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一、公司概況
1、迄今最大融資規(guī)模IPO 2014 年5 月7 日，阿里巴巴集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“阿里巴巴”或“公司”）正式向美國(guó)證券委員會(huì)（SEC）提交了IPO 招股書(shū)，而后7 月12 日、8 月12 日、8 月27 日、9 月5 日先后進(jìn)行了更新。 9 月15 日，公司披露最新招股書(shū)文件，上調(diào)發(fā)行價(jià)區(qū)間為每股美國(guó)存托股（ADS）66 美元至68 美元（1 股美國(guó)存托股等于1 股普通股）。本次IPO 將共發(fā)行320,106,100股ADS，其中阿里巴巴發(fā)行123,076,931 股新股，雅虎、馬云、蔡崇信等現(xiàn)有股東出售老股197,029,169 股，此外，承銷商還獲得了48,015,900 股ADS 的超額配售權(quán)，包括阿里巴巴26,143,903 股ADS 新股和雅虎、馬云、蔡崇信出售的21,871,997 股老股。 9 月18 日，公司成功在紐約證交所實(shí)現(xiàn)IPO 并上市。在本次發(fā)行中，公司最終確定以68美元/股為發(fā)行價(jià)， IPO 發(fā)售量為368,122,000 股ADS（包含超額配售在內(nèi)），總?cè)谫Y額達(dá)到250.32 億美元，其中由阿里巴巴獲得的融資額為101.47 億美元（包含承銷費(fèi)用）。 而根據(jù)公司68 美元/股發(fā)行價(jià)和149,220,834股（包含超額配售在內(nèi)）新股發(fā)行量，結(jié)合23.42 億發(fā)行前股本計(jì)算，公司發(fā)行市值達(dá)到1,694 億美元，遠(yuǎn)超過(guò)中國(guó)零售和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)赴美上市任何一家公司估值。 公司上市首日即受到市場(chǎng)追捧：以92.7 美元的價(jià)格開(kāi)盤，較68 美元/股的發(fā)行價(jià)上漲36.32%；當(dāng)天收盤價(jià)93.89 美元，較發(fā)行價(jià)上漲38.07%。 250.32 億美元的融資額使得本次IPO成為有史以來(lái)最大融資規(guī)模IPO。僅就美國(guó)市場(chǎng)而言，在阿里巴巴本次IPO 之前，美國(guó)最大融資規(guī)模 IPO 為 2008 年 Visa 的 179 億美元，而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中最大 IPO 融資規(guī)模則為2012 年Facebook 的 160 億美元。
2、調(diào)整與小微金服關(guān)系，厘清VIE 結(jié)構(gòu) 根據(jù)招股書(shū)，由于國(guó)內(nèi)相關(guān)管制約束，公司成立了相關(guān)可變利益實(shí)體（VIE）持有國(guó)內(nèi)ICP執(zhí)照并運(yùn)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的多個(gè)網(wǎng)站。這些VIE 由公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)馬云和中國(guó)投資團(tuán)隊(duì)副總裁謝世煌所有，公司通過(guò)合同安排實(shí)施控制。 在2014 財(cái)年，VIE 貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.7億元（9.93 美元），占總營(yíng)收比重11.8%。在2014.3.31，VIE 持有公司資產(chǎn)188.74億元（30.36 億美元），占總資產(chǎn)比重16.9%，其中主要是與公司阿里小貸業(yè)務(wù)相關(guān)的小額信貸，資產(chǎn)額為131.59 億元（21.17 億美元）。
2014 年，公司為厘清與小微金服及其子公司支付寶之間關(guān)系，與小微金服、支付寶、雅虎、軟銀、馬云和蔡崇信達(dá)成一份新的股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議，終止了2011 年支付寶的框架協(xié)議。
這份新的股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議重大意義在于： （1）擴(kuò)大利潤(rùn)分享對(duì)象由支付寶至小微金服，小微金服旗下包括支付寶、中小企業(yè)貸款、天弘基金（持股51%）、招財(cái)寶、眾安在線(持股19.9%)等眾多資產(chǎn)； （2）小微金服或支付寶IPO 時(shí)，可以獲得不低于93.75 億美元一次性現(xiàn)金支付：新協(xié)議中規(guī)定小微金服或支付寶合格IPO 條件是股權(quán)價(jià)值超過(guò)250 億美元，據(jù)37.5%一次性現(xiàn)金支付比例計(jì)算，公司至少可以獲得93.75 億美元回報(bào)； （3）轉(zhuǎn)讓阿里小貸業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)移互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，集中于核心電商業(yè)務(wù)，避免與小微金服同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)； （4）在相關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)前提下，公司可以最多持有小微金服33%股權(quán)，成為其戰(zhàn)略投資者，長(zhǎng)期分享其成長(zhǎng)收益； （5）公司董事長(zhǎng)馬云直接和間接對(duì)小微金服持股比例不得超過(guò)公司IPO 前他和他的附屬公司對(duì)公司的持股比例，即不超過(guò)8.8%，并在其減持中馬云不會(huì)獲得任何經(jīng)濟(jì)收益。 3、合伙人制保障阿里高管控制權(quán) 公司第一大股東為軟銀，IPO 之前持股比例為34.3%，在本次IPO中將不出售老股。 公司第二大股東為雅虎，目前持股比例為22.4%，在本次IPO 中將出售121,739,130股老股，若承銷商行使超額配售權(quán)，將額外出售18,260,870 股。
截至目前，公司有30 名合伙人，其中24 名是公司高管，5名是小微金服高管，1 名是菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)高管，公司高管中2 名同時(shí)也是小微金服高管。公司合伙人數(shù)量是不固定的，每年合伙人提名選舉新合伙人，除了馬云和蔡崇信是永久合伙人，其他合伙人在離開(kāi)公司或關(guān)聯(lián)公司時(shí)即從公司合伙人中退出。
公司“合伙人制”核心意義在于合伙人有權(quán)提名公司董事會(huì)的簡(jiǎn)單多數(shù)董事，從而保障公司管理層在非公司控股股東情形下能夠?qū)嵤?duì)公司經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)。 公司董事會(huì)在IPO 完成后將由9 名董事組成，公司合伙人可以提名其中4 名董事。此外，在IPO 完成后，合伙人被授權(quán)可以再提名2 名董事，公司董事會(huì)總?cè)藬?shù)也會(huì)隨之增加至11人。
公司期望能夠與馬云、蔡崇信、軟銀和雅虎達(dá)成一項(xiàng)在IPO 完成后生效的投票協(xié)議，將進(jìn)一步確保公司管理層對(duì)公司的控制權(quán)。
4、全方位“生態(tài)圈”構(gòu)建，盈利模式多元化 全方位“生態(tài)圈”構(gòu)建，產(chǎn)業(yè)鏈縱深拓展 公司采用綜合類平臺(tái)商運(yùn)營(yíng)模式，不斷拓展業(yè)務(wù)范圍，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，實(shí)現(xiàn)以電商為根基、大數(shù)據(jù)平臺(tái)為助力的產(chǎn)業(yè)鏈的橫向、縱向延伸，意欲構(gòu)建全方位“阿里生態(tài)圈”，實(shí)現(xiàn)用戶系統(tǒng)內(nèi)循環(huán)，最大程度上拓展用戶群和提升用戶參與度。
