一.邏輯簡析：

人福的主要資產(chǎn)拆解為兩大塊：A.宜昌人福；B其他資產(chǎn)和負(fù)債。

人福旗下子公司約200個，排除宜昌人福，其余主要為成藥，流通，套套，金融投資，長期股權(quán)投資等。除宜昌人福外，其余部分按照分部加總的辦法進(jìn)行統(tǒng)計，并于最后扣除有息負(fù)債，由于現(xiàn)金部分與分部估值有重疊，保守起見，并不予計算其中?？紤]子公司價值評估時使用參數(shù)足夠保守，大體來說，人福其余分部資產(chǎn)合理價值不應(yīng)低于60億，中性條件下評估，該部分資產(chǎn)合理價值大致在60~100億。

按照理查德泰勒的Stub Trading現(xiàn)象，子公司權(quán)益市值高于母公司市值往往屬于市場情緒范疇，是不可持續(xù)的。對于人福，投資的落腳點始終是宜昌人福的內(nèi)在價值，相較于此，其余資產(chǎn)部分更多提供了部分安全邊際及催化劑的可能，屬于相對次要的考量。那么問題變成了，現(xiàn)價40pe的“宜昌人?！敝档觅徺I嗎？

二.宜昌人福：

A.行業(yè)簡析

麻醉用藥市場的壁壘高于普通藥物，其生產(chǎn)、流通、銷售、定價都被國家嚴(yán)格管制。麻醉藥用主要分為全身麻醉、局部麻醉、麻醉鎮(zhèn)痛、麻醉鎮(zhèn)靜、肌松藥幾大類，市場主要被恒瑞、人福、恩華、揚子江四家企業(yè)瓜分。

人福的藥品主要集中在麻醉性鎮(zhèn)痛藥領(lǐng)域，以芬太尼系列為絕對主力，由于鎮(zhèn)痛藥大多屬于阿片類藥物為主，具有較高的依賴性，被國家嚴(yán)格管制。

麻醉鎮(zhèn)痛分類：

a.手術(shù)用鎮(zhèn)痛藥 主要應(yīng)用場景為術(shù)前，術(shù)中，術(shù)后的鎮(zhèn)痛。

b.非手術(shù)鎮(zhèn)痛藥 主要應(yīng)用范圍為牙科、無痛檢查、婦科、癌性及非癌性鎮(zhèn)痛等

c.產(chǎn)品細(xì)分

如上圖所示，鎮(zhèn)痛是變動足夠緩慢的行業(yè)，大部分經(jīng)典藥品已有幾十上百年的歷史，且依然在使用。

B.麻醉鎮(zhèn)痛的空間

據(jù)2016年國際麻管局相關(guān)報告，2015年嗎啡在美國的消費量是19.6噸，中國1.6噸，按人口計算，美國消耗量是中國的50倍。當(dāng)然，中國與美國陣痛藥物使用結(jié)構(gòu)會存在極大的差別，無法以嗎啡消耗量簡單對比，然而，作為中重度疼痛的首選藥物，嗎啡消耗量始終是疼痛控制水平的重要參考，鎮(zhèn)痛藥的空間是巨大的。

只治病，不治痛；崇尚隱忍文化，缺乏臨終關(guān)懷；對麻醉品錯誤的認(rèn)知（成癮性、損傷性）；較低的經(jīng)濟發(fā)展水平等，是造成差距的主要原因。

C.麻醉鎮(zhèn)痛的增長路徑

1.手術(shù)量增長及麻醉比例提升

a.根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒，2003~2013年，我國手術(shù)量維持了10%的增長，14/15/16三年，增速下滑至10%/4%/11.5%的水平，復(fù)合增長率下滑至9%，未來，手術(shù)量會受益于老齡化進(jìn)程，預(yù)計可大體維持在當(dāng)前水平。

