摘   要

核心觀點(diǎn)

東北地區(qū)城投債持續(xù)存在較高的溢價(jià)，一級(jí)票面和二級(jí)存量債利差都相對(duì)較高，究其原因，主要由于歷史上區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力弱化，負(fù)面輿情影響市場(chǎng)形象。

我們認(rèn)為東北地區(qū)部分區(qū)域和平臺(tái)仍有局部?jī)?yōu)勢(shì)和邊際改善，如區(qū)域經(jīng)濟(jì)中頭部聚集效應(yīng)明顯，省會(huì)和計(jì)劃單列市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力顯著較強(qiáng)；區(qū)域債務(wù)負(fù)擔(dān)、非標(biāo)融資占比并不高；部分城市凈融資能力較強(qiáng)，部分平臺(tái)債務(wù)得到的信貸支持和隱性債務(wù)化解落地較多。但是尾部風(fēng)險(xiǎn)仍然值得重視，下沉?xí)r需要把握尺度，優(yōu)選區(qū)域?qū)嵙ο鄬?duì)較強(qiáng)的省會(huì)、計(jì)劃單列市主要平臺(tái)，這些平臺(tái)債券有一定配置價(jià)值，特別是私募債溢價(jià)明顯。

東北地區(qū)城投債持續(xù)存在較高的溢價(jià)

截至2020年6月3日，東北地區(qū)城投債信用利差處于較高水平，呈現(xiàn)區(qū)域分層格局。黑龍江、吉林、遼寧AA城投利差分別為421、390、384BP，在28個(gè)可比省份中分別排名第三、四、五位。從新發(fā)債券來看，2020年東北債券凈融資增幅較小，一級(jí)發(fā)行票面利率較高。因此東北地區(qū)城投債不論是二級(jí)利差，還是一級(jí)票面利率都處于較高水平，有一定挖掘空間。

區(qū)域分層格局因何而生

2016年以來，東北地區(qū)兩次發(fā)生GDP下修，部分省份GDP規(guī)模下降幅度較大，對(duì)市場(chǎng)信心造成不利影響；2019年東三省經(jīng)濟(jì)增速處于較低水平，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型乏力可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)造血能力下降，財(cái)力也會(huì)進(jìn)而下滑，不利于為城投平臺(tái)提供有利發(fā)展環(huán)境。此外，東北地區(qū)曾發(fā)生非標(biāo)違約等負(fù)面事件，也不利于其公開市場(chǎng)形象。

局部?jī)?yōu)勢(shì)和邊際改善值得關(guān)注

東北地區(qū)省會(huì)、計(jì)劃單列市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較為活躍，大連、沈陽、長(zhǎng)春、哈爾濱2019年經(jīng)濟(jì)體量在省內(nèi)占比較高，財(cái)政收入規(guī)模較大、質(zhì)量較好，土地出讓價(jià)格較高，出讓規(guī)模較大，頭部聚集效應(yīng)明顯。經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的四市為城投經(jīng)營發(fā)展提供較好的環(huán)境，也有更強(qiáng)的協(xié)調(diào)資源能力。盡管利差較高，但東北三省2019年調(diào)整后債務(wù)率處于全國中游，2018年債務(wù)結(jié)構(gòu)中非標(biāo)融資占比不高，融資結(jié)構(gòu)較為健康。東北地區(qū)城投債凈融資表現(xiàn)較差，但各地區(qū)有所分化，長(zhǎng)春市、吉林市等2019年以來地級(jí)平臺(tái)債券凈融資表現(xiàn)尚可。此外部分平臺(tái)債務(wù)得到化解，債務(wù)壓力邊際改善。

較弱地區(qū)尾部風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注，下沉需要注意尺度

東北發(fā)債區(qū)域財(cái)政實(shí)力整體較弱，區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源、支持城投償債的能力較為有限，尾部風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。2019年東北三省經(jīng)濟(jì)增速放緩、一般預(yù)算收入負(fù)增長(zhǎng)，部分區(qū)域財(cái)政壓力可能進(jìn)一步增加，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)可能抬頭。此外，私募債占比較高的城投平臺(tái)，存在一定信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注?？傮w來看，東北地區(qū)尾部風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，下沉?xí)r需要把握尺度。