綜合類平臺(tái)電商巨頭，盈利模式多元化 公司目前主要從事四類業(yè)務(wù)：電商、營(yíng)銷服務(wù)、云計(jì)算和物流。其中電商業(yè)務(wù)是公司主體業(yè)務(wù)，營(yíng)銷服務(wù)、云計(jì)算、物流都是以電商平臺(tái)為基礎(chǔ)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸而來(lái)，主要為電商業(yè)務(wù)服務(wù)。 公司是最大中國(guó)綜合類平臺(tái)電商巨頭，旗下六大電商平臺(tái)和移動(dòng)端APP 大都已成為國(guó)內(nèi)用戶規(guī)模和交易規(guī)模、乃至營(yíng)收規(guī)模最大的互聯(lián)網(wǎng)電商平臺(tái)。
公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的多元化，也為其創(chuàng)造了多樣的盈利模式。
二、中國(guó)最大綜合類平臺(tái)電商，用戶群和規(guī)?？焖贁U(kuò)張
公司實(shí)行第三方平臺(tái)式運(yùn)營(yíng)模式，針對(duì)不同的市場(chǎng)需求打造多層級(jí)、跨產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)“生態(tài)圈”，最大化細(xì)分市場(chǎng)以吸引客流，同時(shí)不同平臺(tái)間相互補(bǔ)充，形成強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)用戶在公司電商平臺(tái)體系內(nèi)循環(huán)。 公司電商平臺(tái)間具有非常強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，主要表現(xiàn)在4 個(gè)方面： （1）平臺(tái)內(nèi)賣方和買方間互動(dòng)，更多的賣方提供更豐富產(chǎn)品、更優(yōu)質(zhì)服務(wù)，吸引更多買方進(jìn)入；更多買方進(jìn)入帶來(lái)更大消費(fèi)量、更多消費(fèi)需求，吸引更多賣方進(jìn)入。 （2）不同層級(jí)平臺(tái)間互動(dòng)，對(duì)品牌高質(zhì)商品需求增加，促使更多消費(fèi)者由淘寶進(jìn)入天貓；對(duì)折扣商品需求增加，引導(dǎo)更多消費(fèi)者進(jìn)入聚劃算；對(duì)消費(fèi)便利化需求增加，推廣更多消費(fèi)者使用移動(dòng)端APP；而淘寶網(wǎng)上產(chǎn)品均可在天貓和聚劃算顯示，引導(dǎo)消費(fèi)者進(jìn)入淘寶網(wǎng)。 （3）不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)平臺(tái)間互動(dòng)，2C 端平臺(tái)用戶增加，采購(gòu)需求增長(zhǎng)，吸引更多批發(fā)商和生產(chǎn)商進(jìn)入，更多批發(fā)商和生產(chǎn)商提供更豐富、更低價(jià)產(chǎn)品，更多2C 端商戶進(jìn)入。 （4）境內(nèi)外平臺(tái)間互動(dòng)，適應(yīng)國(guó)內(nèi)外快速增長(zhǎng)的進(jìn)出口需求。 基于公司各電商平臺(tái)差異化定位和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，公司用戶群和交易規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，遠(yuǎn)超同行業(yè)其他公司，成為中國(guó)最大綜合類平臺(tái)電商。
1、B2B 業(yè)務(wù)：規(guī)模領(lǐng)先，亟待轉(zhuǎn)型升級(jí) 按2014 財(cái)年?duì)I收規(guī)模，公司的內(nèi)貿(mào)B2B 平臺(tái)-1688.com 和外貿(mào)B2B 平臺(tái)-Alibaba.com均是規(guī)模最大B2B 平臺(tái)。 雖然公司的B2B 平臺(tái)營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)超同行業(yè)其他可比上市公司，但營(yíng)收增速遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均水平。 公司批發(fā)（B2B）業(yè)務(wù)的盈利模式主要為會(huì)員費(fèi)及增值服務(wù)費(fèi)，2014 財(cái)年國(guó)內(nèi)批發(fā)和國(guó)際批發(fā)中會(huì)員費(fèi)及增值服務(wù)費(fèi)營(yíng)收占比分別為74.1%和87.6%，其余收入則由線上營(yíng)銷服務(wù)貢獻(xiàn)。 截止2014 年6 月30 日，1688.com 擁有超過(guò)72.9 萬(wàn)付費(fèi)會(huì)員，Alibaba.com 擁有超過(guò)12.8萬(wàn)付費(fèi)會(huì)員。2014 財(cái)年1688.com 通過(guò)支付寶實(shí)現(xiàn)的交易額達(dá)到982 億元。
從2011到2014 年四年間，雖然公司兩大B2B 平臺(tái)注冊(cè)會(huì)員數(shù)量快速增長(zhǎng)，但實(shí)現(xiàn)盈利的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量基本持平，幾乎無(wú)增長(zhǎng)，公司B2B 平臺(tái)未來(lái)營(yíng)收增速不容樂(lè)觀，亟待轉(zhuǎn)型升級(jí)。
2、2C 業(yè)務(wù)：移動(dòng)端發(fā)展迅速，跨境業(yè)務(wù)成長(zhǎng)快 國(guó)內(nèi)零售交易規(guī)模和用戶規(guī)模第一，快速增長(zhǎng) 根據(jù)2013 年交易規(guī)模，公司國(guó)內(nèi)零售（2C）業(yè)務(wù)（淘寶+天貓+聚劃算）是中國(guó)網(wǎng)購(gòu)零售市場(chǎng)交易規(guī)模最大的零售平臺(tái)，占比達(dá)81.8%，次之的京東僅占比6.7%。 與此同時(shí)，公司國(guó)內(nèi)零售（2C）業(yè)務(wù)交易規(guī)模（GMV）保持快速增長(zhǎng)，2012 財(cái)年交易規(guī)模為6,630 億元，2014 財(cái)年交易規(guī)模為16,780 億元，年復(fù)合增速為61.28%。
截止2014年6 月30 日的前12 個(gè)月中，公司國(guó)內(nèi)零售（2C）業(yè)務(wù)活躍買家為2.79 億，活躍賣家為850 萬(wàn)，年訂單數(shù)為145 億單，年度活躍買家人均訂單數(shù)為52 單/人。其中，年度活躍買家數(shù)從2011 年6月30 日的0.98 億快速增長(zhǎng)到2014 年6 月30 日的2.79 億。
國(guó)內(nèi)最流行移動(dòng)購(gòu)物APP，交易規(guī)模高速擴(kuò)張 按照活躍用戶規(guī)模，公司移動(dòng)端（主要為淘寶APP）是國(guó)內(nèi)目前最流行的移動(dòng)購(gòu)物應(yīng)用。 截止2014 年6 月30 日，淘寶APP 已擁有1.88 億人月均活躍用戶（MAU），遠(yuǎn)超過(guò)同行業(yè)其他公司。從交易規(guī)模來(lái)看，公司移動(dòng)端2014 財(cái)年占國(guó)內(nèi)移動(dòng)購(gòu)物市場(chǎng)交易規(guī)模比重達(dá)到85.8%，近乎壟斷國(guó)內(nèi)移動(dòng)端網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)。 在快速擴(kuò)張之下，公司2014 財(cái)年移動(dòng)端交易規(guī)模（GMV）達(dá)到3,185 億元，2012~2014年間CARG達(dá)到441.8%，占公司國(guó)內(nèi)零售（2C）業(yè)務(wù)交易規(guī)模比重達(dá)到19.0%。到2014年第二季度，移動(dòng)端GMV已占公司全部交易規(guī)模的32.8%。
就目前來(lái)看，公司移動(dòng)端交易規(guī)模高速增長(zhǎng)正加速推動(dòng)交易從PC 端轉(zhuǎn)向移動(dòng)端，而移動(dòng)端變現(xiàn)率（monetization rate，=營(yíng)業(yè)收入/交易規(guī)模GMV）尚低于PC 端，這在一定程度上限制了公司整體變現(xiàn)率以及營(yíng)收增速的提升。
