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六條教訓(xùn) 市場健忘，既得利益也可能重占上風(fēng)，時機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝，必須抓緊改革 美國和歐洲的金融體系在如此短時間內(nèi)就全面卷入，說明了經(jīng)過20年的放松監(jiān)管，金融體系內(nèi)部已經(jīng)建立起千絲萬縷的勾連。 全球范圍內(nèi)的去杠桿化趨勢，很可能持續(xù)到所有的過度債務(wù)都清理完畢為止。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整才剛剛開始，其核心是對體現(xiàn)為其經(jīng)常賬戶逆差的美國儲蓄赤字的調(diào)整。如果要將其縮減至GDP的3％，則意味著每年對美國的出口將削減3200億美元，或是美國的進(jìn)口減少13.5％。這會對亞洲產(chǎn)生負(fù)面的乘數(shù)效應(yīng)。 亞洲經(jīng)濟(jì)體持有的次級按揭相關(guān)證券的數(shù)額有限，但官方儲備、銀行和主權(quán)財(cái)富基金持有的美元和歐元計(jì)價的金融證券仍相當(dāng)龐大。因此，全球金融危機(jī)對亞洲國家的打擊將不僅表現(xiàn)在貿(mào)易渠道，還表現(xiàn)在貨幣貶值或資產(chǎn)價格縮水產(chǎn)生的財(cái)富損失。此外，韓國等一些嚴(yán)重依賴國際銀行間借貸的國家，將會受制于流動性的縮緊及借貸成本的高漲。 有許多教訓(xùn)需要學(xué)習(xí)，但我認(rèn)為有六條尤為重要。 第一，回到基礎(chǔ)。 這場危機(jī)是人類恣意妄為的自然后果。這是人類集體行動中最能體現(xiàn)“達(dá)爾文主義”的——它創(chuàng)造性地毀滅了非理性繁榮，使每個人回歸現(xiàn)實(shí)，世上沒有免費(fèi)的午餐。熊彼特所說的“危機(jī)出新生”很對。危機(jī)實(shí)際上發(fā)揮了有效監(jiān)管在正常時期內(nèi)應(yīng)起的作用，加速了那些競爭力低、不講誠信的機(jī)構(gòu)的退出。因此，我們不能忘記，危機(jī)只是一時，而改革、重組和監(jiān)管是一直要繼續(xù)下去的。 危機(jī)只是讓我們把注意力集中在了需要做什么才能革除社會與經(jīng)濟(jì)的弊端，以及過去有什么是我們因?yàn)榧鹊美娑鴽]有做或做不到的。事實(shí)上，人是很容易遺忘的，既得利益也可能重占上風(fēng)，時機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝。如果我們不趁天明之際著手改革，下一場海嘯式的危機(jī)不可避免還會發(fā)生。 第二，衍生品含有杠桿，因此也攜帶風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移了，但是并未被消滅。的確，對衍生品本質(zhì)的不了解，本身就是一個很大的風(fēng)險(xiǎn)。 基本金融理論告訴我們，衍生品通過杠桿代表某一種基礎(chǔ)資產(chǎn)。衍生品的優(yōu)勢在于，本不可分割的基礎(chǔ)資產(chǎn)（比如一大片不可移動的土地）可以被輕易劃分，然后以較低的交易成本轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)。真實(shí)產(chǎn)品需要有勞動力和真實(shí)資產(chǎn)才能生產(chǎn)出來，金融衍生品則只需要想像力。同一件基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以有幾重衍生品。比如，股票是一個公司資產(chǎn)的衍生品；股票期權(quán)就是真實(shí)資產(chǎn)衍生品的二次衍生；而掉期期權(quán)又是三次衍生的結(jié)果。麻煩在于，衍生的水平越高，它與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的關(guān)系就越復(fù)雜，杠桿率也就越大。