App：App Store 下載“金氪”

金氪在手，投行無(wú)憂

一、商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)現(xiàn)狀分析

（一）銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一直以來(lái)都是信托、券商、基金等資本市場(chǎng)主體的經(jīng)營(yíng)主業(yè)。近幾年來(lái)，商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)高速發(fā)展，憑借其豐富的資金和項(xiàng)目資源，強(qiáng)大的網(wǎng)點(diǎn)渠道等先天優(yōu)勢(shì)，規(guī)?？焖贁U(kuò)張，同時(shí)催生了大量的同業(yè)業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積。

國(guó)內(nèi)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展主要經(jīng)歷了四個(gè)階段，第一階段為2004年至2008年的初始階段，即以外幣理財(cái)探路，體現(xiàn)為QDII（即境外代客理財(cái)業(yè)務(wù)）在理財(cái)市場(chǎng)的興旺與衰落。第二階段為2009年至2012年，主要是人民幣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的繁榮，資金池的運(yùn)作成為主流，以銀信合作達(dá)到巔峰為標(biāo)志。第三階段為2013至2014年，主要是監(jiān)管從嚴(yán)倒逼銀行理財(cái)改革，以“非標(biāo)”業(yè)務(wù)治理、理財(cái)事業(yè)部架構(gòu)形成為重點(diǎn)。第四階段即2015年至今，主要是面對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管趨緊的壓力，以轉(zhuǎn)型創(chuàng)新為目標(biāo)。在前三個(gè)階段，主要存在以下三個(gè)問(wèn)題：

第一、“資金池資產(chǎn)池”模式存在的問(wèn)題

“資金池資產(chǎn)池”模式是商業(yè)銀行將不同時(shí)期發(fā)行的同類型，或同系列的理財(cái)產(chǎn)品所募集的資金，集中到一個(gè)資產(chǎn)池中進(jìn)行投資管理。該模式統(tǒng)一資金運(yùn)用，以動(dòng)態(tài)管理保持理財(cái)資金的來(lái)源和運(yùn)用相對(duì)平衡。不同于單款理財(cái)產(chǎn)品與其自身運(yùn)作收益一一對(duì)應(yīng)，資產(chǎn)池的預(yù)期收益率為各款產(chǎn)品的預(yù)期收益。

這種類基金化的運(yùn)作，具有“滾動(dòng)發(fā)售、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)”的特點(diǎn)，直接助推了理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模的高倍增長(zhǎng)。但實(shí)際上可以將資金池看作期限較短的滾動(dòng)零利息債券，將資產(chǎn)池看作長(zhǎng)期限的付息債券組合。在“資金池—資產(chǎn)池”模式下，資金流入是資金池新募集的資金和資產(chǎn)池的利息，資金支出是到期需兌付產(chǎn)品的本息。若零利息債券滾動(dòng)發(fā)行過(guò)程中斷或資產(chǎn)無(wú)法變現(xiàn)，即會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。并且，這一類型產(chǎn)品發(fā)售對(duì)象主要為低端投資者，商業(yè)銀行主要從長(zhǎng)短期限軋差后的價(jià)差和手續(xù)費(fèi)獲得收入，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。

第二、“剛性兌付”結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

在健康的金融市場(chǎng)體系中，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該通過(guò)對(duì)實(shí)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，自愿將募集的資金引導(dǎo)至不同的實(shí)體企業(yè)，從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展和價(jià)值創(chuàng)造，最后實(shí)現(xiàn)投資者收入的提高?！皠傂詢陡丁安⒉贿m合這一資金循環(huán)鏈條。主要有以下三方面：

1、“剛性兌付”掩飾了影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)。部分產(chǎn)品的收益率完全背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受范圍。如果為解決該問(wèn)題實(shí)施“硬著陸”，會(huì)造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響社會(huì)穩(wěn)定。

2、“剛性兌付”推高了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，扭曲資金價(jià)格，使市場(chǎng)資源出現(xiàn)了錯(cuò)配。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的提高不僅導(dǎo)致股票收益率估值降低，甚至導(dǎo)致政府債券收益率的被動(dòng)上升，使社會(huì)資金流向更不利于支持中小及微觀經(jīng)濟(jì)主體。

