投資大家——塞思·卡拉曼

張志雄/文(2011-09-18 13:26:34)

（一） 擇善固執(zhí)的塞思卡拉曼

塞思·卡拉曼(Seth Klarman)，Baupost基金公司總裁。Baupost集團(tuán)成立于1983年，該基金從建立到2009年12月的27年來的年均收益率為19%，同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為10.7%。在被稱為“失去的十年”的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率為15.9%，而同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為1.4%。

       價(jià)值投資名著《安全邊際》的作者塞思卡拉曼在1982年成立的Baupost公司，現(xiàn)在管理200億美元的資金。但卡拉曼為人低調(diào)，2009年10月29日，才舉行了公司成立以來的首次年會(huì)。我無法找到卡拉曼會(huì)上發(fā)言的原文，只看到網(wǎng)上流傳的發(fā)言要點(diǎn)，好在我對(duì)卡拉曼的投資原則和風(fēng)格比較熟悉，對(duì)他目前的所思所想、所作所為有大致的了解。
　　卡拉曼認(rèn)為，此次危機(jī)與以前危機(jī)顯著的不同是危機(jī)的破壞力。“我們經(jīng)歷了幾十年的寬松信貸，貓和狗都能得到信用卡。”政府的干預(yù)也和以前的危機(jī)不同，此次政府干預(yù)的幅度非常大，政府甚至連一場輕微的衰退都不允許發(fā)生。而更多的拯救卻增加了風(fēng)險(xiǎn)，遲早拯救也會(huì)完蛋。
　　卡拉曼說，他不斷問自己的一個(gè)大問題是：“真的這么容易嗎？只要印刷2萬億美元鈔票就能解決所有的問題？”
　　幾周前，卡拉曼在紐約呆了一個(gè)星期。很奇怪，他發(fā)現(xiàn)人們非常樂觀，這些基金經(jīng)理人的做法很有趣，他們的做法是試圖永遠(yuǎn)為他們的客戶賺錢。卡拉曼的做法不是這樣，他在市場遭受痛擊的時(shí)候才會(huì)買入。他認(rèn)為，現(xiàn)在的投資者比他印象中的任何時(shí)候，都更愿意去把握市場時(shí)機(jī)。
　　換句話說，市場反彈給投資界帶來了巨大的壓力，不少投資經(jīng)理需要績效，且需要跟上市場的上漲步伐。但這不是卡拉曼擅長的游戲，因此他將不會(huì)參與其中。
　　卡拉曼擇善固執(zhí)。在雷曼倒臺(tái)之前和之后，他買了大量的債券，因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場中到處是恐慌性的賣家，而買家很有限，這是投資的大好時(shí)機(jī)。卡拉曼買的是福特、克萊斯勒和GMAC汽車消費(fèi)金融債券，最開始買入的債券收益率在15％左右，他不斷買入，在危機(jī)的最深處，他買入的這類債券收益高達(dá)50％。
　　這就是卡拉曼，也是價(jià)值投資者最經(jīng)典的風(fēng)格，喜歡在證券的價(jià)格受到極度打壓的時(shí)候買入?？ɡ鼘?duì)公司的同事說：“我們以低價(jià)買入這些債券，倒霉的不是我們，因?yàn)槲覀兊馁I入價(jià)要比起初的購買者低，出售這些債券的人才是倒霉蛋。”
　　最后卡拉曼發(fā)現(xiàn)，雖然遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)，人們依然會(huì)償還汽車貸款，損失率仍然很低，投資的虧損保護(hù)相當(dāng)好?？ɡ谶@些公司上面投資了18億美元，賺了12億美元。
　　卡拉曼在此期間，還碰到了一些極低廉的債券。AIG有一家只做抵押貸款業(yè)務(wù)的子公司，卡拉曼把該債券稱作“星期四債券”，因?yàn)樗I入該公司債券時(shí)是在星期四，當(dāng)時(shí)AIG已破產(chǎn)，他的買入價(jià)相當(dāng)于以47美分買一美元。僅僅兩天后，這些債券就到期了，價(jià)格為票面價(jià)值。

卡拉曼還以15美分買1美元的價(jià)格購買了另外一只債券，這筆投資已經(jīng)給他產(chǎn)生1美元15美分的現(xiàn)金回報(bào)?？ɡJ(rèn)為每1美元的該債券價(jià)值60美分，該債券每個(gè)月支付一次利息。這是一只結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，是其系列證券中最高級(jí)的證券?？ɡ烙?jì)五年的內(nèi)部回報(bào)率是50％。
　　不過，卡拉曼看中的是債券，而不是股票。在危機(jī)中，股票還是太貴了，至少?zèng)]有特別有吸引力的。“如果2009年3月9日真的是底的話，這個(gè)底與之前周期的底相比也是一個(gè)非常昂貴的底。”
“過去十年來股票從不便宜，現(xiàn)在當(dāng)然也不便宜，股價(jià)是調(diào)整利潤的18倍。不過，債券確實(shí)變得便宜了。”抱著這個(gè)看法，卡拉曼目前的倉位中恐怕大多是債券，而現(xiàn)金規(guī)模正在增加，目前的頭寸大約是30％，未來可能會(huì)進(jìn)一步提高。
　　當(dāng)下，大眾爭先恐后地?fù)屬徺Y產(chǎn)放棄現(xiàn)金，卡拉曼卻認(rèn)為持有大量現(xiàn)金也不是什么大問題。“機(jī)會(huì)沒有出現(xiàn)時(shí)，持有現(xiàn)金”，為明天的機(jī)會(huì)而手持現(xiàn)金讓他覺得很舒服。如果錢實(shí)在太多，在某個(gè)時(shí)候，他將退還投資人的資金?？ɡ鼘幙墒ヒ话氲目蛻簦膊辉笓p失客戶一半的錢。
　　卡拉曼的目標(biāo)并不是任何時(shí)候都賺取可能的最高回報(bào)，在這次Baupost年會(huì)上，規(guī)模最大的大學(xué)捐贈(zèng)基金有很多人出席，卡拉曼卻直言不諱，批評(píng)這個(gè)行業(yè)是一團(tuán)糟。捐贈(zèng)基金相互以對(duì)方為參照基準(zhǔn)，其他捐贈(zèng)基金怎么做，他們就跟著怎么做。他們關(guān)注的是績效排名處于哪個(gè)百分比之內(nèi)。這是很危險(xiǎn)的，因?yàn)樗仁姑總€(gè)人相互追逐，最終將導(dǎo)致大家承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)過高。
　　卡拉曼說，他曾在一次會(huì)議上和一個(gè)客戶走出會(huì)議室，這位客戶想跟他談?wù)?/span>Baupost應(yīng)該使用什么參照基準(zhǔn)。卡拉曼認(rèn)為這是在浪費(fèi)時(shí)間，談這個(gè)問題不能增加任何價(jià)值。投資就是承擔(dān)較少的風(fēng)險(xiǎn)來獲取回報(bào)，除了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)，他想不到還有什么基準(zhǔn)比這更合適的。
　　最后，卡拉曼認(rèn)為現(xiàn)在是投資美國低流動(dòng)性資產(chǎn)的大好時(shí)機(jī)。現(xiàn)在所有人都害怕，不敢碰美國低流動(dòng)性資產(chǎn)。正是因?yàn)闆]有人想這么做，才是逆向投資者行動(dòng)的時(shí)候。從上下文看，卡拉曼指的是美國商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)和抵押貸款，盡管它們極有可能從目前的價(jià)位再跌20％乃至40％。

