ABS投資價值大比拼之CLO篇

hercules028 2016-07-21

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來源：中金固收

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本期討論

ABS投資價值大比拼之CLO篇

1投資價值孰高？CLO優(yōu)先A檔與短融、同業(yè)存單

1）從信用風險角度來看，同業(yè)存單<><>< p=''><><>

同業(yè)存單為銀行信用，風險相對較低。

CLO產(chǎn)品的資產(chǎn)池具備分散性，優(yōu)先A檔也通常受到了B檔和次級檔較為充分的保護，信用風險很低。此外在剛兌思維尚未完全打破的情況下，CLO產(chǎn)品也存在著部分銀行信用的色彩（例：天津銀行CLO產(chǎn)品15天元1提前償還涉及山水貸款）。但值得注意的是，在信用風險逐漸爆發(fā)的時期內(nèi)，部分高風險地區(qū)農(nóng)商行發(fā)行的集中度較高的CLO品種仍值得警惕。

短融品種則為單個企業(yè)信用，風險相對較高。

2）從流動性的角度來看，短融>同業(yè)存單>CLO優(yōu)先A檔。

短融投資群體較為分散，質(zhì)押融資也很便利，流動性較好；同業(yè)存單同質(zhì)性較強且配置需求較多，交易意愿不強，流動性較弱，但在對大行、股份行等進行質(zhì)押融資時比短融更具有優(yōu)勢；CLO產(chǎn)品同質(zhì)性相對不高，受現(xiàn)金流及本金余額不確定等特點交易也較難操作，流動性較弱，質(zhì)押融資也相對不便。（發(fā)債、ABS和產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)合作請加微信476353122）

3）從購買便利程度來看，同業(yè)存單>短融>CLO優(yōu)先A檔。

購買同業(yè)存單基本可以提前明確購買量和購買價格，而短融和ABS產(chǎn)品則難以提前預測中標利率和中標量。對于公募基金而言，購買ABS還受限于基金持有的同一信用級別ABS的比例不超過該ABS的10%、持有ABS不超過凈值的20%等條款，購買便利程度更低。

4）從商業(yè)銀行資本占用的角度來看，CLO優(yōu)先A檔>同業(yè)存單>短融。

對于銀行自營投資者而言，除了要考慮風險收益比，還需要考慮資本占用的情況，特別是在資本金較為緊缺的時期。AA-及其以上的ABS產(chǎn)品風險占用均為20%；同業(yè)存單3個月以下占用20%，3個月以上占用25%，整體略高于ABS產(chǎn)品；短融為企業(yè)信用，則須100%的風險占用。

5）從收益率的角度來看，目前CLO優(yōu)先A檔>同業(yè)存單>短融。

從收益率曲線來看，二季度至今中債6個月AAA短融收益率曲線均值為2.85%；6個月同業(yè)存單收益率均值為2.92%（國有大行）、2.97%（股份行）、3.09%（農(nóng)商行）；6個月中債AAA資產(chǎn)支持證券收益率均值為3.37%。

從一級發(fā)行的情況來看，二季度至今發(fā)行的6個月左右AAA短融發(fā)行集中在2.4%-3.2%區(qū)間內(nèi)；6個月期同業(yè)存單在2.85%-3.15%左右；CLO優(yōu)先A檔二季度發(fā)行量不大，發(fā)行利率較同期短融高出30-60bps左右，較同業(yè)存單高出15-40bps左右。

總體而言，CLO優(yōu)先A檔相較于其同業(yè)存單、短融而言，流動性、質(zhì)押融資和投資便利不足，但信用風險不高且收益相對較高，仍具有一定的性價比。

我們認為在當前的利差水平下（較同期短融高出30-60bps左右，較同業(yè)存單高出15-40bps左右），對于以下投資者而言，CLO優(yōu)先A檔仍具有不錯的配置價值：

1、對于銀行自營而言，ABS產(chǎn)品的風險資本占用為20%，具有優(yōu)于其他品種的獨特優(yōu)勢，因此銀行自營對于ABS產(chǎn)品的投資力度較大，這也造成了ABS產(chǎn)品收益率直線下行。

2、對于貨幣基金而言，在保證流動性的條件下對利差較高（50bp左右）的優(yōu)先A檔進行適量配置，有利于增強組合的整體收益。貨幣基金可投資期限相對較短的品種。

從個券上來看，當前ABS產(chǎn)品的定價有效性仍不足。例如部分資產(chǎn)池質(zhì)量較好的股份行CLO利率水平與城商/農(nóng)商CLO不相上下，是值得配置的品種。投資者如仔細進行項目甄別，可以挑選出風險收益比較好的品種。

16年以來，非CLO品種發(fā)行占比直線上升，參與發(fā)行人也呈現(xiàn)多樣化的趨勢。其中以車貸、消費貸為代表的小額分散品種，其資產(chǎn)池違約率穩(wěn)定性更強，信用風險更低，優(yōu)先檔期限往往也不長，是非常好的配置品種。不良ABS優(yōu)先檔當前資產(chǎn)質(zhì)量好、信用風險不高、收益率還存在一定溢價，也是非常值得關(guān)注的品種。我們對幾類主流品種的優(yōu)先A檔投資價值簡評如下：