沙里淘金-東北省會(huì)及計(jì)劃單列市部分債券仍有挖掘空間

東北地區(qū)城投平臺(tái)中低等級(jí)利差處于較高水平，在可比省份中排名靠前，凈融資改善幅度較小，處于區(qū)域分層的格局中的底部位置。盡管東北地區(qū)城投債利差較高，但仍有局部?jī)?yōu)勢(shì)和邊際改善。尾部區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)仍然值得重視，在規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)，選擇區(qū)域?qū)嵙^強(qiáng)的省會(huì)、計(jì)劃單列市主要平臺(tái)的情況下，截至2020年6月3日，有部分剩余期限3年以下的公募債收益率在4%甚至5%以上；這部分平臺(tái)私募債券收益率更高，部分平臺(tái)如大連融強(qiáng)、長(zhǎng)發(fā)集團(tuán)、長(zhǎng)春軌交，同平臺(tái)、同期限范圍的私募債相對(duì)公募債溢價(jià)達(dá)到80-100BP以上，存在較大的收益率空間可供挖掘。

風(fēng)險(xiǎn)提示：區(qū)域信用事件導(dǎo)致區(qū)域利差上行、數(shù)據(jù)口徑偏差導(dǎo)致樣本代表性不足。

東北地區(qū)城投債持續(xù)存在較高的溢價(jià)

當(dāng)前東北地區(qū)中低等級(jí)城投債利差處于較高水平，債券融資難度較大，一級(jí)發(fā)行利率較高，從二級(jí)估值和一級(jí)票面利率來看都存在一定溢價(jià)，可能有挖掘空間。

2017年以來東北城投利差顯著走闊，呈現(xiàn)區(qū)域分層格局。2017年-2018年6月，城投監(jiān)管政策趨嚴(yán)，疊加?xùn)|北地區(qū)“擠水分”區(qū)域環(huán)境惡化，東北三省城投利差上行幅度尤其突出；2018年7月起城投監(jiān)管政策邊際放松，浙江、江蘇等省份城投利差呈下行趨勢(shì)，而東北三省城投利差仍居高位，區(qū)域分層的格局顯現(xiàn)。AA城投利差中，東北三省相對(duì)于浙江的差值從2017年初50-80BP左右，擴(kuò)大到2020年6月的200BP以上。

當(dāng)前東北三省AA城投利差已經(jīng)處于各省中較高水平，市場(chǎng)對(duì)東北低等級(jí)城投的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體較低。我們計(jì)算了28個(gè)省份AA城投利差，截至2020年6月3日，黑龍江、吉林、遼寧利差分別為421、390、384BP，分別排名第三、四、五位，僅低于內(nèi)蒙古、貴州。市場(chǎng)對(duì)于東北AA城投的風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)保持較低水平，導(dǎo)致存在較高的溢價(jià)。如下圖所示，與城投存量債券規(guī)模較大的幾個(gè)省份相比，東北三省AA城投利差處于較高水平。

除低等級(jí)AA城投以外，遼寧、吉林AA+城投利差也處于較高水平，存在一定挖掘空間。我們計(jì)算了30個(gè)省份AA+城投利差，截至2020年6月3日，遼寧、吉林、黑龍江AA+利差分別為273、273、140BP，分別排名第三、四、九位。

東北地區(qū)城投債凈融資持續(xù)較低，一級(jí)發(fā)行票面利率較高。2017Q4-2019Q1，東北地區(qū)城投債凈融資連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)，再融資難度持續(xù)較大；2020年以來信用債融資環(huán)境大幅好轉(zhuǎn)，在其他各地區(qū)城投債凈融資大幅增加的情況下，東北地區(qū)城投債市場(chǎng)認(rèn)可程度仍然較低，2020Q1凈融資為-16億元；2020年2季度截至6月3日凈融資轉(zhuǎn)正，但僅21億元，增長(zhǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于其他地區(qū)。同時(shí)，東北地區(qū)2020年新發(fā)行的多期債券票面利率較高，如20雞西國資MTN001、20龍翔投資MTN001等12期債券票面利率大于等于7%。

