下面是二馬昨天寫的估值體系的文章，涉及銀行的內(nèi)容需要修改，另外今天補(bǔ)充京東方A這類公司，故而將上一篇估值體系部分原文抄錄，并修改、增加。

今天有股友說(shuō)不愿意買高PB的貴州茅臺(tái)，覺(jué)得PB估值過(guò)高，不太放心。二馬給股友簡(jiǎn)單做了答復(fù)，但是感覺(jué)不夠充分。晚上開一個(gè)專欄，說(shuō)一說(shuō)估值體系。

不同類型的股票，有不同的估值體系。二馬將股票的估值體系基本上分為三類：

一、茅臺(tái)、五糧液類：

這類股票具備超強(qiáng)的品牌，護(hù)城河很深。利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。對(duì)于這里股票，PE是主要估值手段。那么到底給多少PE 合適呢？影響它們PE定價(jià)的因素有哪些？

首先還是品牌美譽(yù)度，茅臺(tái)作為大A第一品牌，理應(yīng) 比五糧液有更高的估值。

其次是分紅率，分紅率越高，估值越高。目前茅臺(tái)和五糧液的分紅率都是50%（茅臺(tái)和五糧液的分紅率還是偏低了，大量資金閑置在賬上，只能收點(diǎn)利息）。

最后是成長(zhǎng)型，這兩年處于高端白酒的爆發(fā)期，茅臺(tái)和五糧液的利潤(rùn)增速都很高，連續(xù)幾年他們的利潤(rùn)增速大于20%。但是這不是常態(tài)，二馬認(rèn)為只要他們10年的平均利潤(rùn)增速大于10%就很不錯(cuò)了。

綜合這些因素，二馬給予茅臺(tái)25倍PE的合理估值，給予五糧液20倍PE的合理估值（這個(gè)是二馬自己拍腦袋定的，股友們不可據(jù)此買股）。

對(duì)于茅臺(tái)和五糧液，他們的PB是沒(méi)有意義的，以目前茅臺(tái)為例，凈資產(chǎn)為1024億，PB為8.81。這個(gè)PB高嗎？高。事實(shí)上，二馬對(duì)茅臺(tái)的這個(gè)PB是不滿意的。茅臺(tái)1024億的凈資產(chǎn)中有1008億的貨幣資金，這部分貨幣資金本應(yīng)該分配給股東的，目前僅僅是在賬上吃點(diǎn)利息。如果將這個(gè)現(xiàn)金分配了。茅臺(tái)的PB將是多少？ 會(huì)不會(huì)很嚇人。

二、銀行類：

銀行的主要資產(chǎn)是貨幣，所以針對(duì)銀行的主要估值方法是PB。那是不是說(shuō)PB越低，越值得購(gòu)買（這是董寶珍老師的觀點(diǎn)）呢，顯然不是。

首先我們要認(rèn)清銀行的本質(zhì)，銀行業(yè)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高杠桿行業(yè)。對(duì)于經(jīng)營(yíng)一個(gè)銀行來(lái)說(shuō)，最重要的是資產(chǎn)質(zhì)量。在平均杠桿大于10倍的情況下，如果資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)讓一個(gè)銀行歸零的。

所以在以PB為核心建立銀行估值體系的情況下，二馬看看影響銀行PB的因素有哪些。

1、目前資產(chǎn)質(zhì)量：衡量資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)包括不良貸款偏離度（這個(gè)涉及不良貸款認(rèn)定嚴(yán)格度），撥備覆蓋率（這個(gè)涉及針對(duì)不良貸款的撥備準(zhǔn)備情況）。

2、遠(yuǎn)期資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)估：為什么要引入這個(gè)指標(biāo)呢，當(dāng)前資產(chǎn)質(zhì)量只是反應(yīng)了銀行目前的資產(chǎn)質(zhì)量情況，遠(yuǎn)期是否會(huì)好轉(zhuǎn)還是惡化。這個(gè)判斷是比較難的。二馬做一個(gè)定性的判斷。零售行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，對(duì)公行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)大。所以二馬的持股基本上以零售行為主。