國(guó)際零售業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng) 2010 年，公司推出面向全球消費(fèi)者的國(guó)際零售（2C）業(yè)務(wù)—Aliexpress（全球速賣通），目前已經(jīng)覆蓋多個(gè)國(guó)家，活躍買家主要分布在俄羅斯、美國(guó)和巴西。 國(guó)際零售業(yè)務(wù)的盈利模式主要為交易傭金。截至2014 年6 月30 日的前12 個(gè)月中，公司Aliexpress 交易規(guī)模達(dá)到45 億美元，其中通過(guò)支付寶完成交易規(guī)模為29 億美元，占國(guó)際零售（2C）交易規(guī)模比重65%，占公司全部支付寶交易規(guī)模的5%。 從目前來(lái)看，雖然國(guó)際零售（2C）業(yè)務(wù)在公司營(yíng)收中占比僅約2%，但其增長(zhǎng)快速，是公司所有業(yè)務(wù)中唯一呈現(xiàn)大幅加速增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。加之以受益于宏觀政策的利好，該項(xiàng)業(yè)務(wù)未來(lái)成長(zhǎng)性可觀。
三、行業(yè)分析之B2B 業(yè)務(wù)：加快轉(zhuǎn)型升級(jí)
1、既有盈利模式單一，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈 服務(wù)于中小企業(yè)的第三方B2B 平臺(tái)電商是B2B主要運(yùn)營(yíng)模式 若按照運(yùn)營(yíng)方劃分，國(guó)內(nèi)B2B 電商可以分為規(guī)模以上企業(yè)直營(yíng)B2B 和服務(wù)中小企業(yè)的第三方B2B 平臺(tái)兩類，其中第三方B2B 電商平臺(tái)又可以服務(wù)范圍進(jìn)一步分為綜合B2B 平臺(tái)電商和行業(yè)B2B 平臺(tái)電商。若按照服務(wù)對(duì)象劃分，國(guó)內(nèi)B2B 電商則可分為內(nèi)貿(mào)B2B 和外貿(mào)B2B。 鑒于國(guó)內(nèi)99%的企業(yè)為中小企業(yè)，而包括公司B2B 平臺(tái)在內(nèi)的B2B 電商也主要是服務(wù)于中小企業(yè)的第三方B2B 平臺(tái)電商，因此，在本篇報(bào)告中我們主要研究該類型的B2B 電商。 根據(jù)艾瑞咨詢對(duì)營(yíng)收規(guī)模的排名，國(guó)內(nèi)目前最大第三方B2B 平臺(tái)電商包括阿里巴巴、我的鋼鐵網(wǎng)、環(huán)球資源、敦煌網(wǎng)、中國(guó)制造網(wǎng)、網(wǎng)盛生意寶、環(huán)球市場(chǎng)等。
現(xiàn)有盈利模式單一，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈，營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢 目前會(huì)員費(fèi)和廣告費(fèi)仍是國(guó)內(nèi)絕大部分第三方B2B 平臺(tái)電商的主要盈利來(lái)源，變現(xiàn)率低。 但是，隨著大數(shù)據(jù)時(shí)代到來(lái)，由于充斥著大量同質(zhì)化信息和供應(yīng)商，單純共享信息和提供營(yíng)銷服務(wù)的B2B 平臺(tái)電商已經(jīng)不能夠滿足企業(yè)個(gè)性化發(fā)展的需求。 總體來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)B2B 電商的營(yíng)收規(guī)模和增速遠(yuǎn)低于零售（2C）電商。2014 財(cái)年，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)B2B 電商總營(yíng)收規(guī)模200.3 億元，而單阿里巴巴零售（2C）業(yè)務(wù)同年?duì)I收就達(dá)428.3億元，整個(gè)國(guó)內(nèi)中小企業(yè)B2B 營(yíng)收規(guī)模相比較阿里巴巴零售（2C）不到47%。增速方面，近年來(lái)國(guó)內(nèi)中小企業(yè)B2B 電商總營(yíng)收增速明顯放緩，從2013 財(cái)年的23%快速跌至2014財(cái)年的15.8%，其中只有我的鋼鐵網(wǎng)、慧聰網(wǎng)呈現(xiàn)較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其他主要中小企業(yè)電商增速均遠(yuǎn)低于零售（2C）電商增速。作為比較，2014 財(cái)年阿里巴巴零售（2C）業(yè)務(wù)增速為60.0%。
轉(zhuǎn)型迫在眉睫，潛力空間巨大 2013 年，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)B2B 電商總交易規(guī)模為5.2 萬(wàn)億，占國(guó)內(nèi)電子商務(wù)規(guī)模52.4%；同期網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模達(dá)1.9 萬(wàn)億，較中小企業(yè)B2B 交易規(guī)模比例為36.5%，占國(guó)內(nèi)電商規(guī)模僅為18.9%。盡管交易規(guī)模龐大，但從創(chuàng)收能力來(lái)看，2013 年中小企業(yè)B2B 營(yíng)收規(guī)模僅有194.5 億元，變現(xiàn)率（=營(yíng)收/交易規(guī)模）僅為0.37%，遠(yuǎn)低于網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物（阿里巴巴國(guó)內(nèi)零售（2C）業(yè)務(wù)占國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物近90%，其同期變現(xiàn)率超過(guò)2%）。 現(xiàn)有的低變現(xiàn)率水平嚴(yán)重制約B2B 電商盈利能力和發(fā)展基礎(chǔ)的提升。積極推動(dòng)轉(zhuǎn)型，方能再次打開(kāi)B2B 電商的成長(zhǎng)空間。比如，如果能夠打造在線交易平臺(tái)、實(shí)現(xiàn)類似零售（2C）業(yè)務(wù)的交易傭金制，假設(shè)交易傭金收取3%，以目前中國(guó)中小企業(yè) B2B 交易5.2 萬(wàn)億的交易規(guī)模，將會(huì)帶來(lái)超過(guò)1,500 億元的營(yíng)收，將是現(xiàn)有營(yíng)收規(guī)模的7 倍多。我們認(rèn)為，現(xiàn)有的第三方B2B 電商只有加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，才能實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的快速增長(zhǎng)和盈利能力的顯著改善。
2、迎來(lái)轉(zhuǎn)型升級(jí)窗口期 轉(zhuǎn)型目標(biāo)：信息平臺(tái)+在線交易平臺(tái)+綜合服務(wù)平臺(tái) 國(guó)內(nèi)已有眾多第三方B2B 電商紛紛試水轉(zhuǎn)型升級(jí)，謀求豐富平臺(tái)功能和盈利模式，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。前文中實(shí)現(xiàn)較高營(yíng)收增長(zhǎng)的我的鋼鐵網(wǎng)和慧聰網(wǎng)即為已謀求轉(zhuǎn)型并初獲成效的第三方B2B 代表，其超行業(yè)的成長(zhǎng)性根本驅(qū)動(dòng)因素均來(lái)自于自身業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。 總體來(lái)看，第三方B2B 平臺(tái)轉(zhuǎn)型目標(biāo)為形成“信息平臺(tái)+在線交易平臺(tái)+綜合服務(wù)平臺(tái)”，而盈利模式也會(huì)從依賴“會(huì)員費(fèi)+廣告費(fèi)”向“會(huì)員費(fèi)/廣告費(fèi)+交易提成+增值服務(wù)收入”延展。
