22年接近1000倍的回報，36%的IRR——亞馬遜可能是我們這個時代最偉大的財富創(chuàng)造故事。

對比之下，只要15%的年化回報就能成為美國的頭部VC，而一只處于中游的VC業(yè)績可能也就5%而已。

事實上，我們甚至不用好奇“假設(shè)貝索斯去做投資，他的業(yè)績會如何”。因為他做的其實就是投資。

如果打開1997年貝索斯寫的第一封股東信，你會發(fā)現(xiàn)在討論“以客戶為中心（Obsess Over Customers）”之前，他其實先講了他打算怎么做長期投資（It's All About the Long Term）。

我們用長期創(chuàng)造的股東價值作為衡量我們成功的根本標準。
我們的投資決策將基于對長期市場領(lǐng)導(dǎo)地位的考慮，而非短期盈利或華爾街的反應(yīng)。
我們將持續(xù)分析評估旗下項目及投資，退出不能產(chǎn)生合理回報的項目，并加大對優(yōu)秀項目的投資。我們將不斷從成功和失敗中學(xué)習(xí)。
對于有充分可能性獲取市場領(lǐng)導(dǎo)地位的項目，我們將采取勇敢而非膽怯的投資決策。有的投資會成功，有的不會，但無論哪種情況我們都會學(xué)到寶貴的經(jīng)驗。

而如果翻翻亞馬遜早期的業(yè)績發(fā)布電話會紀要，你會發(fā)現(xiàn)管理層陳述先講的不是活躍用戶數(shù)或GMV，也不是收入或利潤，而是每股自由現(xiàn)金流和資本回報率。

首先讓我們回顧2005全年業(yè)績。過去12個月的自由現(xiàn)金流增長了11%到5.29億美金。自由現(xiàn)金流等于運營現(xiàn)金流減去資本支出。提醒一下各位，我們追求的是長期每股自由現(xiàn)金流的最大化。已發(fā)行的普通股和股權(quán)激勵增長了1%至4.38億股。
資本回報率為34%。資本回報率等于過去12個月的自由現(xiàn)金流除以平均總資產(chǎn)和平均總流動負債之差。

顯然，從第一天起，貝索斯對自己的定位就很清楚：他是做投資的?；蛘邞?yīng)該說，他是做資本管理（Capital Management）的。

什么是資本管理？

簡單來說，可以分成資本的獲取和配置。原則就是，資本配置的回報率要高于資本獲取的成本，相差越大效率越高。

或者用巴菲特的話說：

用3%的成本獲取資金，投入到13%回報的項目里。

為什么要專注資本管理？

因為如果翻一下美國商業(yè)史，就會發(fā)現(xiàn)那些歷史上真正能夠為股東創(chuàng)造長期超額回報的那些CEO，他們的時間和精力都不是花在業(yè)務(wù)管理，而是資本管理上。

1. 優(yōu)秀的CEO都是優(yōu)秀的投資者

在2012年的致股東信里，巴菲特就推薦了一本研究這件事的書：The Outsiders（中文譯版叫《商界局外人》）。作者以任期內(nèi)創(chuàng)造的股東回報為核心指標，挑出了8個長期超越大盤的CEO來研究。他們大多數(shù)任期在20年以上，為股東創(chuàng)造的回報長這樣：

即使對比GE的傳奇CEO韋爾奇，也是一騎絕塵。

這些CEO的職業(yè)經(jīng)歷五花八門：快消公司產(chǎn)品經(jīng)理、麥肯錫顧問、數(shù)學(xué)家、NASA宇航員、家族企業(yè)接班人，等等。

