非常贊同霍華德.馬克斯的“周期”和“鐘擺”論，行業(yè)、企業(yè)古往今來從來沒有過“非周期性”。不過這里說的“非周期性”并非完全是指企業(yè)的收入利潤跟隨宏觀經(jīng)濟波動而波動。不可否認(rèn)，的確很多行業(yè)歷史證明了其收入利潤與經(jīng)濟大勢相關(guān)度很高，因此具有很強的周期性。而一些行業(yè)則表現(xiàn)相對更平滑，因此也有了“非周期性”的提法。這似乎看起來沒有問題，但問題在于投資者總是容易在這些相對“抗周期性”行業(yè)景氣階段，錯誤的認(rèn)為其收入利潤可以無止境的成長，而不出現(xiàn)任何程度的反復(fù)。這一點在消費類企業(yè)投資中得到極大的放大。

例如白酒行業(yè)，有種說法就是吃藥喝酒是典型的“非周期性”，因此白酒行業(yè)投資者可以安然的穿越經(jīng)濟周期和牛熊周期。我覺得這是種很值得懷疑的觀點，從2003年至今的白酒行業(yè)大景氣周期中來推測未來似乎可以永遠的保持行業(yè)景氣。這種觀點在歷史上根本站不住腳，1993年前后的固定資產(chǎn)投資高峰和虛擬經(jīng)濟泡沫導(dǎo)致白酒出現(xiàn)高度景氣，至1998年，白酒企業(yè)收入和利潤飛速膨脹，例如瀘州老窖，1994、1995年凈利潤增速分別達到77%和101%，1996-97年同比增速也較快。1998年是中國白酒行業(yè)的轉(zhuǎn)折點，一方面是亞洲金融危機對經(jīng)濟的打擊，另一方面是行業(yè)高速膨脹期間隱藏的食品安全問題在山西毒酒案中爆發(fā)。1998年開始，白酒行業(yè)與宏觀經(jīng)濟一道出現(xiàn)了“周期性”，收入增速大幅下滑，利潤出現(xiàn)了倒退。1998年山西汾酒由于直接受害于山西毒酒案，凈利潤下滑92%，瀘州老窖下滑47.35%，古井貢酒下滑25.84%。1999年開始至2000年由于美國科技網(wǎng)絡(luò)泡沫提升全球經(jīng)濟，白酒行業(yè)出現(xiàn)小規(guī)模的景氣反彈。隨著2001年美國科網(wǎng)泡沫破滅和全球經(jīng)濟衰退，白酒行業(yè)在2002年經(jīng)營達到最低谷，行業(yè)普遍的大幅業(yè)績倒退。包括前期一直表現(xiàn)穩(wěn)定的龍頭公司，例如五糧液。二三線白酒表現(xiàn)更差，例如水井坊、古井貢酒，其間的業(yè)績倒退程度是相當(dāng)驚人。水井坊1999年凈利潤飆升至2.28億（比1998年翻7倍），2003年竟然巨虧至1.76億。2004、05年開始，白酒行業(yè)受經(jīng)濟向上、固定資產(chǎn)投資增速逐年攀升，資產(chǎn)泡沫急劇膨脹（主要是房地產(chǎn)）影響，至今出現(xiàn)了接近10年的高度景氣周期。

注意下，盡管長期來看，白酒行業(yè)收入和利潤的變化趨勢是相關(guān)性較強的，但2011年出現(xiàn)了巨大的反差：收入增速和經(jīng)濟同步向下放緩，但利潤增速卻逆勢創(chuàng)下新高。這會打破歷史規(guī)律嗎？

這里面只有一家公司例外，那就是茅臺，這是白酒上市公司中唯一穿透了經(jīng)濟周期的公司（盡管還缺乏1998年前的數(shù)據(jù)）。原因已經(jīng)不能用純粹的經(jīng)濟原理來分析。

相對于而言，葡萄酒行業(yè)就沒有那么幸運了：

葡萄酒行業(yè)的波動與經(jīng)濟相關(guān)度很高，例如1998年、2008年，行業(yè)都遭遇了景氣度的大幅下滑。例如張裕在1995年、2002年都出現(xiàn)了業(yè)績的較大幅度下滑。2002年同樣是遭遇經(jīng)濟不景氣+關(guān)稅下調(diào)導(dǎo)致的進口葡萄酒沖擊市場，業(yè)績下滑了35.2%，當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率還不足8%。2000年股市泡沫期間上市的張裕A，股價在3年間累計下跌了60%。市盈率從上市時的當(dāng)年動態(tài)38倍跌至2003年最低谷動態(tài)約12倍。