目前阿里巴巴在平臺(tái)轉(zhuǎn)型升級(jí)方面比較有優(yōu)勢(shì)，其擁有2C 平臺(tái)廣闊的用戶資源和較為健全的配套服務(wù)（支付寶、阿里云、阿里小貸、菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)等），較易實(shí)現(xiàn)快速對(duì)接升級(jí)。 以1688.com 為例。從2011 年開(kāi)始，1688.com 開(kāi)始從單純信息平臺(tái)向“信息平臺(tái)+在線交易平臺(tái)”進(jìn)行轉(zhuǎn)型。2013 年阿里巴巴打通了1688.com 上游進(jìn)貨渠道和淘寶下游銷售渠道，推出了伙拼、淘工廠、淘貨源等新產(chǎn)品，成為淘寶賣家進(jìn)貨的首選平臺(tái)。 2013 年，1688.com 舉辦“9.4 備貨節(jié)”、“11.18 抄底節(jié)”等促銷活動(dòng)，在線交易額分別達(dá)到41.9 億元、45.1 億元；2013 年12 月，1688 日均交易額已突破3 億。盡管從目前來(lái)看，阿里巴巴還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)按交易額收取傭金或提成的收費(fèi)制度，尚處于培育用戶習(xí)慣階段，但一旦用戶習(xí)慣培養(yǎng)成熟，傭金收費(fèi)的實(shí)施便可水到渠成，而由此帶來(lái)的營(yíng)收增量貢獻(xiàn)將會(huì)十分可觀。
推進(jìn)新“流量批發(fā)”策略，實(shí)現(xiàn)用戶群增量提質(zhì) 目前來(lái)看，由于B2B 大額交易屬性而現(xiàn)有系統(tǒng)較難實(shí)現(xiàn)分期（目前國(guó)內(nèi)所有B2B 在線交易系統(tǒng)都還不能實(shí)現(xiàn)分期支付，均要求一次性付款。這一瓶頸直接決定目前B2B 在線交易只適合消費(fèi)品類的相對(duì)小金額的交易，不適合B2B 最重要的工業(yè)品原材料等非標(biāo)品的大金額交）、B2B 企業(yè)習(xí)慣性接受線下交易等因素的存在，第三方B2B 電商在短時(shí)間內(nèi)較難實(shí)現(xiàn)在線交易和相應(yīng)傭金收費(fèi)的快速突破。因此，在已有的平臺(tái)技術(shù)條件下如何吸引新用戶、增強(qiáng)用戶粘性以提高現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式的規(guī)模容量是中短期內(nèi)B2B 電商轉(zhuǎn)型的重要方向。 新“流量批發(fā)”策略是眾多第三方B2B 電商們正積極采取的轉(zhuǎn)型措施，主要包括3 種具體模式：資源對(duì)接、管道控制和大客戶模式。通過(guò)實(shí)施新“流量批發(fā)”策略，第三方B2B 電商將加快平臺(tái)流量累積速度，有效開(kāi)發(fā)新用戶規(guī)模并提升用戶群質(zhì)量。
在新“流量批發(fā)”策略中最常見(jiàn)、最有效的是與政府合作構(gòu)建產(chǎn)業(yè)帶，實(shí)行“企業(yè)+政府+服務(wù)運(yùn)營(yíng)商+B2B 平臺(tái)電商”標(biāo)準(zhǔn)模式，也是O2O（對(duì)于企業(yè)而言，O2O即線上找信息，線下交易可能是其短期內(nèi)更習(xí)慣的交易方式）的一種形式，可以依靠政府的支持快速累積大量企業(yè)用戶。
宏觀政策利好，政府扶持力度加大 2013 年，國(guó)家工信部和商務(wù)部接連出臺(tái)促進(jìn)中國(guó)企業(yè)間電子商務(wù)（B2B）發(fā)展的政策文件，明確提出國(guó)內(nèi)B2B 電商發(fā)展目標(biāo)，并表示要加強(qiáng)政府扶持力度。
根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2013 年B2B 電子商務(wù)（包括中小企業(yè)B2B 和規(guī)模以上企業(yè)B2B）交易規(guī)模為7.9萬(wàn)億元。如果實(shí)現(xiàn)到2018 年交易額突破20 萬(wàn)億元，則2014~2018 年間復(fù)合增速需要達(dá)到20.4%。利好的宏觀扶持政策將為國(guó)內(nèi)B2B 電商，特別是服務(wù)于中小企業(yè)的第三方B2B 平臺(tái)電商的轉(zhuǎn)型創(chuàng)造更好的外部環(huán)境。
四、行業(yè)分析之2C 業(yè)務(wù)：移動(dòng)端市場(chǎng)成未來(lái)新看點(diǎn)
1、網(wǎng)民規(guī)模增速放緩，進(jìn)一步培養(yǎng)網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣是關(guān)鍵 互聯(lián)網(wǎng)普及率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，但網(wǎng)民規(guī)模增速已放緩 截止2014 年6 月底，我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到6.32億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)到46.3%。與主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)普及率跟還有較大的提升空間。假設(shè)未來(lái)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)到70%，即便按現(xiàn)在的人口基數(shù)計(jì)算，屆時(shí)網(wǎng)民規(guī)模將達(dá)到9.5 億人。 但從成長(zhǎng)性來(lái)看，我國(guó)的網(wǎng)民人口紅利正在消減。截至2014 年6 月底，我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模較年初增長(zhǎng)2.3%，年化增速僅約4.6%，較2013年增速9.5%繼續(xù)下滑，這表明隨著相對(duì)較易轉(zhuǎn)化的人群已經(jīng)成為網(wǎng)民，而剩下的大多為不易轉(zhuǎn)化的非網(wǎng)民，互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)一步普及的難度在快速提升。 截至2014 年6 月底，我國(guó)非網(wǎng)民群體中城市非網(wǎng)民2.88 億人，農(nóng)村非網(wǎng)民4.45 億人，近70%的非網(wǎng)民分布在農(nóng)村地區(qū)。農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)的普及將對(duì)我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模的增長(zhǎng)，進(jìn)而對(duì)我國(guó)電商用戶規(guī)模的進(jìn)一步增加至關(guān)重要。
網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物應(yīng)用使用率達(dá)53%，可通過(guò)市場(chǎng)引導(dǎo)進(jìn)一步強(qiáng)化 從網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物應(yīng)用使用率這一指標(biāo)來(lái)看，國(guó)內(nèi)網(wǎng)購(gòu)普及率正持續(xù)提高。截至2014 年6 月底，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物應(yīng)用使用率達(dá)52.5%，相較2013 年12 月底提高3.6 個(gè)百分點(diǎn)。隨著網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物環(huán)境的越發(fā)成熟，網(wǎng)民的網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)習(xí)慣在快速成長(zhǎng)。 相較于其他網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用使用率，如即時(shí)通訊、網(wǎng)絡(luò)視頻、網(wǎng)絡(luò)游戲，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物應(yīng)用使用率還存在較大的提升空間。按中國(guó)6.32 億現(xiàn)有網(wǎng)民規(guī)模計(jì)算，使用率每1%的提升意味著增加超600 萬(wàn)用戶規(guī)模。
主流電商用戶覆蓋還有增長(zhǎng)空間。根據(jù)易觀的統(tǒng)計(jì)，截至2014 年一季度末，國(guó)內(nèi)B2C 市場(chǎng)8大主流電商活躍用戶規(guī)模合計(jì)達(dá)到1.93 億人（未剔除重復(fù)活躍用戶數(shù)）。其中，用戶規(guī)模最大的是天貓，活躍用戶達(dá)1.12 億，次之是京東商城，活躍用戶為0.44 億人，其他主要電商平臺(tái)活躍用戶規(guī)模都在百萬(wàn)級(jí)。相較國(guó)內(nèi)6.32 億的網(wǎng)民規(guī)模，網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模還有巨大的可開(kāi)拓空間。 就公司來(lái)看，截止2014 年6 月底，公司國(guó)內(nèi)零售（2C）三大平臺(tái)（淘寶、天貓、聚劃算）過(guò)去12 個(gè)月活躍買家數(shù)為2.79 億人；截止2013 年，淘寶網(wǎng)的注冊(cè)用戶數(shù)為3.7 億人（數(shù)據(jù)來(lái)源：CNNIC）。與現(xiàn)有網(wǎng)民規(guī)模相比，公司用戶規(guī)模同樣具有十分大的增長(zhǎng)空間。