3、“剛性兌付”使投資者進(jìn)一步忽視投資風(fēng)險(xiǎn)，將全部注意力集中在產(chǎn)品收益上，使風(fēng)險(xiǎn)收益基本原則受到破壞。一旦金融系統(tǒng)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)，剛性兌付被打破，投資者情緒將轉(zhuǎn)換成風(fēng)險(xiǎn)極度敏感型，爭(zhēng)相進(jìn)行產(chǎn)品贖回，造成市場(chǎng)全面恐慌。因此，只有打破”剛性兌付“，對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行真正的暴露，才能降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的預(yù)期，培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)，使資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

第三、委托代理關(guān)系存在的問(wèn)題

商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)本質(zhì)上是建立在委托代理關(guān)系上的銀行服務(wù)，是銀行向客戶提供一種個(gè)性化的代理服務(wù)，二者是委托代理關(guān)系。但在實(shí)際操作中，商業(yè)銀行理財(cái)實(shí)質(zhì)上是信托關(guān)系，體現(xiàn)出一種財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移和管理制度，實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)的保值與增值。第一，投資者將資金交付于商業(yè)銀行，是基于對(duì)商業(yè)銀行信任而發(fā)生的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移。第二，商業(yè)銀行對(duì)受托資金進(jìn)行專業(yè)運(yùn)用，并以自身的名義進(jìn)行投資。第三，受托資金獨(dú)立于商業(yè)銀行自身的資金或其他委托人資金，并由專門的托管機(jī)構(gòu)實(shí)施托管并獨(dú)立核算。因此，商業(yè)銀行應(yīng)該按照客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，以其需求為投資方向，幫助其實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，而不是按照自身利益最大化，盲目推薦產(chǎn)品，忽視客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好。這是與商業(yè)銀行完全聽(tīng)令于客戶的委托代理關(guān)系，以及以自營(yíng)資金投資于市場(chǎng)，滿足商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的行為有著本質(zhì)區(qū)別。但在實(shí)際操作中，商業(yè)銀行將上述關(guān)系混淆，導(dǎo)致了理財(cái)亂象。

（二）銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)面臨的挑戰(zhàn)

2012-2015年期間，隨著《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》、《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》等一系列政策法規(guī)的出臺(tái)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)市場(chǎng)面臨著證券、保險(xiǎn)、信托、基金等機(jī)構(gòu)開(kāi)始持牌進(jìn)軍，以及更加嚴(yán)格監(jiān)管的局面。2016年中，央行推出升級(jí)版的宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)，MPA將金融同業(yè)業(yè)務(wù)也納入監(jiān)管范圍，關(guān)注廣義信貸，將債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售等納入其中，以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)減少各類騰挪資產(chǎn)、規(guī)避信貸調(diào)控的做法；同年7月底，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了被市場(chǎng)稱為“史上最嚴(yán)理財(cái)監(jiān)管辦法”的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)做出了具體規(guī)定；2017年4月，銀監(jiān)會(huì)密集下發(fā)監(jiān)管文件，開(kāi)展銀行業(yè)“三套利”、“三違反”和“四不當(dāng)”專項(xiàng)治理工作，重點(diǎn)指向同業(yè)、銀行理財(cái)、委外等業(yè)務(wù)，引導(dǎo)銀行業(yè)的金融去杠桿工作。

國(guó)內(nèi)外環(huán)境與政策導(dǎo)向出現(xiàn)的一系列變化，對(duì)銀行的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提出三大挑戰(zhàn)。

1、隨著貨幣政策由前期的穩(wěn)健偏寬松逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，監(jiān)管推動(dòng)金融去杠桿，市場(chǎng)資金出現(xiàn)持續(xù)緊張的局面，對(duì)銀行融資能力和流動(dòng)性管理能力提出了考驗(yàn)。

2、不斷升級(jí)的監(jiān)管政策和日益嚴(yán)峻的去杠桿態(tài)勢(shì)下，銀行開(kāi)始控制理財(cái)發(fā)行規(guī)模，調(diào)整原有的經(jīng)營(yíng)思路，遠(yuǎn)離資金套利，回歸代客理財(cái)本源。