區(qū)域分層格局因何而生

兩次“擠水分”對(duì)東北區(qū)域環(huán)境造成較大負(fù)面影響

2016年以來，東北地區(qū)兩次發(fā)生“擠水分”事件，部分省份GDP規(guī)模下降幅度較大，對(duì)市場(chǎng)信心造成較大的不利影響。經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源能力、區(qū)域融資便利度都有較強(qiáng)相關(guān)性，2016、2017年“擠水分”，以及2019年末對(duì)2018年GDP下修，兩次擠水分導(dǎo)致東三省的GDP和排名不同程度下滑，對(duì)市場(chǎng)信心、區(qū)域信用利差造成不利影響。

2016年遼寧省GDP較前年大幅下降6,400億元，2017年中央巡視組等指出吉林省部分地區(qū)存在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造假的情況，可以稱為第一次“擠水分”。2016年遼寧GDP數(shù)值為22,246.9億元，相比2015年下降約6,400億元，公布實(shí)際增速為-2.5%，名義增速（直接用2016年GDP數(shù)值/2015年GDP數(shù)值）低至-22.4%，調(diào)整后遼寧2016年GDP下降至2011年水平。除了遼寧GDP下降，2017年中央巡視組、審計(jì)署等指出吉林部分地區(qū)存在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造假的情況，也對(duì)區(qū)域環(huán)境造成不利影響。

東三省2018年GDP數(shù)值下修，其中吉林、黑龍江下修幅度超過20%；第二次“擠水分”后，東三省GDP排名下滑，也對(duì)區(qū)域環(huán)境和信用利差造成不利影響。2019年末至2020年初，各省對(duì)2018年GDP數(shù)值進(jìn)行了修訂，除港澳臺(tái)外的31個(gè)省份公布了2018年GDP修訂值，東北三省均下修。吉林（-25.3%）、黑龍江（-21.5%）下修幅度高于20%，下修幅度在31個(gè)省份中排名前三。遼寧（-7.1%）在2016年GDP已經(jīng)大幅下降的基礎(chǔ)上，下修幅度也超過5%。東三省2018年GDP修訂后，GDP排名均發(fā)生下滑，吉林下降2個(gè)位次，黑龍江、遼寧下降1個(gè)位次，也對(duì)區(qū)域環(huán)境和信用利差造成不利影響。

2019年東北三省經(jīng)濟(jì)增速較低，財(cái)政實(shí)力下滑

東三省經(jīng)濟(jì)增速較低，2019年東三省經(jīng)濟(jì)增速處于較低水平，且進(jìn)一步放緩；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型乏力可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)造血能力下降，財(cái)力也會(huì)進(jìn)而下滑，不利于為城投平臺(tái)提供有利發(fā)展環(huán)境。吉林、黑龍江、遼寧2019年GDP增速分別為3.0%、4.2%、5.5%，在全國各省中分別排名倒數(shù)第一、倒數(shù)第二、倒數(shù)第五，增速較前年分別下滑1.5、0.5、0.2pct。雖然經(jīng)過轉(zhuǎn)型升級(jí)，但東三省GDP對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)依賴依然程度依然較高，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型乏力可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足。

2019年吉林、黑龍江一般預(yù)算收入排名靠后，且呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；遼寧一般預(yù)算收入增速也大幅下滑，財(cái)政實(shí)力顯著較弱，可能對(duì)城投債帶來風(fēng)險(xiǎn)。2019年吉林一般預(yù)算收入排名為全國倒數(shù)第6，增速為-10%，增速較2018年下滑12.1個(gè)百分點(diǎn)；黑龍江為倒數(shù)第7，增速為-1.6%，增速較2018年下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)；遼寧2019年一般預(yù)算收入增速也顯著下滑，由2018年的9.3%下滑至2019年的1.4%，下滑7.9個(gè)百分點(diǎn)。

負(fù)面事件影響市場(chǎng)形象，公開市場(chǎng)溝通有待加強(qiáng)

