【摘要】

山東赫達(dá)是纖維素醚與植物膠囊行業(yè)國內(nèi)龍頭，處于高速增長階段，近三年?duì)I業(yè)收入CAGR為19.7%，凈利潤C(jī)AGR為82%。公司制定5年發(fā)展規(guī)劃，計(jì)劃全面提高產(chǎn)能，纖維素醚預(yù)計(jì)在2023年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能翻番。

工信部披露的專精特新小巨人名單中，上市公司部分已經(jīng)達(dá)到近300家，但這并不意味著這300家小巨人都值得去投，我們依然需要優(yōu)中選優(yōu)，優(yōu)選景氣行業(yè)。本文，我們?yōu)槟銕韲鴥?nèi)纖維素醚龍頭——山東赫達(dá)。

一、纖維素醚產(chǎn)業(yè)龍頭，業(yè)績快速增長

山東赫達(dá)股份有限公司成立于1992年，總部位于百年商埠——周村化工新材料產(chǎn)業(yè)園區(qū)，注冊(cè)資本19046.4萬元，于2016年8月登陸深圳證券交易所中小板，股票簡稱為山東赫達(dá)，股票代碼為002810。

自2013年起，公司在周村化工新材料產(chǎn)業(yè)園區(qū)開始建設(shè)20000噸/年建材級(jí)纖維素醚項(xiàng)目一期工程、4000噸/年醫(yī)藥級(jí)纖維素醚項(xiàng)目及技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，總投資3.34億元。

2016年開始，公司為適應(yīng)市場發(fā)展，籌資建設(shè)20000噸/年纖維素醚改建項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資3.6億元。2020年公司提出第二個(gè)五年發(fā)展規(guī)劃（2021-2025），全面擴(kuò)建產(chǎn)能，預(yù)計(jì)在2025年自產(chǎn)產(chǎn)品銷售收入達(dá)到30億元，其中纖維素醚產(chǎn)能達(dá)到8萬噸/年，植物膠囊產(chǎn)能達(dá)到500億粒/年。

目前，子公司淄博赫達(dá)41000噸/年纖維素醚項(xiàng)目一期項(xiàng)目（20000噸/年建材級(jí)和11000噸/年醫(yī)藥食品級(jí)）正在建設(shè)當(dāng)中，預(yù)計(jì)2022年Q4前投產(chǎn)；植物膠囊方面，260億粒/年產(chǎn)線在建，部分已投產(chǎn)。

公司致力于水溶性高分子化合物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品是非離子型纖維素醚，具有自主研發(fā)、生產(chǎn)中高端型號(hào)建材級(jí)、醫(yī)藥級(jí)和食品級(jí)非離子型纖維素醚的能力。

主導(dǎo)產(chǎn)品包括纖維素醚系列產(chǎn)品、石墨制化工設(shè)備、HPMC植物膠囊、原乙酸三甲酯、雙丙酮丙烯酰胺，為市場提供近百個(gè)品種纖維素醚系列產(chǎn)品，成為中國纖維素醚行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一，為我國纖維素醚行業(yè)的快速、規(guī)范發(fā)展樹立了專業(yè)、專注的引領(lǐng)形象。

2019年公司實(shí)現(xiàn)營收11.13億元，同比增長21.87%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.58億元，同比增長114.72%。在疫情影響下，2020年公司實(shí)現(xiàn)營收13.09億元，同比增長17.62%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.52億元，同比增長60.02%。公司及時(shí)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，利用國內(nèi)外疫情時(shí)間差，及時(shí)調(diào)整國內(nèi)外市場營銷策略，提高疫情受益產(chǎn)品植物膠囊及醫(yī)藥級(jí)纖維素醚、消毒凝膠用日化級(jí)纖維素醚的產(chǎn)量，2020年年度業(yè)績實(shí)現(xiàn)大幅度增長。

2021年H1公司實(shí)現(xiàn)營收7.53億元，同比增長22.08%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.86億元，同比增長53.2%，增長勢頭迅猛。

從公司銷售毛利率來看，2020年公司銷售毛利率為36.76%，2017年-2020年公司銷售毛利率增加了15個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是公司20000噸/年纖維素醚改建項(xiàng)目產(chǎn)線逐步達(dá)產(chǎn)，自動(dòng)化程度提高，成本降低，帶動(dòng)綜合毛利提高。