2、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模增速放緩，基數(shù)擴(kuò)張是主因 2013 年，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模達(dá)到1.89 萬(wàn)億元，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額8.1%，年增速雖然比2012 年有所回升，但遠(yuǎn)低于2010 和2011 年增速。2014 年一季度和二季度，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模同比增速進(jìn)一步下降至50%以下，由此預(yù)計(jì)2014 全年網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易增速將低于50%。這表明，盡管互聯(lián)網(wǎng)普及率、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物普及率等客觀指標(biāo)均在持續(xù)提高，但受高基數(shù)制約，網(wǎng)購(gòu)交易規(guī)模增速下行壓力仍在不斷顯現(xiàn)。
3、移動(dòng)端市場(chǎng)廣闊，未來(lái)2C 業(yè)務(wù)新看點(diǎn) 手機(jī)使用率達(dá)83.4%，移動(dòng)端市場(chǎng)將成未來(lái)電商主陣地 截至2014 年6 月底，我國(guó)手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到5.27 億人，使用率達(dá)83.4%（這里“使用率”是指在一定時(shí)期內(nèi)使用某特定設(shè)備上網(wǎng)的網(wǎng)民數(shù)量占總網(wǎng)民數(shù)量比重，主要用來(lái)比較網(wǎng)民主要上網(wǎng)渠道），首次超過(guò)傳統(tǒng)PC（傳統(tǒng)PC 僅包括臺(tái)式機(jī)和筆記本，不包含平板電腦等新興個(gè)人終端設(shè)備）使用率80.9%，標(biāo)志著移動(dòng)端成為中國(guó)網(wǎng)民的主要上網(wǎng)方式。這其中，農(nóng)村網(wǎng)民主要上網(wǎng)方式便是借助手機(jī)，其將成為未來(lái)電商的主要爭(zhēng)奪的市場(chǎng)。 2010~ 2013 年間，我國(guó)手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18.2%，遠(yuǎn)超網(wǎng)民總體10.5%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。假設(shè)2015~2016 年間手機(jī)網(wǎng)民和網(wǎng)民總體分別保持10%和4.6%的復(fù)合增速，則到2016 年底，我國(guó)手機(jī)網(wǎng)民使用率將達(dá)99.2%。轉(zhuǎn)戰(zhàn)移動(dòng)端市場(chǎng)將會(huì)是我國(guó)未來(lái)電商的重要趨勢(shì)之一。
移動(dòng)端網(wǎng)購(gòu)使用率僅39%，快速增長(zhǎng)中 相比較手機(jī)83.4%的使用率和龐大的手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模，手機(jī)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物尚處于初步發(fā)展期，還有較大的發(fā)展空間。截至2014 年6 月底，手機(jī)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物應(yīng)用使用率僅為39%，較2013 年12月底提高10 個(gè)百分點(diǎn)，處于快速增長(zhǎng)中。
從主流移動(dòng)購(gòu)物APP 活躍用戶數(shù)看，移動(dòng)購(gòu)物客戶端用戶覆蓋還有較大提升空間。以公司旗下淘寶APP 為例，作為國(guó)內(nèi)最流行的移動(dòng)購(gòu)物客戶端，截止2014 年6 月30 日，淘寶APP 月均活躍用戶數(shù)（MAU）僅為1.88億人，相對(duì)于中國(guó)近5.3 億的龐大手機(jī)網(wǎng)民群體，占比仍相對(duì)較低。此外，京東、唯品會(huì)等移動(dòng)購(gòu)物APP 月活躍用戶數(shù)僅為千萬(wàn)數(shù)量級(jí)。移動(dòng)端網(wǎng)購(gòu)用戶尚存較大市場(chǎng)空白，移動(dòng)端用戶將是電商未來(lái)主要爭(zhēng)奪的目標(biāo)群體。 移動(dòng)端網(wǎng)購(gòu)高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁 2013 年，我國(guó)移動(dòng)購(gòu)物交易規(guī)模達(dá)2,740 億元，2011~2013 年復(fù)合增速達(dá)384.3%，實(shí)現(xiàn)了超高速增長(zhǎng)，截至2013 年底移動(dòng)網(wǎng)購(gòu)已占國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物交易規(guī)模的14.5%。隨著網(wǎng)民手機(jī)使用率和移動(dòng)購(gòu)物APP 普及率的不斷提高，移動(dòng)端購(gòu)物將成為網(wǎng)購(gòu)的主要方式。結(jié)合目前增速勢(shì)頭以及電商巨頭布局動(dòng)作來(lái)看，移動(dòng)購(gòu)物仍處于市場(chǎng)早期，未來(lái)發(fā)展空間十分巨大。
五、財(cái)務(wù)分析：多項(xiàng)指標(biāo)正處佳境，整體質(zhì)量超越同行
2014 財(cái)年，公司營(yíng)業(yè)收入突破500 億，達(dá)525 億元，其中國(guó)內(nèi)零售（2C）三大平臺(tái)貢獻(xiàn)營(yíng)收428.3 億元，占比81.6%。其他業(yè)務(wù)營(yíng)收占比均不超10%，其中營(yíng)收貢獻(xiàn)最少的云計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)設(shè)施業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模已達(dá)到7.73 億元，占比1.5%。 近年來(lái)，公司營(yíng)收增速出現(xiàn)較明顯的持續(xù)放緩，2014 財(cái)年同比增速降至52.1%。其中，營(yíng)收占比最高的國(guó)內(nèi)零售（2C）業(yè)務(wù)營(yíng)收增速?gòu)?013 財(cái)年的100.9%大幅降至2014 財(cái)年的58.8%。2014 年第二季度，公司營(yíng)收增速進(jìn)一步降至46.3%，其中國(guó)內(nèi)零售營(yíng)收增速降至45.8%。
