來(lái)源：結(jié)構(gòu)化金融（ID:jghjr2013）

作者：宋光輝

上周，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委近日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，引起市場(chǎng)關(guān)注。朋友圈、公眾號(hào)、財(cái)經(jīng)網(wǎng)站都有相關(guān)新聞報(bào)道和點(diǎn)評(píng)。這種現(xiàn)像，表明市場(chǎng)對(duì)于REITs充滿(mǎn)期待。

中國(guó)的商業(yè)房地產(chǎn)和住宅類(lèi)房地產(chǎn)，存量高達(dá)幾百萬(wàn)億元，是中國(guó)居民持有的主要資產(chǎn)類(lèi)型，但是證券化程度較低。不動(dòng)產(chǎn)的證券化市場(chǎng)潛力巨大。雖然在試點(diǎn)階段，REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)別僅限于基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)，但是畢竟為后續(xù)房地產(chǎn)的證券化做出了重要鋪墊。

早在2014年的時(shí)候，作者翻譯了《REITs：房地產(chǎn)投資信托基金》及《基礎(chǔ)設(shè)施與項(xiàng)目融資》等書(shū)，后續(xù)寫(xiě)作了很多關(guān)于REITs的文章，后面又將之前關(guān)于房地產(chǎn)融資和REITs的相關(guān)線下培訓(xùn)課程內(nèi)容制作成視頻課程。有興趣者可以關(guān)注。

或許是因?yàn)橹皩?xiě)了太多相關(guān)內(nèi)容的原因，加之近段時(shí)間里沉迷于股市，研究其中的估值、交易、投資、套利與投機(jī)。因此《試點(diǎn)通知》出來(lái)近一周時(shí)間，都沒(méi)有寫(xiě)作相關(guān)文章來(lái)趁下熱點(diǎn)。中間有很多購(gòu)買(mǎi)課程和之前關(guān)注公眾號(hào)的朋友咨詢(xún)情況，在此致歉。

此次證監(jiān)會(huì)的操作細(xì)則出來(lái)之后，很多細(xì)節(jié)早在意料之中。很早之前（一年前還是兩年前已經(jīng)忘記了，疫情使得作者的時(shí)空觀發(fā)生了變異）與證監(jiān)會(huì)的朋友交流REITs時(shí)，交流過(guò)相關(guān)的模式。當(dāng)前推出的模式基本在當(dāng)時(shí)已經(jīng)初具雛形。雖然這與國(guó)外的REITs模式仍然有較大差別，但是作者深知在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的法律框架之下，能夠有這種突破，實(shí)在是不容易。

由于國(guó)內(nèi)當(dāng)前對(duì)于REITs仍然存在誤解，主要的誤解是將美國(guó)RETIs當(dāng)前的這種持有商業(yè)物業(yè)并且經(jīng)營(yíng)的模式，視為是REITs的固有模式。本文先簡(jiǎn)單介紹一下國(guó)外的REITs。熟悉國(guó)外REITs的朋友可以跳過(guò)此部分內(nèi)容。

國(guó)外REITs，發(fā)展至今，簡(jiǎn)單而言，就是一家從事房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的免稅實(shí)體。這個(gè)實(shí)體既可以是公司形式，也可以是信托形式。實(shí)際中以公司形式為主。公司的股份既可以上市公開(kāi)交易，也可以不上市。在美國(guó)這種市場(chǎng)化程度比較高的金融體系里，上市或不上市并不關(guān)鍵。

理解國(guó)外REITs的核心是免稅。可以說(shuō)，國(guó)外的REITs是利益集團(tuán)政治博弈的產(chǎn)物。

為了防范稅收套利，即REITs將非房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)也裝入其中以避稅，法規(guī)對(duì)REITs有很多限制。這些限制包括（內(nèi)容引自翻譯的《REITs：房地產(chǎn)投資信托基金》一書(shū)）：