回顧歷史（歷史并不足以推測未來，但推測未來絕對不能對歷史視而不見），酒類企業(yè)與經(jīng)濟周期并不是那么的毫無關(guān)系。葡萄酒反映最為敏感，白酒一般會滯后經(jīng)濟兩年多。行業(yè)的龍頭公司在行業(yè)下行周期表現(xiàn)要好于二三線企業(yè)，而景氣上行周期中，二三線企業(yè)往往爆發(fā)力更強。行業(yè)中僅有貴州茅臺一家公司穿越了經(jīng)濟周期，這不能用來反推到全行業(yè)。

葡萄酒行業(yè)中的明珠：張裕已經(jīng)開始被投資者拋棄，不到一年多前，誰也不會否認(rèn)張裕是所謂的“長線價值投資”典范。2011年股價還在90元上方時，動態(tài)市盈率也“僅僅”只有33倍，似乎看起來并不危險。但現(xiàn)在張裕A的靜態(tài)市盈率（隱含了市場對2012年甚至以后的業(yè)績下滑擔(dān)憂）是18倍，張裕B是12倍左右。這意味著凈利潤還沒有發(fā)生波動，估值先掉了一半了！所以，我覺得投資真的不容易，但在某些時期，投資看起來真的非常容易。張裕2002年至2012年正好是10年黃金周期，其間所有指標(biāo)都是穩(wěn)步上升，股價同步，甚至是大幅反映了利潤的增長。（2002年市盈率12倍，2011年市盈率33倍，估值翻了3倍），期間的長期投資者可能都高估了自己的長期收益率。

目前我對白酒行業(yè)毫無興趣，歷史不會簡單重復(fù)，當(dāng)年的經(jīng)濟下滑+假酒危機導(dǎo)致的行業(yè)周期性波動，未來將會呈現(xiàn)什么樣的形式并不重要，重要的是它會不會發(fā)生？投資者為此作好了心理準(zhǔn)備了嗎？所幸的是，目前白酒估值靜態(tài)來看還算相對較低，這可能會降低持有者的長期投資風(fēng)險。不過，市盈率估值對白酒行業(yè)靠譜嗎？1997年瀘州老窖股價最高峰市盈率也只有28倍，8年后，股價暴跌接近80%的瀘州老窖，市盈率為55倍，這會不會類似其他行業(yè)，最終大家否認(rèn)了市盈率的有效性，開始用PB來估值？

本文并非對酒類投資危言聳聽，只不過對《投資最重要的事》書中的“周期”問題聯(lián)想到了白酒和葡萄酒的周期性問題。另外，很有意思的對比是：被公認(rèn)的“周期性”公司，兩家銀行股，浦發(fā)銀行和被一般認(rèn)為資產(chǎn)質(zhì)量很差的華夏銀行。上市以來業(yè)績從未有倒退過。浦發(fā)銀行有記錄的數(shù)據(jù)保持了15年，華夏銀行是10年。深發(fā)展過去上市20年間，業(yè)績波動較大，主要是1994-1997年的冒進，導(dǎo)致后面10年都在為此還賬。

很有意思，15年業(yè)績從未下滑的浦發(fā)銀行等銀行股，被稱為“典型的周期性”股票，估值為凈資產(chǎn)打86折。過去15年業(yè)績跟隨經(jīng)濟周期大幅波動的白酒股，目前估值是凈資產(chǎn)5-10倍。有人說：這一次有所不同了！的確，銀行過去的高速成長期已經(jīng)過去，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險還有待暴露（也是滯后經(jīng)濟周期）。但股價的下跌不是在累計風(fēng)險，而是在釋放風(fēng)險。

記錄下來，是因為葡萄酒的張裕B已經(jīng)進入了視線，經(jīng)濟下滑+進口酒沖擊+農(nóng)藥門事件，看看公認(rèn)“非周期性”股票，出現(xiàn)了業(yè)績“類似周期性”的波動時，市場能給怎樣的價格為風(fēng)險做補償。