      卡拉曼擁有令人羨慕的長期領(lǐng)先市場和對(duì)手的投資業(yè)績,而且這是在他沒有使用杠桿和賣空策略的條件下實(shí)現(xiàn)的。

投資理念和風(fēng)格

卡拉曼投資于廣泛的領(lǐng)域,從傳統(tǒng)的價(jià)值型股票到很深?yuàn)W難懂的投資,比如不良債務(wù)、公司破產(chǎn)清算資產(chǎn)、外國股票或債券等。有時(shí),卡拉曼不介意“什么也不做”。當(dāng)投資機(jī)會(huì)缺乏的時(shí)候,他可以完全泰然自若地持有現(xiàn)金觀望。他經(jīng)常說,投資不僅僅是追求絕對(duì)回報(bào),投資者往往太側(cè)重于回報(bào)的數(shù)字,而漠視了產(chǎn)生這個(gè)數(shù)字所招致的風(fēng)險(xiǎn)。

卡拉曼的投資風(fēng)格有時(shí)被認(rèn)為像年輕時(shí)的巴菲特,他的投資思路有三大支柱:

1.追求絕對(duì)收益,不去理會(huì)相對(duì)表現(xiàn),找到自己的優(yōu)勢,將其最大程度的發(fā)揮?，F(xiàn)在基金界的“悲哀”是過于關(guān)注相對(duì)表現(xiàn),大家只盯著指數(shù),盯著同行,只要損失比其他人小就算是成功。對(duì)相對(duì)表現(xiàn)的過度關(guān)注,使得機(jī)構(gòu)既不希望太落后,也不希望過于“冒尖”,于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶,關(guān)注的應(yīng)該是絕對(duì)收益。

2.推崇自下而上選股。因?yàn)樽陨隙碌碾y度太大,雖然他不能忽視宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢,但任何人不可能每次都踏準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏。他說:“我不知道有誰能非常好的長期創(chuàng)紀(jì)錄地成功預(yù)測宏觀形勢。”而且即便宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測準(zhǔn)確,落實(shí)到行業(yè)和公司又是另外一回事了。所以他們一直采取的就是自下而上的方法,側(cè)重于每家公司的業(yè)務(wù)基本面,對(duì)每一家公司做各種情況下的敏感性分析,或者“壓力測試”。

3.首先關(guān)注風(fēng)險(xiǎn),然后才是回報(bào)。對(duì)公司進(jìn)行測試帶來的不同結(jié)果,使得他所認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)不等同于BETA,BETA值是學(xué)術(shù)問題,對(duì)投資沒有意義,市場波動(dòng)也不意味著其他,有時(shí)反而意味著投資機(jī)會(huì)。他們與華爾街投資不同之處就在于,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注使價(jià)值投資方法考慮在不同情景下的損失,這樣得到的是一個(gè)股價(jià)區(qū)間,而華爾街的投資通過某種方法得到一個(gè)價(jià)位,很自然算出來的是回報(bào)。

他說:“最后,沒有什么比讓投資者晚上安然入睡更重要的事了。”

他的風(fēng)險(xiǎn)厭惡帶來了一些有趣的結(jié)果。盡管Baupost是一個(gè)對(duì)沖基金,他可以被允許做任何他想做的投資,但Baupost幾乎總是保持大量的現(xiàn)金持有量,而且沒有運(yùn)用借貸杠桿。在這次危機(jī)到來時(shí),該基金近一半資產(chǎn)是現(xiàn)金,甚至在市場的底部時(shí)仍有約20％現(xiàn)金可以繼續(xù)投資。他持有的空頭頭寸從來沒有超過資產(chǎn)的1％,部分原因是放空需要了解投資者短期的心理,這與他所堅(jiān)持的長期投資的風(fēng)格沖突。他認(rèn)為長期投資的風(fēng)格也正是Baupost的一個(gè)優(yōu)勢所在。

價(jià)值投資顯然是他的投資方法的核心,但他不太贊同價(jià)值妄求者逢低便買的做法。“我們尋求令人震驚的價(jià)格錯(cuò)位,這一般是由緊急事件、人們驚慌失措、或盲目的拋售引起的。” 不良債務(wù)領(lǐng)域發(fā)生的事情是一個(gè)很好的例子,由于破產(chǎn)威脅,許多債券基金被迫集體立即拋售其持有的不良債務(wù)。在這種情況下,破產(chǎn)過程本身也可以成為釋放價(jià)值的催化劑?？ɡ朴谠谶@樣混亂的情況下投資。

盡管資產(chǎn)價(jià)格總是有可能出現(xiàn)上漲過度,相對(duì)于趨勢投資者,他賣出時(shí)的策略是在資產(chǎn)達(dá)到其公允價(jià)值前就將其出售。“不要依賴、迷戀上公司或其管理層。”

（二）2008年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

作為經(jīng)典教材《安全邊際》的作者,卡拉曼不僅長期投資業(yè)績遙遙領(lǐng)先對(duì)手,而且總是能夠在最關(guān)鍵的時(shí)刻提出充滿智慧的評(píng)論幫助投資者提高投資技能。在價(jià)值投資派別中,除了巴菲特及其致股東信,目前市場上最受投資人尊敬的人物以及最受關(guān)注的市場觀點(diǎn),卡拉曼一定位列其中。

我們從他最近致投資者的信中摘錄了他總結(jié)的關(guān)于金融危機(jī)的20個(gè)教訓(xùn),他認(rèn)為這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)“要么人們好像從來沒有學(xué)過,要么是被大多數(shù)市場參與者很快忘記了。” 所以有必要再次強(qiáng)調(diào),并提醒投資者。這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中有些是2008年市場崩盤時(shí)新產(chǎn)生的,有些是過去幾十年我們本來可以認(rèn)識(shí)到的。

1.以前從未發(fā)生過的事情一定會(huì)伴隨著一些規(guī)律而發(fā)生。你必須時(shí)刻準(zhǔn)備市場中意外的發(fā)生,包括股票市場和經(jīng)濟(jì)體突然的急劇下降波動(dòng)。無論你預(yù)期情況如何不利,現(xiàn)實(shí)可能只會(huì)更糟。

2.當(dāng)過度寬松的信貸環(huán)境普及和持續(xù)一段時(shí)間后,人們會(huì)被帶入虛假的安全感中,這會(huì)造成一個(gè)更加危險(xiǎn)的局面。這些過度投機(jī)將最終結(jié)束,引發(fā)至少和其成比例的危機(jī)。當(dāng)杠桿迅速降下來時(shí),資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性可能會(huì)高得驚人。