REITs必須分配至少90%的年度應(yīng)稅收入（資本利得除外）作為股息給其份額持有人。

REITs必須將其資產(chǎn)的75%投資于不動(dòng)產(chǎn)、抵押貸款、其他REITs的份額、現(xiàn)金或是政府證券。

REITs必須從租金、抵押貸款利息、不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)出售實(shí)現(xiàn)的利得中獲得總收入的至少75%。REITs的收益的95%的比例必須是從這些來(lái)源加上股息、利息及證券出售的利得中獲得的。

REITs至少要有100人以上的份額持有人，并且集中在任意5人或更少人手中的現(xiàn)存份額必須小于50%。這一規(guī)則，主要是防止有些公司通過(guò)REITs來(lái)持有本來(lái)直接持有的商業(yè)物業(yè)，以避稅。

美國(guó)的REITs發(fā)展經(jīng)歷了從抵押型REITs主導(dǎo)的市場(chǎng)向當(dāng)前的權(quán)益型REITs主導(dǎo)的市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型階段。

抵押型REITs的業(yè)務(wù)就是REITs向房地產(chǎn)公司發(fā)放抵押貸款，并且收取利息。

權(quán)益型REITs的業(yè)務(wù)就是持有商業(yè)物業(yè)并且經(jīng)營(yíng)管理收取租金管理費(fèi)。

最近發(fā)現(xiàn)REITs史上一個(gè)比較有意思的事件，就是索羅斯自立門(mén)戶(hù)成立對(duì)沖基金之后，第一次成名之戰(zhàn)，就是利用反身性原理預(yù)測(cè)了REITs的行業(yè)發(fā)展并且在此中先買(mǎi)多后賣(mài)空，大賺特賺。詳細(xì)內(nèi)容，見(jiàn)本文后附的REITs相關(guān)延伸閱讀內(nèi)容（引自作者最近創(chuàng)作的《實(shí)戰(zhàn)金融工程術(shù)》一書(shū)的制度套利的相關(guān)內(nèi)容）。

如果從REITs的業(yè)務(wù)而不是免稅的角度來(lái)分析，中國(guó)的房地產(chǎn)信托、中國(guó)的大部分房地產(chǎn)企業(yè)以及房地產(chǎn)基金，都是一種特定的REITs。國(guó)內(nèi)和美國(guó)當(dāng)前主流的權(quán)益型REITs，最為接近的就是像美凱龍、小商品城等以持有商業(yè)物業(yè)并且經(jīng)營(yíng)為主業(yè)的上市公司，這些公司被同花順軟件分類(lèi)為“商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)”類(lèi)公司。

真要推行商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的證券化，或是讓普通投資者參與商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的投資機(jī)遇，最簡(jiǎn)捷的辦法就是放開(kāi)“商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)”類(lèi)上市公司的權(quán)益融資，通過(guò)增發(fā)股份購(gòu)買(mǎi)商業(yè)物業(yè)。這種模式不要求任何產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新。何以行不通？讀者們可以思考一下，問(wèn)題到底在哪里？

雖然對(duì)于操作模式早有了解，作者還是詳細(xì)研究了證監(jiān)會(huì)頒布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》一文。畢竟對(duì)于實(shí)務(wù)操作人員來(lái)講，魔鬼在細(xì)節(jié)。

從操作細(xì)則來(lái)看，一言以畢之，中國(guó)版的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs，就是基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)公司的股權(quán)簡(jiǎn)易版IPO。只不過(guò)公開(kāi)發(fā)行并且上市的目標(biāo)對(duì)像，由公司股權(quán)變成基金份額。這可以視為是現(xiàn)代金融工程的“特定合成手法”的運(yùn)用。其中，基金份額持有人相當(dāng)于股民、基金公司相當(dāng)于是經(jīng)營(yíng)管理層。

根據(jù)《指引》一文，提練出國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

針對(duì)該交易結(jié)構(gòu)圖進(jìn)行簡(jiǎn)要說(shuō)明。

1）基金公司或證券公司（有的證券公司也有公募基金的業(yè)務(wù)資質(zhì)）發(fā)起設(shè)立并且管理公募基金，公募基金可以面向大眾募集資金，但是是封閉式的，中間不能贖回，可以申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鶔炫粕鲜辛魍ā?/p>