b.目前，我國全麻比例低于50%，而發(fā)達(dá)國家?guī)缀跗占傲巳砺樽恚源擞嬎?，仍有接?倍的空間。

綜合以上兩點，手術(shù)麻醉量有望維持10% 的增長水平，此處并未考慮藥品價格下降帶來的潛在負(fù)面影響及藥品升級帶來的正面影響。

2.非手術(shù)鎮(zhèn)痛領(lǐng)域的增長

與手術(shù)鎮(zhèn)痛不同，非手術(shù)鎮(zhèn)痛是一片尚未發(fā)掘的藍(lán)海，其主藥空間來自門診無痛檢查治療、癌痛、非癌痛控制三方面：

a.門診無痛檢查治療：主要為消化道鏡、牙科、婦科（人流及分娩）等，相對于手術(shù)較強的剛性需求，以上檢查治療具備可選消費屬性，滲透率低，其增長空間好于手術(shù)。

b.癌癥鎮(zhèn)痛方面：癌癥鎮(zhèn)痛將會是其中最重要的引擎，其原因有三：其一，考慮到癌癥的年齡因素，未來癌癥發(fā)病人數(shù)增長不可逆；其二，考慮到PD1等新興療法的普及，癌癥患者平均生存期在持續(xù)增加，且對比發(fā)達(dá)國家，目前我國5年生存率仍在低位，增長空間大；其三，對比手術(shù)單次使用，非手術(shù)領(lǐng)域的鎮(zhèn)痛是持續(xù)的。

c.非癌鎮(zhèn)痛方面：主要為各種類型關(guān)節(jié)、神經(jīng)疼痛等，同樣具有長期、重復(fù)給藥的特點，會受益于老齡化進(jìn)程。

D.麻醉鎮(zhèn)痛的護(hù)城河

人福的產(chǎn)品線多屬于麻醉藥品，以芬太尼為主，受到嚴(yán)格管制，原料藥限定2家企業(yè)生產(chǎn)，制劑則為3家，競爭有限；且作為特殊藥物，由國家發(fā)改委制定最高出廠價格和最高零售價格，不實行招標(biāo)采購，價格風(fēng)險相對較?。ㄖ皇窍鄬ΓＵ畷l(fā)卡以限定麻醉品的數(shù)量。其中芬太尼受制于價格，市場相對較小，人福大致占據(jù)30%的份額，瑞芬太尼競品主要為恩華，公司市占率接近100%，舒芬太尼競品為德國IDT，公司占據(jù)了80%以上的份額。

E.人福在產(chǎn)品/在研品簡析

F.競品分析

G.宜昌人福近況

近三年來，宜昌人福的營收及凈利潤增速分別為15年14.85%，6.6%，16年7.85%，5.51%，17年14%，13.6%，三年CAGR僅為12%和8.5%，這個水平與恒瑞、恩華的精麻線差距甚遠(yuǎn)。 究其根本，主要有以下幾方面原因：

a.2016年國家對阿片類藥物過量使用的整治；管制嚴(yán)格；

b.地佐辛由于管制的優(yōu)勢，加上強力的營銷，錘爆了人福芬太尼管線；

c.手術(shù)量較之前出現(xiàn)下滑；

d.人福新產(chǎn)品/適應(yīng)癥拓展緩慢；

人福的芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼、氫嗎啡酮等，均為阿片類制劑，屬于麻醉藥品，和精一類藥品一同受到國家嚴(yán)格管制，在醫(yī)院環(huán)節(jié)，麻醉藥品需用紅處方開具，每張紅處方限一種藥，且對用量進(jìn)行嚴(yán)格限制，紅處方權(quán)必須是主治醫(yī)師職稱以上的醫(yī)生經(jīng)過麻醉藥品培訓(xùn)考試合格后才能獲得；而地佐辛作為精二類藥品，受到的限制更小；揚子江強勢營銷，主打地佐辛較芬太尼低的呼吸抑制及成癮性（成癮性擔(dān)憂是很多人的痛點），成功搶奪了芬太尼市場，且地佐辛較高的定價，具備一定“互惠”的空間。