3.投資者并不是應(yīng)該努力使每一個(gè)美元取得潛在利潤,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮永遠(yuǎn)應(yīng)在收益的前面。保持保守的倉位在遇到危機(jī)時(shí)是至關(guān)重要的:它使人們能夠保持以長期為導(dǎo)向,思路清晰,集中發(fā)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì),而其他人可能甚至被迫出售自身資產(chǎn)。投資組合風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖必須建立在危機(jī)發(fā)生前。人們不能在危機(jī)期間有把握地增加或者替換對(duì)沖資產(chǎn)。

4.風(fēng)險(xiǎn)并不是投資與生俱來的特征,它總是相對(duì)于投入支出的價(jià)格來講的。不確定性和風(fēng)險(xiǎn)不相同。例如在2008年秋季,當(dāng)巨大的不確定性驅(qū)動(dòng)證券跌到很低的價(jià)格時(shí),它們常常成為風(fēng)險(xiǎn)較小的投資。

5.不要相信金融市場風(fēng)險(xiǎn)模型?，F(xiàn)實(shí)總是太復(fù)雜而無法準(zhǔn)確建模。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注必須是全天候的,與人而不是電腦一起評(píng)估或重新評(píng)估實(shí)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。盡管一些分析人士偏愛復(fù)雜的數(shù)學(xué)模式,但市場是門行為科學(xué),而不是物理科學(xué)。

6.將短期資金投資時(shí),不要接觸到過大的風(fēng)險(xiǎn):貪婪地去努力贏得一些額外的收益率基點(diǎn),必然導(dǎo)致面臨更大的風(fēng)險(xiǎn),這會(huì)增加損失的可能,導(dǎo)致當(dāng)要支付費(fèi)用、兌現(xiàn)承諾或者作出杰出的長期投資時(shí)面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性困境。

7.證券的最新交易價(jià)格制造了一個(gè)危險(xiǎn)的假象,就是人們會(huì)認(rèn)為它的市場價(jià)格接近于其真正價(jià)值。這在市場繁榮時(shí)期尤其的危險(xiǎn)。市場價(jià)值的觀念作為公司業(yè)務(wù)的正常價(jià)值錨,可能在沸騰的年代被極大地扭曲了,我們應(yīng)該總是對(duì)其持有一定程度的懷疑。

8.廣泛而靈活的投資方式在危機(jī)期間是必不可少的。機(jī)會(huì)是廣泛又短暫地分散存在于各行業(yè)和市場中。投資范圍剛性在這種時(shí)候會(huì)是巨大的劣勢。

9.你必須在市場下跌過程中購買。在下跌過程中比在回升上漲過程有更多的容量,而且有更少的購買者相競爭。早點(diǎn)總比晚些好,但是你必須對(duì)價(jià)格的繼續(xù)下降做好準(zhǔn)備。

10.金融創(chuàng)新可以變得十分危險(xiǎn),但幾乎沒有人會(huì)告訴你這一點(diǎn)。新的金融產(chǎn)品通常是為陽光明媚的天氣準(zhǔn)備的,幾乎從來沒有接受過暴風(fēng)雨的壓力考驗(yàn)。資產(chǎn)證券化市場幾乎完全符合此描述的一個(gè)領(lǐng)域,如次級(jí)抵押貸款市場在2008年徹底崩潰,直到現(xiàn)在它也沒有完全康復(fù)。具有諷刺意味的是,政府現(xiàn)在迫切希望證券化市場恢復(fù)到其崩潰前的地位。

11.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是有著自身沖突的,無趣且容易被愚弄的。他們只是傻樂著,不去注意逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。投資者不應(yīng)該信任他們。

12.要確保你能彌補(bǔ)流動(dòng)資金不足,特別是不被控制的流動(dòng)性不足,因?yàn)樗鼤?huì)帶來很高的機(jī)會(huì)成本。

13.在相等的回報(bào)下,公共投資一般優(yōu)于私人投資,這不僅因?yàn)樗麄冇懈鼜?qiáng)的流動(dòng)性,而且因?yàn)樵谔幱诶Ь持袝r(shí),公共市場比私人市場更有可能提供以低于平均價(jià)格買進(jìn)的有吸引力的機(jī)會(huì)。

14.提防各種形式的杠桿。借款人不管是個(gè)人、公司或政府,必須要將他們的債務(wù)和自身的資產(chǎn)相匹配。借款人必須永遠(yuǎn)記住,資本市場是變化無常的,而且借助貸款到期可以結(jié)轉(zhuǎn)的假設(shè),是永遠(yuǎn)不會(huì)安全的。即使你不用杠桿,別人用的杠桿也可以驅(qū)動(dòng)戲劇性的價(jià)格和價(jià)值波動(dòng),對(duì)經(jīng)濟(jì)體來說,杠桿的突然不可用可能會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

15.許多杠桿收購是人為的災(zāi)害。當(dāng)付出的代價(jià)過大時(shí),一個(gè)杠桿收購的股權(quán)比例實(shí)在是一個(gè)地地道道的蝕價(jià)看漲期權(quán)。

16.金融類股有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是銀行業(yè),這是一個(gè)極具競爭性和挑戰(zhàn)性的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。歐洲的一家大型銀行最近公布其在幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)20％的股本回報(bào)率（ROE）的目標(biāo)。不幸的是,凈資產(chǎn)收益率高度依賴于銀行的絕對(duì)收益率,利息差,保持充足的貸款損失準(zhǔn)備金,以及杠桿使用量。如果不能輕易達(dá)到20%的收益,銀行要怎樣做呢？增加杠桿嗎？持有風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)？忽略損失的風(fēng)險(xiǎn)？在某些方面來看,一個(gè)主要的金融機(jī)構(gòu)有凈資產(chǎn)收益率目標(biāo)是要惹禍的。

17.擁有有著長期定位的客戶是至關(guān)重要的。對(duì)于一個(gè)投資公司的成功,沒有比保持投資的穩(wěn)定更重要的了。

18.當(dāng)一個(gè)政府官員說,問題已被“控制”時(shí),不要聽信。

19.政府作為最終短期導(dǎo)向的角色,不會(huì)忍受經(jīng)濟(jì)或金融市場上的痛苦。救助和救援都可能發(fā)生,雖然對(duì)此投資者沒有足夠的預(yù)測性,不能舒服地有機(jī)可乘。政府將采取的這種干預(yù)具有巨大的風(fēng)險(xiǎn),特別是當(dāng)開支可以很方便地推遲到未來時(shí)。有些價(jià)格標(biāo)簽是以承諾保障的,其費(fèi)用幾乎是無法確定的。

20.幾乎沒有人會(huì)愿意承擔(dān)他或她在一場危機(jī)中的責(zé)任:不是杠桿投機(jī)者,不是金融機(jī)構(gòu)的視而不見領(lǐng)導(dǎo)層,當(dāng)然也不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府官員、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或政客。

 虛假的教訓(xùn)

卡拉曼還細(xì)化了投資者2009年下半年來似乎已了解到的、完全不同以上20點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),他認(rèn)為這些是虛假的教訓(xùn)。