2）公募基金的資金80%投資資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)支持證券是由基金公司或證券公司同一控制的主體來(lái)發(fā)行設(shè)立和管理的，比如說(shuō)基金子公司。其余20%的資金投資有限制，只能投資于利率債、AAA級(jí)信用債或貨幣市場(chǎng)工具。

3）資產(chǎn)支持證券持有項(xiàng)目公司100%的股權(quán)。項(xiàng)目公司持有并且運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施?；A(chǔ)設(shè)施通過(guò)為使用者提供服務(wù)，獲得市場(chǎng)化收入。項(xiàng)目公司需將90%的可分配利潤(rùn)用于分配給基金投資者。

4）操作過(guò)程中，還需要有保薦資格的證券公司對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行盡調(diào)并且出具財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告、律師對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的事項(xiàng)出具法律意見(jiàn)書(shū)、會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)。

5）基金公司可以將項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)外包給符合條件的第三方主體，但是負(fù)有法律上的責(zé)任，并且不得因此外包而免除。

可以進(jìn)行這類(lèi)操作的基礎(chǔ)設(shè)施包括倉(cāng)儲(chǔ)物流,收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施, 水電氣熱等市政設(shè)施,產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施,不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。這些基礎(chǔ)設(shè)施必須滿(mǎn)足以下條件：

原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán),不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定;

原始權(quán)益人企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制健全,最近 3 年無(wú)重大違法違規(guī)行為;

經(jīng)營(yíng) 3 年以上,已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,投 資回報(bào)良好,并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力;

現(xiàn)金流來(lái)源具備較高分散度,且主要由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生,不依賴(lài)第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入。

三、REITs的價(jià)值與意義：解決基礎(chǔ)設(shè)施投融資及PPP項(xiàng)目落地難問(wèn)題

之前的以資產(chǎn)支持證券為工具的私募類(lèi)REITs，之所以很難有大的發(fā)展空間，是因?yàn)楫a(chǎn)品私募從而流動(dòng)性較差。由于權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品無(wú)到期期限，從而高度依賴(lài)流動(dòng)性，這使得很多資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品都是固定收益類(lèi)產(chǎn)品。

中國(guó)的這種產(chǎn)品包括所有類(lèi)型的固定收益產(chǎn)品，發(fā)展過(guò)程中面臨的最大問(wèn)題，不在于技術(shù)操作層面，而在于中國(guó)有一個(gè)最為強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，宇宙級(jí)商業(yè)銀行的貸款！在銀行業(yè)“金融脫媒”之前，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品才是資本市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。

之所以說(shuō)是簡(jiǎn)易版IPO，是因?yàn)槲覀兛梢钥吹絀PO涉及的相關(guān)主體都全部在列。項(xiàng)目公司的股權(quán)通過(guò)兩層的特殊目的載體，實(shí)現(xiàn)了公開(kāi)上市流通。并且和普通公募基金所不同的是，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs基金在獲得基金投資者的同意之下，可以進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施基金擴(kuò)募或是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的購(gòu)入或出售?；饠U(kuò)募類(lèi)似于增發(fā)股票、礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的購(gòu)入或出售則相當(dāng)于重大資產(chǎn)重組。

這一制度設(shè)計(jì)，給予了基金管理人較大類(lèi)似于上市公司董事會(huì)和管理層的決策權(quán)力，相比之前資產(chǎn)支持證券基本上是靜態(tài)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，有重大差別。這使得公募基金的民事行為能力，可以達(dá)到上市公司的水平高度。至于多了項(xiàng)目公司這一層的架構(gòu)，并不會(huì)產(chǎn)生作何實(shí)質(zhì)影響。因?yàn)楹芏嗌鲜泄荆腹咀陨硪膊婚_(kāi)展業(yè)務(wù)，而是利用控股子公司來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)。

