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2018年3月23日，科技部公布了中國獨角獸企業(yè)的名單，164家企業(yè)入選了這個名單，也將近日資本市場關于“獨角獸”的炒作推上了最高潮。這份名單猶如A股的擬錄取名單，入選名單的企業(yè)彈冠相慶，名落孫山的企業(yè)或者憤憤不平，或者給自己扣上“準獨角獸企業(yè)”的帽子以示很快會入選，整個資本市場都因為這個名單而躁動起來，但在我看來，“獨角獸”的狂歡，折射的是整個中國股權投資行業(yè)的徹底墮落，甚至是自取滅亡。
監(jiān)管層對“獨角獸”的政策，本意在于吸引國內優(yōu)秀的新經(jīng)濟企業(yè)登陸A股市場，也是為了鼓勵一級市場更多地投資于創(chuàng)新型企業(yè)，培育、發(fā)掘更多的“獨角獸”。這一政策，既是為了解決長期以來中國最優(yōu)秀的新經(jīng)濟公司無法登陸A股市場的尷尬，某種程度上說，也是個關涉到國家的戰(zhàn)略競爭力乃至基本安全的事項。
但目的只是目的，落實到現(xiàn)實層面則未必會如此。以估值為標準確定的“獨角獸”質量本就是良莠不齊的，并不是估值到了10億美元以上就一定是好企業(yè)，這次科技部公布的名單里有相當一批企業(yè)的質地恐怕也很值得懷疑。即便目前看起來是好企業(yè)，“獨角獸”企業(yè)失敗的例子也是屢見不鮮的，甚至可以說，即便成為了“獨角獸”，最終失敗的例子也是遠遠多于成為所謂“超級獨角獸”的例子的，這一點，我的前文《一棵韭菜的心靈獨白》里已經(jīng)有明確的論證，茲不贅述。
更嚴重的是，鼓勵一級市場發(fā)掘新的“獨角獸”的目的無法達到，這一政策所誘發(fā)的投資取向和監(jiān)管層的目的很可能是完全背道而馳的。監(jiān)管層也許沒有預料到的是，給予“獨角獸”企業(yè)登陸資本市場的優(yōu)待，公布“獨角獸”名單并不會鼓勵大部分股權投資機構去投資早期的創(chuàng)新型企業(yè)，反而可能誘使更多機構扎堆投資已經(jīng)進入名單的“獨角獸”企業(yè)。
這一點也很容易理解，對于大部分股權投資機構來說，既然政策環(huán)境如此有利，甚至連可投資企業(yè)的名單都已經(jīng)出爐，又何必冒巨大風險去投資不知道能否成為“獨角獸”的企業(yè)，直接下注已經(jīng)在名單上的企業(yè)既不需要太高的判斷力，而且名利雙收，何樂而不為？機構扎堆的結果使得“獨角獸”身價倍增，不僅估值會水漲船高，投資之前的盡調和談判過程也只能盡可能簡化。
所以，雖然“獨角獸”企業(yè)本身可能確實是創(chuàng)新型公司，但投資于“獨角獸”企業(yè)則并不需要什么創(chuàng)新，甚至可以說是傻瓜式投資，無需行業(yè)研究，甚至不需要盡調，僅憑一個“獨角獸”的頭銜就足以讓投資機構慷慨解囊。
由是，吊詭的局面出現(xiàn)了，監(jiān)管層以為鼓吹“獨角獸”企業(yè)可以給創(chuàng)新型企業(yè)更多機會，結果是更多的資金扎堆涌向了資金并不那么稀缺的所謂“獨角獸”企業(yè)（或者說頭部企業(yè)），嗷嗷待哺的中小型創(chuàng)新企業(yè)可以得到的投資機會反而進一步減少了。
當然，扎堆追求頭部企業(yè)并不是一級市場特有的現(xiàn)象，近一年多來，二級市場的港股化是個越來越明顯的趨勢，，行業(yè)龍頭的上市公司吸收了越來越多的關注和資金，甚至出現(xiàn)了公司規(guī)模越大，市盈率反而越高的奇怪現(xiàn)象，而大量規(guī)模較小的上市公司市值、PE倍數(shù)、交易量都小的可憐，某種程度上說幾乎與新三板無異。
