3月16日，基金君邀請到財通資管權(quán)益公募投資部基金經(jīng)理于洋做客粉絲會，請他談談如何在劇烈波動的市場中，引入絕對收益理念，提升風險收益比。于洋具有11年證券從業(yè)經(jīng)驗，wind數(shù)據(jù)顯示，截,3月13日，他所管理財通資管消費精選混合基金自2018年4月2日成立以來收益率55.77%，同期業(yè)績比較基準漲幅3.71%,近一年夏普比率2.57，遠超同類均值1.21。

基金君從市場觀點、投資理念、后市策略三個方面，整理了當天活動的文字實錄，供大家分享：

中國基金報 童石石

【市場觀點】

A股結(jié)構(gòu)性機會仍然存在

問：全球市場震蕩加劇，上周美聯(lián)儲連續(xù)注入流動性，但美股仍遭遇“黑色一星期”，您怎么看？

于洋：近期全球股市進入暴跌模式，是由原油引發(fā)，但本質(zhì)上反映了投資者對新冠疫情全球持續(xù)蔓延引發(fā)對全球經(jīng)濟衰退的擔憂，擔心后期疫情可能在全球范圍之內(nèi)，特別是歐洲范圍之內(nèi)出現(xiàn)失控。

當前，全球已經(jīng)在積極應對疫情，從中國經(jīng)驗來看，從開始應對到穩(wěn)定控制需要一個過程，另外美聯(lián)儲、歐央行等全球央行都開始啟動大規(guī)模寬松刺激，也有助于穩(wěn)定疫情對經(jīng)濟的影響。整體來看，全球疫情的蔓延短期對資產(chǎn)價格有較大沖擊，但從歷史統(tǒng)計來看，SARS、埃博拉、HIN1等疫情都沒有對長期市場形成影響，反而形成了區(qū)域底部。

問：青春：有人期待A股走出獨立行情，但A股亦在加速開放，您覺得決定國內(nèi)市場的主要變量是什么？

于洋：從全球權(quán)益市場來看，現(xiàn)在A股市場是比較好的避險資產(chǎn)之一。目前我國基本已經(jīng)控制住了內(nèi)部疫情的問題，現(xiàn)在更多是控制后期輸入性風險，國內(nèi)也開始陸續(xù)進行復工，是最早復蘇的國家，所以有人期待A股可以走出獨立行情。

當前國內(nèi)情況與海外明顯分化，一方面，國內(nèi)疫情已迎來階段性轉(zhuǎn)折，而海外很多國家還處于早期的擴散階段；另一方面，國內(nèi)各項托底經(jīng)濟、維穩(wěn)市場的舉措持續(xù)出臺，寬松預期持續(xù)存在。因此，未來一段時間，A股在全球市場中應該是表現(xiàn)比較好的幾個市場之一。

從歷史表現(xiàn)我們也可以看到，海外的沖擊是短期的，中長期來說，A股市場走勢還是由自身的基本面和流動性所決定，我們有理由相信，A股結(jié)構(gòu)性機會仍然存在。

問：全球央行大放水，疫情過后會不會有“資產(chǎn)荒”？是否現(xiàn)在可以開始布局一些優(yōu)質(zhì)藍籌股？

于洋：為了應對疫情，各個央行都推出比較寬松的政策，如美聯(lián)儲大幅調(diào)降了利率水平，同時推出大規(guī)模刺激計劃。從流動性方面來看，未來經(jīng)濟下行疊加政策寬松的組合會長期存在，即剩余流動性有望持續(xù)回升；歷史上當剩余流動性為正時，一般權(quán)益市場即存在較為明顯的結(jié)構(gòu)性機會。

但權(quán)益市場還是由基本面來決定的，盈利方面來看，雖然未來PPI大概率重新轉(zhuǎn)負，整體盈利承壓，但預計不少與疫情弱相關(guān)的新興板塊及非周期板塊仍有增長性，因此估值與增長匹配是獲取超額收益的關(guān)鍵。目前，可以考慮布局一些后期有增長潛力的板塊，特別是經(jīng)過這次疫情之后，整個全球的產(chǎn)業(yè)鏈將會重新梳理，A股一些上市公司有望重新崛起。

新基建是未來經(jīng)濟發(fā)展火車頭

問：科技板塊出現(xiàn)回調(diào)，是否預示了市場將進行風格輪轉(zhuǎn)了？如何給科技股估值更合理？后續(xù)科技股走勢如何？

于洋：當下時點，科技股估值整體有所提升的背后更有著明顯的分化。從我們跟蹤的市場風格判斷模型來看，當前科技板塊出現(xiàn)調(diào)整，但它的性價比其實還是要優(yōu)于一些偏價值或偏白馬的板塊。從指數(shù)角度來看，比如中證500或者中證1000為代表的一些中小成長股板塊指數(shù)，仍好于以滬深300或者上證50為代表一些白馬價值股的板塊指數(shù)，短期內(nèi)市場風格或不會出現(xiàn)比較大幅的轉(zhuǎn)變。