中國(guó)版REITs有了這種特征和能力，很多商業(yè)模式可以圍繞其開(kāi)展。比較典型的就是一二級(jí)套利。

比如：一些從事PPP業(yè)務(wù)的公司，可以先用自有資金建設(shè)項(xiàng)目，等待項(xiàng)目能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流之后，再出售給REITs。REITs則通過(guò)擴(kuò)募基金份額解決資金問(wèn)題。這解決當(dāng)前PPP項(xiàng)目的退出難問(wèn)題，由此形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈。作者之前制作的基礎(chǔ)設(shè)施融資視頻課程中，專(zhuān)門(mén)探討過(guò)PPP利用這種方式退出的問(wèn)題。有興趣者可以關(guān)注。

上面提到的這種擴(kuò)募基金份額，收購(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施的操作模式，和我在文章一開(kāi)始提到要想盤(pán)活商業(yè)地產(chǎn)，最好的辦法是增發(fā)股份購(gòu)買(mǎi)商業(yè)地產(chǎn)，異曲同工。這種利用公募基金發(fā)起設(shè)立和募集相比上市公司股份IPO和增發(fā)募集更少限制的操作手法，深得金融工程“特定合成”技術(shù)的精髓。會(huì)里有高人！

PPP項(xiàng)目退出問(wèn)題的解決，將自然而然帶動(dòng)PPP的項(xiàng)目融資，進(jìn)而解決當(dāng)前制約PPP項(xiàng)目落地難的最大瓶頸，即項(xiàng)目融資。

這次規(guī)則較之以往的政策，有非常大的突破，基本上提供了市場(chǎng)發(fā)揮的所有空間。剩下的就是金融市場(chǎng)相關(guān)機(jī)構(gòu)的水平能力發(fā)揮問(wèn)題了。

突破體現(xiàn)在：

1、公開(kāi)募集。之前ABS為何難以有實(shí)質(zhì)性的發(fā)展，最終淪為“類(lèi)債券”產(chǎn)品，就是因?yàn)槭艿剿侥嫉募s束。從商業(yè)邏輯來(lái)講，機(jī)構(gòu)客戶(hù)沒(méi)有忠誠(chéng)度可言，權(quán)度理性而看重性?xún)r(jià)比。營(yíng)銷(xiāo)大師菲利普·科特勒有句名言：沒(méi)有一分錢(qián)降價(jià)而得不到的機(jī)構(gòu)忠誠(chéng)度！面向機(jī)構(gòu)客戶(hù)的銷(xiāo)售，賣(mài)方很難獲得定價(jià)權(quán)。ABS的資產(chǎn)端與商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)，而在負(fù)債端最終卻將ABS產(chǎn)品銷(xiāo)售給商業(yè)銀行。這更是違背商業(yè)邏輯。試想一下，美的空調(diào)通過(guò)格力直營(yíng)店銷(xiāo)售的情景。

2、自主經(jīng)營(yíng)決策。之前ABS產(chǎn)品基本上在設(shè)立時(shí)就確定了基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體標(biāo)的或是類(lèi)型，管理人沒(méi)有自主決策對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)倉(cāng)管理的權(quán)力。這種管理人有名無(wú)實(shí)。作者一直將ABS業(yè)務(wù)視為是投行業(yè)務(wù)，而不是資管業(yè)務(wù)，并且認(rèn)為中國(guó)的銀行理財(cái)才是中國(guó)最大的私募基金，正是從資產(chǎn)管理的實(shí)質(zhì)權(quán)力的角度而言的。

3、公開(kāi)上市，流通交易。這個(gè)有望解決流動(dòng)性問(wèn)題。

從金融工程的角度分析，銀行的盈利來(lái)源最主要的其實(shí)并不是信用風(fēng)險(xiǎn)套利，而是流動(dòng)性套利。也就是說(shuō)，銀行短融長(zhǎng)投，吸收活期買(mǎi)利率債賺得流動(dòng)性利差，比信用債和國(guó)債的信用利差更高。當(dāng)然，實(shí)際開(kāi)展業(yè)務(wù)中，這兩種利差成分都有。證券化的意義正在于流動(dòng)性解決，從而使得資本市場(chǎng)能夠和銀行開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)。在流動(dòng)性管理能力不足的情況下，資本市場(chǎng)想要單憑信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力可以超過(guò)商業(yè)銀行的，并想因此而獲利及發(fā)展，根本沒(méi)有可能。

