銀行理財(cái)產(chǎn)品在全面凈值化轉(zhuǎn)型的路上越走越深入，產(chǎn)品形態(tài)也在不斷分化過程中。由于資管新規(guī)將所有資產(chǎn)管理子行業(yè)的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)基本拉平，銀行理財(cái)面臨進(jìn)入新競爭業(yè)態(tài)的壓力。

相比其他資產(chǎn)管理子行業(yè)，新銀行理財(cái)依托銀行賬戶體系起步，渠道端具有天然優(yōu)勢，因此可以犧牲部分投資端流動性，以換取投資組合更穩(wěn)定的凈值波動表現(xiàn)和更高的期望收益水平。

ABS相比普通債券具有明顯的溢價優(yōu)勢，且作為流動性受限品種具有可采用攤余成本法估值的特征，是一個尤其適合銀行理財(cái)產(chǎn)品配置的大類品種。

• 相對于利率品，ABS的溢價部分可以粗拆成信用溢價和流動性溢價兩部分。

  其中，銀行間信貸ABS品種的信用溢價定價相對準(zhǔn)確、穩(wěn)定；而交易所ABS/協(xié)會ABN品種由于包含實(shí)際品類很多，某些產(chǎn)品信用來源復(fù)雜，多數(shù)投資人對零售信貸、商業(yè)不動產(chǎn)等與主體完全/部分脫鉤的另類信用認(rèn)識不充分，因此市場對特定產(chǎn)品的信用溢價定價可能存在較大誤判。

  流動性溢價的主要來源則可能包括幾個方面：（1）部分品種信息披露嚴(yán)重不足、披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，（2）投資人通常僅能選擇中債或中證作為估值參考，但這些第三方估值作為市場基礎(chǔ)設(shè)施，提供的估值數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性有待提高，（3）ABS相比債券標(biāo)準(zhǔn)性顯著較低，計(jì)算時需要考慮的日期設(shè)置/計(jì)息方式/現(xiàn)金流不確定性/含特定期權(quán)等因素非常多，計(jì)算復(fù)雜。

• 對ABS產(chǎn)品投資不熟悉的機(jī)構(gòu)可以先從類債券品種開始嘗試，基于對已有主體信用的充分認(rèn)識賺取流動性溢價；

  對ABS產(chǎn)品投資已經(jīng)較為熟悉、具備對零售信貸信用/不同商業(yè)地產(chǎn)類型信用/結(jié)構(gòu)化信用/附加信用衍生品后產(chǎn)品信用等特定類型信用分析能力的機(jī)構(gòu)可以嘗試投資對應(yīng)特定信用類型的ABS產(chǎn)品，進(jìn)一步賺取由于充分認(rèn)識特定信用品類帶來的溢價。

  除了單純進(jìn)行財(cái)務(wù)投資外，另一個方向則是在于和委托人進(jìn)行充分溝通后，利用某些投向靈活的私募賬戶基于投行性質(zhì)的交易，開展資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)/流轉(zhuǎn)的資本中介型業(yè)務(wù)。從而從組織交易中獲取溢價。

• 對應(yīng)到產(chǎn)品類型上，市場上類似貨幣基金的銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品雖然目前還在依靠存糧堅(jiān)守七日平均收益率的某些底線，但從增量上看已經(jīng)完全轉(zhuǎn)化成一種具備相對收益特征的賬戶了，投資端大體會按照債券市場走勢進(jìn)行隨行就市的配置。因此，此類產(chǎn)品宜在高信用等級的類債券品種中以獲取流動性溢價為主要目的挑選ABS進(jìn)行配置；

  針對中等期限定開或封閉型理財(cái)產(chǎn)品，這些賬戶由于具有絕對收益特征，配置時需要考慮投資品的絕對收益水平。在近期市場絕對利率水平處于歷史洼地的環(huán)境中，充分挖掘投資品的另類信用溢價是非常必要的。

• ABS是一種標(biāo)債，錯配不存在合規(guī)性問題，但作為一種流動性受限品種，對進(jìn)行錯配可能帶來的流動性風(fēng)險必須進(jìn)行合理管理。

  在資金端穩(wěn)定的前提下，相對收益戶中這類問題可以考慮得較少，但在絕對收益戶中進(jìn)行投資，就需要結(jié)合曲線未來走勢的判斷思考如何對持倉進(jìn)行優(yōu)化的問題。

 3月初的時候?qū)戇^一篇《當(dāng)前的流動性環(huán)境下，再談ABS是否還是較優(yōu)的票息之選？》。從3月初一直到5月中，所有固定收益品種的性價比都在快速下降，ABS也不例外?，F(xiàn)在看來當(dāng)時對ABS品種的相對價值判斷還是準(zhǔn)確的：所有一眼就能看明白的類債型ABS品種的溢價被迅速消滅，但盡管經(jīng)歷了流動性極端寬松的市場沖擊，具有“另類信用”特征品種的絕對收益水平仍然沒有特別明顯的下降。

ABS大體分為信貸ABS和交易所ABS/協(xié)會ABN兩大品類，前者近似于同業(yè)信用，后者近似于企業(yè)信用。

信貸ABS發(fā)行需要經(jīng)過銀監(jiān)局（如需）-銀監(jiān)會-人民銀行三道實(shí)質(zhì)審核，能夠發(fā)行出來的項(xiàng)目從主體到資產(chǎn)包均經(jīng)過重重審查。同時，現(xiàn)階段防范金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險是一行兩會的重點(diǎn)工作之一（見一豐看金融《問題金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險化解：從原則到實(shí)踐》）。市場的普遍預(yù)期是：即便底層基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)一定逾期問題，銀行間市場發(fā)行的信貸ABS產(chǎn)品也會通過安排早償或其他置換手段確保帶評級的證券層級不會出現(xiàn)本息兌付違約。在此基礎(chǔ)上，信貸ABS中對公信貸ABS的信用大體被市場理解成類同業(yè)信用，而零售信貸資產(chǎn)由于在過去幾年被市場普遍追捧，對應(yīng)ABS產(chǎn)品的信用往往還會被市場理解為“在同業(yè)信用的基礎(chǔ)上得到了進(jìn)一步優(yōu)化”。