3、風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)日趨復(fù)雜，客戶結(jié)構(gòu)趨向多元化，要求資產(chǎn)配置策略突出定制化、差異化特征，根據(jù)不同類型客戶的需求特點(diǎn)和客戶個(gè)體的投資目標(biāo)要求，制定差異化、定制化的策略方案。

二、資管子行業(yè)銀行業(yè)務(wù)的影響

1、多措并舉規(guī)范非標(biāo)投資及產(chǎn)品嵌套

重新定義非標(biāo)資產(chǎn)，從底層消除套利空間。與銀監(jiān)會(huì)2013年8號(hào)文相比，《意見(jiàn)》對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的定義方式從枚舉法改為排除法。先定義標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，將其他債權(quán)類資產(chǎn)整體定義為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。消除了過(guò)往通過(guò)創(chuàng)設(shè)新型資產(chǎn)以擴(kuò)大標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)范圍的監(jiān)管套利空間。

明確嵌套層數(shù)限定為一層。存量的嵌套兩層以上的資管產(chǎn)品都需要在過(guò)渡期重新調(diào)整結(jié)構(gòu)，壓縮層數(shù)。其實(shí)銀行業(yè)從今年上半年起已經(jīng)開(kāi)始結(jié)構(gòu)調(diào)整。上半年“三三四”檢查中銀監(jiān)發(fā)6號(hào)文要求“新開(kāi)展的同業(yè)投資業(yè)務(wù)不得進(jìn)行多層嵌套”。草根調(diào)研反映行業(yè)大部分理財(cái)投資已經(jīng)將嵌套層數(shù)減少到一層，因此預(yù)計(jì)這項(xiàng)規(guī)定對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的沖擊影響可控。

結(jié)構(gòu)化投資新增50%的集中度限制。《意見(jiàn)》新設(shè)“分級(jí)產(chǎn)品”概念，從定義看和證監(jiān)會(huì)“八條底線”規(guī)定中結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃的定義相一致，即包括使用優(yōu)先劣后分層的資管產(chǎn)品?！兑庖?jiàn)》規(guī)定公募產(chǎn)品、開(kāi)放式私募產(chǎn)品、投資于單一投資標(biāo)的（投資比例超50%）和投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過(guò)50%的私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)。這意味著如果理財(cái)產(chǎn)品要使用投資嵌套方式加杠桿，那么底層單一資產(chǎn)或標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資比例不得超過(guò)50%。這是新增的集中度要求，存量的結(jié)構(gòu)化投資將面臨一定的調(diào)整壓力。

期限錯(cuò)配難度加大。盡管在資金池的十六字老定義中刪除了“期限錯(cuò)配”的規(guī)定，但是《意見(jiàn)》為降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，新增資管產(chǎn)品的到期日要求?！兑庖?jiàn)》規(guī)定直接或者間接投資于非標(biāo)資產(chǎn)的資管產(chǎn)品，非標(biāo)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資管產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日。非標(biāo)項(xiàng)目投資期限短則3-5年，長(zhǎng)則10年以上。如果落實(shí)到期日要求和穿透式監(jiān)管，那么理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行難度將增加。目前通過(guò)發(fā)行超長(zhǎng)期限開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行滾動(dòng)投資的做法會(huì)受到約束。

仍存在一定的監(jiān)管對(duì)沖空間。除了過(guò)渡期和新老劃斷的設(shè)置以外，《意見(jiàn)》還規(guī)定對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的限額管理、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求和流動(dòng)性管理等標(biāo)準(zhǔn)都留待金融監(jiān)督管理部門制定。比如非標(biāo)投資比例上限預(yù)計(jì)仍會(huì)參考2013年8號(hào)文的要求，保持平穩(wěn)過(guò)渡?？紤]到《意見(jiàn)》鼓勵(lì)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、重大工程等進(jìn)行投資，項(xiàng)目投資期期限較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)針對(duì)期限錯(cuò)配問(wèn)題的到期日要求或許仍有回轉(zhuǎn)余地。