科技股的估值比較復雜，因為它是典型的成長股，盈利預測不是線性增長。價值股它的盈利預測是線性的，比如每年有20~30%的增長，較為持續(xù)穩(wěn)定。但很多成長股的業(yè)績增長或者它的業(yè)績爆發(fā)點，并不是線性的，可能前2年是15%-20%增長，第3年會出現(xiàn)爆發(fā)式增長，有幾十甚至幾百倍的增長，所以科技股估值不能簡單地去從PE或PS角度去看，得去看整個海內(nèi)外同類公司的市值，對比市場空間等等來綜合給成長股估值。

從中長期維度來看，科技行業(yè)公司都享受高估值是不太可能的?？萍际且粋€不斷創(chuàng)新的領(lǐng)域，各種新技術(shù)的演化，創(chuàng)造新的需求或者帶來競爭格局重構(gòu)，在某些領(lǐng)域能夠持續(xù)創(chuàng)新并保持高增長的公司，在一定階段保持較高的估值是有合理性的。后期調(diào)整之后，偏成長類股票或仍有比較好的機會和表現(xiàn)，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)或者個股的分化也會更加突出。

問：新基建是當前最熱的概念，如何看待具體的投資機會？

于洋：我們比較關(guān)注新基建板塊，因為這或是未來決定中國經(jīng)濟增長潛力最重要的方向，會由以房地產(chǎn)為火車頭帶動經(jīng)濟，慢慢逐漸轉(zhuǎn)成新基建為火車頭帶動經(jīng)濟。當前新基建主要包括七大領(lǐng)域：5G基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

在當前疫情的影響下，國內(nèi)的經(jīng)濟增長具有一定的壓力，進行新一輪的基礎設施建設有助于穩(wěn)住經(jīng)濟增長，但老基建主要作用是對沖經(jīng)濟下滑，而新基建不僅為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型打下基礎，更符合經(jīng)濟未來發(fā)展方向，具有廣闊的增長空間。從參與機會來看，新基建的長期性更好。

【投資理念】

關(guān)注風險收益比，提高長期“勝率”

問：我們知道，您在管理公募之前，曾做過專戶投資，這對您的投資風格有什么樣影響?

于洋：先做了絕對收益，再去管理公募基金產(chǎn)品，會有不同的視角看待投資。對我來說，其實最關(guān)心的不是凈值漲幅，而是產(chǎn)品的回撤，希望給客戶提供不錯的調(diào)整風險后收益。當市場調(diào)整的時候，我們能跌幅較小，當市場上漲時，我們能跟上市場。

我希望給客戶提供一條長期平穩(wěn)向上的凈值曲線，讓持有人無論在任何時候買入它，持有一段時間或長期持有，都會有一個不錯的回報。這樣也會有比較好的持有體驗。

問：您的投資風格比較偏均衡嗎？

于洋：大家不要以為做絕對收益概念就是偏均衡的風格。在具體操作上，我們在行業(yè)上篩選時，單一的行業(yè)占比不會過大，但并不意味著我們整體風格是偏均衡風格。事實上，如果過度依賴某一種風格，會導致在風格切換后，凈值回撤比較大。所以說我們更多還是以控制凈值回撤為出發(fā)點，去做整個組合的管理配置，力求做到一個Alpha能長期延續(xù)，不管在任何時間點，都是用自己的組合去適應市場，而不是錨定某一個風格，讓市場去適應自己的風格。

問：A股的輪動非常頻繁，請問您是如何把握風格切換，獲得超額收益的？

于洋：A股市場的波動不小，無論是牛熊切換，還是風格切換。

過去幾年A股投資風格也是出現(xiàn)較大的變化。2013到2015年是偏向成長股投資風格，2016到2018年是偏向價值股投資風格。我們不希望給自己貼一個風格標簽，而是能適應不同風格的市場，長期給持有人帶來好的體驗。

在做任何動作時，無論是調(diào)倉、還是買賣股票、或者板塊切換，我都非?？粗亍皠俾省?。我們最終所有的研究，都在想怎么提高我們的勝率。包括選股的勝率、行業(yè)配置的勝率、組合管理的勝率等等。

絕對收益投資理念的方法論

問：事實上，公募是相對排名的管理，如何去理解絕對收益的理念？

于洋：我們財通資管的投資理念，是“深度研究、價值投資、絕對收益、長線考核”這十六個字，實際上，我們從投資框架到考核體系，都是以三到五年這樣的維度來進行，這能讓我們在具體投資的時候更考慮長期導向，更為從容。這種背景下，我們會更關(guān)注組合的夏普比率。