東北地區(qū)曾發(fā)生部分負(fù)面輿情，對(duì)其公開市場(chǎng)形象有一定不利影響。如2018年3月，根據(jù)乾堃資產(chǎn)管理公司官網(wǎng)公告，遼寧省開原城投資管計(jì)劃發(fā)生展期；2018年11月，私募公司債“15星海02”投資者可行使回售選擇權(quán)，30億元存量債券零回售，市場(chǎng)對(duì)零回售是否出于自愿產(chǎn)生質(zhì)疑；2020年4月瓦房店沿海項(xiàng)目開發(fā)有限公司發(fā)行“20瓦房02”，用于等比例置換存量的“17瓦房02”，引發(fā)市場(chǎng)熱議，對(duì)區(qū)域城投的償債能力和償債意愿產(chǎn)生懷疑；2020年5月13日，中誠信公告將遼寧營口沿海主體及債項(xiàng)評(píng)級(jí)列入觀察清單，調(diào)整原因是5月即將到期的“15營口沿海MTN001”本期付息兌付資金落實(shí)及到位情況尚不明確，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，5月15日遼寧營口沿海發(fā)布公告已落實(shí)本息兌付資金。

東北地區(qū)城投平臺(tái)公開市場(chǎng)溝通能力有待加強(qiáng)。以遼寧營口沿海為例，盡管及時(shí)籌措落實(shí)了本息兌付資金，并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，但評(píng)級(jí)公司公告列入觀察清單，已經(jīng)引發(fā)了投資者對(duì)主體信用資質(zhì)，乃至區(qū)域內(nèi)城投平臺(tái)信用資質(zhì)的關(guān)注和質(zhì)疑，對(duì)區(qū)域再融資造成顯著的不利影響?！吧厢t(yī)治未病”，加強(qiáng)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者的溝通，在負(fù)面輿情發(fā)酵之前就將其掐滅，才能有效維護(hù)區(qū)域公開市場(chǎng)形象。

局部?jī)?yōu)勢(shì)和邊際改善值得關(guān)注

頭部聚集效應(yīng)明顯，省會(huì)和計(jì)劃單列市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)

東北地區(qū)省會(huì)、計(jì)劃單列市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較為活躍，大連、沈陽、長(zhǎng)春、哈爾濱經(jīng)濟(jì)體量在省內(nèi)占比較高，頭部聚集效應(yīng)明顯，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的四市可能為城投經(jīng)營發(fā)展提供較好的環(huán)境，有更強(qiáng)的協(xié)調(diào)資源能力。大連屬于遼寧省，是全國五個(gè)計(jì)劃單列市之一，沈陽、長(zhǎng)春、哈爾濱分別是遼寧省、吉林省、黑龍江省會(huì)城市。2019年，大連、沈陽、長(zhǎng)春、哈爾濱GDP分別為7,002、6,470、5,904、5,249億元，GDP在所在省份均有較高占比，分別為28.1%、26.0%、50.5%、38.6%，其中長(zhǎng)春市占比超過50%。

省會(huì)和計(jì)劃單列市財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，且財(cái)政收入質(zhì)量良好。大連、沈陽、長(zhǎng)春、哈爾濱2019年一般預(yù)算收入分別為693、730、420、371億元，占所在省份比重分別為26.1%、27.5%、37.6%、29.4%，是各省一般預(yù)算收入的重要來源；一般預(yù)算收入中，稅收占比分別為71.9%、80.3%、79.5%、87.1%，財(cái)政收入質(zhì)量較好。

大連等四市土地成交市場(chǎng)活躍，2014年以來土地出讓金規(guī)模大幅增長(zhǎng)，住宅用地成交樓面均價(jià)整體向上；活躍的土地成交有力支撐地方財(cái)力，為城投償債提供保障。四市月均土地出讓金合計(jì)規(guī)模自2019年以來保持高位，2020年1-4月四市土地出讓金合計(jì)規(guī)模達(dá)到477.4億元，較去年同期增長(zhǎng)13%，在疫情期間仍然維持了較高的增長(zhǎng)速度；住宅用地平均樓面價(jià)整體保持在較高水平，2020年以來呈現(xiàn)向上趨勢(shì)。較為活躍的土地成交為地方財(cái)力提供有力支持，有助于支持城投償債。

