這期專題小兵已經(jīng)做得精疲力盡了，容我去洗手間吐會兒。。。

地級市的財政經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布時間滯后且不完整，小兵個人精力有限，只能放棄從年鑒或評級報告等途徑搜集數(shù)據(jù)的想法，部分?jǐn)?shù)據(jù)僅更新至2014年，但是地區(qū)主要特征均已出現(xiàn)，應(yīng)該并不至于影響整體結(jié)論。

【主要觀點】

1、地方政府融資平臺一方面承擔(dān)著公益性項目的投融資功能，一方面具有獨立企業(yè)法人資格進行市場化運作，在當(dāng)前財政金融體制下并未發(fā)生根本改變，地方政府融資平臺的投融資需求將持續(xù)存在。

2、2013年以來一系列規(guī)范地方政府債務(wù)的政策措施，清理甄別了納入地方政府債務(wù)的存量規(guī)模，并明確融資平臺不得新增地方政府債務(wù)，同時進行限額管理。這相當(dāng)于對地方政府和融資平臺的債務(wù)實施了一次手術(shù)進行切割，地方政府債務(wù)得以控制，但是融資平臺債務(wù)還在潛滋暗長，并且地方政府的增信效果因此得到削弱。

3、地方政府債務(wù)置換降低了利率成本，緩解了集中到期的壓力，地方政府及融資平臺債務(wù)短期內(nèi)違約的風(fēng)險得到有效控制。

4、地方政府融資平臺負(fù)面事件表明兩類風(fēng)險的存在，一是政府主導(dǎo)的資產(chǎn)劃撥或資產(chǎn)重組削弱債券發(fā)行主體的信用資質(zhì)，一是融資平臺自身經(jīng)營困難導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張或償債困難，在當(dāng)前及未來的概率均在上升。

5、2015年前納入預(yù)算管理的債務(wù)可以視同無風(fēng)險，2015年前未納入預(yù)算管理的債務(wù)以及2015年后新增債務(wù)短期內(nèi)風(fēng)險整體可控，但應(yīng)高度警惕將來的違約風(fēng)險（今日國企打破剛兌可視為明日融資平臺債務(wù)違約的預(yù)演）。

6、從地區(qū)層面的經(jīng)濟實力、財政實力、債務(wù)負(fù)擔(dān)角度篩選，經(jīng)濟財政實力較弱的地區(qū)主要是東北地區(qū)遼寧、吉林、黑龍江，西北地區(qū)甘肅、寧夏，西南地區(qū)云南、貴州，中部山西等省市，債務(wù)水平較高的地區(qū)主要是北京、天津、重慶、江蘇、浙江、安徽、廣西、黑龍江、四川、云南等省市，特別關(guān)注東北三省、云南、貴州、四川等省市的地方融資平臺；從融資平臺角度分析，關(guān)注行政級別、平臺地位、業(yè)務(wù)性質(zhì)（商業(yè)or公益）等因素。

7、城投債行業(yè)信用利差趨穩(wěn)但分化明顯，AAA行業(yè)信用利差20BP左右，AA 行業(yè)信用利差10BP左右，AA行業(yè)信用利差-9BP左右，正負(fù)向行業(yè)利差分化是由于政府信用在不同信用等級上的價值差異。從資本利得的角度，城投債行業(yè)板塊已經(jīng)趨于穩(wěn)定，交易價值不大；從票息的角度，中高等級的正向利差提供補償，特別是AAA存在一定配置價值，低等級的負(fù)向利差以及考慮未來的違約風(fēng)險從而配置價值有限。

一、地方政府融資監(jiān)管政策梳理

根據(jù)《關(guān)于貫徹國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司理有關(guān)問題的通知相關(guān)事項的通知》（財預(yù)[2010]412號），政府融資平臺，是指由地方政府及其部門和機構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟實體，包括各類綜合性投資公司，如建設(shè)投資公司、建設(shè)開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團公司、國有資產(chǎn)運營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。政府融資平臺是在特色的財政金融制度、經(jīng)濟發(fā)展模式等環(huán)境下發(fā)展形成，具有歷史必然性。

當(dāng)前的政府融資平臺現(xiàn)狀主要是在《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》（2013年12月30日）、《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）、《關(guān)于印發(fā)<地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法>的通知》（財預(yù)〔2014〕351號）、《對地方政府債務(wù)實行限額管理》（財預(yù)[2015]225號）等文件的規(guī)范下形成。

1、《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》（2013年12月30日）

截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)108859.17億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)26655.77億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)43393.72億元；其中，政府融資平臺作為舉債主體，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)40755.54億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)8832.51億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)20116.37億元。