這既使衍生品金字塔利潤豐厚，同時也造成了很高的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)有問題，衍生品金字塔將迅速傾塌。 正由于金融金字塔不穩(wěn)定，金融活動必須受到制約和嚴(yán)格監(jiān)管。只依靠純市場力量而不加任何約束，金融衍生品的游戲就會擔(dān)當(dāng)巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)——提高杠桿率、降低私人獲利的透明度，而最終的代價需要由整個社會來埋單。因此，零約束的金融活動，在最單純的概念水平上和國家計(jì)劃之間沒有本質(zhì)區(qū)別——都是以巨大的社會損失為代價進(jìn)行消費(fèi)或浪費(fèi)。關(guān)鍵在于找到“黃金分割點(diǎn)”——如何在利用市場力量的效率的同時，也對其加以監(jiān)管以防過剩和不穩(wěn)定。這就是政府與市場的關(guān)系難以把握的地方。政府干預(yù)太多是件壞事，太過放任市場也不對。 第三，金融好比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衍生品，除非實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身狀態(tài)良好，否則不可能有穩(wěn)健的金融結(jié)構(gòu)。我們不能被貨幣理論繞得暈頭轉(zhuǎn)向，把常識性的道理都忘了，那就是，金融必須為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而不是拉著它跑。這樣的話，華爾街金融機(jī)構(gòu)的薪資水平遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)業(yè)就沒有道理。激勵機(jī)制必須確保均衡——不能不看業(yè)績，就亂給金融“巫術(shù)”發(fā)報(bào)酬。公司治理結(jié)構(gòu)必須轉(zhuǎn)型，杜絕決策失誤后還能拿到高額辭退補(bǔ)償金的所謂“金色降落傘”，薪資必須與長期業(yè)績掛鉤。 把焦點(diǎn)放回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，意味著應(yīng)該對作為社會穩(wěn)定一大支柱的房市給予更大關(guān)注，確保在合理的政府政策下，房產(chǎn)供給充足、大部分人支付得起。巴塞爾協(xié)議的錯誤在于，把監(jiān)管寬容當(dāng)作實(shí)施社會政策的手段，給予房產(chǎn)信貸的資本權(quán)重低于合理水平。必須有一種動態(tài)的信貸配置機(jī)制，更好地使用貸款-價值比率，防止過度信貸為房地產(chǎn)泡沫融資。 對于新興市場，我從這場危機(jī)中得出了兩個直接結(jié)論。其一是，混業(yè)經(jīng)營的銀行模式存在嚴(yán)重問題。你不可能把投資銀行的文化（高風(fēng)險(xiǎn)高收益）和商業(yè)銀行的文化（謹(jǐn)慎為本）放在同一個屋檐下?！陡窭?斯蒂格爾法案》從根本上并沒有錯。其二是，并非所有銀行系統(tǒng)都能完全轉(zhuǎn)變?yōu)榕l(fā)銀行模式——銀行系統(tǒng)的主流還是要從事零售業(yè)務(wù)。所以，關(guān)注一下傳統(tǒng)銀行該做什么，該把什么做好——保護(hù)存款者利益，為企業(yè)部門的主要群體服務(wù)，特別是那些為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了大部分就業(yè)的中小企業(yè)。錢不會再像以前那么好掙了，應(yīng)該追求安全穩(wěn)定的長期回報(bào)。 第四，即使不加監(jiān)管的金融創(chuàng)新是這場危機(jī)的核心，我們也不能簡單下結(jié)論說所有金融創(chuàng)新都不好。資產(chǎn)證券化既能為亞洲發(fā)展一個強(qiáng)健的企業(yè)債券市場充當(dāng)骨干力量，也能降低銀行系統(tǒng)為購房提供融資的期限錯配。