利差較高的情況下債務(wù)率、非標(biāo)融資占比不高，存在一定性價(jià)比

盡管東北地區(qū)城投債存在一定溢價(jià)，但從2019年調(diào)整后債務(wù)率水平來看，東北三省處于全國中游，并非債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的省份。我們用政府債務(wù)/綜合財(cái)力計(jì)算債務(wù)率，用（政府債務(wù)+城投有息負(fù)債）/綜合財(cái)力將城投帶息債務(wù)也包括在區(qū)域債務(wù)中，計(jì)算調(diào)整后債務(wù)率。分省來看，吉林省、遼寧省、黑龍江省調(diào)整后債務(wù)率分別為170%、164%和139%，在29個(gè)可比省份中分別排在第13、16和20，處于中游水平，債務(wù)負(fù)擔(dān)不重。

分地級(jí)市來看，東北三省發(fā)債地級(jí)市2018年調(diào)整后債務(wù)率總體較低，僅個(gè)別地級(jí)市調(diào)整后債務(wù)率較高，財(cái)政收支可能承壓。為進(jìn)一步細(xì)分，我們用（政府債務(wù)+城投帶息債務(wù)）/（一般預(yù)算收入+上級(jí)補(bǔ)助收入+政府性基金收入）計(jì)算了全國各發(fā)債地級(jí)市的調(diào)整后債務(wù)率。由于2019年區(qū)域財(cái)政數(shù)據(jù)未完整公布，我們應(yīng)用2018年數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。東北三省地級(jí)市2018年調(diào)整后債務(wù)率多數(shù)不高，僅哈爾濱市（371%）和盤錦市（319%）超過300%，在243個(gè)地級(jí)市中排第8和第15。通化市、齊齊哈爾市、鶴崗市、延邊州、朝陽市和綏化市調(diào)整后債務(wù)率未超過90%，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。

東北三省非標(biāo)融資占比總體不高，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)較為健康。由于部分城投平臺(tái)2019年報(bào)延期披露，我們應(yīng)用2018城投年報(bào)對(duì)各城投平臺(tái)、各地級(jí)市、各省城投債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了拆解，計(jì)算了非標(biāo)占比。分省份來看，東北三省中僅吉林省2018非標(biāo)占比較高，達(dá)到20.1%，在31省份中排名第3；遼寧省、黑龍江省非標(biāo)占比較低，分別為8.8%和8.5%，排在21和22位。分地級(jí)市來看，東北三省21個(gè)發(fā)債地級(jí)單位中僅有4個(gè)非標(biāo)占比超過全部發(fā)債地級(jí)市非標(biāo)占比的75%分位線（非標(biāo)占比20.3%），分別是松原市（55.6%）、鶴崗市（32.6%）、丹東市（25.6%）、延邊州（21.0%）和長(zhǎng)春市（20.9%），其余16個(gè)地級(jí)市非標(biāo)占比均低于20%，其中葫蘆島市、齊齊哈爾市和鐵嶺市發(fā)債城投未查找到非標(biāo)融資。

凈融資情況內(nèi)部有分化，債務(wù)化解帶來邊際改善

盡管東北地區(qū)城投債凈融資表現(xiàn)較差，但各地區(qū)有所分化，長(zhǎng)春市、吉林市、松原市、大慶市、哈爾濱市等2019年以來地級(jí)平臺(tái)債券凈融資表現(xiàn)尚可，流動(dòng)性壓力相對(duì)較小。按照城投所屬區(qū)域行政級(jí)別，我們將城投平臺(tái)分為省級(jí)、地級(jí)、區(qū)縣級(jí)、園區(qū)平臺(tái)，只看行政層級(jí)較高的省級(jí)和地級(jí)平臺(tái)，刨除行政層級(jí)較低、再融資難度較大的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)和園區(qū)平臺(tái)，東北地區(qū)城投凈融資表現(xiàn)好于整體情況；進(jìn)一步將地級(jí)行政區(qū)范圍內(nèi)，地級(jí)平臺(tái)凈融資情況進(jìn)行整理，2019年以來長(zhǎng)春市地級(jí)平臺(tái)融資能力顯著較強(qiáng)，多個(gè)季度有數(shù)十億元債券凈融資。吉林市、松原市、大慶市、哈爾濱市所屬地級(jí)平臺(tái)，2019年以來也有20億元以上的累計(jì)凈融資，上述平臺(tái)流動(dòng)性壓力相對(duì)較小。