1、基金公司的運(yùn)營(yíng)管理能力

當(dāng)前國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，普遍產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)能力較弱。之前基金公司和證券公司從事資產(chǎn)管理的都是投資研究型人才，依靠買(mǎi)賣(mài)弱運(yùn)營(yíng)的金融資產(chǎn)，通過(guò)投資交易盈利。對(duì)于強(qiáng)運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)，普遍缺乏實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)。

這個(gè)問(wèn)題比較好解決。

一方面，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)，通常都是區(qū)域壟斷，相比競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)，對(duì)運(yùn)營(yíng)能力要求較低。試想一下，如果是基金公司派出團(tuán)隊(duì)去管理運(yùn)營(yíng)格力電器或是美的集團(tuán)，基本上沒(méi)有戲！

另一方面，可以通過(guò)外包給第三方來(lái)解決。國(guó)內(nèi)當(dāng)前的北控水務(wù)等之前從事公用事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的公司，有相應(yīng)的能力。兩者可以形成聯(lián)盟，一個(gè)負(fù)責(zé)資本運(yùn)作，一個(gè)負(fù)責(zé)具體運(yùn)營(yíng)，就像巴菲特的伯克希爾的運(yùn)作模式。

基金份額上市，只是具備流動(dòng)性的前提條件，然而由于市場(chǎng)慣例等因素，基金未必具備像A股股票那樣的活躍交易。A股的散戶(hù)高參與度與活躍交易，對(duì)于散戶(hù)而言，未必有利，對(duì)于金融行業(yè)而言，絕對(duì)無(wú)害。之前有證券業(yè)人士提出中國(guó)股民要樹(shù)立理性的價(jià)值投資理念，讓作者無(wú)語(yǔ)。讓作者無(wú)語(yǔ)的并不是理性的價(jià)值投資理念有問(wèn)題，而是這話由證券業(yè)人士提出。

無(wú)炒作，不股市，非理性，才繁榮。

凱恩斯在《通論》中也認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投資，并不符合經(jīng)濟(jì)理性，而更多的是基于“動(dòng)物精神”。基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)的問(wèn)題，就是炒作性較弱，按作者的一個(gè)從事風(fēng)投的朋友的口頭語(yǔ)，就是項(xiàng)目不夠“Sexy”。

在國(guó)外，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)或公用事業(yè)類(lèi)股票的投資，被稱(chēng)為Bond-Proxy投資（作者在《基礎(chǔ)設(shè)施投資》一書(shū)中將其翻譯成為類(lèi)債券投資），是指這些公司的收入利潤(rùn)穩(wěn)定，但是收費(fèi)利潤(rùn)受到管制，過(guò)于穩(wěn)定。很多投資者都是將其股票作為類(lèi)債券來(lái)投資的，將股息分紅參照債券利息，進(jìn)行分析。這種類(lèi)型的股票，通常交易都不是很活躍，很多都被保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金通過(guò)“買(mǎi)入與持有”的方式進(jìn)行投資。

國(guó)外的納斯達(dá)克市場(chǎng)，對(duì)于流動(dòng)性不好的股票，有做市商制度，并且通過(guò)交易傭金返回等方式發(fā)展出來(lái)一批職業(yè)性的day-trader，整日買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，以賺取手續(xù)費(fèi)為目的進(jìn)行交易，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。中間還有高盛，大摩等雙邊報(bào)價(jià)，互相博弈。制度安排對(duì)于流動(dòng)性的作用非常關(guān)鍵，作者大學(xué)畢業(yè)后曾經(jīng)從事過(guò)約半年時(shí)間的day-trader，對(duì)此深有體會(huì)。