1.永遠(yuǎn)沒有長遠(yuǎn)的教訓(xùn)。

2.壞的事情發(fā)生了,但是真正非常糟糕的事情并沒有發(fā)生。在低點(diǎn)買入特別是那些最低質(zhì)量的證券,在它們受到壓力時(shí)買入,因?yàn)橄碌鴮⒑芸斓玫脚まD(zhuǎn)。

3.沒有足夠消息認(rèn)為市場無法回復(fù)到以前的高點(diǎn)。

4.如果你還在盯著深淵,還是快快忘記吧:歷史的教訓(xùn)只能阻止你。

5.人、機(jī)器或財(cái)產(chǎn)的過剩生產(chǎn)能力將會(huì)很快被吸收消耗。

6.市場沒有必要彼此同步。債券市場的價(jià)格將會(huì)因經(jīng)濟(jì)艱難持續(xù)走強(qiáng),一個(gè)強(qiáng)有力的復(fù)蘇推動(dòng)股票市場,黃金則可應(yīng)對(duì)高通脹。這種明顯的市場間無關(guān)性是會(huì)無限期地持續(xù)下去的。

7.在危機(jī)中,金融公司的股票是巨大的投資,因?yàn)槌绷鞅貙⑴まD(zhuǎn)。不良貸款的巨額虧損,以及投資惡化都和投資價(jià)值無關(guān),不管將來的利潤是否要被迫來支付貸款損失,或者彌補(bǔ)多年來的資產(chǎn)不足,未來趨勢和前景的改善才是重要的。

8.當(dāng)債務(wù)沒有吸引力時(shí),政府可以合理地依賴債務(wù)評(píng)級(jí)。

9.政府可以無限期地控制短期和長期利率。

10.政府在它認(rèn)為方便的時(shí)候,可以隨時(shí)拯救市場或干預(yù)合同法,但成本只有很少或根本沒有。（投資者現(xiàn)在相信這條,更糟的是,政府也相信它。我們可能注定要面對(duì)政府持久插足參與金融市場和經(jīng)濟(jì)的危機(jī)遺產(chǎn),這可能會(huì)成為以后所有道德風(fēng)險(xiǎn)的始祖。政府傻傻地幸福著,卻不知道哈耶克的智慧:“經(jīng)濟(jì)學(xué)有意思的一個(gè)任務(wù)是向人們證明,他們對(duì)自己認(rèn)為可以自己進(jìn)行設(shè)計(jì)的東西其實(shí)知之甚少。”）

總之,了解而且有效地踐行從投資中得來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),需要一個(gè)有紀(jì)律、常常反省、以長期為導(dǎo)向的投資方法。它需要堅(jiān)決以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn),而不是尋求暫時(shí)回報(bào)的最大化,對(duì)金融市場周期性的認(rèn)識(shí),以及有時(shí)要非凡的耐心。  

（三）安全邊際——思考型投資者的避險(xiǎn)策略

文 枯榮(2011-09-18 13:33:21)

     第一部分：多數(shù)投資者會(huì)在哪里跌倒 

    1、價(jià)值投資知易行難  

卡拉曼指出，投資者單憑閱讀一本書是不可能將自己轉(zhuǎn)變?yōu)槌晒Φ膬r(jià)值投資人，價(jià)值投資需要做許多艱苦的工作，非同一般的嚴(yán)格紀(jì)律和長期投資的視角。實(shí)際上，只有極少數(shù)人愿意和能夠?yàn)槌蔀閮r(jià)值投資人付出大量時(shí)間和精力，而價(jià)值投資者中又只有一小部分人擁有較強(qiáng)的心理素質(zhì)從而取得成功。
    一般投資人只是知曉了基本的公式或規(guī)則，或者膚淺的表面知識(shí)，但對(duì)他們所做之事并未真正通曉。要想跨越資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)周期取得長期的成功，僅僅捧著一些規(guī)則是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在投資世界里面變化太快，因此成功的關(guān)鍵是理解規(guī)則背后的基本原理，以便徹底理解為什么不照規(guī)則就會(huì)碰壁。
    賺取快錢的沖動(dòng)是如此強(qiáng)烈，關(guān)注短期業(yè)績必然不可避免會(huì)被市場的流行時(shí)尚所吸引，并以這種時(shí)尚作為取得業(yè)績的助推器。許多投資人發(fā)現(xiàn)，要做到與眾不同真是太難了。
    有時(shí)候，投資人最大的敵人就是自己。股價(jià)大幅上升時(shí)，貪婪驅(qū)使投資人參與投機(jī)，做出大數(shù)額、高風(fēng)險(xiǎn)的賭博，而依據(jù)的僅僅是樂觀的預(yù)期而忽視了風(fēng)險(xiǎn)。在股價(jià)大幅下跌時(shí)，情緒又走向另一個(gè)極端：對(duì)損失的恐懼讓投資人只注意到股價(jià)繼續(xù)下跌的可能性而根本不考慮投資標(biāo)的的基本面。甚至還有投資人試圖使用一個(gè)公式來試圖追求成功。
    價(jià)值投資戒律看起來很簡單，但是很顯然，對(duì)多數(shù)投資人來說沿著這條路堅(jiān)持下去實(shí)在太難了。巴菲特曾經(jīng)說過：價(jià)值投資不是一個(gè)在一段時(shí)間里讓人逐漸學(xué)習(xí)和采納的理念，要么你立即領(lǐng)會(huì)和馬上付諸實(shí)施，要么永遠(yuǎn)也無法真正學(xué)會(huì)。（卡拉曼語，不知其真實(shí)性）
    卡拉曼指出，對(duì)于一旦堅(jiān)持價(jià)值投資下去并逐步取得成功的人來說，同價(jià)值投資簡單但是明白無誤的邏輯性相比，原來的投資策略是多么天真幼稚，一旦你采用了價(jià)值投資的策略，那么其他的投資行為的確變得如同賭博一般。