隱性債務(wù)置換需求提升，部分平臺(tái)債務(wù)得到化解，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，債務(wù)壓力邊際改善。在流動(dòng)性整體寬松疊加城投隱性債務(wù)化解的大背景下，區(qū)域金融機(jī)構(gòu)特別是銀行對(duì)納入隱性債務(wù)置換需求的信貸支持力度增大。隱性債務(wù)的落地速度因地而異，但是目前東北區(qū)域部分高層級(jí)主體落地速度較快。東北區(qū)域之前已經(jīng)進(jìn)行過地方債務(wù)政府置換，并且調(diào)整當(dāng)?shù)爻峭兜娜谫Y結(jié)構(gòu)，以大連德泰為例，根據(jù)2020年5月披露的評(píng)級(jí)報(bào)告，公司部分債務(wù)納入地方政府債務(wù)置換，截至2018年末，公司債務(wù)規(guī)模大幅下降，總債務(wù)下降至73.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率下降16pct至34.3%，資本結(jié)構(gòu)得到顯著優(yōu)化。在宏觀流動(dòng)性比較寬松的環(huán)境下，其他區(qū)域?qū)嵙^強(qiáng)、行政層級(jí)較高的平臺(tái)也存在債務(wù)化解、隱性債務(wù)置換的情況，雖然具體可能依賴個(gè)券調(diào)研來獲取信息，但是債務(wù)壓力邊際有所改善。

較弱地區(qū)尾部風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注，下沉需要注意尺度

東北發(fā)債區(qū)域財(cái)政實(shí)力整體較弱，財(cái)力較弱的區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源、支持城投償債的能力也較為有限，尾部風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。我們統(tǒng)計(jì)了數(shù)據(jù)可得的全國454個(gè)發(fā)債區(qū)縣、216個(gè)發(fā)債地級(jí)區(qū)域2019年一般預(yù)算收入，并分大區(qū)計(jì)算了一般預(yù)算收入中位值，東北地區(qū)發(fā)債區(qū)縣、發(fā)債地級(jí)單位2019年一般預(yù)算收入中位數(shù)僅20.4億元和67.6億元，在全國各大區(qū)中分別排名倒數(shù)第二、倒數(shù)第一。財(cái)政實(shí)力較弱區(qū)域，地方政府協(xié)調(diào)資源的能力有限，東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力排名中后的區(qū)域相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

2019年東北三省經(jīng)濟(jì)增速放緩、一般預(yù)算收入負(fù)增長(zhǎng)，財(cái)政實(shí)力本身較弱的區(qū)域，財(cái)政壓力可能進(jìn)一步增加，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)可能抬頭。如前文所述，2019年東北三省經(jīng)濟(jì)增速較低，財(cái)政實(shí)力下滑；考慮到東北三省內(nèi)部也呈現(xiàn)區(qū)域分化的格局，其中部分財(cái)政實(shí)力較弱的區(qū)域財(cái)政狀況可能較為緊張。從發(fā)債地級(jí)單位的角度來看，東北三省2019年一般公共預(yù)算收入增速為負(fù)的地級(jí)單位有11個(gè)，其中長(zhǎng)春市（-12.1%）、鶴崗市（-10.5%）、吉林市（-7.0%）位居降幅前三位。部分發(fā)債地級(jí)單位2019年一般預(yù)算收入規(guī)模小于50億元，原本較小的財(cái)政收入水平疊加財(cái)力進(jìn)一步弱化，可能導(dǎo)致區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)抬頭。

區(qū)域財(cái)力較小或大幅下行，且私募債占比較高的城投平臺(tái)，信用風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。東北存量城投債中私募債券占比較高，截至2020年6月3日占比達(dá)到53.7%；其中部分城投平臺(tái)私募債占比尤高，下圖列示了私募債占比排名前20的東北城投平臺(tái)。私募債發(fā)生負(fù)面事件對(duì)區(qū)域的影響較小，已經(jīng)出現(xiàn)的呼經(jīng)開PPN違約、瓦房店債券置換均發(fā)生在私募債中，區(qū)域財(cái)力水平較弱且邊際下行的城投平臺(tái)，私募債相關(guān)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)尤其值得警惕。