這樣的好處是帶給管理人和持有人雙方穩(wěn)步成長的機會，比如持有人持有產(chǎn)品更多的是希望獲取長期可持續(xù)的回報，而不是大幅的波動回報，那這樣對持有心態(tài)和持有時間都是比較好的。作為管理人，我們更關(guān)注整個市場波動的風險，在思考過程中，更多用是長期的維度來思考投資標的，組合構(gòu)建等等，這樣更有利于整個組合長期的表現(xiàn)。

過去我們做絕對收益的時候，會非常關(guān)注風險，這個在相對收益中同樣適用。首先，你不能去冒一個巨大的風險。其次，當你犯錯后，必須要有糾錯的動作。我們把做絕對收益的優(yōu)勢，引入到公募的相對排名管理之中，因此我們整體的投資框架和體系，都是一脈相承的思路。

此外，我們也非?？粗匮芯繄F隊的支持。我們研究員的整體配置也是非常到位，他們大部分時間用來跟蹤覆蓋核心股票池中的150個股票，對于公司的理解和基本面跟蹤都是相當不錯的。

我們首先要保證的是，對于個股認知的勝率，并不需要研究團隊去覆蓋過多的股票。對于基金經(jīng)理來說，我們在任何時間點，都去做勝率較大的決策。這是我們做配置最根本的出發(fā)點，從勝率角度出發(fā)，尋找未來有絕對收益的品種。

這樣我們組合長期來看，希望可以走出一條平穩(wěn)向上的曲線，中間會有一些波動，但波動幅度比較小，持有人可以有較好的體驗，這是我們希望在公募產(chǎn)品中做到絕對收益投資理念的方法論。

問：您管理的消費精選混合基金近一年的相對收益也非常強，同類排名也很靠前，這是怎么做到的？

于洋：短期業(yè)績其實并非我們看重的，里面也會有一些運氣成分。我們看重的是三年、五年時間的長期業(yè)績，這背后需要一個長期穩(wěn)定的投資框架。

我認為，投資中超額收益的來源，基本上是三個方面。

第一，自上而下配置的能力。比如有很強的板塊輪動能力、或者行業(yè)配置能力。第二，自下而上選股的能力。大部分基金經(jīng)理的超額收益都是來自這一塊。第三，組合管理的能力。這三個點構(gòu)成了基金經(jīng)理產(chǎn)品的特征。我們并非在某一個領(lǐng)域特別強，或者特別依賴某一塊的能力。

因為我是做絕對收益出身，我會去思考對于組合管理更多的因素，比如不同時間點的風險敞口，板塊輪動，以及出現(xiàn)風險事件后的對策及糾偏機制。如果在這三方面均衡，無論市場風格如何變化，產(chǎn)品可以實現(xiàn)相對來說比較好的長期回報。

基于行業(yè)或主題去篩選個股

問：您是如何選擇到在不同時間點之上正確的賽道？

于洋：我們會把市場大的宏觀結(jié)構(gòu)分為幾個象限，每隔一個季度做一次回顧。根據(jù)流動性、經(jīng)濟基本面等自上而下因素，我們?nèi)ヅ袛嗄膫€象限中不同指數(shù)的表現(xiàn)。

事實上就是判斷行業(yè)的盈利狀況、風險偏好和流動性的變化。如果我們判斷下來，認為市場在這個階段是盈利拉動，我們就選盈利比較好，風格上偏向價值的股票。如果未來風險偏好有提高，我們就去尋找那些偏向成長的股票。

在做了一個大判斷之后，我們再落實到選股。買入的每一個股票我們都會想清楚，到底是賺盈利提升的錢，還是賺估值拉動的錢。每一個股票我們也設好止損點，萬一我們判斷錯誤，避免對組合過多拖累。

最后落實到組合管理，我們會有一部分長期持有純自下而上的股票，也有一部分自上而下進行配置的股票。純自上而下配置，會有一部分股票倉位用來穩(wěn)定組合凈值，希望組合凈值不會大幅的飄移。單一個股不會占倉位太大，更多是基于行業(yè)或者主題的角度出發(fā)去篩選個股。

問：相比海外成熟市場，A股的波動率很大，如何降低投資組合的波動率？

于洋：過去幾年，A股的波動水平要明顯高于海外成熟市場，但這一情況在2016年大量海外資金進入A股之后出現(xiàn)一定變化，整個市場或A股波動率已經(jīng)出現(xiàn)明顯收斂。做組合管理的時候，我會特別考慮波動率這個因素。有些股票天然波動率比較低，我就可以容忍這類股票在組合的比例高一些。有些成長股的波動比較大，我對單一個股的容忍度就低一些?；诓煌瑐€股歷史上波動率水平，去考慮對其在組合中應該有的比例。