    2、投資與投機(jī)的差異

馬克.吐溫說過一句名言：一個(gè)人的一生在兩種情況下不應(yīng)該投機(jī)，當(dāng)他輸不起的時(shí)候，當(dāng)他輸?shù)闷鸬臅r(shí)候。
    卡拉曼認(rèn)為，對(duì)于投資者來說，股票代表的是相應(yīng)企業(yè)的部分所有權(quán)，債券則是對(duì)這些企業(yè)的貸款。投資者在比較市場價(jià)格和估測的價(jià)值之后做出買賣的決定。投資者相信從長遠(yuǎn)來看，證券價(jià)格趨向于反映相應(yīng)企業(yè)的基本面。因此股票投資者至少期望下面三個(gè)方式獲利：企業(yè)營運(yùn)所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，這將反映在更高的股利和分配的股息上；其他投資者愿意以更高的比率（市凈率或市盈率）來購買股票，這反映在更高的股價(jià)上；或通過縮小股票價(jià)格與企業(yè)價(jià)值之間的差距。
    而投機(jī)者根據(jù)預(yù)測證券價(jià)格下一步會(huì)上漲還是下跌，并以此來買賣證券。他們對(duì)于價(jià)格的未來走向預(yù)測不是基于基本面，而是試圖揣摩其他人買賣的行為。他們大多將證券看做可以反復(fù)易手的紙張。投機(jī)者總是被預(yù)測股價(jià)走勢所困擾，每天的新聞、報(bào)導(dǎo)、通訊、市場傳言，無數(shù)人每天對(duì)未來市場走向做出狂亂的推測。
    但投資者和投機(jī)者沒有佩戴標(biāo)示來區(qū)分，很多專業(yè)的投資者實(shí)際上從事的就是赤裸裸的投機(jī)行為。如果沒有長期詳細(xì)的觀察他們的行為，區(qū)分投資者還是投機(jī)者實(shí)際上非常困難。
    就如同那個(gè)沙丁魚的故事一樣，當(dāng)時(shí)沙丁魚從加利福尼亞州蒙特里的習(xí)慣水域消失了，很多商品交易商乘機(jī)哄抬價(jià)格，致使沙丁魚罐頭價(jià)格一路高漲。有一天有個(gè)買家成功交易后決定打開一罐來犒勞自己，但吃下去立刻覺得不適，因?yàn)樵缫呀?jīng)變質(zhì)了。買家馬上找到賣家要求對(duì)方解釋。賣家很奇怪的反問：你不知道這些沙丁魚不是拿來吃的，而是拿來交易的嗎？投機(jī)者也一樣，從未品嘗過交易的沙丁魚，投機(jī)給人一種快速獲得財(cái)富的前景，如果你能快速致富，那么為什么還要慢慢變富呢？因此，投機(jī)者總是追隨大流，而不是逆流。多數(shù)人認(rèn)可的東西總是讓人感到放心，他們從大多數(shù)人中獲得信心。
    投資者和投機(jī)者持有的標(biāo)的，有時(shí)也是一樣的，但含義卻是完全不同：投資者持有的投資品可以為投資者帶來現(xiàn)金流，而投機(jī)者卻只能依賴于變化無常的市場。

    3、成功投資者和失敗投資者的區(qū)別

    卡拉曼認(rèn)為，成功的投資者總是不情緒化，并能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務(wù)。由于他們對(duì)自己的分析和判斷充滿信心，因此對(duì)市場力量的反應(yīng)不是盲目的沖動(dòng)，而是適當(dāng)?shù)睦碇恰?strong>投資者看待市場和價(jià)格波動(dòng)的方式是決定他們最終投資成敗的關(guān)鍵因素。格雷厄姆先生提出的市場經(jīng)常無效率，證明了“市場先生”的存在，市場先生經(jīng)常會(huì)失去理性，時(shí)而樂觀，時(shí)而悲觀。價(jià)值投資者必須善于利用這一點(diǎn)。

有些投資者實(shí)際上是投機(jī)者，并且錯(cuò)誤的以市場先生為投資指導(dǎo)。當(dāng)他們看到市場先生提高價(jià)格時(shí)，于是越發(fā)相信他的分析線索，并在更高的價(jià)格追進(jìn)，好像證明市場站在他的一邊，證明市場先生比他自己知道更多，但實(shí)際上市場先生有時(shí)什么也不知道，只是千千萬萬不總是被基本面推動(dòng)的買賣者集體行為的產(chǎn)物。因此，情緒化的投資者不可避免的和投機(jī)者一起遭受巨大損失。
    因此，股價(jià)上漲往往會(huì)強(qiáng)化投資者分析判斷的正面效果，股價(jià)下跌往往會(huì)提供負(fù)面的強(qiáng)化效果。而且，投資者最后還可能逐漸被市場先生所控制，甚至去預(yù)測市場先生的未來行動(dòng)來決定是否買賣該證券。也許價(jià)格在不斷上漲，可能還會(huì)繼續(xù)上漲，使得你堅(jiān)持持股，而忽略了企業(yè)基本面的變化以及價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值之間不斷拉大的差距。而當(dāng)價(jià)格不斷下跌時(shí)，投資者可能會(huì)變得焦慮，并且質(zhì)疑自己的分析判斷，認(rèn)為市場先生可能知道更多自己不知道的信息，或者當(dāng)初的判斷是錯(cuò)誤的。
    卡拉曼警告說：不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一只股票的上漲并不意味著其企業(yè)一定運(yùn)作良好，也不代表價(jià)格的上漲有相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值提升為理由。同樣，股價(jià)下跌也并不一定反映企業(yè)發(fā)展發(fā)生逆轉(zhuǎn)或者其內(nèi)在價(jià)值發(fā)生消退。
    查理.芒格曾經(jīng)用池塘里的鴨子來形容這個(gè)觀點(diǎn)：池塘里的鴨子在下雨時(shí)坐享隨水面上升，以為是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括這樣的混淆差異：只有在潮水褪去，才可以知道誰沒有穿褲子。卡拉曼的警告有非常實(shí)際的意義：很多信奉價(jià)值投資的投資者實(shí)際上做的，卻是投機(jī)行為，但自己卻渾然不知。
    卡拉曼指出，投資者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢，投資者不能忽視市場，但必須獨(dú)立思考，并不隨市場左右。如果投資者始終以價(jià)值和價(jià)格作為判斷的依據(jù)，而不是僅僅是價(jià)格，那么投資者就具備了價(jià)值投資的基本素質(zhì)。如果你將市場先生作為指導(dǎo)或評(píng)價(jià)投資的重要標(biāo)準(zhǔn)，那實(shí)際做的，就是投機(jī)行為。

    4、失敗投資者和他們昂貴的情緒

卡拉曼認(rèn)為，失敗的投資者容易受到情緒的控制，他們對(duì)市場波動(dòng)的反應(yīng)不是理智和冷靜，而是貪婪和恐懼。他說：“我看過很多這樣的投資人，他們平時(shí)做事負(fù)責(zé)，深思熟慮，但在投資上有時(shí)候變得很瘋狂，也許僅僅幾分鐘就將自己甚至很多年幸苦積累的身家全部投資出去。也許他們平時(shí)買一臺(tái)音響，也會(huì)花上好幾天來熟悉和選擇。”
    失敗的投資者都會(huì)將股市作為不勞而獲的掙錢機(jī)器，而不是資本金合理的回報(bào)。任何人都會(huì)喜歡快捷、容易的贏利，不勞而獲的期望煽動(dòng)起投資者貪婪的欲望。貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。最終，貪婪會(huì)讓投資者的焦點(diǎn)從取得長期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)向短期投機(jī)。
    卡拉曼指出，有時(shí)候極度的貪婪會(huì)使得市場參與者提出新時(shí)代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的，并總是尋找理由來證明“這一次與過往完全不同”。當(dāng)現(xiàn)實(shí)被扭曲后，投資者的行為就會(huì)失控到極點(diǎn)，所有保守的假設(shè)都會(huì)被重新審視和修改，以便于證明越漲越高的股價(jià)是合理的，于是瘋狂接踵而來。在短期內(nèi)，投資者試圖抵抗市場這種瘋狂是非常困難的，因?yàn)閰⑴c者都能掙很多錢，至少賬面上看是這樣。等到市場最終認(rèn)識(shí)到趨勢的不可持續(xù)，瘋狂的市場馬上就會(huì)演變成恐慌性的災(zāi)難，貪婪開始讓路給恐懼，投資者可能損失慘重。
    約翰.鄧普頓爵士也曾這么說過：在英語里面，“這一次有所不同”可能是最昂貴的一組單詞，每一次聽到人們這么歡呼，結(jié)果全部都是一樣。所以，每當(dāng)我聽到所投資的哪個(gè)新興市場國家歡呼自己國家景氣高漲，已經(jīng)有所不同的時(shí)候，我總是毫不猶豫拋光這個(gè)國家的所有股票。