沙里淘金-東北省會(huì)及計(jì)劃單列市部分債券仍有挖掘空間

東北地區(qū)城投平臺(tái)中低等級(jí)利差處于較高水平，在可比省份中排名靠前，凈融資改善幅度較小，處于區(qū)域分層的格局中的底部位置。究其原因，2016年以來東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政增速較低，兩次經(jīng)濟(jì)擠水分對(duì)區(qū)域環(huán)境造成較大負(fù)面影響，2019年經(jīng)濟(jì)增速仍然較低，一般預(yù)算收入負(fù)增長(zhǎng)。此外，東北地區(qū)曾發(fā)生負(fù)面輿情影響市場(chǎng)形象，城投平臺(tái)與公開市場(chǎng)溝通的能力也有待加強(qiáng)。

盡管東北地區(qū)城投債利差較高，但仍有局部?jī)?yōu)勢(shì)和邊際改善值得重視。首先，東北區(qū)域經(jīng)濟(jì)中頭部聚集效應(yīng)較為明顯，省會(huì)和計(jì)劃單列市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力顯著較強(qiáng)；其次，在利差較高的情況下，東北地區(qū)債務(wù)率、非標(biāo)融資占比并不高，存在一定相對(duì)性價(jià)比；最后，在整體再融資壓力較大的情況下，內(nèi)部有分化，長(zhǎng)春等部分城市凈融資能力較強(qiáng)，且部分平臺(tái)債務(wù)得到化解和置換，債務(wù)壓力邊際改善。

尾部區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)仍然值得重視。東北發(fā)債區(qū)域財(cái)政實(shí)力整體較弱，財(cái)力較弱的區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源、支持城投償債的能力也較為有限，尾部風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。2019年東北三省經(jīng)濟(jì)增速放緩、一般預(yù)算收入負(fù)增長(zhǎng)，財(cái)政實(shí)力本身較弱的區(qū)域，財(cái)政壓力可能進(jìn)一步增加，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)可能抬頭。其中私募債占比較高的城投平臺(tái)，信用風(fēng)險(xiǎn)尤其值得關(guān)注。

在規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)的情況下，區(qū)域?qū)嵙ο鄬?duì)較強(qiáng)的省會(huì)、計(jì)劃單列市主要平臺(tái)收益率仍有配置空間，私募債溢價(jià)明顯。受到部分投資機(jī)構(gòu)一刀切規(guī)避東北地區(qū)的影響，東北地區(qū)債券存在顯著溢價(jià)。在選擇區(qū)域?qū)嵙^強(qiáng)的省會(huì)、計(jì)劃單列市主要平臺(tái)的情況下，仍有部分剩余期限3年以下的公募債收益率在4%甚至5%以上；上述平臺(tái)私募債券收益率更高，部分平臺(tái)如大連融強(qiáng)、長(zhǎng)發(fā)集團(tuán)、長(zhǎng)春軌交，同平臺(tái)、同期限范圍的私募債相對(duì)公募債溢價(jià)達(dá)到80-100BP以上，存在較大的空間可供挖掘。

風(fēng)險(xiǎn)提示

區(qū)域負(fù)面事件導(dǎo)致區(qū)域利差上行。瓦房店發(fā)行置換債券、營口沿海被評(píng)級(jí)公司列入觀察名單等事件對(duì)東北地區(qū)市場(chǎng)形象已經(jīng)造成一定負(fù)面影響，如發(fā)生其他信用事件，可能導(dǎo)致區(qū)域融資難度進(jìn)一步增加，造成區(qū)域利差上行，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)高于預(yù)期。

數(shù)據(jù)口徑偏差導(dǎo)致樣本代表性不足。本文中定義的城投是在Wind城投債口徑基礎(chǔ)上，根據(jù)城投平臺(tái)業(yè)務(wù)公益性、資產(chǎn)情況、股權(quán)背景等進(jìn)行增刪，與Wind城投債口徑有區(qū)別；只發(fā)行過私募債的城投平臺(tái)數(shù)據(jù)披露較差，本文中所研究的城投未包括這部分城投平臺(tái)。