他們有什么共同點？

1. 精力分配：主要花在資本管理上，業(yè)務(wù)管理交給COO或者各位GM。把自己定位為投資者，而不是管理者。業(yè)務(wù)管理上放權(quán)，通過預(yù)算定好目標，然后放手讓業(yè)務(wù)負責人自己去干，超額完成爽快升職加薪，持續(xù)落后的直接走人。但是資本管理上集權(quán)，把主要精力花在評估新機會和老項目的資本回報、考慮各種資本決策對公司價值的影響，甚至CEO自己一個人做分析和談判，而不是交給CFO、戰(zhàn)投團隊或投行。
2. 基本知識：懂財務(wù)懂金融，知道各種資本運作選項背后的金融邏輯和計算過程。簡單來說就是低買高賣。算得清不同融資方式的成本，算得清不同項目的資本回報率，對短期長期的數(shù)字變化保持敏感。公司被低估的時候，回購自己股票；被高估的時候，用股票去收購被低估的資產(chǎn)。避開高隱含成本的股權(quán)融資，利息低的時候發(fā)債囤錢，投到資本回報高的項目里；項目資本回報低于門檻時及時止損。最重要的是，做這些動作時，心理有明確的條件函數(shù)，知道背后的每一個數(shù)學(xué)計算長啥樣。
3. 追求目標：講數(shù)字而不是情懷，追求資本回報而不是簡單的規(guī)模增長或模糊的戰(zhàn)略協(xié)同。只要價格足夠有吸引力，可以把占公司半條命的業(yè)務(wù)賣掉；如果資本回報率下降到低于最低要求，祖?zhèn)骷覙I(yè)也可以狠心關(guān)掉。他們的思考是閉環(huán)到公司價值和資本回報的，而不是停留在報表第一行的收入規(guī)模增長。無法量化到公司價值的偽協(xié)同統(tǒng)統(tǒng)被無視，并購時只認最保守假設(shè)也能帶來充分回報的項目。
4. 決策考量：關(guān)注現(xiàn)金流而不是會計利潤，機智避稅。CEO配置的是現(xiàn)金，公司估值的基礎(chǔ)也是現(xiàn)金流折現(xiàn)，但華爾街關(guān)注的會計利潤是另一回事，利潤越高可是納稅越多。自由現(xiàn)金流和會計利潤之間的差異主要是是資本支出、折舊攤銷和營運資本變化，要盡量通過靈活的資本配置調(diào)整這些變量，做到現(xiàn)金流強勁卻利潤微薄，減少公司稅負。
5. 信托義務(wù)：對股東有責任感，少做個人PR，拿股東回報說話。既然拿了股東的錢，就要對股東負責。通常他們自己持有公司大量股份，也給員工股權(quán)激勵，所以對股東負責也是對自己和員工負責。這里面除了巴菲特以外，可能大多數(shù)人都沒聽過他們的名字——因為他們很少做個人PR。相反，他們把時間花在了為股東創(chuàng)造長期價值上，因為他們而賺到錢的股東會永遠銘記他們。

相比之下，常見的科技公司CEO有什么特點？

1. 精力分配：時間花在管業(yè)務(wù)本身，但資本管理放權(quán)，扔給CFO、投資團隊或FA。
2. 基本知識：對財務(wù)金融不熟悉，低估股權(quán)融資的隱含成本，過度增發(fā)股票稀釋股東價值。投資并購決策時思考不閉環(huán)到可量化的公司價值，最后甚至摧毀公司價值。
3. 追求目標：講情懷，追求規(guī)模增長和說不清楚的戰(zhàn)略協(xié)同，但算不清楚資本回報。
4. 決策考量：對不同的資本決策對現(xiàn)金流和利潤影響的差異沒概念，對稅負變化不敏感。
5. 信托義務(wù)：經(jīng)常接受采訪，出現(xiàn)在各種PR文里，但未必為股東創(chuàng)造了多少價值。

不過，貝索斯并不是你常見的科技公司CEO。

2. 貝索斯的打工史：給金融機構(gòu)做研發(fā)

別誤會，我要說的并不是那個”對沖基金經(jīng)理看到互聯(lián)網(wǎng)的快速增長奪門而出，載著老婆家當搬去西雅圖創(chuàng)業(yè)“的故事。

雖然大多數(shù)研究亞馬遜的人都知道，貝索斯創(chuàng)業(yè)前是對沖基金D.E.Shaw史上最年輕的SVP，但如果仔細翻翻史料，會發(fā)現(xiàn)他做的不是投資，而是研發(fā)。