    5、華爾街的貪婪和垃圾債券的狂潮

    卡拉曼回憶了80年代美國開始的垃圾債券狂潮，當(dāng)時(shí)的投資者普遍受到高收益產(chǎn)品的誘惑，例如垃圾債券這樣以犧牲資金安全性獲得高收益的品種盛行。華爾街投行人士戲稱這些人為“收益豬”，他們總是容易受到許諾高回報(bào)投資產(chǎn)品的誘惑，而華爾街正樂意做出了回應(yīng)。他們創(chuàng)造了大量許諾高回報(bào)的投資工具，就如同華爾街為了獲得薪酬而一貫做的那樣。于是，垃圾債券這樣低信用級(jí)別證券就誕生了。
    這還不是華爾街的最終發(fā)明，例如房地美就是這樣的例子（注意卡拉曼寫此書時(shí)間是1991年），房地美為住房抵押貸款提供保險(xiǎn)，房地美將這些抵押貸款集合起來，形成證券，并將抵押者交付的每期本金和利息一部分支付給該抵押證券持有者。許多該抵押證券持有者將這部分收到的本金和利息作為該證券的額外收益，但實(shí)際上這部分收到的本金，并不是額外的收益，而只是本金的償還。房地美抵押證券的持有者，就這樣被眼前的高收益所蒙蔽了。于是這些銷售抵押貸款證券的基金，一邊蠶食著本金，一邊又誤導(dǎo)性的將本金的侵蝕作為收益報(bào)告給持有人。
    卡拉曼指出，華爾街在80年代后創(chuàng)造出越來越多的衍生品工具。這些新發(fā)行的新類型證券往往看起來比老的任何證券都優(yōu)秀，就像是新的消費(fèi)產(chǎn)品一樣，更新也更先進(jìn)，至少表面上看是這樣。這些新發(fā)明在短時(shí)期內(nèi)看起來有明顯的好處，但隨著時(shí)間的推移，問題就開始暴露出來了。不管是發(fā)行人還是貪婪的投資者，都沒有依據(jù)可以想到的任何一種經(jīng)濟(jì)情景來對(duì)每一個(gè)金融市場創(chuàng)新進(jìn)行必要的分析，今天看起來更新更先進(jìn)的東西可能在明天就被證實(shí)是有缺陷，甚至是錯(cuò)誤的東西。
    卡拉曼警示說：華爾街從來不滿足所取得的成果，在金融創(chuàng)新和投資狂潮中，華爾街創(chuàng)造了過多的供應(yīng)，隨后就必然是供應(yīng)超過需求。因?yàn)槿A爾街的盈利動(dòng)機(jī)和公司之間激烈競爭必然導(dǎo)致此結(jié)果。當(dāng)華爾街的狂熱讓市場最終飽和后，投資者的熱情就會(huì)開始冷卻。這就是一種自證預(yù)言（self-fulfilling prophecy，和索羅斯的自身-反射性類似概念），只要買家不斷推高價(jià)格，謊言就能繼續(xù)維持。然而，當(dāng)價(jià)格觸頂，開始下跌的時(shí)候，價(jià)格下跌也是一種自證預(yù)言：買家不僅停止購買，而且馬上轉(zhuǎn)身成為賣家，從而極度惡化給每個(gè)風(fēng)潮打上峰頂烙印的供應(yīng)過剩問題。
    卡拉曼回顧了80年代中期的另一項(xiàng)金融創(chuàng)新：將普通抵押貸款進(jìn)行分離，把利息支付和本金支付從同一抵押債券中分離開來。這樣的剝離造成不同需求偏好的投資者選擇了不同的部分，而且還樂觀以為自己購買的這部分甚至比合并之后的整體抵押貸款價(jià)值更大。但實(shí)際上，隨著這樣的剝離，投資者可能無法及時(shí)準(zhǔn)確獲取這些證券的全面信息，對(duì)于這些證券市場的流動(dòng)性也沒有任何考察。也沒有考察過利率或者經(jīng)濟(jì)周期對(duì)這些證券造成何種后果，有時(shí)候這樣的結(jié)果可能是很糟糕。
    卡拉曼非常睿智的察覺到華爾街不斷膨脹的金融創(chuàng)新帶來的投機(jī)泡沫以及更嚴(yán)重的后果。但他當(dāng)時(shí)（1991年）還無法預(yù)測到華爾街不僅將普通住房抵押貸款進(jìn)行本金和利息收入的剝離，還利用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，將不同信用級(jí)別的債券剝離成N種信用差異的不同證券。巴菲特曾戲言：華爾街一份關(guān)于CDO（住房抵押貸款）產(chǎn)品的報(bào)告竟然高達(dá)幾百頁，投資者如果閱讀全部相關(guān)產(chǎn)品說明，需要多長的時(shí)間和精力？最終，巴菲特和芒格口中強(qiáng)烈批判的大規(guī)模武器終于在2007年爆發(fā)，現(xiàn)在華爾街供應(yīng)過剩的局面，還在痛苦的消除中。
    有些共同的是，價(jià)值投資大師們，總是能夠明銳的看穿這些打著投資之名，行投機(jī)之實(shí)的泡沫狂潮。如同巴菲特說的：如果一輪牌打下來，你還不知道誰是傻子，那毫無疑問，你就是那個(gè)傻子。投機(jī)者卻總是沉溺在泡沫狂潮中無法自拔，成為每一次泡沫破滅后的最大犧牲品。

    6、如何明確投資目標(biāo)