2、打破剛性兌付，加快凈值化轉(zhuǎn)型

保本理財(cái)產(chǎn)品預(yù)計(jì)將退出歷史舞臺(tái)。盡管保本理財(cái)不屬于《意見(jiàn)》定義的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但是從《意見(jiàn)》的政策導(dǎo)向看，資管業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)以表外業(yè)務(wù)存在，不得承諾保本保收益和進(jìn)行剛性兌付，這些規(guī)定都和保本理財(cái)現(xiàn)行的運(yùn)作模式相沖突。保本理財(cái)作為存款計(jì)入銀行表內(nèi)的負(fù)債端。在利率管制時(shí)期，保本理財(cái)承擔(dān)了部分高息攬存的職能。在利率市場(chǎng)化以后存款利率上限放開(kāi)、大額存單發(fā)行，保本理財(cái)?shù)臍v史地位下降。另外大部分同業(yè)理財(cái)屬于保本理財(cái)，在加強(qiáng)金融去杠桿、減少資金空轉(zhuǎn)的大方向下，也需要對(duì)同業(yè)保本理財(cái)進(jìn)行壓縮。我們判斷保本理財(cái)未來(lái)或許有兩種發(fā)展方向，一是存量到期逐步清退，二是出臺(tái)針對(duì)性監(jiān)管辦法，將保本理財(cái)重新定義為類似于大額存單的非資管業(yè)務(wù)。

重拳出擊打破剛性兌付。《意見(jiàn)》對(duì)解決剛性兌付問(wèn)題提出多項(xiàng)創(chuàng)新性規(guī)定，包括要求凈值化管理、對(duì)剛性兌付行為分類懲處、接受投訴舉報(bào)等。剛性兌付雖然有利于銀行向低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，但是卻損害了銀行風(fēng)險(xiǎn)管控能力。在剛性兌付的基礎(chǔ)上，銀行無(wú)法把資金投向端和資金來(lái)源端的價(jià)格進(jìn)行聯(lián)動(dòng)，及時(shí)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)。依靠監(jiān)管強(qiáng)制力打破剛性兌付，有利于銀行和資管業(yè)務(wù)真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，強(qiáng)化資管產(chǎn)品管理人的角色。

3、集團(tuán)內(nèi)解決托管問(wèn)題，資管子公司監(jiān)管破冰

第三方獨(dú)立托管要求保留。第三方獨(dú)立托管意味著資管產(chǎn)品從自我監(jiān)督改為相互監(jiān)督。不過(guò)對(duì)在托管市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，第三方托管對(duì)產(chǎn)品過(guò)渡以及托管收入的影響會(huì)比較大?！兑庖?jiàn)》允許銀行在過(guò)渡期內(nèi)托管本行理財(cái)，在過(guò)渡期后通過(guò)獨(dú)立資管子公司進(jìn)行資管業(yè)務(wù)，由銀行進(jìn)行托管。這有利于銀行理財(cái)監(jiān)管的平穩(wěn)過(guò)渡，也大大降低了產(chǎn)品調(diào)整的難度。

資管子公司預(yù)計(jì)加快設(shè)立?！兑庖?jiàn)》要求在過(guò)渡期后具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的子公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。截至2017年9月，具有該資質(zhì)的銀行共計(jì)27家，其中19家為A股上市銀行。此前已經(jīng)有多家上市銀行提交資管子公司的設(shè)立申請(qǐng)，包括浦發(fā)銀行(13.020,0.32,2.52%)、光大銀行(4.130,0.03,0.73%)等，但目前還沒(méi)有一家獲批?！兑庖?jiàn)》落地為資管子公司設(shè)立解決制度障礙，未來(lái)設(shè)立速度會(huì)加快。實(shí)現(xiàn)專業(yè)條線的子公司制改革有利于銀行在子公司層面實(shí)現(xiàn)專業(yè)化運(yùn)作，加強(qiáng)產(chǎn)品投資能力，并且為差別化的激勵(lì)政策和引入戰(zhàn)略合作機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

4、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求未超預(yù)期

資管產(chǎn)品需計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或操作風(fēng)險(xiǎn)資本?！兑庖?jiàn)》規(guī)定按照資管產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計(jì)提操作風(fēng)險(xiǎn)資本或相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時(shí)可以不再提取。這和2016年《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》的要求基本一致，并沒(méi)有超預(yù)期。計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金主要影響銀行的凈資產(chǎn)以及資本充足率，對(duì)利潤(rùn)影響較小?？紤]到目前多數(shù)上市銀行已經(jīng)提出再融資方案，也加大對(duì)MPA的達(dá)標(biāo)操作。計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金對(duì)充足率的影響有限。