就像有一個全國性的藥品監(jiān)管局來檢查和核準(zhǔn)新藥，沒有理由金融監(jiān)管者不能檢查和核準(zhǔn)新的金融衍生工具，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋M職調(diào)查。只要這些產(chǎn)品沒有系統(tǒng)性影響，就可以在場外市場交易。但若達(dá)到一定規(guī)模，就應(yīng)該被移到凈額結(jié)算安排之下，通過集中交易來安排和監(jiān)測交易對手風(fēng)險(xiǎn)和杠桿水平。 第五，整個金融監(jiān)管哲學(xué)及其在金融穩(wěn)定政策方面的功效，都需重新審視。最近興起了設(shè)立金融“超級監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的潮流，這是由于金融業(yè)自身的濃縮和凝聚?，F(xiàn)今金融監(jiān)管的機(jī)制基礎(chǔ)產(chǎn)生了多重監(jiān)管者，結(jié)果是監(jiān)督的協(xié)調(diào)和落實(shí)過程繁雜、成本過高且效率低下。關(guān)于“超級監(jiān)管機(jī)關(guān)”，有一個爭議是成本過高?，F(xiàn)在答案很明顯了。對“大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)”監(jiān)管的成本是很高，但還是比造成公眾危機(jī)的成本要低。所以，金融業(yè)監(jiān)管的成本不是問題，整個社會的成本才要緊。 要注意，即使是在那些設(shè)立了“超級監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的國家，也仍然存在這個機(jī)構(gòu)與央行和財(cái)政部三方協(xié)調(diào)的問題。所以，為求金融穩(wěn)定之本，政府政策措施還需協(xié)調(diào)并落到實(shí)處。不能只由金融監(jiān)管者獨(dú)擔(dān)此任。如果在國家層面都無法有效協(xié)調(diào)，到了全球?qū)用婢透恪?br> 如何在整個經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)進(jìn)行有效監(jiān)管，還需金融監(jiān)管者有戰(zhàn)略性思維。現(xiàn)有的“巴塞爾式監(jiān)管”把和平視為常態(tài)，但金融監(jiān)管者應(yīng)該是更為機(jī)敏，一旦察覺有泡沫，就準(zhǔn)備好危機(jī)處理方案。工作過程中需培養(yǎng)反周期性的心態(tài)，并做必要的預(yù)算資源準(zhǔn)備。丘吉爾曾說，和平時備戰(zhàn)，戰(zhàn)時備和平。 第六，不能讓理論和一廂情愿沖昏了頭腦，而不顧實(shí)踐和現(xiàn)實(shí)。歐洲沒有想到美國的次貸危機(jī)對自己的打擊那么大，因?yàn)樗麄儧]有料到，有些銀行已經(jīng)過于依賴外部的批發(fā)融資，而且購買了大量“有毒”金融產(chǎn)品的并非銀行系統(tǒng)中那些高度復(fù)雜的部門。比如這次陷入泥潭而需政府相救的，正是德國一些實(shí)力較弱的地區(qū)性銀行和英國的建筑協(xié)會。顯然，歐洲的金融監(jiān)管雖經(jīng)歷了大規(guī)模重組，地方性的部門監(jiān)管還是不夠明晰，所以成了最容易受到外部沖擊的部分。 一個世界，三種路徑 危機(jī)之后，世界金融秩序有三種可能情景：保持現(xiàn)狀、區(qū)域市場興起、“三國演義” 如今，金融危機(jī)的階段正要過去，世界進(jìn)入了危機(jī)管理和解決的階段。美歐會盡一切努力來重建秩序。他們會為銀行注資、采取財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)、遏止按揭房產(chǎn)止贖的增加、著手金融改革，然后開始討論全球體系。20國集團(tuán)金融危機(jī)峰會已于11月14日、15日在華盛頓召開。