從組合管理角度出發(fā)，我看重組合收益和波動率特征。我愿意犧牲一部分收益去換取更低的波動率，而這個底氣來源于我們并不追求短期排名，可以選擇一些夏普比率更高的一些股票或者行業(yè)來進行配置。

問：如果買入之后，和預期不一致，或出現(xiàn)黑天鵝等情況，您會從哪些方面考量進一步的決策？

于洋：這要看導致“不一致”原因是什么。如果只是一些外因影響而導致業(yè)績波動，我們還會繼續(xù)觀察持有，視情況決定是否加倉。如果是核心影響改變內(nèi)生動力的因素，比如它的業(yè)績增速、銷售情況、價格情況出現(xiàn)一些相反情況變動，那就是前期對基本面的判斷出現(xiàn)錯誤，我們將會果斷減倉止損。

要強調(diào)的是，如果出現(xiàn)黑天鵝事件，止損是非常重要的，每個人都會犯錯。所以我們會有明顯的止損點位，避免組合出現(xiàn)過大的波動。

【后市策略】

消費、周期等板塊有估值修復機會

問：了解到您目前有一只新產(chǎn)品行業(yè)精選在發(fā)行，和您之前管理的基金相比，策略上會有改變嗎？

于洋：我的上一只產(chǎn)品是聚焦泛消費領(lǐng)域，這一只新產(chǎn)品不設行業(yè)主題限制，但實際上，核心投資邏輯不變，還是以絕對收益的理念來管理，希望帶來持續(xù)穩(wěn)定向上凈值曲線，同時控制凈值的回撤，獲取比較高的夏普比率。

我們不會刻意追求某一個行業(yè)的具體比例，而是以一級市場的深度研究二級市場，篩選出好的公司，從兩到三年維度把握公司成長性與確定性，選擇風險收益比良好的標的，并注意從股價驅(qū)動因素上進行合理的分散。

問：對于今年后市，您更關(guān)注哪些行業(yè)的表現(xiàn)？

于洋：在經(jīng)濟悲觀預期沒有充分釋放之前、疊加對流動性持續(xù)寬松的預期，目前市場風格還是偏成長風格占優(yōu)勢。雖然最近偏成長的板塊調(diào)整幅度都比較大，比如消費電子、通信、計算機，還有半導體等等，大家更多擔心外需受到影響，整個產(chǎn)業(yè)鏈、整體業(yè)績情況，或者訂單情況會受到比較大沖擊。但我們想強調(diào)幾點，第一，在后期疫情得到控制之后，這一類公司的增長空間還是比較大；第二，這次疫情會對整個中國在全球上產(chǎn)量分工造成比較深刻的影響，這一類公司有機會獲得比以前更多的訂單和市場份額的提升。

第三，新基建是后期財政政策發(fā)力的主要方向， 包括5G、人工智能、新源汽車等，還是比較好的方向。隨著復工的不斷擴大，前期科技股、成長股有望轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?，等到?jīng)濟預期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的時候，風格可能會有切換，屆時消費、周期等板塊可能有估值修復機會。

問：未來消費類板塊，您更看好哪些細分行業(yè)？傳統(tǒng)龍頭是否還具有投資價值？

于洋：結(jié)構(gòu)上我們更關(guān)注盈利受到疫情影響相對較小的新興消費領(lǐng)域，如云視頻會議、在線辦公、在線教育、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等方面更是迎來良好發(fā)展契機，而流動性也有一定的寬松，對成長股估值較為有利。

對于傳統(tǒng)消費，我們更多認為它是穩(wěn)定組合凈值的或組合波動率的錨。短期，或許傳統(tǒng)消費公司業(yè)績不會有大幅的提升或者增長。但長期，它是向上的行業(yè)。疫情過后，也可關(guān)注傳統(tǒng)消費龍頭的估值修復機會。

問：在市場波動加大的時候，個人投資基金應該注意哪些問題呢？

于洋：在市場較大的波動面前，首先，要保持冷靜理性的心態(tài)。我們更應該堅守價值投資原則，客觀審視市場的核心邏輯是否發(fā)生變化；其次，作為個人投資者，可以借此復盤一下現(xiàn)有的資產(chǎn)配置情況，我的中長期的投資目標是否有變化？所選擇的投資管理人是否有變化？

如果答案都是否定的，不要被外部情緒所左右，應該克服恐懼心理，避免階段性低位的贖回，保持對市場的觀察，需要以更長期的維度來看待自己的產(chǎn)品，這樣才能分享市場長期超額收益的機會；也可以結(jié)合自身的風險偏好進行逆向布局，耐心等待時間的玫瑰。

來源：中國基金報

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