國(guó)內(nèi)的權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的資本市場(chǎng)，沒(méi)有做市商模式，也幾乎沒(méi)有正規(guī)的金融機(jī)構(gòu)以交易商模式來(lái)盈利。市場(chǎng)的交易活躍和流動(dòng)性，完全依靠最可愛(ài)的中國(guó)股民，才得以實(shí)現(xiàn)的。中國(guó)股民，雖然自帶day-trader屬性，但是基金份額畢竟不是A 股股票，萬(wàn)一基礎(chǔ)設(shè)施基金份額上市之后，交易不活躍，這將成為最大的發(fā)展瓶頸。

解決的方法當(dāng)然是做市商制度。然而，當(dāng)前基金公司普遍資本金較少，沒(méi)有實(shí)力開(kāi)展，證券公司雖有資金，但是沒(méi)有動(dòng)機(jī)和能力開(kāi)展。

索羅斯的“反身性理論”，討論的是如何利用市場(chǎng)的正反饋機(jī)制，進(jìn)行套利。反身性理論中的正反饋機(jī)制和博傻的正反饋機(jī)制，有不同的地方。

反身性理論的反饋回路，是錯(cuò)誤的認(rèn)知，認(rèn)知引起市場(chǎng)定價(jià)的扭曲，市場(chǎng)定價(jià)的扭曲引起實(shí)際因素（基本面）的變化，實(shí)際因素的變化進(jìn)一步強(qiáng)化錯(cuò)誤的認(rèn)知。

博傻式的反饋回路，是錯(cuò)誤的認(rèn)知，認(rèn)知引起市場(chǎng)定價(jià)的扭曲，市場(chǎng)定價(jià)的扭曲進(jìn)一步引起市場(chǎng)定價(jià)的扭曲，定價(jià)扭曲強(qiáng)化錯(cuò)誤的認(rèn)知。

兩者不同之處在于，反身性理論強(qiáng)調(diào)認(rèn)知及市場(chǎng)定價(jià)對(duì)于現(xiàn)實(shí)的反作用力。這種使得反身性理論的盛衰周期可以高達(dá)數(shù)年甚至十年之久。而博傻式的漲跌周期，通常是數(shù)周或數(shù)月，有的甚至是數(shù)天。

索羅斯在《金融煉金術(shù)》一書(shū)中提到過(guò)其運(yùn)作反身性理論來(lái)預(yù)測(cè)REITs行業(yè)的興衰及股票價(jià)格的變化并獲取重大利益的案例。按照本書(shū)的二元化價(jià)格套利的理論，在此案例中，索羅斯實(shí)際上還運(yùn)用了二元化的價(jià)格套利。同時(shí)，索羅斯也應(yīng)用了博傻式套利。下面簡(jiǎn)單討論案例。

索羅斯針對(duì)70年代時(shí)的REITs進(jìn)行研究，認(rèn)為對(duì)于房地產(chǎn)投資信托基金的投資將會(huì)獲得不菲的收益。索羅斯利用反身性理論寫(xiě)了一篇深度報(bào)告。以下是報(bào)告主要內(nèi)容。

表面上，房地產(chǎn)投資信托基金類(lèi)似那些可以實(shí)現(xiàn)較高的當(dāng)期收益率共同基金。但是實(shí)際上卻不是這樣。房地產(chǎn)投資信托基金的魅力，是可以以相對(duì)于賬面價(jià)值的溢價(jià)來(lái)出售股份，從而可以為股東帶來(lái)資本收益。

比如，如果房地產(chǎn)投資信托基金的每股賬面凈資產(chǎn)是10元，權(quán)益資本的收益率是12%，也就是1.2元的收益。但是市場(chǎng)出于對(duì)于房地產(chǎn)投資信托基金未來(lái)盈利將會(huì)有大幅上漲的預(yù)期，給予了溢價(jià)。房地產(chǎn)投資信托基金可以以每股20美元價(jià)格銷(xiāo)售股份。