2、《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）

明確政府和企業(yè)的責(zé)任，賦予地方政府依法適度舉債權(quán)限，剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)，切實做到誰借誰還、風(fēng)險自擔(dān)；對地方政府債務(wù)實行限額管理，把地方政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理，實現(xiàn)“借、用、還”相統(tǒng)一。

3、《關(guān)于印發(fā)<地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法>的通知》（財預(yù)〔2014〕351號）

清理存量債務(wù)，甄別政府債務(wù)，為將政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理奠定基礎(chǔ)；省級財政部門應(yīng)于2015年1月5日前上報財政部。

4、《對地方政府債務(wù)實行限額管理》（財預(yù)[2015]225號）

合理確定地方政府債務(wù)總限額，年度地方政府債務(wù)限額等于上年地方政府債務(wù)限額加上當(dāng)年新增債務(wù)限額（或減去當(dāng)年調(diào)減債務(wù)限額），具體分為一般債務(wù)限額和專項債務(wù)限額；將地方政府債務(wù)分類納入預(yù)算管理。地方政府要將其所有政府債務(wù)納入限額，并分類納入預(yù)算管理。其中，一般債務(wù)納入一般公共預(yù)算管理，主要以一般公共預(yù)算收入償還，當(dāng)赤字不能減少時可采取借新還舊的辦法。專項債務(wù)納入政府性基金預(yù)算管理，通過對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€；政府性基金或?qū)ｍ検杖霑簳r難以實現(xiàn)，如收儲土地未能按計劃出讓的，可先通過借新還舊周轉(zhuǎn)，收入實現(xiàn)后即予歸還。

根據(jù)2015年12月22日《國務(wù)院關(guān)于規(guī)范地方政府債務(wù)管理工作情況的報告》，確定2015年地方政府債務(wù)限額為16萬億，其中2014年末地方政府債務(wù)余額15.4萬億，2015年新增地方政府債務(wù)0.6萬億，同時下達(dá)3.2萬億置換債券額度。

根據(jù)2016年3月5日《政府工作報告》，2016年地方財政赤字7800億，地方專項債券4000億，同時繼續(xù)發(fā)行地方政府置換債券，預(yù)計規(guī)模5-6億，據(jù)此測算2016年末地方政府債務(wù)限額17.18萬億。

地方政府融資平臺從出現(xiàn)以來，一方面承擔(dān)著政府公益性項目投融資功能，另一方面具有獨立企業(yè)法人資格從事市場化運作。2013年以來，監(jiān)管層對于地方政府融資平臺的管理建立在對存量債務(wù)的審計、清理、甄別的基礎(chǔ)上，明確地方政府融資平臺不得新增政府債務(wù)，同時實行了限額管理，分類納入預(yù)算管理，并發(fā)行置換債券對高息存量債務(wù)進行置換。

政策的實施效果主要是兩個，一是地方政府債務(wù)限額管理規(guī)范了地方政府的債務(wù)增長，相對處于更加有序的狀態(tài)；二是存量債務(wù)置換降低了利率成本，緩解了集中到期的壓力，地方政府債務(wù)短期內(nèi)違約的風(fēng)險得到控制。

然而，根本的問題在于，當(dāng)前的財政金融體制無法滿足地方政府的投融資需求，地方政府融資平臺仍然承擔(dān)著政府公益性項目的投融資功能，新增債務(wù)雖然明確不新增政府債務(wù)，但是其自身盈利和償債能力明顯不足，當(dāng)前的融資透支著地方政府信用，未來的償債還得依靠地方政府資源。

二、地方政府融資平臺負(fù)面事件梳理

1、川高速無償劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)

2011年5月四川告訴公路建設(shè)開發(fā)總公司將所持四川成渝高速公路股份有限公司國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至四川交通投資集團有限責(zé)任公司，但未根據(jù)事項進展情況及時在銀行間債券市場披露相關(guān)信息，未及時通知召集人組織召開債務(wù)融資工具持有人會議對相關(guān)事項進行審議。本次股權(quán)劃轉(zhuǎn)對發(fā)行企業(yè)償債能力和投資者投資決策產(chǎn)生重大影響，交易商協(xié)會給予特別會員四川高速警告處分，并注銷中票剩余額度。

涉及債券：10川高速MTN1/10川高速MTN2

2、云南路投“只付息不還本”

2011年6月底，云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函聲稱，“即日起，只付息不還本”。最后云南省政府出面承諾，增加云南路投3億元資本金、同意省財政向該公司借款20億元用于資金周轉(zhuǎn)等。云南路投遂撤回上述函件。