事實上，貝索斯創(chuàng)業(yè)前的三份工作，都是給金融機構(gòu)做研發(fā)。

大學(xué)讀EE和CS的貝索斯畢業(yè)前面試了一堆大公司的研發(fā)崗，包括Intel、Anderson Consulting（現(xiàn)埃森哲）、AT&T的貝爾實驗室等等，還都拿了Offer。

但他最后選擇去了一家叫Fitel的創(chuàng)業(yè)公司，為金融機構(gòu)客戶研發(fā)跨境股票交易系統(tǒng)和信息查詢軟件，類似2B版老虎證券。作為第11號員工，他的title是行政和研發(fā)經(jīng)理，同時負責產(chǎn)品的研發(fā)、銷售、客服，天天往返歐洲美國解決客戶問題。24歲的貝索斯同學(xué)憑著出色的結(jié)果很快升職到副總監(jiān)，不過對公司管理和崗位職責都不太滿意，于是跳槽。

第二份工作在Banker Trust（現(xiàn)德意志銀行）當產(chǎn)品經(jīng)理，負責帶隊研發(fā)給銀行客戶用來查詢實時資金狀況的軟件BT World，取代落后的紙質(zhì)郵件通知方式。10個月后，26歲的貝索斯同學(xué)憑著出色的結(jié)果成為了公司史上最年輕的VP。同時，他開始和在美林投行部工作的Halsey Minor（后來CNET的創(chuàng)始人）盤算著一起創(chuàng)業(yè)做一個叫Worldwatch的項目，類似現(xiàn)在的彭博，差點拿到美林的投資，但最后沒成。

第三份工作在D.E.Shaw，和其他金融機構(gòu)不同，這里不是用計算機組織信息輔助人做投資決策，而是用計算機來理解信息和做投資決策，也就是量化交易。貝索斯作為VP加入團隊時給自己的定位是一個“內(nèi)部極客（in-house geek）”，負責帶隊研發(fā)量化交易系統(tǒng)。很快28歲的貝索斯同學(xué)又憑著出色的結(jié)果成了公司史上最年輕的SVP。

90年代初，D.E.Shaw已經(jīng)開始產(chǎn)生可觀的盈利，公司創(chuàng)始人David Shaw派貝索斯一起調(diào)研當時新興的互聯(lián)網(wǎng)，打算把利潤投入到新的機會中。腦暴過好幾個想法，包括做電子郵件、互聯(lián)網(wǎng)券商、各種SaaS和電商。最后貝索斯和Shaw在應(yīng)不應(yīng)該從書切入做電商上產(chǎn)生了分歧，貝索斯才決定自己創(chuàng)業(yè)。

然后才有了那個”載著老婆家當搬去西雅圖創(chuàng)業(yè)“的故事。

如果要一句話總結(jié)貝索斯的早期職業(yè)生涯的話，那就是”快速晉升的年輕研發(fā)負責人，在創(chuàng)業(yè)公司和大公司里都干過，兩年一跳尋找用科技改變行業(yè)的工作機會“。

當然很特別的是，他打工時研發(fā)的軟件改變的都是金融行業(yè)。

3. 亞馬遜的資本飛輪

毫無疑問的是，貝索斯對金融的理解，完爆當時大多數(shù)產(chǎn)品或研發(fā)出身的科技公司CEO。

如果翻看一下亞馬遜歷史上的股東信和資本動作，就會發(fā)現(xiàn)他確實很早就知道，要為股東創(chuàng)造長期超額回報，不僅要做好業(yè)務(wù)管理，更要做好資本管理。他甚至把2004年的股東信寫成了活生生的公司金融教材。