5、理財(cái)可支持債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，期待權(quán)益投資放開(kāi)

我們認(rèn)為銀行公募產(chǎn)品或允許介入權(quán)益市場(chǎng)?！兑庖?jiàn)》指出現(xiàn)階段銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主。這或許意味著未來(lái)存在銀行公募產(chǎn)品投資權(quán)益產(chǎn)品的可能性，這將成為銀行正式參與權(quán)益市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型和子公司獨(dú)立運(yùn)作都為未來(lái)銀行通過(guò)表外業(yè)務(wù)參與權(quán)益市場(chǎng)打下基礎(chǔ)?！兑庖?jiàn)》同時(shí)提出用于支持市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股的銀行公募產(chǎn)品發(fā)行，無(wú)需銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)。結(jié)合今年8月《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）的文件要求，銀行未來(lái)將可以通過(guò)發(fā)行公募型理財(cái)?shù)姆绞浇o債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供資金支持。這一方面解決了子公司的資金來(lái)源問(wèn)題，另一方面也解決了子公司使用表內(nèi)資金后，并表時(shí)如何降低股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的問(wèn)題。債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)開(kāi)展速度預(yù)計(jì)會(huì)得到加快。

6、銀行：資管業(yè)務(wù)靴子落地，把握機(jī)會(huì)堅(jiān)定配置

短期規(guī)模調(diào)整，長(zhǎng)期靴子落地恢復(fù)穩(wěn)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為《意見(jiàn)》的出臺(tái)將拉開(kāi)明年銀行業(yè)監(jiān)管強(qiáng)化的序幕。今年上半年“三三四”檢查告一段落，監(jiān)管制度補(bǔ)短板進(jìn)入日程。過(guò)渡期到期日2019年6月末以前，受保本理財(cái)產(chǎn)品的調(diào)整以及存量業(yè)務(wù)規(guī)范的影響，預(yù)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增速短期趨降。但從長(zhǎng)期看，《意見(jiàn)》明確了資管業(yè)務(wù)范圍，減輕行業(yè)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)隱憂，在日益強(qiáng)烈的居民財(cái)富管理需求的推動(dòng)下，監(jiān)管靴子落地將推動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模在調(diào)整到位后實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。2018年上市銀行再融資方案的陸續(xù)落地也為以后廣義信貸資產(chǎn)恢復(fù)性提速提供基礎(chǔ)。

短期利差承壓，長(zhǎng)期強(qiáng)化資管能力提高收益。非標(biāo)投資受限和嵌套通道行為受約束，短期內(nèi)降非標(biāo)和去嵌套或會(huì)壓縮銀行理財(cái)投資利差，未來(lái)更加強(qiáng)調(diào)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取能力和主動(dòng)管理能力。合規(guī)阻力較小的重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)項(xiàng)目等符合國(guó)家戰(zhàn)略的投資預(yù)計(jì)占比會(huì)有所提升?！兑庖?jiàn)》同時(shí)為MOM和FOF留出空間。能獲取穩(wěn)定高收益的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)將持續(xù)受到銀行委外資金的青睞。剛性兌付的解決和凈值化轉(zhuǎn)型也讓銀行打通資金端和資產(chǎn)端價(jià)格傳導(dǎo)提供基礎(chǔ)。未來(lái)大方向是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金，擁有豐富客戶結(jié)構(gòu)的銀行將更加受益。