公積金ABS：公積金貸款抵押率較低，從歷史數(shù)據(jù)來看違約和逾期的風險都很低，分散性很強，且實質(zhì)上具有地區(qū)政府信用的色彩，是安全性很強的ABS品種。我們認為公積金ABS的價值應(yīng)當與地方債、金融債相對比，而非信用債。目前部分優(yōu)質(zhì)地區(qū)公積金ABS收益率相對短融中票仍有一定溢價，是性價比較好的投資品種。但期限相對較長，適合長期資金配置。（發(fā)債、ABS和產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)合作請加微信476353122）

車貸ABS：汽車貸款具有小額分散、高利差、期限短、有抵押等特點，且在金融危機中也有較好的表現(xiàn)，因此也受到諸多外資機構(gòu)的偏好。車貸ABS優(yōu)先A檔是安全性較高的一類品種，其發(fā)行利率應(yīng)較CLO品種更低。

RMBS：抵押率、歷史逾期/違約等情況弱于公積金貸款，但全國性銀行發(fā)行的RMBS產(chǎn)品往往地區(qū)分散性更好。RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)小額分散且有抵押，雖然利差低期限長，但經(jīng)過劣后級的增信后，優(yōu)先級的風險很小，其發(fā)行利率應(yīng)較CLO品種更低。但期限相對較長，適合長期資金配置。

消費貸ABS：消費貸款具有小額、分散、高利差、期限短、無抵押等特點。在經(jīng)濟下行的周期中，個人貸款的信用表現(xiàn)往往優(yōu)于企業(yè)貸款。消費貸ABS優(yōu)先A檔是安全性也相對較高的一類品種，其發(fā)行利率應(yīng)較CLO品種更低。

金融租賃ABS：金融租賃ABS類似于CLO品種，但發(fā)行人信用資質(zhì)稍弱于銀行發(fā)行人，因而可能要求在CLO基礎(chǔ)上有一定溢價。

不良貸款ABS：雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)為不良資產(chǎn)，但在足夠的折扣率和優(yōu)先次級分層條件下，其優(yōu)先檔的信用水平仍然較為可觀。綜合折扣率、抵押品價值、抵押品處置進度等方面，其確定性較強的部分（例如抵押品價值較高且流動性較好，已進入正常司法處置流程）如可以覆蓋優(yōu)先級本息，再加上次級投資人的流動性支持，優(yōu)先級的信用風險和流動性風險都較為可控。在相對于CLO要求一定溢價的基礎(chǔ)上，不良貸款ABS優(yōu)先級也是非常好的配置標的。

2信貸ABS夾層檔：天然的評級上調(diào)品種

信貸ABS的夾層檔投資期限通常不長，收益率較為可觀而信用風險可控，同時還具有天然的向上調(diào)整評級的特性，其投資價值值得關(guān)注。

下圖顯示了二季度以來信貸ABS夾層檔的發(fā)行情況。除公積金/RMBS等房貸相關(guān)品種外，信貸ABS夾層檔期限在3年以內(nèi)，以1-2年為主。

二季度夾層檔發(fā)行利率區(qū)間較大，AA及其以上發(fā)行區(qū)間3.49%-3.99%，AA-及其以下發(fā)行區(qū)間3.8%-4.93%。除信用差別以外，夾層檔規(guī)模較小且存在部分非市場化發(fā)行也是其影響因素。

從信用風險的角度來看，當前我國大部分信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)比較好，且次級層厚較高，再加上一定的超額利差，能夠給優(yōu)先B提供較好的支持。此外在剛兌思維的作用下，優(yōu)先B也具備著隱含的發(fā)行人信用。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)呈現(xiàn)小額分散特點的車貸ABS、RMBS、消費貸ABS等品種，對于較為成熟的資產(chǎn)方產(chǎn)品而言，其優(yōu)先B檔遭受損失的概率則更小。

夾層檔具有天然的評級上調(diào)特性。由于資產(chǎn)池本身存在一定的超額利差留在資產(chǎn)池內(nèi)；隨著優(yōu)先A檔的償還，次級對優(yōu)先B檔的支持比例天然上升等原因，如果資產(chǎn)池不出現(xiàn)較大惡化，夾層檔的信用水平會隨著優(yōu)先A檔的償還而得到天然的提升。（發(fā)債、ABS和產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)合作請加微信476353122）

圖中統(tǒng)計了中債資信（評級覆蓋所有信貸ABS）近一年來的初始評級變化情況，橫軸為原始評級，縱軸為最新評級。

近一年來信貸ABS暫未出現(xiàn)評級下調(diào)，而初始評級從BBB+到AA+的夾層檔均出現(xiàn)了較大比例的評級上調(diào)，其中低評級的夾層檔評級上調(diào)的概率更高。