文/王冠亞

今天晚間6點(diǎn)38分，人民銀行、銀保監(jiān)會、外匯局《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）正式發(fā)布。對于這份文件的分量，金融從業(yè)人員當(dāng)然都不陌生。非金融從業(yè)的小伙伴們，只要知道資管新規(guī)相當(dāng)于是金融業(yè)的“基本法”，就能明白其重要性了。

重要性體現(xiàn)在哪些方面呢？

一是市場規(guī)?？涨爸蟆?/strong>按照官方定義，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。粗略估計(jì)，剔除交叉因素，資管市場整體規(guī)模達(dá)100000000000000（一百萬億）元，連起來可繞地球3868萬圈。

二是覆蓋范圍空前之廣。人民銀行、新組建的銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局一齊出手，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、資金信托計(jì)劃、證券公司及其子公司、基金公司及其子公司、期貨公司及其子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，統(tǒng)統(tǒng)納入監(jiān)管范圍。

三是監(jiān)管力度空前之強(qiáng)。文件正文長達(dá)10000字，共分為31條，涉及資管產(chǎn)品分類、投資者劃分、投資者適當(dāng)性管理、金融從業(yè)人員資質(zhì)、產(chǎn)品代銷、信息披露等方方面面。尤其是消除多層嵌套、打破剛性兌付、產(chǎn)品分級限制、規(guī)范資金池業(yè)務(wù)，做出了詳盡規(guī)定。

四是醞釀時(shí)間空前之久。對于金融行業(yè)的小伙伴們而言，這一劑預(yù)防針早在1年多以前就已經(jīng)開始打了。讓我們一起回顧資管新規(guī)的4個(gè)重要節(jié)點(diǎn)：

1.2017年2月21日，彭博社援引知情人士表示，中國起草規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)意見。當(dāng)天，一份資管新規(guī)電子稿就在市場上瘋傳，身在資管機(jī)構(gòu)的我也第一時(shí)間看到了。

2.2017年11月17日，央行發(fā)布資管新規(guī)（征求意見稿）。在截至今天的半年時(shí)間里，央行征集到了2000條意見。在不改變總體基調(diào)的情況下，對部分細(xì)節(jié)問題進(jìn)行了修改，以確保可操作性。

3.2018年3月28日，中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過資管新規(guī)，意味著新規(guī)發(fā)布已經(jīng)板上釘釘，何時(shí)公布只是時(shí)間問題。同時(shí)，以往金融監(jiān)管政策文件都是由“一行三會”直接下發(fā)，而本次則是在最高領(lǐng)導(dǎo)人主持的會議上宣布通過，其規(guī)格之高可見一斑。

4.2018年4月17日，央行宣布，從4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。

也就是說，監(jiān)管層前前后后已經(jīng)給了市場長達(dá)1年的政策消化期。原因正如官方所說的，堅(jiān)持防范風(fēng)險(xiǎn)與有序規(guī)范相結(jié)合，在下決心處置風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，充分考慮市場承受能力，有效引導(dǎo)市場預(yù)期。

關(guān)于此次降準(zhǔn)，央行解釋得很清楚了，主要是為了置換中期借貸便利（MLF）。根據(jù)測算，降準(zhǔn)大約可以釋放13000億流動性，操作當(dāng)日償還MLF約9000億元。我們來看看操作的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，是2天前的4月25日，多釋放出來的4000億流動性用于維穩(wěn)市場、對沖資管新規(guī)對市場沖擊的用意不言自明。

資管新規(guī)的信息量非常大，不僅僅跟500萬名金融從業(yè)人員息息相關(guān)，對普通老百姓的理財(cái)也會產(chǎn)生非常深遠(yuǎn)的影響。我歸納了4點(diǎn)，即：理財(cái)凈值化；經(jīng)營公司化；期限對標(biāo)化；管理規(guī)范化。以下逐條論述之。

一．理財(cái)凈值化，打破剛性兌付

據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，在整個(gè)資管市場，銀行表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額為22.2萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計(jì)劃、基金及其子公司資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資管計(jì)劃余額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。根據(jù)新規(guī)要求，資產(chǎn)管理產(chǎn)品要實(shí)行凈值化管理，打破剛性兌付。