我們希望長期最大化的終極財務(wù)指標，是每股自由現(xiàn)金流。為什么不像其他人一樣關(guān)注利潤、利潤增長和每股利潤？簡單來說，因為利潤不直接轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，而股票的價值卻是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。利潤是計算每股現(xiàn)金流的重要變量，但營運資本、資本支出和股權(quán)稀釋也很重要。
在某些情況下，公司追求利潤增長甚至?xí)蓶|利益，比如實現(xiàn)增長進行的資本投入超出了其產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值。
亞馬遜的自由現(xiàn)金流主要來自運營利潤的提升，以及對營運資本和資本支出的有效管理。
我們通過改進用戶體驗提升銷售額并保持精簡的成本結(jié)構(gòu)來提升運營利潤。我們有一個能產(chǎn)生現(xiàn)金的運營周期，因為我們庫存周轉(zhuǎn)快，能夠在和供應(yīng)商結(jié)算前收到顧客支付的貨款。我們適度的固定資產(chǎn)支出可以證明我們的資本使用效率。對股票數(shù)量的有效管理意味著更高的每股現(xiàn)金流和每股長期價值。
對亞馬遜來說，關(guān)注自由現(xiàn)金流不是什么新鮮事。在1997年的股東信里我們就說過，當被迫在優(yōu)化GAAP會計（利潤）和最大化未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值中間做選擇時，我們會選擇后者。

這里有兩個有意思的點：

第一，資本的飛輪效應(yīng)。

總結(jié)一下，就是下面這張圖。

指向現(xiàn)金流的兩個箭頭，背后的邏輯其實是這樣的：

飛輪的第一道循環(huán)，來自亞馬遜業(yè)務(wù)的強資本投入特性。

亞馬遜的大多數(shù)業(yè)務(wù)，比如電商物流和云計算，都是在單個供應(yīng)商或者單個客戶無法實現(xiàn)的規(guī)模上，為行業(yè)進行了大額資本投入，通過共享一套基礎(chǔ)設(shè)施彈性配置，降低大家的單位使用成本。要支持大規(guī)模的資本投入，除了要有勇氣承擔風險外，還需要能獲取大量低成本的資金。而公司現(xiàn)金流越強勁，一方面可用的內(nèi)部現(xiàn)金流更多，另一方面?zhèn)鶛?quán)融資的對象對亞馬遜的風險顧慮也越低，因而能夠降低利息。

這里亞馬遜的特點在于，資本投入規(guī)模越大，采購設(shè)備的成本越低，還可以完成小規(guī)模玩家無法進行的科技及管理系統(tǒng)投入（比如Kiva）提高效率，因而運營成本也更低，現(xiàn)金流更強，最終反饋到更大的資本投入規(guī)模，形成正循環(huán)。

另外，強資本投入的特性還讓亞馬遜有了操控現(xiàn)金流和利潤差異的抓手，可以通過激進的資本投入和折舊方式、合理使用債務(wù)杠桿（利息費用從稅前利潤扣掉）來避稅，而一個沒有資本投入的公司則缺乏這種抓手。

飛輪的第二道循環(huán)，來自亞馬遜業(yè)務(wù)的資本循環(huán)特性。

內(nèi)部現(xiàn)金流的來源不僅僅是利潤，還有營運資本。以亞馬遜的電商業(yè)務(wù)為例，消費者付現(xiàn)金應(yīng)收賬款天數(shù)為0，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)在30天上下，應(yīng)付賬款天數(shù)在60天上下，現(xiàn)金循環(huán)周期約-30天，也就意味著在對外融資之前，它還享用了供應(yīng)商提供的無息貸款來填補部分資金需求——這部分相當是零成本的資金。相比之下，有的公司（如傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)銷商）則是反過來，品牌商要現(xiàn)結(jié)，批發(fā)商卻要賬期，自己的資金都在別人手里轉(zhuǎn)，缺乏這種抓手。

而資本循環(huán)也有規(guī)模效應(yīng)——規(guī)模更大，庫存與需求的匹配效率更高，對上下游的賬期談判能力更強，可以實現(xiàn)更強的資本循環(huán)。

亞馬遜2002年開始自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，在2001年之前累計運營虧損20億美金，但累計自由現(xiàn)金流流出只有8億美金。這12億的差額里，有7億就來自負向抵消的營運資本。