涉及債券：無，銀行貸款

3、云投集團重組被叫停

2011年7月，云南省投資控股集團公司決定組建云南省能源投資集團有限公司，組建方案涉及公司部分資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)。省政府主導(dǎo)的資產(chǎn)重組方案有可能影響到云投集團、云電投的長期償債能力和主體信用評級。受此事件影響，云南省地方融資平臺融資活動也受到極大限制，地方政府為顧及全局，不得不暫緩重組。最后相關(guān)資產(chǎn)重組計劃被云南省政府叫停。

涉及債券：08云投債/10云投債

4、上海申虹貸款展期整改

2011年6月，上海申虹城市投資公司對外稱，由于公司將大量的短期流動資金貸款用于項目建設(shè)，故本月起停止向銀行償還流動貸款，并向銀行要求延長還款期，以及把該筆款項轉(zhuǎn)換成以資產(chǎn)抵押的固定貸款。在上海銀監(jiān)局協(xié)調(diào)下，組建以浦發(fā)銀行、民生銀行為主的兩大銀團貸款以實現(xiàn)對上海申虹債務(wù)的整改，兩大銀團籌集總資金超過150億元，覆蓋公司的全部債務(wù)。

涉及債券：無，銀行貸款

5、12東飛01擔(dān)保人償債糾紛

2015年1月，原本于1月25日到期的“12東飛01”出現(xiàn)兌付危機，其擔(dān)保公司是當(dāng)?shù)厝谫Y平臺——東臺交投。東臺交投發(fā)布公告稱，“東臺交投的擔(dān)保事項是東飛馬佐里發(fā)行的中小企業(yè)私募債券的信用評級，如債券發(fā)行人未能清償本期債券項下的任何本金或利息，東臺交投不承擔(dān)任何代為清償或與之類似的義務(wù)和責(zé)任?！?/span>

6、14宣北山、14海南交投MTN001提前償還

2016年4月20日，海南交投發(fā)布公告稱，將召開債券持有人會議，商議提前兌付存續(xù)的“14海南交投MTN001”事宜。25日，2014年河北宣化北山工業(yè)園投資有限責(zé)任公司發(fā)布公告稱，準(zhǔn)備召開債券持有人會議，討論提前償還。

4月28日，河北宣化北山工業(yè)園投資有限責(zé)任公司發(fā)布公告稱，“因當(dāng)前市場情況相比發(fā)行時有較大變化，提前兌付可能影響債券持有人收益，為保障債券持有人利益，取消該公司于4月21日提請的“關(guān)于提前兌付企業(yè)債券擬召開債券持有人會議”。并將相關(guān)債券納入地方政府債務(wù)。

緊隨“14宣化北山債”之后，“14海南交投MTN001”主承銷商，國開行4月28日發(fā)布公告稱，經(jīng)與投資者、主承銷商充分溝通，發(fā)行人決定終止債券贖回事宜，取消原定于5月6日召開的持有人會議。

涉及債券：14宣北山/14海南交投

地方政府融資平臺負(fù)面危機事件主要兩類，一是政府主導(dǎo)的資產(chǎn)劃撥或資產(chǎn)重組削弱債券發(fā)行主體的信用資質(zhì)，一是融資平臺自身經(jīng)營困難導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張或償債困難。截至當(dāng)前，地方政府或相關(guān)機構(gòu)出于維護政府信用、避免地方融資成本大幅抬升等原因均出面協(xié)調(diào)化解危機，可見地方政府主觀上存在強烈意愿支持融資平臺債務(wù)的正常兌付。

三、城投債信用風(fēng)險的整體判斷

1、2015年1月5日前存量債務(wù)：

政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，納入預(yù)算管理，視同無風(fēng)險；

政府或有債務(wù)，包括政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和政府負(fù)有救助責(zé)任的債務(wù)，因政府增信，視同低風(fēng)險；

其他債務(wù)視同2015年1月5日之后新增債務(wù)。

2、2015年1月5日后新增債務(wù)：

根據(jù)監(jiān)管政策，2015年1月5日后新增債務(wù)不屬于政府負(fù)有償還責(zé)任、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任或負(fù)有救助責(zé)任的債務(wù)，即不屬于地方政府債務(wù)，從理論上而言存在違約的可能。

考慮到地方政府存量債務(wù)置換降低利息成本和緩解償債壓力，以及地方政府出于維護政府信用、避免地方融資成本大幅抬升等原因?qū)Ξ?dāng)?shù)厝谫Y平臺的支持態(tài)度，城投債短期內(nèi)整體的違約風(fēng)險很低。