截至2017年底的數(shù)據(jù)顯示，銀行理財(cái)產(chǎn)品大約2.7萬只，其中凈值型只有433只，占比不足2%。過去我們?nèi)ベI銀行理財(cái)，通常都是約定預(yù)期年化收益率，銀行信用做背書，銀行理財(cái)成了存款替代品。

而從今以后，保本理財(cái)將成為歷史。我們買到的凈值型銀行理財(cái)，會及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，不再剛性兌付。關(guān)于剛性兌付的認(rèn)定，官方給出了三條標(biāo)準(zhǔn)：

1.承諾保本保收益；

2.滾動發(fā)行，借新還舊；

3.代為償付，即對產(chǎn)品兜底。

打破剛性兌付，意味著無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，有利于權(quán)益類產(chǎn)品。對于老百姓而言，買理財(cái)也得多留一個(gè)心眼兒了，因?yàn)槟愕米孕谐袚?dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)收益。

二．經(jīng)營公司化，資管業(yè)務(wù)獨(dú)立

從公司治理的角度講，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)立獨(dú)立的資產(chǎn)管理子公司，至少要設(shè)立專門的資產(chǎn)管理部門。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，必須與其他業(yè)務(wù)相分離；資管業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)相分離；資管產(chǎn)品之間相分離。

對于具有基金托管資質(zhì)的商業(yè)銀行，過渡期后，要設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

目前，銀行已開始行動。招商銀行擬出資人民幣50億元，全資發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)管理子公司——招銀資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司。華夏銀行擬全資發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)管理子公司和獨(dú)立法人直銷銀行子公司，這是繼招商銀行之后第二家公開披露擬成立資管子公司的銀行。

三．期限對標(biāo)化，防止期限錯(cuò)配

在規(guī)范資金池業(yè)務(wù)方面，新規(guī)要求資管產(chǎn)品單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。

簡單解釋來說，以前一只資管產(chǎn)品存續(xù)期2年，投資者A持有1年，到期后拿投資者B的錢兌付給A，然后投資者B再持有1年。現(xiàn)在是資管產(chǎn)品和投資者的期限完全匹配起來，產(chǎn)品存續(xù)期2年，投資者就持有2年。

另外，封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，意味著3個(gè)月以下的銀行短期理財(cái)會越來越少。

還有對于非標(biāo)的限制。對于資管產(chǎn)品投資非標(biāo)的，非標(biāo)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日，或者開放式資管產(chǎn)品的最近一次開放日。

這里稍稍給非金融從業(yè)的讀者科普一下，所謂“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)”，是指在銀行間市場、證券交易所等官方批準(zhǔn)的場所交易的債權(quán)性資產(chǎn)。除此以外，統(tǒng)稱“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)”。

非標(biāo)在銀行理財(cái)、信托、券商資管所占的持倉比例很高，是影子銀行的一種典型表現(xiàn)形式。2017年度存續(xù)規(guī)模約30萬億的銀行理財(cái)，有1/6投向了非標(biāo)資產(chǎn)。非標(biāo)業(yè)務(wù)的發(fā)展，使得大量資金流向房地產(chǎn)行業(yè)、地方政府融資平臺等。

一般而言，非標(biāo)資產(chǎn)的期限相對較長，而負(fù)債端的期限相對較短。在流動性寬裕的情況下，金融機(jī)構(gòu)通過期限錯(cuò)配、募短投長可以獲得高額收益。但在流動性收緊的宏觀背景下，由于非標(biāo)流動性較差，一旦理財(cái)產(chǎn)品續(xù)發(fā)出現(xiàn)問題，有可能引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)。

期限對標(biāo)化，意味著非標(biāo)資產(chǎn)將難以對接到匹配的銀行理財(cái)，市場面臨萎縮。非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，是可能性的出路之一。