1、國(guó)內(nèi)零售增速放緩，移動(dòng)端快速崛起 線上營(yíng)銷服務(wù)收入增速下滑，交易傭金保持高增長(zhǎng) 從內(nèi)容構(gòu)成來(lái)看，線上營(yíng)銷服務(wù)是公司國(guó)內(nèi)零售（2C）營(yíng)收中占比最高的部分，但隨著傭金貢獻(xiàn)的增加，線上營(yíng)銷服務(wù)營(yíng)收占比逐漸下滑。2014財(cái)年，公司國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入近70%由線上營(yíng)銷服務(wù)貢獻(xiàn)，其次為交易傭金，貢獻(xiàn)28.1%；到2014 年第二季度，線上營(yíng)銷服務(wù)和傭金對(duì)國(guó)內(nèi)零售收入占比分別變?yōu)?6.5%和31.9%。近年來(lái)，由于國(guó)內(nèi)零售交易規(guī)模（GMV）總體增速的放緩以及移動(dòng)端交易（變現(xiàn)率暫時(shí)相對(duì)更低）占比的快速提高，公司線上營(yíng)銷業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)持續(xù)下行，2014 財(cái)年和2014 年第二季度增速分別降至50.9%和29%，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)零售和整體營(yíng)收增速均持續(xù)下移。 交易傭金正成為國(guó)內(nèi)零售新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2013 和2014 財(cái)年，公司國(guó)內(nèi)零售傭金收入均保持了翻番了增長(zhǎng)，同比增速分別為111.4%和95.1%；2014 年第二季度，傭金收入繼續(xù)同比大幅增長(zhǎng)114.1%。傭金收入的高歌猛進(jìn)，主要得益于收取交易傭金的天貓平臺(tái)交易規(guī)模的快速提高。2013~2014財(cái)年及2014 年第二季度，天貓GMV 分別同比增長(zhǎng)123.9%、99.6%和80.7%，而同期淘寶GMV 增速則分別為49.8%、42.4%和33.1%。
國(guó)內(nèi)零售交易規(guī)模和用戶規(guī)模超越國(guó)際巨頭 仰賴于巨大的國(guó)內(nèi)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)，公司目前國(guó)內(nèi)零售（2C）板塊的交易規(guī)模（GMV）已經(jīng)超過(guò)國(guó)際巨頭亞馬遜和eBay 的全球體量，2014 財(cái)年達(dá)到2,700億美元（2013 年內(nèi)四個(gè)季度約2,481 億美元）。從用戶規(guī)模來(lái)看，2014 財(cái)年公司擁有活躍買家2.55 億人。也已超過(guò)其他電商巨頭。
國(guó)內(nèi)零售變現(xiàn)率低于eBay 將公司與業(yè)務(wù)模式相似，同為平臺(tái)電商的eBay 作為對(duì)比，公司國(guó)內(nèi)零售（2C）業(yè)務(wù)變現(xiàn)率（monetization rate，=營(yíng)業(yè)收入/交易規(guī)模GMV）遠(yuǎn)低于eBay。2013 年，eBay 整體的變現(xiàn)率為18.3%，而近乎同期的公司2014 財(cái)年國(guó)內(nèi)零售變現(xiàn)率僅為2.6%。究其原因，這一巨大差距主要來(lái)自于在eBay 營(yíng)收構(gòu)成中支付業(yè)務(wù)（PayPal）營(yíng)收來(lái)源已經(jīng)拓展至eBay 自營(yíng)商品及平臺(tái)之外（2013 年eBay 體系外PayPal 凈交易額為1252.8億美元，占全部?jī)艚灰最~的近70%），并在其總營(yíng)收中占據(jù)了近半壁江山。
移動(dòng)端交易規(guī)模高速增長(zhǎng)，變現(xiàn)率低但已開(kāi)始提升 2010 年，公司推出淘寶APP，之后移動(dòng)端交易規(guī)模一直保持高速增長(zhǎng)。2014財(cái)年，公司移動(dòng)端交易規(guī)模（GMV）為3,185 億元，占國(guó)內(nèi)零售總交易規(guī)模比重達(dá)19.0%；2014 年第二季度，移動(dòng)端GMV已占公司全部交易規(guī)模的32.8%。我們預(yù)計(jì)移動(dòng)端交易規(guī)模未來(lái)幾年會(huì)持續(xù)高速擴(kuò)張。 公司移動(dòng)端交易的變現(xiàn)率低于PC 端，主要是由于相對(duì)于變現(xiàn)率而言，公司在移動(dòng)端APP導(dǎo)入初期更加強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)增強(qiáng)移動(dòng)購(gòu)物的活躍度。隨著交易規(guī)模的快速擴(kuò)張，公司也從2013年第四季度開(kāi)始加強(qiáng)移動(dòng)端接口的營(yíng)銷服務(wù)業(yè)務(wù)的推廣，目前移動(dòng)端變現(xiàn)率已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯提升。但公司整體變現(xiàn)率在移動(dòng)端GMV 占比不斷提高和移動(dòng)端變現(xiàn)率持續(xù)提升兩大因素雙重影響下何時(shí)找到均衡，尚需觀察。
2、國(guó)際零售快速增長(zhǎng)，批發(fā)業(yè)務(wù)顯著提振 國(guó)際零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，2013~2014 財(cái)年?duì)I收增速分別為75.8%和139.3%，2014年第二季度也實(shí)現(xiàn)了100%的同比增長(zhǎng)，在公司幾大主業(yè)中領(lǐng)先。公司國(guó)際零售業(yè)務(wù)營(yíng)收的快速增長(zhǎng)主要來(lái)自于Aliexpress 上交易規(guī)模的快速擴(kuò)張，特別是俄羅斯、巴西和美國(guó)買家用戶規(guī)模的增長(zhǎng)。 批發(fā)業(yè)務(wù)方面，2014 年第二季度，公司國(guó)內(nèi)批發(fā)和國(guó)際批發(fā)均實(shí)現(xiàn)了增速環(huán)比大幅提升，營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)34.8%和18.4%。批發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速的這一大幅改善主要得益于期內(nèi)付費(fèi)會(huì)員數(shù)量的增加和平均付費(fèi)水平的提升。隨著公司加快批發(fā)平臺(tái)特別是1688.com 從單純信息平臺(tái)向“信息平臺(tái)+在線交易平臺(tái)”轉(zhuǎn)型，批發(fā)業(yè)務(wù)用戶規(guī)模和交易規(guī)模將有望進(jìn)一步增加，并為未來(lái)的向交易傭金/提成的盈利模式轉(zhuǎn)型做鋪墊。
3、云計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)設(shè)施營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，助力打造技術(shù)型平臺(tái) 公司在為自有平臺(tái)、關(guān)聯(lián)方和支付寶提供云計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)設(shè)施（Cloud Computing and InternetInfrastructure）支持的同時(shí)，將這項(xiàng)服務(wù)還開(kāi)放給了平臺(tái)商戶和第三方，并由此獲得收入。 公司的云計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)設(shè)施包括彈性計(jì)算（elastic computing）、數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)與存儲(chǔ)以及大規(guī)模集群計(jì)算等，在對(duì)內(nèi)確保公司電商平臺(tái)快速、穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的同時(shí)，對(duì)外謀求形成公司另一項(xiàng)技術(shù)型主打服務(wù)。截至2014 年6 月30 日，共約有140 萬(wàn)用戶直接或經(jīng)由獨(dú)立軟件提供商（independent softwarevendor）間接使用公司的云計(jì)算服務(wù)。 近年來(lái)，公司云計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)設(shè)施業(yè)務(wù)收入一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2014 年第二季度，該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)35.6%，達(dá)到2.36 億元，在總營(yíng)收中占比1.5%。