H.宜昌人福的未來

幾個積極因素：

a.宜昌人福的氫嗎啡酮、納布啡納入國家醫(yī)保目錄（2017 年版），同時瑞芬太尼在目錄中取消了“限手術(shù)麻醉” 的備注。這三款產(chǎn)品是人福中期成長的催化劑，相較于芬太尼與舒芬太尼，瑞芬太尼起效、作用時間短，更適合非手術(shù)領(lǐng)域擴展。氫嗎啡酮、納布啡在效果、副作用上均優(yōu)于地佐辛，存在做大的潛力。尤其對于納布啡，其與地佐辛同屬于精二產(chǎn)品，作用機制相似，將是人福挑戰(zhàn)揚子江的一張王牌。

b.考慮到地佐辛部分“中國神藥”屬性（當(dāng)然肯定比單唾液酸四己糖神經(jīng)節(jié)苷脂鈉這些強多了），已被少部分地區(qū)納入限制名單，根據(jù)NCCN成人癌痛指南，明確推薦的四種鎮(zhèn)痛藥物為嗎啡、氫嗎啡酮、芬太尼、氫考酮，這四種藥品人福均有涉及，而混合激動-拮抗劑（地佐辛屬于此類）被指南明確為不推薦，地佐辛超適應(yīng)癥使用未必可以持續(xù)；當(dāng)然，對于地佐辛日后銷售情況，筆者無法得出確切的判斷，但可以明確的是，更優(yōu)質(zhì)的藥物會大概率在未來戰(zhàn)勝更好的營銷。

c.從業(yè)績看，宜昌人福增速回暖部分印證了上述邏輯。按照公司年報，宜昌人福17年營收25.6億，增速為14%，而實際麻醉藥品實現(xiàn)銷售收入 23.27 億元，較上年同期增長 19%，其他業(yè)務(wù)（主要為普藥）則從2.9億下滑至2.33億，18Q1，宜昌人福錄得營收/利潤30% 的增長。

三.對人福的再思考

1.疼痛管理——另類消費升級

疼痛是人類的第五大生命體征，消除疼痛是患者的基本人權(quán)，對于癌癥等疾病，嚴(yán)重的爆發(fā)痛及難以忍受的持續(xù)性疼痛，對患者精神的傷害是巨大的，足以使患者喪失求生的意志（我牙疼都忍不了·····）。而受制于較低的經(jīng)濟、醫(yī)療水平、對鎮(zhèn)痛藥品傷害性、成癮性的誤解、國家管制、文化中對隱忍的推崇等，在癌癥等疾病治療過程中，往往重治療，輕鎮(zhèn)痛，更多以延長患者生存期為目的，忽視了對生存質(zhì)量的考量。參考WHO的推薦，疼痛與治療同樣重要，對疼痛的管理應(yīng)該貫穿于治療的始終，盡早、充分的去處理疼痛，預(yù)防疼痛，而非一味的忍耐，降低生存的質(zhì)量。相較于價格下跌帶來的空間，可能遠(yuǎn)未被滿足的鎮(zhèn)痛需求 壟斷性行業(yè)，才是宜昌人福真正的安全邊際。

2.負(fù)面清單：

a.大股東繼續(xù)多元化杠桿收購，負(fù)債率水平持續(xù)提高；這是人福過去幾年被市場唾棄的重要原因。按照公司5月份交流紀(jì)要，管理層透露出賣出非核心資產(chǎn)（金融類為主），降低負(fù)債的打算，然x改不了xx，一切口號最終應(yīng)付諸行動。

b.麻醉品政策的變動；宜昌人福的壟斷地位來自麻醉品管制的高壓政策，不可否認(rèn)，其企業(yè)的經(jīng)營水準(zhǔn)是較低的，從歷史上看，政策從來不是企業(yè)真正的護(hù)城河。

c.行業(yè)空間是企業(yè)持續(xù)增長的先決條件之一，但并非所有空間都可兌現(xiàn)；民眾對疼痛管理認(rèn)知水平提高，管制的放松是一個長期且緩慢的過程，絕不可能一蹴而就。

3.業(yè)績拍腦袋測算：（打臉風(fēng)險大）

四.估值：（略）