值得警惕的是城投債未來的違約風(fēng)險。若將政府信用視為最高信用，則距離政府信用越近違約風(fēng)險越低，依次排序為政府債務(wù)、融資平臺債務(wù)、國企債務(wù)、民營企業(yè)債務(wù)（當(dāng)然，同時還得考慮自身盈利和償債能力）。2015年以來國企違約頻現(xiàn)，可視為對城投債違約的預(yù)演和警示。從根本上而言，當(dāng)前的財政金融體制無法滿足地方政府的投融資需求，地方政府融資平臺仍然承擔(dān)著政府公益性項目的投融資功能，新增債務(wù)明確不新增政府債務(wù)，而其自身盈利和償債能力又明顯不足，當(dāng)前的融資透支著地方政府信用，未來的償債還得依靠地方政府資源。

選擇違約，還是兜底？融資平臺的信仰，終將拒絕！

四、城投債個券的多維篩選

（一）地區(qū)層面

1、地區(qū)經(jīng)濟實力

GDP及其增速作為衡量地方政府綜合經(jīng)濟實力的指標(biāo)。省級行政單位，經(jīng)濟增速明顯低于全國平均水平的省份及經(jīng)濟體量較小的省份值得警惕，前者如如吉林、山西、遼寧、黑龍江，后者如西藏、貴州、青海、海南、新疆、寧夏、甘肅。

市級行政單位，GDP及其增速、人均GDP分布如下，三項指標(biāo)低于1/4分位數(shù)的地級市值得警惕。

GDP規(guī)模小于500億的市級行政單位集中于東北三省，西北部甘肅、寧夏、青海、新疆，西南部四川、云南、西藏，以及中部山西。

GDP增速小于0%的市級行政單位集中于東北三省、甘肅、青海、山西等。

2、地區(qū)財政實力

公共財政增長率、稅收收入占比、一般公共財政支出自給率作為衡量地區(qū)財政實力的指標(biāo)。省級行政單位，東北三省、山西、河北財政增長率明顯下滑且繼續(xù)惡化，西南部云南、貴州和西北部甘肅、寧夏、青海的一般公共財政支出自給率很低，嚴(yán)重依賴財政轉(zhuǎn)移支付，財政平衡性一般。

市級行政單位，公共財政收入增速中位數(shù)約10%，財政自給率月50%。一般財政收入低于40億元的地級市集中于甘肅、廣西、黑龍江、寧夏、陜西、四川、新疆等省，財政收入負(fù)增長的地級市集中于東北三省、安徽、湖南、山西、云南，財政自給率低于30%的地級市集中于甘肅、廣西、河南、黑龍江、湖南、內(nèi)蒙古、陜西、四川、新疆、云南等省。

3、地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)

根據(jù)融資平臺帶息債務(wù)規(guī)模計算負(fù)債率（融資平臺帶息債務(wù)規(guī)模/GDP）和債務(wù)率（融資平臺帶息債務(wù)規(guī)模/一般公共財政收入）。從負(fù)債率看，天津、北京、重慶、甘肅明顯高于其他地區(qū)，考慮直轄市的經(jīng)濟實力和融資便利條件，特別關(guān)注天津和甘肅偏高的負(fù)債率，此外貴州負(fù)債率也值得關(guān)注。從債務(wù)率看，北京、天津、重慶債務(wù)率偏高，但其作為直轄市綜合經(jīng)濟財政實力和融資條件較好，相對而言，天津的債務(wù)率更加值得關(guān)注；此外廣西、四川、貴州、甘肅4省債務(wù)率遠(yuǎn)高于其他省，值得警惕。 

市級行政單位，負(fù)債率中位數(shù)約9%，負(fù)債率約110%。負(fù)債率大于30%的地級市集中于江蘇、廣西、浙江等省，債務(wù)率大于200%的地級市集中于江蘇、浙江、安徽、黑龍江、湖南等省。

 （二）平臺層面

地方政府可支配資源與其行政級別成正比，行政級別越高，其對融資平臺支持的力度越大。融資平臺的行政級別可以通過股權(quán)結(jié)構(gòu)或?qū)嶋H控制人判斷，距離越短、控制力度越強越好。一般情況下，融資平臺分為省級、市級、縣級三類，其中省級融資平臺，北京、上海、新疆、西藏因特殊的戰(zhàn)略地位信用資質(zhì)略高于其他；市級融資平臺，計劃單列市、副省級城市、省會城市、新疆和西藏下轄地級市信用資質(zhì)略高于其他地級市；直轄市下轄區(qū)、省管縣、（計劃單列市、副省級城市及其他省會城市下轄區(qū)）信用資質(zhì)略高于其他區(qū)縣。