4、盈利指標(biāo)均處于同行業(yè)高水平 毛利率平穩(wěn)維持在70%左右 從內(nèi)容構(gòu)成來(lái)看，公司的營(yíng)業(yè)收入主要包含線上營(yíng)銷服務(wù)、交易傭金、會(huì)員費(fèi)、店面費(fèi)用以及云計(jì)算服務(wù)費(fèi)收入。與之相對(duì)應(yīng)的，公司的營(yíng)業(yè)成本主要包含支付處理費(fèi)用、流量獲取成本、網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，硬件折舊攤銷費(fèi)用、人工成本、相關(guān)稅費(fèi)等。近年來(lái)，公司綜合毛利率維持在70%左右，2014 財(cái)年達(dá)到74.5%。2014 年第二季度下滑至70.9%，主要原因在于期內(nèi)支付寶員工股權(quán)激勵(lì)重估而產(chǎn)生8.37 億元補(bǔ)償費(fèi)用，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本18.3%。 公司毛利率水平目前在同行業(yè)中處于領(lǐng)先，與盈利模式相近的eBay 相比，公司毛利率總體與之相當(dāng)，近兩年甚至表現(xiàn)略勝一籌。
費(fèi)用率逐年下降改善公司盈利狀況 公司的期間費(fèi)用由產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用、管理費(fèi)用和其他費(fèi)用構(gòu)成。其中，產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用主要包括與公司網(wǎng)站、應(yīng)用、交易平臺(tái)所用設(shè)施、軟件和數(shù)據(jù)庫(kù)直接相關(guān)的人工成本以及支付給雅虎的的特許權(quán)使用費(fèi)；營(yíng)銷費(fèi)用主要包括線上線下廣告費(fèi)用、銷售傭金、人工成本等與引流直接相關(guān)的開(kāi)支；其他費(fèi)用包括無(wú)形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用、商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)減值和2013財(cái)年雅虎TIPLA 修正付款。 總體來(lái)看，公司2010~2014 財(cái)年期間費(fèi)用率從88.6%逐年快速下降至27.1%。其中2013財(cái)年，公司其他費(fèi)用率突然大幅增加主要是由于期內(nèi)公司與雅虎修改TLPLA 協(xié)議，一次性支付雅虎34.87 億元（5.5 億美元）。從2014 年第二季度數(shù)據(jù)來(lái)看，公司整體費(fèi)用率水平正逐步進(jìn)入平穩(wěn)階段。 值得一提的是，在公司營(yíng)業(yè)成本和期間費(fèi)用中，人工開(kāi)支占據(jù)了重要部分，這其中，股基補(bǔ)償費(fèi)用（share-based compensation expense）是主要開(kāi)支項(xiàng)目之一。2012~2014財(cái)年，公司股權(quán)補(bǔ)償費(fèi)用分別開(kāi)支12.54 億、12.59 億和28.44 億，占當(dāng)年?duì)I收比重分別為6.3%、3.6%和5.4%。公司的股基補(bǔ)償主要包括股票期權(quán)、限制性股票以及未授予限制性股權(quán)單位（restricted share units，RSU）。2014 年第二季度中營(yíng)業(yè)成本、產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用及管理費(fèi)用的同比增幅中，均有很大一部分來(lái)自于公司為吸引優(yōu)秀人才加盟而增支的人工開(kāi)支，其中相應(yīng)股基補(bǔ)償費(fèi)用的增加扮演了重要角色。
盈利能力處于同行業(yè)高水平 在毛利率水平保持平穩(wěn)的背景下，費(fèi)用率的下降使得公司盈利能力大為改善。2010~2014財(cái)年期間，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從-13.1%提升至47.5%，凈利率由-7.5%提升至44.6%。加之以營(yíng)收保持較高增長(zhǎng)，公司的凈利潤(rùn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。2011~2014 財(cái)年，公司凈利潤(rùn)年復(fù)合增速達(dá)到144.2%。 公司目前盈利水平已經(jīng)超越同行業(yè)主要公司。2014 財(cái)年，公司凈利率和EBITDA Margin 分別為44.6%和58.5%；2014 年第二季度，凈利率和EBITDA Margin 分別為78.9%和54.4%。 其中，公司在2014 年第二季度確認(rèn)了對(duì)UCWeb 和一達(dá)通收購(gòu)過(guò)程中權(quán)益重估收益62.51億元，為當(dāng)期凈利潤(rùn)帶來(lái)可觀非經(jīng)常性收益。
5、IPO 募資將有效降低目前偏高的資產(chǎn)負(fù)債率 2012~2014 財(cái)年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為27.1%、82.7%和63.4%，在行業(yè)中相對(duì)偏高，主要原因是公司分別在2013 財(cái)年貸款40 億美元和2014 財(cái)年貸款50 億美元。其中40 億美元用于Alibaba.com 私有化和從雅虎回購(gòu)公司普通股，50 億美元（299.47 億元）已經(jīng)分別用于置換2013 財(cái)年的40 億美元貸款及相關(guān)利息費(fèi)用、回購(gòu)雅虎優(yōu)先股股份。
2012~2014 財(cái)年，公司流動(dòng)比率分別為237.4%、179.9%和181.4%，與同行其他可比公司相比也處于較高水平。這表明短期償債能力有保障。 根據(jù)目前的借款和合同承諾狀況，公司在1 年內(nèi)和1~3 年內(nèi)將會(huì)產(chǎn)生較大金額的現(xiàn)金支付，分別為256.8 億元、289.9 億元。此外，隨著近年戰(zhàn)略投資合作加快，公司面臨的資金壓力也有所加大。借助本次IPO 募資的實(shí)施，公司將募得約80 億美元，這將有助于流動(dòng)性的進(jìn)一步保障和資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)的改善。
六、戰(zhàn)略動(dòng)向：加快戰(zhàn)略部署，布局多領(lǐng)域 1、頻繁戰(zhàn)投，卡位占先 在內(nèi)生成長(zhǎng)之外，公司正積極進(jìn)行對(duì)外戰(zhàn)略投資、并購(gòu)和聯(lián)盟合作，以提高自身能力和豐富服務(wù)內(nèi)容，同時(shí)也能夠搶奪優(yōu)勢(shì)資源和入口，在競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。2013~2014 年間，公司進(jìn)行的重大戰(zhàn)略投資合作主要涉及6 個(gè)領(lǐng)域，投資總金額約485.7 億元。
公司兩年間重大戰(zhàn)略投資合作的戰(zhàn)略目標(biāo)主要包括： （1）增加用戶流量和參與度 移動(dòng)端已經(jīng)成為電商重點(diǎn)爭(zhēng)奪市場(chǎng)。公司通過(guò)投資新浪微博和UCWeb 來(lái)增加用戶入口，實(shí)現(xiàn)了快速拓展用戶規(guī)模，增加用戶流量。其中，2014 年6 月，新浪微博月度活躍用戶數(shù)為1.57 億人，UCWeb 月度活躍用戶數(shù)為2.64 億人。 （2）完善電商“生態(tài)圈”構(gòu)建，豐富電商服務(wù) 加強(qiáng)對(duì)物流、O2O 和藥品醫(yī)療3 個(gè)領(lǐng)域的投入，意在不斷豐富電商平臺(tái)產(chǎn)品品類和服務(wù)內(nèi)容，完善電商“生態(tài)圈”構(gòu)建。 （3）拓展業(yè)務(wù)范圍，提升用戶體驗(yàn) 注重?cái)?shù)字媒體娛樂(lè)方面業(yè)務(wù)的拓展，提升用戶體驗(yàn)，為實(shí)現(xiàn)Meet @ Alibaba、Work @Alibaba、Live @ Alibaba 愿景創(chuàng)造條件。 （4）國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)拓 通過(guò)投資國(guó)際社交媒體和在線購(gòu)物平臺(tái)，加快自身國(guó)際化進(jìn)程，拓展國(guó)際市場(chǎng)。