1999年成立的20國集團(tuán)，一定程度上也是亞洲金融危機(jī)后的一種應(yīng)對。七國集團(tuán)（美國、英國、法國、德國、加拿大、意大利、日本），以及歐盟、中國、俄羅斯、印度、巴西、阿根廷、澳大利亞、印度尼西亞、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韓國和土耳其的央行和財(cái)政部長聚首，以找出問題的原因及可能的解決方案，之所以要追求各國一致遵守的一系列原則，其中主要的目標(biāo)就是防止出現(xiàn)危及他國政策有效性的政策。 回到我們?nèi)绾温涞竭@步田地的結(jié)構(gòu)性問題——今天的世界，金融活動全球互聯(lián)、全球性貨幣當(dāng)局缺失、而金融監(jiān)管者無法處理全球失衡的風(fēng)險(xiǎn)。中國和亞洲的位置在哪兒？依我之見，有三種可能路徑。 第一種可能：保持現(xiàn)狀。 雖然國際金融秩序有要轉(zhuǎn)變的意愿，但我認(rèn)為維持現(xiàn)狀的可能性很大。理由很簡單。七國集團(tuán)的大股東擁有既得權(quán)力，不會輕易放權(quán)，而新興市場經(jīng)濟(jì)體在心理上和機(jī)制上都沒有做好分享權(quán)力的準(zhǔn)備。1944年的布雷頓森林體系從本質(zhì)上說，就是在國際貿(mào)易上開放一些，換來美國治下的和平，為本國發(fā)展融資。但現(xiàn)在，新興市場和七國集團(tuán)之間沒有什么可交換的，因?yàn)橛鄧业亩嘤鄡π顩]有別處可去，只能去這些發(fā)達(dá)市場。 全球化正是通過債務(wù)相聯(lián)系，但如果權(quán)利不平等，債權(quán)人就成了債務(wù)人的人質(zhì)。 換句話說，我認(rèn)為在未來五年內(nèi)，現(xiàn)有國際貨幣秩序的改變會非常小。發(fā)達(dá)國家會要求順差經(jīng)濟(jì)體在它們所控制的布雷頓森林體系機(jī)構(gòu)中，存入更多儲蓄。IMF和世界銀行將繼續(xù)向那些因過于依賴外部融資而陷入困境的新興市場提供貸款。美元和歐元的主導(dǎo)地位還會維持下去，而二者的力量對比將取決于其地緣政治實(shí)力的相對強(qiáng)弱。 第二種可能：區(qū)域市場興起。 隨著美國對自己的收支結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，全球失衡會顯著減輕，新興市場的順差也會收縮，可能會比一般經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為的要快。這有許多原因。首先是由于實(shí)際利率將提高以反映更高的風(fēng)險(xiǎn)，世界經(jīng)濟(jì)增長將放緩，雖然各國都作出努力維持增長。第二是由于銀行必須擴(kuò)充資本，目前的“去杠桿”階段還將繼續(xù)，因此資本流動、市場流轉(zhuǎn)額和總體波動性水平都將在中期內(nèi)有所下降。第三是危機(jī)之后的沖擊將使政策趨于內(nèi)向，監(jiān)管會加強(qiáng)，投資的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也更高。這意味著，新興市場調(diào)回基本平衡的狀態(tài)會比預(yù)計(jì)的要快。 在此情形下，那些抓住機(jī)會完善本國金融體系、提高本國企業(yè)治理能力、發(fā)展社會基礎(chǔ)設(shè)施、維持社會穩(wěn)定的新興市場國家，將會成為大贏家。發(fā)達(dá)國家的養(yǎng)老基金和共同基金、順差的新興市場將會把儲蓄投放于高增長潛力、產(chǎn)權(quán)穩(wěn)定的市場。 建設(shè)穩(wěn)健的國內(nèi)金融市場，說起來容易做起來難，也不會一蹴而就。這是因?yàn)?，新興市場再也不能簡單復(fù)制那種被西方證明是相當(dāng)脆弱的批發(fā)銀行模式了。這場危機(jī)的一個副作用就是，如何深化新興市場的金融結(jié)構(gòu)，如何做到高效、穩(wěn)健和透明，同時又不會引致過度政府干預(yù)的問題，必須完全從頭思考。