資管調(diào)整影響可控，銀行競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加突出。在資管業(yè)務(wù)的規(guī)范過(guò)程中，融資需求表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的大趨勢(shì)沒(méi)有改變。資金面的緊平衡將使銀行議價(jià)能力將繼續(xù)得到提升，有利于銀行凈息差的持續(xù)修復(fù)。今年以來(lái)隨著理財(cái)產(chǎn)品增速放慢，同比增速?gòu)?016年12月末的24%降到2017年6月末的8%。理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)中間業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)占比下降，支撐今年中間收入增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自于零售轉(zhuǎn)型帶來(lái)的銀行卡收入擴(kuò)張。我們判斷過(guò)渡期內(nèi)資管行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)銀行盈利的影響相對(duì)有限。而且《意見(jiàn)》對(duì)全部資管產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，降低資管產(chǎn)品的差異化程度來(lái)壓縮套利空間，那么未來(lái)資管行業(yè)的比拼更強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)獲取和資金渠道。資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先、客戶渠道豐富的銀行在資管行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加突出。我們持續(xù)看好銀行業(yè)在利差和資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)邏輯下的盈利和估值的同步回升。個(gè)股投資把握兩條主線，一是緊抓行業(yè)龍頭，二是把握快速轉(zhuǎn)型的標(biāo)的。持續(xù)推薦工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、平安銀行。

三、資管新規(guī)解讀和銀行資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向

前文所述《指導(dǎo)意見(jiàn)》分29條，涵蓋了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)定義、產(chǎn)品分類、投資者分類、投資要求和限制、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管職能分工等各個(gè)方面，市場(chǎng)稱其為成為資管新規(guī)。其中對(duì)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)影響最大的是關(guān)于規(guī)范資金池和打破剛性兌付的要求。

在規(guī)范資金池方面，《指導(dǎo)意見(jiàn)》第十五條明確要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開(kāi)展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強(qiáng)對(duì)期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，金融監(jiān)督管理部門應(yīng)當(dāng)制定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定。強(qiáng)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品的久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得少于90天。資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日。資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。

雖然資管新規(guī)明確“規(guī)范資金池”而不是禁止資金池，但實(shí)質(zhì)仍然是對(duì)負(fù)債方面的資金池進(jìn)行禁止，核心就在于降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，減少目前在資金池里面占很大比例的非標(biāo)資產(chǎn)投資規(guī)模，理財(cái)規(guī)?？赡苊媾R收縮。這就迫使銀行必須調(diào)整現(xiàn)有理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行思路，重新選擇符合監(jiān)管方向的開(kāi)放式與凈值型產(chǎn)品。

在打破剛性兌付方面，《指導(dǎo)意見(jiàn)》第十八條指出，要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)；另行制定按照公允價(jià)值原則確定凈值的具體規(guī)則。并提出了剛性兌付的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即：資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反公允價(jià)值確定凈值原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益；采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益；資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付；人民銀行或金融監(jiān)督管理部門共同認(rèn)定的其他情形。

我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)存在剛性兌付現(xiàn)象，許多銀行承諾理財(cái)產(chǎn)品“保本付息”，既擾亂了市場(chǎng)紀(jì)律，也加劇了道德風(fēng)險(xiǎn)。此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》首次定義了剛性兌付的四條認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，且設(shè)立了對(duì)剛兌的投訴舉報(bào)機(jī)制，表明打破“剛性兌付”進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，除了將明顯削弱金融機(jī)構(gòu)追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)，也能夠在一定程度上阻斷不同金融機(jī)構(gòu)之間層層嵌套的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于商業(yè)銀行而言，保本理財(cái)業(yè)務(wù)的開(kāi)展可能面臨重新定義；理財(cái)凈值化管理加速轉(zhuǎn)型，凈值型理財(cái)產(chǎn)品可能會(huì)快速增加，成為銀行理財(cái)產(chǎn)品的主流。這一趨勢(shì)對(duì)銀行的資產(chǎn)配置能力和投資研究能力提出了挑戰(zhàn)。

聲明：本公眾號(hào)所發(fā)布的內(nèi)容和意見(jiàn)僅供參考，任何情況下均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，接收人應(yīng)依據(jù)個(gè)人情況自行判斷是否采用本訂閱號(hào)所載內(nèi)容，接收人因使用本訂閱號(hào)所載內(nèi)容所引致的任何損失自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。版權(quán)歸原作者所有，感謝作者的辛勤原創(chuàng)！若在本公眾號(hào)轉(zhuǎn)發(fā)過(guò)程中涉及到版權(quán)問(wèn)題，請(qǐng)與管理員聯(lián)系！以便及時(shí)處理。