扎堆頭部企業(yè)的根本原因是避險情緒的加強，為了規(guī)避風險，不得不集中投資于領先的大企業(yè)，不僅是因為這些大企業(yè)本身有更強的穩(wěn)定性，扎堆行為本身也會降低風險發(fā)生的概率，這一點，無論對于一級市場還是二級市場而言都并無二致。甚至，追根溯源起來，這并不是權益類市場所發(fā)明的投資邏輯，而是債權類市場的貢獻，中國乃至全世界的債權市場都是通過扎堆下注頭部企業(yè)來避免風險的，如果一個企業(yè)可以得到金融機構的授信和借款，那么就會有更多金融機構愿意給這個企業(yè)授信，最終形成一個自我實現(xiàn)的降低風險的投資邏輯。
但是，債權市場堅持這樣的邏輯的原因是對風險的高度厭惡，債權交易本身的收益率是很低的，對風險的承受力也很弱，如果要在高收益和低風險之間二選一，債權機構一定會毫不猶豫地選擇低風險。而權益類投資，尤其是一級市場的股權投資，本就是一種需要承擔更多風險的投資，股權投資的收益率遠遠高于債權交易，同時需要承受的風險也是遠遠高于債權的，這是股權投資行業(yè)存在的基礎，也是這個行業(yè)的根本魅力所在。而當回避風險成為首要的追求，甚至學習債權機構通過扎堆頭部企業(yè)來回避風險，說明中國的股權投資機構事實上已經(jīng)逐步債權機構化了，這一點從具體的交易條件上也可以得到印證，越來越多的機構注重與被投資企業(yè)的對賭和回購條款，或者希望被投資企業(yè)的實際控制人提供保底承諾（定增市場最為典型），這樣的投資與具備浮動收益的債權投資又有多大區(qū)別？
股權投資的債權化，原因是多方面的，一方面是因為中國的股權投資行業(yè)出現(xiàn)的時間還很短，從業(yè)人員很多是從傳統(tǒng)的債權金融機構轉型進入這個行業(yè)的，并且，過去這些年PE市場的發(fā)展吸引了很多大型金融機構和國企進入這個市場，這些機構的掌管者往往具有豐富的債權交易的經(jīng)驗，債權交易的邏輯深入骨髓，很自然而然地被帶入了這些新生的股權投資機構。
另一方面，也是因為行業(yè)發(fā)展的時間很短，事實上這個行業(yè)的大部分從業(yè)者并不具備特別出眾的判斷力和投資能力。在中國的股權投資機構中，募資能力是第一位的能力，股權投資機構的合伙人首要的任務是募集資金，總體而言資金募集者在大部分中國的股權投資機構里會擁有最大的話語權。但擅長募集資金的人未必也都擅長投資，尤其對一些從傳統(tǒng)金融機構轉型而來的合伙人而言就更是如此。即便是那些有過成功案例的投資人，投資項目的成功到底是其個人投資能力的貢獻還是行業(yè)發(fā)展的紅利導致的也是個非常難判斷的事情。因此，總的來說，中國的股權投資行業(yè)呈現(xiàn)出資金很多，但投資判斷力高度匱乏的狀態(tài)。判斷力的匱乏勢必導致很多機構選擇不進行實際判斷，轉而追求名氣大的頭部企業(yè)。
但這樣的現(xiàn)象，無論對于整個行業(yè)本身還是對具體的機構而言都絕非好事，股權投資行業(yè)本就是一個高度需要投資者個人的判斷力的行業(yè)，股權投資機構不應該回避風險，應該有更強的風險承受力，勇于追求高風險高收益的項目。投資者個人獨特的投資嗅覺和洞察力是決定一個機構生命力的關鍵因素，也是最有效的風控手段。如果沒有這一點，那么股權投資行業(yè)甚至沒有存在的必要和可能（既然風險看起來都低到跟債權差不多了，那債權類金融機構如銀行/保險公司完全可以包打天下，即便暫時有政策障礙，早晚也會消失）。市場終究是有效的，中國的股權投資行業(yè)如果始終流行這樣的投資邏輯，那么全行業(yè)的衰落甚至死亡也是可以預見的，即便行業(yè)本身可以繼續(xù)存在，扎堆投資頭部企業(yè)的投資機構是不太可能長期存在于這個行業(yè)的。
投資“獨角獸”企業(yè)的機構都喜歡說“未來已來”，未來確實已來，只不過不一定是以人們想要的方式！ |
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