比如REITs增加一倍凈資產(chǎn)，但是由于溢價(jià)出售股票，股本只增加了0.5倍。因此，公司的每股賬面價(jià)值：（20）/1.5=13.33美元。凈資產(chǎn)的回報(bào)：12%*20=24，但是股本是15。每股的收益：24/15=1.6元。

每股的收益由之前的1.2美元上升到1.6美元。索羅斯認(rèn)為，這種每股的收益并不是由于REITs的實(shí)際運(yùn)營(yíng)改善造成的，而是由于投資者給予了溢價(jià)造成的。投資者給予REITs溢價(jià)的行為，本身就改善了REITs的業(yè)績(jī)。這就是索羅斯所指的反身性。

索羅斯進(jìn)一步指出，出于對(duì)高收益和每股收益增長(zhǎng)率的預(yù)期，投資者們?cè)敢庵Ц哆@種溢價(jià)。溢價(jià)越高，房地產(chǎn)投資信托基金（的股票）就越容易滿(mǎn)足投資者們的預(yù)期。這個(gè)過(guò)程是一個(gè)自我加強(qiáng)的過(guò)程。

一旦進(jìn)展順利，信托就可以在每股收益上表現(xiàn)一種穩(wěn)定的增長(zhǎng)。盡管實(shí)際上它將收益全部作為股息支付了出去。較早參與這一過(guò)程的投資者能夠享受到高額股權(quán)收益、上升的賬面價(jià)值，以及超出賬面價(jià)值的不斷上漲的溢價(jià)的綜合效益。

索羅斯強(qiáng)調(diào)了反身性理論的獨(dú)特之處。證券分析的慣用方法是先試圖預(yù)言股票將來(lái)的收益，然后推測(cè)投資者可能愿意為這一收益支付的股票價(jià)格。但是，這一方法不適用于分析房地產(chǎn)投資信托基金。因?yàn)橥顿Y者愿意為這些股票支付高價(jià)的意愿，本身是決定將來(lái)收益的重要因素。因此索羅斯對(duì)整個(gè)自我加強(qiáng)的過(guò)程作出預(yù)言，而不是分別預(yù)言將來(lái)的收益和股票的估價(jià)。

有三個(gè)重要的相互加強(qiáng)的因素。

因素一：房地產(chǎn)投資信托基金的實(shí)際的資本回報(bào)率。

因素二：房地產(chǎn)投資信托基金的規(guī)模增長(zhǎng)率。

因素三：投資者的認(rèn)可，比如在給定的每股收益增長(zhǎng)率下投資者所愿意支付的市盈率。

在其基礎(chǔ)上，索羅斯還預(yù)測(cè)了REITs行業(yè)發(fā)展及股票價(jià)格表現(xiàn)的具體進(jìn)程。

第一個(gè)階段：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款處于最佳狀態(tài)，利率高而且違約損失處于相對(duì)較低的水平。貨幣供應(yīng)緊張，短期性的資金來(lái)源相當(dāng)有限。投資者們已經(jīng)開(kāi)始接受房地產(chǎn)信托基金的概念。因此成立新的REITs或是現(xiàn)有REITs規(guī)模擴(kuò)張，具備基礎(chǔ)。自我加強(qiáng)的趨勢(shì)的序列過(guò)程啟動(dòng)了。

第二個(gè)階段：一旦通貨膨脹壓力減輕，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的利率（實(shí)際收益率）就會(huì)下降。但是這個(gè)時(shí)候會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)的繁榮，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可以有望在有利可圖的利率水平下獲取銀行貸款。由于杠桿比例升高，雖然實(shí)際收益率下降，但是股本回報(bào)率仍然可以維持在較高的水平。市場(chǎng)膨脹，投資者們對(duì)于REITs認(rèn)可，因此REITs可以以超出賬面價(jià)值的溢價(jià)來(lái)發(fā)行股票。REITs可以充分收獲溢價(jià)的好處，并且規(guī)模和每股收益迅速上升。由于進(jìn)入REITs行業(yè)并不受到限制，因此REITs數(shù)量不斷增加。