也就是說，需要對國內(nèi)現(xiàn)有的治理形式進(jìn)行徹底改造。 在此，完善本國市場仍是參與更強(qiáng)的全球市場的關(guān)鍵和先決條件。但各國對本國市場的強(qiáng)化措施，會首先加強(qiáng)區(qū)域性市場，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)地理還是非常重要的。新興市場之間的“南南對話”會增加，因?yàn)楝F(xiàn)有強(qiáng)權(quán)缺乏改變現(xiàn)狀的意愿。亞洲的貨幣和金融合作會加大，不排除一個區(qū)域性貨幣安排的可能。 我認(rèn)為，區(qū)域金融合作發(fā)展的一個基礎(chǔ)是創(chuàng)建區(qū)域性的“金融穩(wěn)定論壇”機(jī)制。每個區(qū)域內(nèi)，各國的財(cái)政部長、央行和監(jiān)管部門可以在此進(jìn)行常規(guī)性會晤，以支持全球?qū)用妗敖鹑诜€(wěn)定論壇”的設(shè)計(jì)。這些區(qū)域性討論將構(gòu)成未來區(qū)域合作的基礎(chǔ)。 七國集團(tuán)可能會對布雷頓森林體系機(jī)構(gòu)的權(quán)力分享做出一些讓步，換取對全球失衡解決措施的協(xié)調(diào)。這當(dāng)然會對新興市場的匯率重估形成更大壓力，特別是對中國。我個人的觀點(diǎn)是，全要素生產(chǎn)率的增長比匯率更重要。只要一國的全要素生產(chǎn)率不斷增長，名義匯率的變動就會穩(wěn)定調(diào)整，來反映這些變動。比如，全球失衡的調(diào)整，一定程度上會通過亞洲貨幣整體對美元和歐元匯率的逐漸提升來實(shí)現(xiàn)。 這第二個可能情景的展開可能要十年時間。 第三種可能：“三國演義”。 如果如我所料，這場危機(jī)將導(dǎo)致區(qū)域主義，那么20年后的全球貨幣和金融體系將與今天大不相同。那時至少會有三種全球儲備貨幣爭霸。請注意，我沒有說美元、歐元之外的第三種儲備貨幣是什么。在亞洲之內(nèi)，可能是日元、人民幣、印度的盧比，甚至可能是一種包括了韓元、中東和東盟貨幣的亞洲貨幣。在拉美，可能是以巴西雷亞爾或墨西哥比索作為區(qū)域核心貨幣。但由于各區(qū)域的政治復(fù)雜性，具體的貨幣安排會怎樣還不清楚。 不過，亞洲還會是一個快速發(fā)展的區(qū)域，我認(rèn)為，為了區(qū)域經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定增長，某種形式的貨幣合作和區(qū)域金融市場不可避免。 到那時，多元化的全球投資組合中的資產(chǎn)將在地理意義上更平等地分配，故投資者不會對少數(shù)一兩種貨幣有太大的敞口，而是至少有三種，甚至四種全球儲備貨幣和相關(guān)資產(chǎn)。在更平等的環(huán)境下競爭資源，會為全球投資者提供更好的選擇。 結(jié)論 我一生基本都在研究金融危機(jī)，一個結(jié)論就是，金融危機(jī)的本質(zhì)歸根結(jié)底還是政治。即使是以金融危機(jī)的形式爆發(fā)，解決方式也不可避免是政治方式，因?yàn)閾p失的分配總是具有高度的專斷色彩，且飽受爭議。說到底，所有金融危機(jī)都是治理的危機(jī)。歷史上這么多次的金融危機(jī)一再證明，金融創(chuàng)新不能創(chuàng)造永恒的繁榮。需要在企業(yè)、金融和社會層面實(shí)現(xiàn)良好的治理，以維持長期的穩(wěn)定。所有危機(jī)還得靠政府解決，這個政府解決不好，就換一個政府來解決。 某種角度上說，我希望滿懷。今天這場金融危機(jī)創(chuàng)造性地打破了許多神話和過時的理論。自由市場原教旨主義果然是“市值計(jì)價”（Mark to Market）。（作者為中國銀監(jiān)會首席顧問，曾擔(dān)任過香港證監(jiān)會主席、馬來西亞央行助理行長） 來源：《財(cái)經(jīng)》
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