2020年各業(yè)務(wù)中植物膠囊毛利率最高，為62.88%，比2015年增加了50個(gè)百分點(diǎn)，系子公司赫爾希公司產(chǎn)線逐步達(dá)產(chǎn)，植物膠囊產(chǎn)量及銷售量增長所致，規(guī)模效應(yīng)初步形成。

2020年雙丙酮丙烯酰胺和原乙酸三甲酯毛利率分別為32.77%和36.86%，比2015年分別增加了18和28個(gè)百分點(diǎn)，系子公司福川公司生產(chǎn)線改造帶來技術(shù)更新、成本降低、售價(jià)提高所致。

公司注重研發(fā)，近幾年研發(fā)投入迅速提升。山東赫達(dá)2017年研發(fā)支出為2,232.85萬元，2020年增加至5,870.32萬元，復(fù)合增長率為38%。與此同時(shí)，公司重視引進(jìn)人才，研發(fā)人員規(guī)模由2017年82人增加至2020年160人，隨著子公司赫爾希公司對(duì)膠囊輸送設(shè)備及研發(fā)中心進(jìn)行升級(jí)改造，公司研發(fā)人員數(shù)量有望再度增加。

二、高端纖維素醚供給短缺，國產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)高端產(chǎn)品增長

纖維素醚是以天然纖維素為原料、經(jīng)過醚化得到的一類多種衍生物的總稱，是纖維素大分子上的羥基被醚基團(tuán)部分或全部取代后形成的產(chǎn)品。纖維素大分子存在鏈內(nèi)、鏈間氫鍵，很難溶解在水和幾乎所有的有機(jī)溶劑中，但經(jīng)過醚化引入醚基團(tuán)后可改善親水性、大大提高在水和有機(jī)溶劑中的溶解性能。

纖維素醚具有“工業(yè)味精”之稱。在其添加領(lǐng)域內(nèi)可明顯改善和優(yōu)化產(chǎn)品性能，有利于提高資源利用效率和產(chǎn)品附加值，是國民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域必不可少的環(huán)保型添加劑，被廣泛應(yīng)用于建材、醫(yī)藥、食品、紡織、日化、石油開采、采礦、造紙、聚合反應(yīng)及航天航空等諸多領(lǐng)域。

按照纖維素醚的應(yīng)用領(lǐng)域，纖維素醚可以分為建材級(jí)、醫(yī)藥級(jí)、食品級(jí)、日化級(jí)等纖維素醚。其中，建材級(jí)又可以分為砂漿、油漆以及涂料用等。按照化學(xué)性質(zhì)又可以分為非離子型纖維素醚、離子型纖維素醚以及混合型纖維素醚。

對(duì)比非離子型纖維素醚和離子型纖維素醚性能，主要是耐溫性和耐鹽性的不同。在水溶性纖維素醚中，非離子型纖維素醚如HPMC，其耐溫性、耐鹽性明顯優(yōu)于離子型纖維素醚（CMC）。非離子型纖維素醚行業(yè)的上游原材料主要為精制棉和米漿，下游應(yīng)用主要在建材、醫(yī)療、食品等方面。

發(fā)達(dá)國家在纖維素醚應(yīng)用方面比較成熟，歐洲、北美和日本等發(fā)達(dá)國家是全球消費(fèi)纖維素醚最多的地區(qū)，其產(chǎn)品應(yīng)用覆蓋面廣、客戶相對(duì)集中。而發(fā)展中國家由于經(jīng)濟(jì)水平的限制，纖維素醚應(yīng)用處于成長階段，產(chǎn)品應(yīng)用覆蓋面相對(duì)小、客戶分散。

亞洲是全球最主要的非離子纖維素醚消費(fèi)地區(qū)，占比43%。其中，中國的非離子型纖維素醚消費(fèi)量約占28%，居全球第一位。隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，發(fā)展中國家日益成為全球纖維素醚消費(fèi)量的主要增長地區(qū)。

2020年，我國初級(jí)其他纖維素醚出口量為7.23萬噸，同比增長17.33%，進(jìn)口量1.67萬噸，同比增長3.42%。纖維素醚平均進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格8218美元/噸，平均出口產(chǎn)品價(jià)格3628美元/噸，平均出口價(jià)不到平均進(jìn)口價(jià)的二分之一。