第三個(gè)階段：自我加強(qiáng)的過(guò)程將一直持續(xù)，直到REITs獲得了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款市場(chǎng)的較大份額。貸款行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，這迫使REITs冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)彌漫著投機(jī)的氣氛。，房地產(chǎn)的繁榮難以為繼,REITs壞賬增加了。全國(guó)各地都出現(xiàn)了房產(chǎn)過(guò)剩的現(xiàn)象，價(jià)格暫時(shí)下降。有的REITs在其資產(chǎn)組合中出現(xiàn)大量的不良貸款，銀行會(huì)感到恐慌，要求各個(gè)公司按照貸款額度償還。

第四個(gè)階段：投資者的失望情緒影響了對(duì)整個(gè)REITs板塊的估價(jià)，較低的溢價(jià)和放慢了的增長(zhǎng)率將反過(guò)來(lái)降低REITs每股收益的增長(zhǎng)。REITs的市盈率下降，整個(gè)板塊進(jìn)入淘汰期。幸存的企業(yè)走向成熟：幾乎沒(méi)有新的進(jìn)入者，還可能會(huì)實(shí)施某些管制，現(xiàn)有的企業(yè)將穩(wěn)定下來(lái)并滿(mǎn)足于適當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)率。

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）領(lǐng)域的投資機(jī)遇，除了索羅斯之外，也有很多投資者或是投機(jī)者，憑借自己的直覺(jué)或是對(duì)于金融市場(chǎng)的理解，做出的正確的決策，進(jìn)而抓住了機(jī)遇。但是只有索羅斯做到“知行合一”。

索羅斯的報(bào)告得到了金融機(jī)構(gòu)熱列的反響。后來(lái)金融市場(chǎng)的REITs發(fā)展遵循了報(bào)告里描述的過(guò)程。索羅斯的報(bào)告中沒(méi)有明確指出的是，REITs實(shí)際上進(jìn)行了二元化價(jià)格套利。

REITs的權(quán)益資產(chǎn)，面向房地產(chǎn)發(fā)放抵押貸款可以獲得12%的利率回報(bào)。為什么普通大眾不是直接面向房地產(chǎn)發(fā)放抵押貸款，獲取利益，而是先要通過(guò)購(gòu)買(mǎi)REITs新發(fā)行的股票，再經(jīng)由REITs面向房地產(chǎn)發(fā)放貸款呢？

顯然，REITs通過(guò)上市，其股票獲得了流動(dòng)性，并且是在與房地產(chǎn)貸款市場(chǎng)不同的體系里進(jìn)行定價(jià)。兩者的定價(jià)體系不同，導(dǎo)致出現(xiàn)了利差。REITs擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的行為，縮窄了利差，并最終使得二元化套利空間消失。

反身性的理論的價(jià)值在于認(rèn)識(shí)到，由于人們存在錯(cuò)誤的認(rèn)知，初始并未意識(shí)到二元化套利空間會(huì)因?yàn)樘桌袨槎?。因此，在后期仍然給予REITs高溢價(jià)，而REITs在此時(shí)無(wú)法再發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)可控且高回報(bào)的房產(chǎn)抵押貸款了。

索羅斯除了寫(xiě)作了這篇報(bào)告，并且自己也大力投資房地產(chǎn)投資信托基金。某種程度而言，這是另一個(gè)層面的反身性，即索羅斯引起了其他投資者的關(guān)注和投資房地產(chǎn)信托基金的興趣和行為。

這些跟風(fēng)行為本身就可以形成一種價(jià)格上漲趨勢(shì)。眾人的購(gòu)買(mǎi)行為，使得價(jià)格上漲。博傻效應(yīng)出現(xiàn)。

索羅斯提前建立了頭寸，逢高出貨。索羅斯因?yàn)檫@種操作模式，被稱(chēng)為“走在股市曲線前面的人”，這是指索羅斯可以引導(dǎo)或者是操縱市場(chǎng)。索羅斯除了順勢(shì)而為，甚至還可以造勢(shì)。造勢(shì)就是本章的正反饋機(jī)制套利。