巴菲特的老師格雷厄姆有一句名言——“股票市場(chǎng)短期看是投票器，長(zhǎng)期看是稱重機(jī)”，這句話主要是想表達(dá)的是股票的價(jià)格短期會(huì)因?yàn)榇蟊姷钠枚▌?dòng)，但長(zhǎng)期看主要由其內(nèi)生的投資價(jià)值決定，但難點(diǎn)就在于怎么衡量其長(zhǎng)期投資價(jià)值，這個(gè)問題可以扯很遠(yuǎn)，因?yàn)闆]法準(zhǔn)確的將價(jià)格中的長(zhǎng)期價(jià)值部分量化剝離出來，即使我們能很準(zhǔn)確的預(yù)估到未來幾年公司的盈利增長(zhǎng)，但衡量?jī)r(jià)值的那桿秤已經(jīng)發(fā)生了變化，最終也會(huì)導(dǎo)致我們對(duì)價(jià)值判斷的失誤。正如同籃球運(yùn)動(dòng)一樣，最近五年傳統(tǒng)的中鋒在當(dāng)今追求快速小球風(fēng)格的NBA市場(chǎng)已經(jīng)越來越不值錢了，這種潮流還將持續(xù)多久不知道，只知道自姚明退役后就江河日下了，也很難回答如果鄧肯、奧尼爾是在當(dāng)下的NBA聯(lián)盟打球是否還能復(fù)制同樣的成功。

我們?cè)趯?duì)股票進(jìn)行估值定價(jià)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些細(xì)分行業(yè)或股票的估值中樞出現(xiàn)了較長(zhǎng)的、趨勢(shì)性的變化，我把它稱為“變軌”現(xiàn)象，這種現(xiàn)象可以理解為衡量?jī)r(jià)值的那桿秤發(fā)生了變化。變軌可以分為三種：螺旋式下移、上移，以及微笑曲線，前兩者很好理解，微笑曲線是指在估值持續(xù)下移到一定階段后，行業(yè)重新煥發(fā)生機(jī)或者內(nèi)部格局變化奠定了一些龍頭股價(jià)值的重估。

變軌有兩個(gè)特點(diǎn)：一是運(yùn)行軌道的變化是潛移默化形成的，雖然市場(chǎng)的潮汐運(yùn)動(dòng)往往會(huì)掩蓋實(shí)際產(chǎn)生的漂移，但通常我們可以在潮水退去的時(shí)候發(fā)現(xiàn)一些端倪。二是變軌一旦形成，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)會(huì)固化，這意味著大眾對(duì)于這類股票的定價(jià)共識(shí)與以往已經(jīng)發(fā)生了很大變化，投資者如果仍然停留在舊的思維模式中，容易形成誤判。

01

2010年以來，A股經(jīng)歷了兩次大的變軌，第一階段是2010-2014年，歷史背景是在2000年后一直保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭的中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入了結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞從10%下降到7%左右，股市變軌反映的是這個(gè)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)性變化將產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響。在這個(gè)階段，包括采掘、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備、銀行、公用環(huán)保、商業(yè)貿(mào)易、旅游、紡織服裝、建筑等板塊完成了第一次大幅度的估值下移（見下圖）。（為了方便比較，我們采用的是最簡(jiǎn)易的PE/PB估值方式，其中強(qiáng)周期板塊用的是PB指標(biāo)）

02

第二階段是2017年至今，主要是兩方面的深層次影響：一方面是IPO的常態(tài)化發(fā)行，兩市股票數(shù)量從4年前的2800家左右持續(xù)增加到3600家左右，加上14-16年的并購(gòu)高潮，大幅稀釋效應(yīng)造成一些股票被邊緣化，以券商、傳媒、電氣設(shè)備為代表的板塊估值中樞繼續(xù)下移。

另一方面，滬深港通開通以后不斷擴(kuò)大額度，兩年多的時(shí)間涌入了7000多億外資，成為市場(chǎng)最大的生力軍，外資的大舉進(jìn)入產(chǎn)生了“西學(xué)東漸”的風(fēng)潮，除了傳統(tǒng)的食品飲料、家電等消費(fèi)品受到追捧外，諸如機(jī)場(chǎng)、水電、生物醫(yī)藥等子行業(yè)的估值觸發(fā)了明顯的與國(guó)際市場(chǎng)對(duì)標(biāo)接軌的趨勢(shì)。

還有一種是老樹開花，即我們前面所說的估值變化類似于微笑曲線，典型案例是煤炭行業(yè)中的中國(guó)神華和鋼鐵股中的寶鋼股份，這兩者都顯著受益于2016年以來的供給側(cè)改革和兼并重組，資本開支趨勢(shì)性下移，ROE明顯提升并且更穩(wěn)定，分紅能力明顯增強(qiáng)，周期性特征弱化，因此市場(chǎng)對(duì)它的定價(jià)也發(fā)生了質(zhì)的變化。

03

所以，除了分析基本面，評(píng)估你所投資的股票，及它所處的行業(yè)在未來的市場(chǎng)背景下是否有變軌的風(fēng)險(xiǎn)或者機(jī)遇也很重要，否則你總會(huì)埋怨稱重機(jī)失靈了。

目前外資持股市值達(dá)到了1.6萬(wàn)億左右，已經(jīng)可以與國(guó)內(nèi)的公募基金分庭抗禮，未來隨著MSCI納入比例的持續(xù)上調(diào)推動(dòng)更大規(guī)模國(guó)際機(jī)構(gòu)資金持續(xù)進(jìn)入A股，可以預(yù)見的是外資在一些傳統(tǒng)偏好的行業(yè)或龍頭個(gè)股上的影響力將進(jìn)一步提升，目前食品飲料、家電、醫(yī)藥、汽車、銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)等行業(yè)的龍頭股估值已經(jīng)基本接近國(guó)際接軌的目標(biāo)，未來變軌的風(fēng)險(xiǎn)較小，主要是留意國(guó)際資金的流入流出的影響。

科創(chuàng)板開通后，一些高科技公司的上市速度將大大加快，對(duì)于主板里的計(jì)算機(jī)、電子、通信、機(jī)械設(shè)備、生物醫(yī)藥等行業(yè)，短期這些行業(yè)仍然是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)、游資和散戶的角斗場(chǎng)，但隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)，變軌遲早會(huì)發(fā)生，行業(yè)內(nèi)部分化也會(huì)很嚴(yán)重?？偟膩碚f，站在行業(yè)發(fā)展浪潮上的一些具有真正科技實(shí)力的龍頭公司會(huì)更受到市場(chǎng)青睞，估值將向NASDAQ市場(chǎng)接軌，例如云計(jì)算、創(chuàng)新藥、人工智能等等，而大量其他公司將繼續(xù)邊緣化。

另外，隨著市場(chǎng)持續(xù)的擴(kuò)容和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，一些行業(yè)的整體估值軌道下移還將繼續(xù)，行業(yè)內(nèi)部分層定價(jià)的趨勢(shì)也將更明顯，可以參考目前AH股溢價(jià)率仍然較高的一些標(biāo)的所屬行業(yè)（下表），主要是能源、原材料和工業(yè)資本品，以及一些二線以下的公司未來壓力較大。