四．管理規(guī)范化，解決層層嵌套、亂加杠桿、監(jiān)管不統(tǒng)一等問題

一是統(tǒng)一合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。以前對于合格投資者的認(rèn)定，標(biāo)準(zhǔn)不一。比如對于個(gè)人合格投資者，私募基金的標(biāo)準(zhǔn)是金融資產(chǎn)不低于300萬元，或者最近三年平均年收入不低于50萬元。而券商資管的門檻則是100萬元。新規(guī)則對合格投資者做出了整齊劃一的標(biāo)準(zhǔn)：

1.家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，或者近3年本人平均年收入不低于40萬元。且有2年以上投資經(jīng)歷；

2.最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。

二是設(shè)定最低投資額度。合格投資者投資單只固收類產(chǎn)品不低于30萬元，混合類產(chǎn)品不低于40萬元，權(quán)益和商品類不低于100萬元。

三是全面去通道，消除層層嵌套。以前的業(yè)務(wù)模式，可能是你買了銀行理財(cái)，銀行理財(cái)投了券商資管，券商資管再去投信托，信托再投向私募基金，私募基金才最后投向底層資產(chǎn)。

通道業(yè)務(wù)和層層嵌套，一方面是為了監(jiān)管套利。由于各監(jiān)管部門對投資范圍的約束和限制不一，某一資管產(chǎn)品如果不能直接投向底層資產(chǎn)，可以借道符合監(jiān)管要求的另一類資管產(chǎn)品，繞開監(jiān)管。另一方面，每嵌套一層，都會多收一次管理費(fèi)。

對于投資者而言，處于信息不對稱的劣勢方。投資者買了某資管產(chǎn)品，按照合同約定每年向金融機(jī)構(gòu)支付1%的管理費(fèi)。投資者并不清楚委托資金的投向，假設(shè)金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品之間嵌套5層，投資者實(shí)際支付的管理費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1%，顯然是有失公平的。

按照新規(guī)要求，除公募證券投資基金以外，資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，但所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品。也就是說，假設(shè)你買了銀行理財(cái)，銀行理財(cái)要么就直接投向底層資產(chǎn)；要么最多嵌套一層其他類型的資管產(chǎn)品。

四是去杠桿。杠桿的作用在于助長助跌，比如2015年6月開始的股市暴跌，最開始就起源于監(jiān)管層嚴(yán)查場外配資。對于資管產(chǎn)品而言，是通過設(shè)計(jì)優(yōu)先和劣后來實(shí)現(xiàn)杠桿放大效應(yīng)的。

假設(shè)你有100萬元，年化收益率10%，一年可以賺10萬元；如果你另外融資到200萬元作為優(yōu)先級，資金成本為5%，你自己的100萬元作為劣后級。在這種情況下，同樣10%的年化收益率，30萬元收益扣除10萬元優(yōu)先級成本，你的實(shí)際年化收益率就可以高達(dá)20%了。

新規(guī)要求，公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品、投資于單一投資標(biāo)的或標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)超過50%的私募產(chǎn)品，統(tǒng)統(tǒng)都不得進(jìn)行份額分級。

對于分級的私募產(chǎn)品，固收類分級比例不超過3:1，權(quán)益類不超過1:1，商品及混合類不超過2:1，并且不得對優(yōu)先級份額承諾保本保收益。

短期看，資管新規(guī)對金融市場肯定會造成不小的壓力。長期看，資管新規(guī)的出臺有利于重塑一個(gè)全新的金融市場，對于金融環(huán)境的改善和普惠金融的推進(jìn)構(gòu)成利好。10年以來的資管行業(yè)野蠻生長已經(jīng)畫上句號，我們也將迎來大資管的新時(shí)代。

不可否認(rèn)的是，大浪淘沙，當(dāng)潮水退去，才知道誰在裸泳。金融嚴(yán)監(jiān)管箭在弦上，金融改革的陣痛不可避免，但這也孕育著新的機(jī)會?？梢灶A(yù)見的是，具有主動管理能力的機(jī)構(gòu)，可能會在這一輪洗牌中煥發(fā)新的生機(jī)。