融資平臺在當(dāng)?shù)氐牡匚挥绊懻畬ζ涞闹С至Χ龋瑔我黄脚_由于多平臺，多平臺則需要考慮行政級別、主營業(yè)務(wù)、總資產(chǎn)規(guī)模等因素。按照業(yè)務(wù)性質(zhì)，融資平臺的業(yè)務(wù)可以分為公益性業(yè)務(wù)、準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)。公益性業(yè)務(wù)如土地開發(fā)整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房、水利建設(shè)、污水處理等，其2015年前的存量債務(wù)納入政府性債務(wù)的概率大，政府債置換額度存在傾斜等。準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，如供水、供熱、供電、供氣、公共交通建設(shè)運營等，雖不以盈利為目的，但可產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營性收入，且直接關(guān)系居民的切身利益，政府支持力度大。商業(yè)性業(yè)務(wù)，如商品房、工程施工、大宗商品貿(mào)易等，以實現(xiàn)經(jīng)濟效益為主要目標(biāo)，收入、利潤和現(xiàn)金流產(chǎn)生能力強，政府支持意愿低。融資平臺2015年前存量債務(wù)在清理甄別中確認(rèn)的政府負(fù)有償還、擔(dān)保、救助責(zé)任的債務(wù)規(guī)模，以及2015年以來地方政府債置換額度，二者很好的表明融資平臺在當(dāng)?shù)氐牡匚?。融資平臺的資產(chǎn)規(guī)模、成立時間等也會影響其重要程度。

融資平臺對外擔(dān)保情況、征信記錄、自身財務(wù)狀況、增信方式等也很重要，擔(dān)保情況關(guān)注其與當(dāng)?shù)貒笫聵I(yè)單位及上下游企業(yè)的關(guān)系、自身財務(wù)狀況關(guān)注資產(chǎn)劃撥情況、增信方式關(guān)注其有效性。

五、城投債的行業(yè)估值及投資價值

2016年以來，城投債行業(yè)信用利差趨穩(wěn)但分化明顯，AAA行業(yè)信用利差20BP左右，AA 行業(yè)信用利差10BP左右，AA行業(yè)信用利差-9BP左右。中高等級正的行業(yè)信用利差說明城投債中高等級信用資質(zhì)弱于其他行業(yè)，低等級負(fù)的行業(yè)利差說明城投債低等級信用資質(zhì)優(yōu)于其他行業(yè)，怎么解釋貌似矛盾的現(xiàn)象？

城投債的信用資質(zhì)取決于兩方面，一是地區(qū)經(jīng)濟財政實力及其對融資平臺的支持力度，一是融資平臺自身的經(jīng)營狀況和財務(wù)質(zhì)量?？傮w而言，中高等級債券以國企為主，低等級債券以民企為主，前者實際上也存在一定的政府信用擔(dān)保，后者則主要依賴自身的經(jīng)營狀況和財務(wù)質(zhì)量。中高等級城投債的政府支持力度相對于其他行業(yè)中高等級國企的效果有限（2015年以來雖然債券剛兌逐漸打破，但是中高等級國企違約風(fēng)險很小），同時其經(jīng)營狀況和償債能力等財務(wù)質(zhì)量明顯差于其他行業(yè)，因此存在正向行業(yè)利差。相反，低等級城投債的政府支持力度相對于其他行業(yè)低等級民企而言非常寶貴，而且低等級存在更大的信用違約風(fēng)險，政府信用加持的價值非常寶貴，因此存在負(fù)向行業(yè)利差。

2014年43號文以來，地方政府債務(wù)規(guī)范管理取得階段性成果，地方政府置換債券發(fā)行也得到市場認(rèn)可，同時債券市場大牛市推動利率水平維持低位，發(fā)掘并消滅一切可能的價值洼地。城投債估值在此背景下，行業(yè)利差快速下行，自2016年始趨穩(wěn)并分化，結(jié)合上文推測，中高等級正向利差、低等級負(fù)向利差的局面將持續(xù)一段時間。從資本利得的角度，城投債行業(yè)板塊已經(jīng)趨于穩(wěn)定，交易價值不大；從票息的角度，中高等級的正向利差提供補償，特別是AAA存在一定配置價值，低等級的負(fù)向利差以及考慮未來的違約風(fēng)險從而配置價值有限。