第二，關(guān)注的是每股現(xiàn)金流，而不僅僅是現(xiàn)金流。

簡單來說，增發(fā)股票越多，對股東價值稀釋越大，如果股票數(shù)增長超出了公司價值的增長，股東利益就會受損。

同時，根據(jù)啄食理論（Pecking Order Theory），不同選項的資金成本，內(nèi)部現(xiàn)金流<><>

從亞馬遜的歷史融資方式，就可以看出它對這個原則的信仰。

首先，極少用股權(quán)融資避免稀釋，要錢優(yōu)先用債。

在亞馬遜上市前，幾乎沒有進行過大規(guī)模對外融資。上市后貝索斯個人持股41%，董事和團隊加起來持股87%，只有13%開放給財務(wù)股東。

而且IPO時股權(quán)融資的規(guī)模也很小，才5400萬美金。公司在上市前虧損規(guī)模也很小，每年的虧損都只有幾百萬美金。

但是在上市后，趁著互聯(lián)網(wǎng)泡沫高漲和更強的資本市場認可，亞馬遜抓緊機會進行了3筆債權(quán)及可轉(zhuǎn)債融資，加起來融了24億美金，是IPO融資規(guī)模的40多倍。

其中最神的一筆是1999年發(fā)行的12.5億美金可轉(zhuǎn)債，2009年到期，年利率4.75%，執(zhí)行價78美金。但在1年多后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，亞馬遜的股價就跌到了十幾二十塊美金，幾乎沒有股東有可能會轉(zhuǎn)股，避免了股權(quán)稀釋。

也就是說，趁市場膨脹的時候，亞馬遜成功鎖住了一筆成本不到5%的資金，然后投資到當時資本回報率在20-30%的業(yè)務(wù)上。

等到2002年后，亞馬遜的自由現(xiàn)金流開始轉(zhuǎn)正，于是開始提前償還可轉(zhuǎn)債，差不多到2009年時，亞馬遜的股價才爬回70塊以上，而此時大多數(shù)可轉(zhuǎn)債都已經(jīng)用現(xiàn)金流換上了。

在2004年的股東信里，貝索斯還得意洋洋地寫到：

過去3年里，我們提前償還了價值6億美金的可轉(zhuǎn)債，避免了超過600萬股的股權(quán)稀釋。

其次，對融資成本和資本回報的行情保持敏感，有便宜趕快撿。

比如，當債權(quán)融資成本太便宜的時候，趕緊囤錢。

2012年，市場利率跌到了歷史新低，但是美國經(jīng)濟整體開始回暖。

于是，十幾年沒發(fā)過債的亞馬遜，在2012年突然發(fā)了三筆合計約30億美金的債，利息非常感人：最大的一筆成本才0.65%，扣掉通脹等于免費。

又比如，當自己的股票太便宜的時候，趕緊回購，做做股票數(shù)量管理。

在2016年亞馬遜董事會授權(quán)了公司史上最大的股權(quán)回購（50億美金），于是大摩分析師看了看亞馬遜歷史上回購的操作，結(jié)果驚人：幾乎每次都是抓住了低谷，1年之后平均回報在100%，2年135%。

對于公司而言，股權(quán)回購的回報，約等于內(nèi)部投資的最低回報要求門檻，亞馬遜在2010年后ROIC已經(jīng)降到了10%上下，單純從最大化股東價值的角度出發(fā)，現(xiàn)金用于回購股票顯然比投資內(nèi)部項目更劃算。

另一個維度想，是比較股權(quán)回購的收益和資金成本。亞馬遜的債權(quán)資金成本都在5%左右甚至更低。換句話說，如果拿這么低成本的資金，購買100%回報的股票，你干不干？

4. 下一個為股東創(chuàng)造超額長期回報的CEO應(yīng)該長啥樣？

如果總結(jié)一下套路的話：

• 快速晉升的年輕人，對新機會保持敏感的，加一分。
• 意識到自己不僅僅只管業(yè)務(wù)，也對資本管理有意識的，加一分。
• 對財務(wù)和金融有扎實理解，懂得背后邏輯的，加一分。
• 關(guān)注可量化的資本回報，而不是假大空情懷的，加一分。
• 言必談現(xiàn)金流而非利潤，對避稅有意識的，加一分。
• 對股東有責任感，特別是自己持股比例大的，加一分。

祝大家新年找到下一個貝索斯，撒花~