行業(yè)的估值水平以及機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比均較低，這與2023年TMT行業(yè)的市場(chǎng)特征相似。2023年年初，電子、傳媒、計(jì)算機(jī)、通信的近10年市盈率分位數(shù)分別為10.29%、27.83%、23.92%、0.21%，2022年四季度，主動(dòng)性權(quán)益基金持倉(cāng)中TMT板塊占比為16.11%，其中計(jì)算機(jī)、傳媒、通信行業(yè)占比僅為4.04%、2.81%和1.26%。2013年Q2至Q3在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確認(rèn)后機(jī)構(gòu)資金的大幅加倉(cāng)是傳媒及計(jì)算機(jī)板塊快速上漲的核心因素之一，今年TMT板塊亦具備估值修復(fù)與機(jī)構(gòu)資金加持的空間。一季度TMT板塊成交占比已創(chuàng)40%的歷史新高，強(qiáng)產(chǎn)業(yè)周期與弱經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的組合下，機(jī)構(gòu)資金調(diào)倉(cāng)的現(xiàn)象已有所顯現(xiàn)。

　　3.2、不同點(diǎn)：流動(dòng)性預(yù)期與產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段

　　今年流動(dòng)性預(yù)期相對(duì)寬松，有望對(duì)市場(chǎng)形成更多支撐

　　2013年國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性預(yù)期均不強(qiáng)。國(guó)內(nèi)在壓縮非標(biāo)與清理影子銀行的背景下，貨幣政策全年保持穩(wěn)健，海外伴隨美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE信號(hào)的釋放，流動(dòng)性預(yù)期見頂回落，2013年中美長(zhǎng)端利率均明顯上升。

　　今年國(guó)內(nèi)貨幣政策整體延續(xù)著2022年以來中性偏寬松的基調(diào)，海外流動(dòng)性緊縮高點(diǎn)已過。國(guó)內(nèi)方面，今年3月央行超預(yù)期降準(zhǔn)25BP，傳遞了積極的政策信號(hào)，明確了新一屆政府的貨幣政策基調(diào)未轉(zhuǎn)向。海外方面，伴隨部分美國(guó)中小銀行以及瑞士信貸風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，2022年美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息對(duì)金融環(huán)境的副作用開始顯現(xiàn)，歐美經(jīng)濟(jì)環(huán)境的脆弱性上升，疊加美國(guó)通脹水平的逐步回落，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已基本確認(rèn)進(jìn)入尾聲。因此，與2013年對(duì)比來看，今年國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性預(yù)期均相對(duì)樂觀，美債利率處于下行趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分母端壓力較小，海外資金對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格亦有望形成更多支撐。

　　產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)雖然已經(jīng)形成，但國(guó)內(nèi) AIGC 應(yīng)用的普及還未展開

　　2013年由移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)的TMT行情具備產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)與企業(yè)業(yè)績(jī)的持續(xù)驗(yàn)證， 本輪全球 AIGC 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)雖然已形成，但國(guó)內(nèi) AIGC 應(yīng)用的普及率仍待提升。類比與 2013 年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)周期，2013 年在智能手機(jī)市場(chǎng)滲透率趨于飽和，3G 普及率加速上升的背景下，移動(dòng)視頻、手游、電商等行業(yè)的高增長(zhǎng)對(duì)行情起到了持續(xù)的催化，相對(duì)應(yīng)的，全年 TMT 行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也對(duì)產(chǎn)業(yè)景氣形成了驗(yàn)證。本輪隨著全球科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭 AI 大模型產(chǎn)品的相繼推出，AIGC 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)已基本確認(rèn)，但國(guó)內(nèi) AIGC 應(yīng)用的普及還未展開，產(chǎn)業(yè)滲透率、用戶使用率等數(shù)據(jù)尚待跟蹤，在此之前，市場(chǎng)行情或缺乏持續(xù)催化。