進(jìn)出口均價(jià)相差懸殊表明我國高端纖維素醚產(chǎn)品的國內(nèi)供給無法滿足國內(nèi)需求，存在較大需求缺口。高端纖維素醚產(chǎn)品主要應(yīng)用于醫(yī)藥、食品、日化等領(lǐng)域，率先布局高端產(chǎn)品鏈的國內(nèi)廠家將有機(jī)會(huì)通過國產(chǎn)替代搶占高端市場。

三、公司產(chǎn)能居國內(nèi)龍頭地位，擬三年內(nèi)再造一個(gè)赫達(dá)

公司是國內(nèi)非離子型纖維素醚行業(yè)龍頭，相比國內(nèi)競爭對(duì)手規(guī)模優(yōu)勢明顯。公司當(dāng)前擁有建材級(jí)非離子型纖維素醚產(chǎn)能30000噸，醫(yī)藥食品級(jí)非離子型纖維素醚產(chǎn)能4000噸。

2018年度公司非離子型纖維素醚合計(jì)產(chǎn)能占國內(nèi)總產(chǎn)能比例為11.33%，在國內(nèi)非離子型纖維素醚市場處于龍頭地位。未來隨著一批產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目的逐漸落地，產(chǎn)能將進(jìn)一步得到釋放，規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固，業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)大幅增長。

公司是全行業(yè)唯一覆蓋從上游醫(yī)藥級(jí)纖維素醚到下游植物膠囊，完成產(chǎn)業(yè)鏈一體化的企業(yè)，在原料、技術(shù)、成本控制等方面優(yōu)勢顯著。

山東赫達(dá)為行業(yè)內(nèi)唯一同時(shí)掌握醫(yī)藥級(jí)纖維素醚原料技術(shù)和植物膠囊生產(chǎn)工藝的企業(yè)，產(chǎn)品貫通全產(chǎn)業(yè)鏈。相比于同業(yè)其他植物膠囊生產(chǎn)企業(yè)原料多依賴外購，公司在原料質(zhì)量控制、成本控制方面具有顯著優(yōu)勢。

未來隨著4.1萬噸/年纖維素醚生產(chǎn)項(xiàng)目、子公司赫爾希公司14條生產(chǎn)線新建項(xiàng)目以及福川化工子公司項(xiàng)目的建成，纖維素醚、植物膠囊、雙丙酮產(chǎn)品及原乙酸三甲酯的產(chǎn)能有望在三年內(nèi)翻倍。

預(yù)計(jì)到2022年Q4，公司建材級(jí)纖維素醚產(chǎn)能將達(dá)到50000噸/年，醫(yī)藥食品級(jí)纖維素醚產(chǎn)能將達(dá)到15000噸/年，植物膠囊產(chǎn)能將達(dá)到250億粒/年，實(shí)現(xiàn)公司提出的“再造一個(gè)赫達(dá)”的目標(biāo)。

公司在提升纖維素醚的質(zhì)量穩(wěn)定性和優(yōu)化關(guān)鍵理化指標(biāo)方面取得顯著進(jìn)步。纖維素醚產(chǎn)品具備了較強(qiáng)的市場競爭力，贏得了國內(nèi)外市場大客戶的認(rèn)可。該類客戶對(duì)纖維素醚供應(yīng)商技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量要求較高。

當(dāng)前公司除擁有大量國內(nèi)客戶外，產(chǎn)品還出口到德國、法國、意大利、西班牙、俄羅斯、美國、加拿大等70多個(gè)國家和地區(qū),公司的客戶資源優(yōu)勢明顯，國內(nèi)外市場均衡發(fā)展。此外，不同行業(yè)的下游企業(yè)都是行業(yè)中實(shí)力雄厚且經(jīng)營穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶，這為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ)。

參考資料：

中信證券-山東赫達(dá)-002810-投資價(jià)值分析報(bào)告：纖維素醚與植物膠囊絕對(duì)龍頭，旺盛需求激發(fā)高速增長-20210916

本報(bào)告由研究助理協(xié)助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：黃波（登記編號(hào)：A0740620120007）