    卡拉曼認(rèn)為，防止出現(xiàn)虧損是每個(gè)投資者的主要目標(biāo)，但這并不意味著投資者永遠(yuǎn)不要承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上不要虧損的含義是經(jīng)過幾年后，投資組合的本金不應(yīng)出現(xiàn)明顯的虧損。這是巴菲特為什么說投資第一原則就是“不要虧錢”，第二原則就是永遠(yuǎn)不要忘記第一點(diǎn)。避免損失是確保能長期獲利的最穩(wěn)妥的方法。很多人認(rèn)為只有承受更高風(fēng)險(xiǎn)，才能取得更高回報(bào)，但卡拉曼并不這么認(rèn)為，他說：我的觀點(diǎn)恰好相反，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避才是取得長期投資成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成為價(jià)值投資者中的一員，那么規(guī)避損失必須成為你投資哲學(xué)中的基石。這一點(diǎn)上看，卡拉曼和所有價(jià)值投資者是一致的，即投資的基石必須考慮規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，控制安全邊際。
    卡拉曼指出，貪婪的短線投機(jī)者可能忽略了解釋為何需要避免損失的一個(gè)重要數(shù)學(xué)理由：即便回報(bào)率一般，但時(shí)間一長，復(fù)利的效應(yīng)也會(huì)讓人大吃一驚。從復(fù)利的重要性可以推斷出一個(gè)必然的結(jié)論：那就是哪怕只出現(xiàn)過一次巨額虧損，也很難讓回報(bào)恢復(fù)過來。一般來說，承受更高風(fēng)險(xiǎn)獲得的巨大回報(bào)和承受較小風(fēng)險(xiǎn)取得一般回報(bào)相比，后者長期的收益率更高得多。例如連續(xù)10年取得10%正收益的投資者，會(huì)比連續(xù)9年取得20%正收益，但第10年虧損15%的投資者財(cái)富增加多得多（卡拉曼舉的這個(gè)例子應(yīng)該有誤，后者總計(jì)收益率仍高出前者較多，但意思并沒有太大問題，每一次巨額虧損，特別是投資后期，都將大大降低投資者的總體回報(bào)率）。 

第二部分：價(jià)值投資哲學(xué) 

    1、投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度

卡拉曼認(rèn)為，一再強(qiáng)調(diào)的是，未來是不可預(yù)測的。那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來，直至實(shí)現(xiàn)繁榮。霉運(yùn)也可能會(huì)降臨到你的頭上，投資者都可能犯錯(cuò)。就如同河水漫過堤岸的情況一個(gè)世紀(jì)內(nèi)可能只出現(xiàn)一兩次，但你依然每年會(huì)為自己的房屋購買保險(xiǎn)一樣，經(jīng)濟(jì)大蕭條或者是金融恐慌一個(gè)世紀(jì)內(nèi)可能也只出現(xiàn)一兩次，有遠(yuǎn)見的投資者據(jù)此愿意放棄短期內(nèi)的回報(bào)，以此作為對(duì)意想不到災(zāi)難所支付的保險(xiǎn)費(fèi)。
    有時(shí)候投資者會(huì)錯(cuò)誤的為自己的投資設(shè)定具體的回報(bào)率目標(biāo)，卡拉曼指出這樣的錯(cuò)誤說：投資者并不能通過更努力的思考或工作更長的時(shí)間來實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)。投資者所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀(jì)律約束的嚴(yán)格方法，隨著時(shí)間的推移，最終將獲得回報(bào)。投資者設(shè)定具體回報(bào)率目標(biāo)只會(huì)使目光更多關(guān)注到上漲的潛力上，從而忽略了風(fēng)險(xiǎn)。
    卡拉曼指出，相反，投資者應(yīng)該著重做的事情是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定目標(biāo)，而不是回報(bào)率。多數(shù)投資方法并沒有將焦點(diǎn)放在規(guī)避損失上，只有價(jià)值投資這一種方法是這么做的。

    2、安全邊際的重要性

    卡拉曼指出，價(jià)值投資將對(duì)潛在價(jià)值進(jìn)行保守的分析，與只有在價(jià)格較潛在價(jià)值足夠低時(shí)才購買的這種必不可少的紀(jì)律和耐心結(jié)合在了一起。價(jià)值投資者在尋找便宜貨時(shí)需嚴(yán)格遵守紀(jì)律，這讓價(jià)值投資法看起來非常像是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避法。價(jià)值投資者最大的挑戰(zhàn)就是保持這種所需的紀(jì)律。成為一名價(jià)值投資者往往意味著和不同人群站在一起，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，并反對(duì)時(shí)下流行的投資風(fēng)。它可能是一項(xiàng)非常孤獨(dú)的任務(wù)。
    對(duì)一名價(jià)值投資者而言，球不僅要在他的擊球區(qū)，而且必須是在他“最理想”的擊球區(qū)內(nèi)。當(dāng)投資者沒有迫于壓力過早投資時(shí)，所取得的成績是最理想的。有時(shí)候會(huì)有好幾十個(gè)好球連續(xù)投向投資者，例如恐慌性的市場中，被低估的證券會(huì)增加很多，而且低估程度也越來越大，投資者必須仔細(xì)從這些便宜貨中找到最吸引人的投資機(jī)會(huì)。然而在牛市中，低估證券會(huì)越發(fā)稀少，價(jià)值投資者必須嚴(yán)守紀(jì)律，以保證價(jià)值評(píng)估過程的完整性，并限制所支付的價(jià)格。
    實(shí)際上所謂“安全邊際”就是以保守的態(tài)度評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，并將其與市場價(jià)格進(jìn)行比較，從而判斷出這一差距的大小。安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了極高的重視，并視為價(jià)值投資的根基。
    卡拉曼提醒投資者，確認(rèn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是很困難的，并且不會(huì)一成不變。宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競爭等因素都會(huì)改變企業(yè)的潛在價(jià)值，那么當(dāng)企業(yè)價(jià)值持續(xù)下降的可能性則是插在價(jià)值投資心臟上的匕首，價(jià)值投資者對(duì)評(píng)估價(jià)值，然后以一定折扣買入的法則給予了巨大的信任，但如果企業(yè)價(jià)值遭受較大貶值，那么多大的折扣才算足夠呢？
    價(jià)值投資者應(yīng)該對(duì)企業(yè)價(jià)值可能出現(xiàn)的下跌感到擔(dān)憂，并且有三種反應(yīng)應(yīng)該是有效的：首先，投資者總是給予保守的評(píng)估，并對(duì)最糟糕情況下的清算價(jià)值以及其他方法予以重視。其次，對(duì)通縮感到擔(dān)憂的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣。最后，資產(chǎn)貶值前景提升了投資時(shí)間和能實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值的催化劑的重要性。
    卡拉曼認(rèn)為，投資是一門科學(xué)，更是一門藝術(shù)。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯(cuò)，遇到霉運(yùn)或者是復(fù)雜難以預(yù)測的世界出現(xiàn)極其劇烈波動(dòng)時(shí)，投資者才能獲得安全邊際。查理芒格曾經(jīng)說過：投資就是一門拿價(jià)格換取價(jià)值的學(xué)問，竅門就是最低的價(jià)格換到最高的價(jià)值。
    卡拉曼又指出，投資者需要具備怎樣的安全邊際答案并不一致，每個(gè)人承受損失的能力不一樣。究竟多大的安全邊際才算合適仍存在分歧，但有一些要素可以幫助我們更好的判斷。例如，對(duì)企業(yè)有形資產(chǎn)的重視應(yīng)該超過無形資產(chǎn)的重視程度。而對(duì)于無形資產(chǎn)的評(píng)估則需要一些藝術(shù)。實(shí)際上包括巴菲特等越來越多的卓越投資者都意識(shí)到無形資產(chǎn)的巨大價(jià)值，它們能在極少資本再投資的基礎(chǔ)上持續(xù)增長，最終這些無形資產(chǎn)產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都是自由現(xiàn)金流。但毫無疑問，對(duì)于無形資產(chǎn)的評(píng)估難度更大。
    投資者不應(yīng)只將注意力放在當(dāng)期持有的投資是否被低估上，還應(yīng)包括“為什么”被低估。
    對(duì)于安全邊際的理解，表面上看就是確認(rèn)投資企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。但實(shí)際上存在較大的理解偏差。安全邊際似乎并不同于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。這一點(diǎn)我以前始終存有疑惑，因?yàn)椴还苁腔谫Y產(chǎn)負(fù)債表的評(píng)估，還是基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的評(píng)估（例如麥卡錫最早推出的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估模型），看起來都像是一門嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)。但我理解基于安全邊際概念上的評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與之并不相同：價(jià)值投資者評(píng)估安全邊際，是建立在保守預(yù)期基礎(chǔ)上的。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬r(jià)值投資者，總是挑剔的判斷企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的合理性，對(duì)未來的預(yù)期總是偏向于保守。在投資歷史長河中，最初的投資者都是尋找基于有形資產(chǎn)的安全邊際，例如格雷厄姆提出的凈營運(yùn)資本（凈流動(dòng)資產(chǎn)）折扣提供的安全邊際。但隨著市場的逐步成熟，價(jià)值投資得到普遍認(rèn)可，這樣的安全邊際越來越稀少。除了幾個(gè)少數(shù)極端時(shí)期，美國股市很少能再大規(guī)模提供這樣的機(jī)會(huì)。而隨著第三產(chǎn)業(yè)的崛起以及工業(yè)的現(xiàn)代化，輕資產(chǎn)運(yùn)作的公司越來越多，使得投資者不得不將注意力轉(zhuǎn)移到無形資產(chǎn)評(píng)估上來。一方面這提高了價(jià)值投資的難度，另一方面也容易催生更大規(guī)模的市場泡沫（因?yàn)闊o形資產(chǎn)的難以評(píng)估使得投資者在投資時(shí)更加依賴未來的預(yù)期，而預(yù)期往往導(dǎo)致不切實(shí)際的盲目）。