　　4、 本輪 TMT 行情：從創(chuàng)業(yè)牛到科創(chuàng)牛

　　4.1、 本輪行情或處于類似2013年的第二輪超額階段

　　與2013年相似，在經(jīng)濟(jì)總量預(yù)期走平，AI產(chǎn)業(yè)景氣高企的背景下，TMT大概率是今年的主線。經(jīng)濟(jì)總量預(yù)期走弱與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣高企的鮮明對(duì)比，是今年與2013年共有的特征，低通脹與弱復(fù)蘇環(huán)境下，景氣行業(yè)的稀缺使得站在新一輪產(chǎn)業(yè)周期起點(diǎn)的TMT行業(yè)格外耀眼，今年市場(chǎng)主線大概率已出現(xiàn)。

　　本輪行情或處于類似 2013 年的第二輪超額階段。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，年初以來TMT行情的節(jié)奏與 2013 年亦較為相似，春節(jié)前市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下普漲，節(jié)后在弱復(fù)蘇預(yù)期以及 ChatGPT熱點(diǎn)的催化下，TMT迎來第一輪超額行情。隨后美國(guó)1月通脹與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的大超預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)普跌，風(fēng)格轉(zhuǎn)向低估值，3月中旬以來，隨著全球科技互聯(lián)網(wǎng)巨頭AI大模型產(chǎn)品的相繼推出，AIGC產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)逐步確立，TMT或正處于類似于2013年的第二輪超額行情，但區(qū)別在于2013年產(chǎn)業(yè)景氣有業(yè)績(jī)驗(yàn)證，但今年主要基于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的確定性。

　　4.2、從創(chuàng)業(yè)牛到科創(chuàng)牛

　　2013年創(chuàng)業(yè)板在TMT的帶領(lǐng)下走出結(jié)構(gòu)性牛市，本輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)之下科創(chuàng)板有望成為佼佼者，2013年至2023年，從創(chuàng)業(yè)牛到科創(chuàng)牛的愿景可期。

　　首先，相較于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代軟件應(yīng)用層面的爆發(fā)，本輪AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展必然將對(duì)上游半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)帶來明顯拉動(dòng)，聚焦于“硬科技”的科創(chuàng)板更加占優(yōu)。對(duì)比2013年5月第二輪TMT超額行情時(shí)期的創(chuàng)業(yè)板成分行業(yè)分布，當(dāng)前TMT行業(yè)在科創(chuàng)板中占據(jù)更高的權(quán)重，且更加聚焦于“硬科技”，截至4月18日，電子行業(yè)權(quán)重高達(dá)36.2%，其次為計(jì)算機(jī)9.8%。與2013年智能手機(jī)普及后產(chǎn)業(yè)景氣由硬件向軟件應(yīng)用傳導(dǎo)的邏輯不同，由于算力需求的大幅提升，本輪AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將持續(xù)帶來芯片與服務(wù)器需求的放量，例如新能源車市場(chǎng)發(fā)展對(duì)上游鋰鹽產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)，本輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣將獲得顯著提振。根據(jù)億歐智庫(kù)在2022年發(fā)布的測(cè)算，2025年中國(guó)AI芯片市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1780億元，2022年至2025年三年CAGR為28%；根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，2025年國(guó)內(nèi)智能算力規(guī)模將達(dá)923 EFLOPS，2022年至2025年三年CAGR為51.0%。現(xiàn)階段在國(guó)內(nèi)大廠紛紛卷入“大模型”競(jìng)賽的背景下，未來產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分賽道實(shí)際增速均將高于預(yù)期。

　　其次，與2013年創(chuàng)業(yè)板相似，在宏觀景氣與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的共振下，2023年科創(chuàng)板盈利大概率由底部回升，且優(yōu)于市場(chǎng)整體水平。2013年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊僭诮?jīng)歷了連續(xù)兩年的下行后由底部回升，一方面，2013年宏觀環(huán)境企穩(wěn)，在2012年的低基數(shù)之下，A股市場(chǎng)盈利增速整體由負(fù)轉(zhuǎn)正，另一方面，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)興起疊加并購(gòu)重組市場(chǎng)加速發(fā)展，TMT行業(yè)整體盈利能力提升。當(dāng)前在經(jīng)歷了2021至2022年兩年盈利增速的回落后，科創(chuàng)板亦處于盈利周期底部，2023年伴隨AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的確立以及國(guó)內(nèi)“信創(chuàng)”產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展，科創(chuàng)板業(yè)績(jī)大概率將顯著回升。根據(jù)Wind分析師一致預(yù)期（截至4月18日），2023年科創(chuàng)板歸母凈利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)為44.70%，高于全A的17.72%及全A（非金融石油石化）的29.12%。