3、分紅率：分紅率是選擇及持有銀行股的一個(gè)非常重要的指標(biāo)，民生銀行2017年分紅率占凈利潤(rùn)比為10.99%。股東拿不到真金白銀，資產(chǎn)質(zhì)量又非常差。估值就可想而知了。對(duì)比招商銀行，分紅率為30%，大家也愿意給招行更高的估值（二馬之前有篇文章專門討論分紅，對(duì)于小股東來(lái)說(shuō)，分紅越高越有利。）。最終對(duì)比招行和民生的股息率，其實(shí)是差不多的，截止今天招行的股息率為3.33%，民生為3.05%。根據(jù)分紅率和股息率的對(duì)比，大概就知道招行和民生的PB差異有多大了，還是很嚇人的。

4、成長(zhǎng)性：這個(gè)不多說(shuō)了。

總體看，高PB的，如招行，PB為1.53，低PB的，如興業(yè)銀行，PB 為0.80。在目前這個(gè)階段，二馬認(rèn)為他們都是低估的。市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)期資產(chǎn)質(zhì)量最好，遠(yuǎn)期資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)估最好，成長(zhǎng)性最佳的招行給了最大的PB值。（這里只比較、分析大行，小行二馬看不清楚，不予分析）那么招行和興業(yè)多少PB算是合理估值呢。下面二馬做一個(gè)模型，當(dāng)然這只是二馬自己的主觀模型。以興業(yè)為基礎(chǔ)，興業(yè)的分紅率率為23%，股息率為4.36%,PB為0.8。對(duì)于二馬來(lái)說(shuō)，如果持有興業(yè)股息為4%，二馬就是滿意的。考慮到77%的利潤(rùn)未分配，將這部分利潤(rùn)打五折，這樣在4%股息時(shí)，持有一年可以獲得10.7%的收益，此時(shí)興業(yè)的PB為0.87。二馬認(rèn)為持有興業(yè)，如果年收益為8%是可以接受的，這樣對(duì)應(yīng)的PB降為1.16，這個(gè)是興業(yè)的合理估值。如果年收益降為6%，考慮到股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，二馬會(huì)選擇清倉(cāng)。這個(gè)時(shí)候的PB為1.55。對(duì)于招行，不細(xì)算了，綜合分紅率，成長(zhǎng)性，資產(chǎn)質(zhì)量，給以相對(duì)興業(yè)50%的溢價(jià)。

三、多數(shù)其他普通企業(yè)。

這里企業(yè)二馬不知道如何估值，貌似PB、PE都不合適。

有些企業(yè)PB很低，有一堆設(shè)備，但是在清算時(shí)就是廢銅爛鐵。不值錢。

有些企業(yè)PE不高，增長(zhǎng)率也不錯(cuò)。但是剛剛進(jìn)行過(guò)財(cái)務(wù)洗澡，PE的真實(shí)性有待核實(shí)。賬上要么錢不多，同時(shí)也不給股東分。

對(duì)于這些沒(méi)有什么護(hù)城河的企業(yè)，二馬實(shí)在是不愿意，也沒(méi)有辦法給他們估值。放過(guò)他們吧

針對(duì)其他類企業(yè)，今天二馬挑一個(gè)企業(yè)說(shuō)明一下，京東方A，這只股連續(xù)兩天漲停。首先說(shuō)明一下，針對(duì)京東方A，二馬是無(wú)法估值的，也是不會(huì)買的。今天就為什么無(wú)法對(duì)于京東方A進(jìn)行估值做一個(gè)說(shuō)明。

我們看一下京東方A，2018年中報(bào)，扣非凈利潤(rùn)為9.8億，投資活動(dòng)現(xiàn)金流出238億，籌資現(xiàn)金流81億。就是說(shuō)為了產(chǎn)生9.8億的利潤(rùn)，需要籌資81億，投資238億。這種情況對(duì)于京東方是常態(tài)。需要持續(xù)大量投資才可以維持微薄的利潤(rùn)。而且這些利潤(rùn)會(huì)再次投入到生產(chǎn)中去，和股東關(guān)系不大。京東方A是我們民族的驕傲，非常棒的一個(gè)企業(yè)，但是站在小散做財(cái)務(wù)分析的角度，確實(shí)不適合普通的投資者。這是需要我們國(guó)家不計(jì)成本，持續(xù)巨額投入的。