交易所ABS/協(xié)會ABN的分類則非常龐雜，歸本溯源，各類資產(chǎn)的信用來源主要有對公信貸（債務(wù)人為法人）、零售信貸（債務(wù)人為自然人）、商業(yè)不動產(chǎn)/基礎(chǔ)設(shè)施三個大類。加之交易結(jié)構(gòu)的非標(biāo)準(zhǔn)化屬性非常高，信息披露水平相比銀行間市場也顯著較低，市場投資人在分析該資產(chǎn)大類的信用時需要根據(jù)行業(yè)/資產(chǎn)信用特征、單一信用來源還是多個信用來源、是否有抵押物等因素進(jìn)行二級細(xì)化分類，并逐一探討特定項(xiàng)目的信用水平。

綜合來看，銀行間信貸ABS的標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，不同發(fā)起人/資產(chǎn)類別對定價的影響程度相對較小。交易所ABS/協(xié)會ABN產(chǎn)品由于其非標(biāo)屬性較強(qiáng)，在強(qiáng)流動性環(huán)境里，市場定價和對不同品類的接受程度出現(xiàn)了顯著分化。

這在下面兩張圖的對比中也能看出來：在過去幾年的債券牛市里，盡管信貸ABS覆蓋了加權(quán)剩余久期從0.3-10年不等的各類品種，但同一時間段發(fā)行AAA級品種的發(fā)行價仍然基本約束在200BP以內(nèi)。而AAA級的交易所ABS優(yōu)先級雖然加權(quán)久期通常不超過3年，同一時間段發(fā)行的產(chǎn)品發(fā)行價已經(jīng)逐步由上輪債災(zāi)后的200BP出頭放大到了500BP以上。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，過去3年里信貸ABS品種與同期限國債之間的平均利差相對較小，約為1.19%。該利差主要為流動性溢價，發(fā)行利率與基準(zhǔn)利率相關(guān)度較高，與基準(zhǔn)利率之間利差的波動較小。而交易所ABS品種和同期限國債之間的平均利差更高，達(dá)到2.28%。該利差主要包含流動性溢價和信用風(fēng)險溢價兩部分，由于投資人偏好對信用風(fēng)險溢價的影響很大，產(chǎn)品發(fā)行利率與基準(zhǔn)利率相關(guān)度不高，與基準(zhǔn)利率之間利差的波動較大。

這其中的主要原因就在于市場對信貸ABS的定價認(rèn)知基本保持穩(wěn)定；而在高流動性環(huán)境中，市場首先消滅了交易所ABS/協(xié)會ABN中信用風(fēng)險最低、形態(tài)上更像債券的品種所對應(yīng)的溢價，但對于另類資產(chǎn)信用/中高風(fēng)險主體信用的認(rèn)知需要長期培養(yǎng)，因此一級市場定價出現(xiàn)了顯著分化。

之前已經(jīng)寫過溢價來源的問題，這次主要是回溯一下市場，就不再就這一問題做進(jìn)一步贅述了。簡單引用一下之前的結(jié)論，現(xiàn)在看仍然是成立的：

 “在流動性非常充沛的市場環(huán)境中，配置型選手的日子是很難過的：一方面要防備不知什么時候落下來的利率反轉(zhuǎn)的達(dá)摩克里斯之劍，另一方面又得防備流動性緊縮后信用風(fēng)險爆發(fā)。所以這種情況下，對原本不活躍的偏另類的品種研究就顯得更加重要，這種重要性體現(xiàn)在兩個方面：

1、能在有溢價的品種中仔細(xì)找到真正有價值的個券，做票息上的防御性安排，但又避免閉著眼睛拿溢價，最后死在自己不熟悉的風(fēng)險類型上；

2、搞清楚流動性大潮到來和逆轉(zhuǎn)時各個細(xì)分品種流動性的變化，有助于領(lǐng)先一步，先拿早走。”

如此前《補(bǔ)充談?wù)勩y行理財(cái)產(chǎn)品的凈值回撤》一文內(nèi)容，資管新規(guī)后商業(yè)銀行理財(cái)正在進(jìn)行全面凈值化轉(zhuǎn)型：產(chǎn)品凈值化管理、賬戶獨(dú)立核算、資產(chǎn)和產(chǎn)品期限盡可能匹配是幾個重要原則。在此基礎(chǔ)上，作為準(zhǔn)儲蓄的老商業(yè)銀行理財(cái)?shù)凝嫶驛UM必然會部分外溢到其他業(yè)態(tài)。這個階段里商業(yè)銀行處于防守AUM流失的狀態(tài)，就會變成和全資管行業(yè)其他子類別作對的天然多頭。

在轉(zhuǎn)型過程中，新商業(yè)銀行理財(cái)雖然需要進(jìn)行全面凈值化管理，但過渡階段內(nèi)除類貨幣基金外，產(chǎn)品形態(tài)上仍然需要具有“投資控制在較規(guī)則的中短期限（如6個月/半年/1年/2年等）、凈值波動穩(wěn)定、且基本能達(dá)到銷售宣傳收益區(qū)間”等特征。因此投資端獲取估值波動穩(wěn)定、相比債券具有一定溢價的中低信用風(fēng)險投資品就成為各家銀行理財(cái)?shù)念^號戰(zhàn)略任務(wù)之一。