　　此外，本輪科創(chuàng)板估值亦處于低位，且受公募基金持續(xù)加倉(cāng)，與2013年創(chuàng)業(yè)板相似，2023年科創(chuàng)板有望迎來估值與業(yè)績(jī)的戴維斯雙擊。2010年6月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)啟用，隨后兩年半時(shí)間內(nèi)震蕩走弱，于2012年12月跌至低谷，2013年創(chuàng)業(yè)板由底部回升，迎來了估值與業(yè)績(jī)的戴維斯雙擊。本輪科創(chuàng)板在經(jīng)歷了2021至2022年的大幅回調(diào)后，2023年初估值亦處于相對(duì)底部，截至2023年4月17日，科創(chuàng)50市盈率水平仍位于上市以來的36%分位，存在估值修復(fù)空間。與此同時(shí)，2012年公募基金持續(xù)增持創(chuàng)業(yè)板，2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立后大幅加倉(cāng)。本輪亦有相似之處，2022年在市場(chǎng)下跌環(huán)境中，公募基金對(duì)于科創(chuàng)板的持倉(cāng)持續(xù)增加，并于2022年Q3出現(xiàn)加速上行，2023年伴隨AI產(chǎn)業(yè)周期的興起，科創(chuàng)板亦有望迎來機(jī)構(gòu)資金的大幅加倉(cāng)。整體而言，今年科創(chuàng)板有望類似于2013年的創(chuàng)業(yè)板，迎來估值與業(yè)績(jī)的戴維斯雙擊。

　　4.3、配置建議：科創(chuàng)50有望成為指數(shù)中的佼佼者

　　根據(jù)2013年TMT行情的經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確定的情形下優(yōu)質(zhì)龍頭或是更優(yōu)選擇，科創(chuàng)50有望成為指數(shù)的佼佼者。結(jié)合2013年市場(chǎng)行情來看，在炒概念階段以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟之后，行業(yè)內(nèi)中小票或占優(yōu)，但在產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展時(shí)期投資龍頭企業(yè)是較好選擇?？苿?chuàng)50指數(shù)由科創(chuàng)板中市值大、流動(dòng)性好的50家公司組成，代表著國(guó)內(nèi)科技成長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，其中（截至2023年4月18日）半導(dǎo)體行業(yè)占比高達(dá)43.5%，軟件開發(fā)占比10.6%，與本輪AI產(chǎn)業(yè)景氣周期匹配。在全年經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)預(yù)期走平的環(huán)境下，科創(chuàng)50有望成為指數(shù)中的佼佼者。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　（1）疫情超預(yù)期反復(fù)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇判斷基于當(dāng)前疫情過峰，若后續(xù)疫情大規(guī)模反復(fù)，市場(chǎng)存在超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　（2）海外通脹持續(xù)超預(yù)期。若海外通脹持續(xù)超預(yù)期，全球流動(dòng)性緊縮預(yù)期或再度升溫，全球資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或顯著回落。

　　（3）美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期。若美聯(lián)儲(chǔ)加息超市場(chǎng)預(yù)期，美債利率與美元指數(shù)的上行將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格再度形成壓制。

　　（4）地緣政治擾動(dòng)加劇。國(guó)際地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)的加大將沖擊國(guó)際貿(mào)易和投資，全球金融與經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定性將下降。

　　（5）歷史數(shù)據(jù)僅供參考。歷史數(shù)據(jù)僅反映過去事實(shí)，不具備預(yù)測(cè)未來的能力，需投資者斟酌比對(duì)使用。

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