2、調(diào)整組織架構(gòu)，迎合戰(zhàn)略部署 為迎合公司新的戰(zhàn)略部署，特別是對(duì)移動(dòng)電商的重視，公司分別于2013 年9 月和2014 年3 月兩次調(diào)整組織架構(gòu)。相較于2013 年1 年公司的組織架構(gòu)，調(diào)整體現(xiàn)在：（1）在2013 年9 月架構(gòu)調(diào)整中，公司CEO陸兆禧親自執(zhí)掌移動(dòng)業(yè)務(wù)，并增設(shè)網(wǎng)絡(luò)通訊事業(yè)部（負(fù)責(zé)旺信業(yè)務(wù)和來(lái)往業(yè)務(wù)）、淘點(diǎn)點(diǎn)事業(yè)部（本地生活服務(wù)），將原云OS事業(yè)部改設(shè)為云OS 事業(yè)群（包括OS 手機(jī)事業(yè)部、OS 家庭智能娛樂(lè)事業(yè)部）、原音樂(lè)事業(yè)部拓展為數(shù)字娛樂(lè)事業(yè)群。 （2）在2014 年3 月架構(gòu)調(diào)整中，除了在原有架構(gòu)基礎(chǔ)上的人事變動(dòng)，還增設(shè)了O2O 事業(yè)部。 公司組織架構(gòu)的重大調(diào)整反映了公司對(duì)自身的重新定位，從綜合類電商平臺(tái)向覆蓋范圍、業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張的“阿里生態(tài)圈”轉(zhuǎn)變。
七、上市展望及投資判斷：站在云巔，等待嬗變
1、近景：必受熱捧，亦有隱憂 公司目前正處于歷史上財(cái)務(wù)報(bào)表最靚眼的時(shí)刻，選擇此時(shí)IPO 的確能夠最為賺足海外投資者的眼球并獲得追捧。 必受熱捧 結(jié)合公司目前的財(cái)務(wù)狀況以及行業(yè)地位，我們看好公司在上市之后一定時(shí)期內(nèi)的股價(jià)表現(xiàn)。 對(duì)于市場(chǎng)而言，阿里巴巴將會(huì)是轉(zhuǎn)型中的成長(zhǎng)中國(guó)的一個(gè)重要縮影。從估值來(lái)看，發(fā)行市值對(duì)應(yīng)2014 財(cái)年歸屬凈利潤(rùn)靜態(tài)PE 約為45倍（=1,694/37.5），而對(duì)應(yīng)2015 年預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)的動(dòng)態(tài)PE 約為28 倍（假設(shè)2015 財(cái)年歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)60%，剔除2104 財(cái)年權(quán)益重估非經(jīng)常收益后同比增長(zhǎng)約35%），較可比科技股（2015 年動(dòng)態(tài)PE：騰訊37 倍，百度34 倍，亞馬遜135 倍）相對(duì)較低。因此，我們預(yù)期公司上市后股票必將獲得市場(chǎng)階段性熱捧，2100~2400 億美元市值（對(duì)應(yīng)2015 財(cái)年35~40 倍動(dòng)態(tài)PE）區(qū)間可能較為合理。 亦有隱憂 但是，我們也應(yīng)該看到，站在歷史之云巔的同時(shí)，公司正面臨著或深刻或潛行的變化。這些變化將左右公司未來(lái)的基本面走向，包括成長(zhǎng)性和盈利能力等市場(chǎng)最為關(guān)注的方面。其中我們重點(diǎn)關(guān)注移動(dòng)端和PC 端的“左右互博”以及國(guó)內(nèi)零售占比很高的前提下公司成長(zhǎng)彈性受限這兩方面所可能產(chǎn)生的短期隱憂。 移動(dòng)端與PC 端的“左右互博”。自2010 年淘寶APP 上線以來(lái)，公司正式涉足移動(dòng)購(gòu)物。 2012 年8 月至今，淘寶APP 一直是國(guó)內(nèi)最流行的移動(dòng)購(gòu)物應(yīng)用。但發(fā)力移動(dòng)購(gòu)物，將替換部分原本在PC 端可以完成的交易。而目前來(lái)看，移動(dòng)端的變現(xiàn)率要遠(yuǎn)低于PC 端。這便形成了一個(gè)“左右互博”的問(wèn)題。盡管我們看到公司已經(jīng)從2013 年第四季度加強(qiáng)移動(dòng)端線上營(yíng)銷服務(wù)的推廣力度，并有效的提振了移動(dòng)端變現(xiàn)率，但從短期來(lái)看，移動(dòng)端交易規(guī)模的高速增長(zhǎng)（包含了相當(dāng)部分的被替換PC端交易）與移動(dòng)端變現(xiàn)率提振之間找到均衡的時(shí)點(diǎn)尚未確定。公司目前正積極提高天貓交易規(guī)模權(quán)重，以試圖利用增加交易傭金占比來(lái)對(duì)沖短期內(nèi)移動(dòng)端占比快速提高對(duì)整體變現(xiàn)率的壓制。 國(guó)內(nèi)零售占比高限制整體成長(zhǎng)彈性。截至2014 年第二季度，國(guó)內(nèi)零售營(yíng)收占比達(dá)到80.1%，營(yíng)收增速放緩至45.8%。由于國(guó)內(nèi)零售占比高，因此即便如國(guó)際零售等增速達(dá)到100%，但營(yíng)收總體增速仍僅為46.3%。在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，公司的營(yíng)收增速將繼續(xù)由國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)所主導(dǎo)，而國(guó)內(nèi)零售營(yíng)收增速在交易規(guī)模增速放緩以及前述變現(xiàn)率提升有瓶頸的壓制下將有可能繼續(xù)下行。在收入增速下行的背景下，利潤(rùn)保持高增長(zhǎng)需要盈利能力的進(jìn)一步改善，即毛利率上行或費(fèi)用率下行，以及其他非經(jīng)常性收益的補(bǔ)充。從短期來(lái)看，公司毛利率和費(fèi)用率預(yù)計(jì)都將保持平穩(wěn)，而得益于IPO 獲取的大量資金，公司將有可觀的沉淀資金利息收入，凈利潤(rùn)增速將受此帶動(dòng)而有所保障。若更長(zhǎng)遠(yuǎn)的來(lái)看，營(yíng)收和利潤(rùn)的成長(zhǎng)性需要等待非國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)的崛起。國(guó)際零售已經(jīng)展露出的高成長(zhǎng)，且 B2B 業(yè)務(wù)加速向交易平臺(tái)轉(zhuǎn)型，但它們何時(shí)真正成為公司新的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力仍需觀察。 結(jié)合以往案例，在上市一段時(shí)間之后（預(yù)計(jì)在半年左右），市場(chǎng)將對(duì)公司股價(jià)趨于更加理性。 結(jié)合前文分析，在公司移動(dòng)端成長(zhǎng)跨越前述“均衡點(diǎn)”以及國(guó)際零售和B2B 業(yè)務(wù)占比顯著提升之前，公司營(yíng)收增速料將繼續(xù)緩慢下行，盈利成長(zhǎng)性的維持將由此面臨較大的壓力。屆時(shí)股價(jià)的進(jìn)一步上行需要公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期的表現(xiàn)。 2、遠(yuǎn)景：樂(lè)見(jiàn)“阿里生態(tài)圈”自循環(huán)和拓展 從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司最大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于其構(gòu)建的全方位“阿里生態(tài)圈”，涵蓋電商、營(yíng)銷服務(wù)、云運(yùn)算、物流、互聯(lián)網(wǎng)金融、數(shù)字媒體娛樂(lè)等多個(gè)領(lǐng)域，并對(duì)接移動(dòng)端入口，最大程度上便利化和多元化用戶的線上體驗(yàn)，從而實(shí)現(xiàn)用戶在公司生態(tài)圈中的自循環(huán)。在公司“生態(tài)圈”構(gòu)建過(guò)程中，公司還將依靠產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步縱深拓展，將盡可能多的價(jià)值鏈環(huán)節(jié)收納進(jìn)系統(tǒng)內(nèi)，實(shí)現(xiàn)盈利來(lái)源的極致擴(kuò)張。我們樂(lè)見(jiàn)公司未來(lái)的可觀成長(zhǎng)。
作者：許世剛 看完后別忘了關(guān)注我們~~分享哦！ ------------------------------------------- 慧博資訊 -------------------------------------------- 關(guān)注是一種智慧，分享是一種美德
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