東華能源：生產(chǎn)貿(mào)易為基礎(chǔ)，搭供應(yīng)鏈金融大平臺

　　東華能源公布2014年度報告

　　2014年，東華能源實現(xiàn)營業(yè)收入133.14億元，同比+41.68%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤1.37億元，同比+9.94%；實現(xiàn)扣非后凈利潤1.23億元，同比-0.87%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為6.22%。

　　每股指標(biāo)方面，2014年公司實現(xiàn)基本EPS 0.22元，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-0.52元，歸屬于上市公司股東的每股凈資產(chǎn)為4.16元。

　　年度利潤分配預(yù)案：每10股派發(fā)現(xiàn)金0.3元(含稅)。

　　1. 打造供應(yīng)鏈金融大平臺

　　2014年，東華能源實現(xiàn)營業(yè)收入133.14億元，同比+41.68%；營業(yè)毛利率4.61%，同比提高1.04個百分點；期間費用率2.23%，同比下降0.09個百分點；凈利潤率1.03%，同比下降0.30個百分點；歸屬母公司凈利潤1.37億元，同比+9.94%。

　　液化氣銷售為盈利主要來源。2014年公司液化石油氣銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入132.50億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例為99.66%；實現(xiàn)毛利5.76億元，占公司毛利比例95.94%；業(yè)務(wù)毛利率4.35%。液化氣銷售業(yè)務(wù)仍是目前公司主要的盈利來源。

　　丙烷脫氫(PDH)項目即將投產(chǎn)。目前公司在建的PDH裝置有兩套，分別為張家港項目(一期)60萬噸年產(chǎn)能，公司持股56%；寧波項目(一期)66萬噸年產(chǎn)能，公司持股100%。其中張家港項目已處于調(diào)試階段，預(yù)計將于2015年上半年建成投產(chǎn)；寧波項目已經(jīng)開始全面建設(shè)，有望于2016年上半年竣工。

　　PDH價差擴大。根據(jù)我們對PDH項目原料及產(chǎn)品價格價差的跟蹤，3月丙烯-1.2×丙烷價差擴大至402美元/噸，較去年12月低點的208美元/噸擴大93%。同時隨著冬季的過去，丙烷價格有望走低，從而使得丙烯-丙烷價差保持在較高水平。按照目前丙烯價格1040美元/噸、丙烷價格530美元/噸測算，PDH項目的噸凈利有望超過600元。隨著公司PDH項目投產(chǎn)，公司業(yè)績將有顯著增加。

　　建設(shè)大石化項目，擴大貿(mào)易量。公司目前規(guī)劃的項目包括張家港PDH項目(二期)60萬噸/年、寧波PDH項目(二期)66萬萬噸/年。此外根據(jù)東華能源2014年6月的公告，公司擬在曹妃甸建設(shè)東華能源頁巖氣新材料產(chǎn)業(yè)園項目。項目園區(qū)總規(guī)劃面積約為20000畝，主要裝置包括2套66萬噸/年丙烷脫氫項目、2套100萬噸/年乙烷脫氫項目，以及碼頭、倉儲、下游配套裝置等，全部項目力爭在2020年以前完成。公司將進一步建設(shè)大石化項目，在以上項目全部建成后，公司乙烷、丙烷等原料的年貿(mào)易量有望達到700~800萬噸。

　　目標(biāo)供應(yīng)鏈金融。東華能源年報中指出未來公司將拓展供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域業(yè)務(wù)，我們認為公司的原料貿(mào)易將成為其供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。東華能源將以新加坡公司為核心平臺，香港公司為輔助，以國際貿(mào)易為龍頭，整合資源、物流、倉儲、生產(chǎn)、金融等要素，通過進口、轉(zhuǎn)口、復(fù)出口，囤貨、期貨、換貨、價格鎖定及供應(yīng)鏈金融等業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮公司的綜合運營優(yōu)勢，逐步增強對丙烷、丁烷資源定價的話語權(quán)，最終目標(biāo)是成為全球化的烷烴資源綜合運營商。

　　2. 盈利預(yù)測與投資評級

　　東華能源PDH項目投產(chǎn)將帶來公司業(yè)績的快速增加，同時公司未來將依托其物流和貿(mào)易體系發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，最終目標(biāo)是成為全球化的烷烴資源綜合運營商。我們預(yù)計公司2015~2016年EPS分別為0.44、0.91元，按照2016年EPS及45倍PE，給予公司40.95元的目標(biāo)價，維持“增持”投資評級。

　　3. 風(fēng)險提示

　　產(chǎn)品及原料價格大幅波動；項目建設(shè)進度；新業(yè)務(wù)拓展進度。

　　海通證券 鄧勇,王曉林