就目前A股而言，2008年10月份提供了大量接近于凈資產(chǎn)價(jià)格的股票，特別是B股市場，提供了一些基于凈資產(chǎn)5折的安全邊際股票，但整體市場而言，仍然沒有提供低于1倍凈資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)會(huì)。但從此次世界范圍內(nèi)的金融海嘯影響而言，有極大的理由相信，此次全球股票市場能提供給價(jià)值投資者未來數(shù)十年所難以遇到的機(jī)遇：很大可能是類似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的價(jià)格買入費(fèi)雪式的優(yōu)秀股票機(jī)會(huì)。相信嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬r(jià)值投資者在順利度過2007年巨大泡沫后，有足夠的時(shí)間和空間去挑選未來潛力巨大的便宜貨。市場的恐慌正是價(jià)值投資者最辛苦繁忙的時(shí)刻：無數(shù)好球也許會(huì)一個(gè)個(gè)投向你。

    3、價(jià)值投資在下跌的市場中閃閃發(fā)光

    卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資者所持有的證券無需非常高預(yù)期的支持，相反，他們通常不會(huì)為如此之高的預(yù)期而歡呼，或者干脆忽略這些預(yù)期。價(jià)值投資的一個(gè)突出特征就是能在整個(gè)市場下跌時(shí)期取得優(yōu)異的表現(xiàn)。無論如何，只要市場沒有將基本面價(jià)值完全反映到價(jià)格中，投資者就能獲得高安全邊際。下跌市場對(duì)一些證券的定價(jià)就像是這些公司將事事不順，而認(rèn)知的改變會(huì)讓此類證券的價(jià)格受益。如果投資者重新將注意力放到這些企業(yè)擁有的優(yōu)勢，而非他們的困難上時(shí)，價(jià)格就會(huì)上漲，當(dāng)基本面得到改善時(shí)，投資者不僅能從業(yè)績提高中獲益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。
    卡拉曼的意思很簡單：只有市場大幅下跌時(shí)，才有可能為價(jià)值投資者提供較多的機(jī)會(huì)，因?yàn)榭只判缘南碌袌鲋?，人們的注意力往往都放在了?dāng)前的困難上，并將短時(shí)期（這個(gè)短時(shí)期也許是數(shù)年，甚至長達(dá)10年）的困難推廣至未來。一旦趨勢扭轉(zhuǎn)過來，價(jià)值投資者就能從業(yè)績回升以及估值恢復(fù)雙重好處中獲利。而在一般的上升市場周期中，價(jià)值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標(biāo)的是非常困難的。這些時(shí)候的投資者，反而相對(duì)更輕松些。
    因此從另一個(gè)角度看，在正常市場中的價(jià)值投資者需要極大的經(jīng)驗(yàn)和自律才能尋找到“相對(duì)低估”的具有安全邊際的品種。但在一個(gè)恐慌性崩潰的市場中，價(jià)值投資者更需要的則是膽略了：例如60年代香港暴亂和金融房地產(chǎn)崩潰下，李嘉誠之所以敢于買入大量土地?cái)U(kuò)張，就是認(rèn)定了香港未來只會(huì)越來越美好，這似乎無法從事實(shí)的角度進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐评怼６鴱臍v史上看，每一次經(jīng)濟(jì)浩劫過后，此時(shí)的樂觀者總是能獲得更大的成功。

    4、價(jià)值投資哲學(xué)三個(gè)要素

卡拉曼指出，價(jià)值投資哲學(xué)有三個(gè)因素：首先，價(jià)值投資是自下而上的策略，其次，價(jià)值投資追求的是絕對(duì)表現(xiàn)，而不是相對(duì)表現(xiàn)。最后，價(jià)值投資是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法。
    從自下而上投資策略來說，很多職業(yè)投資者都選擇自上而下選擇股票，即預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)走向和行業(yè)公司前景，以及分析其他投資者將會(huì)有何反應(yīng)，來決定是否投資以及投資何種品種。采用自上而下投資策略的投資者必須信息判斷預(yù)測準(zhǔn)確，而且要快。
    價(jià)值投資者總是追求絕對(duì)回報(bào)，而不太關(guān)注短期內(nèi)投資相對(duì)回報(bào)。大多數(shù)基金經(jīng)理顯然追求相對(duì)回報(bào)，特別是短期業(yè)績好壞，因此，有時(shí)候被迫跟隨市場走勢買賣股票。而價(jià)值投資者無需擔(dān)憂這些問題，他們可以大膽追求那些長期回報(bào)誘人，但短期可能表現(xiàn)不佳的品種。
    高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，卡拉曼認(rèn)為市場很多時(shí)候都是無效的，高風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候并不會(huì)帶來高回報(bào)，同樣，低風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候會(huì)帶來高回報(bào)。很多投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知是錯(cuò)誤的，一個(gè)債券在違約時(shí)是有風(fēng)險(xiǎn)，但一個(gè)債券到期支付并不意味著沒有風(fēng)險(xiǎn)。投資者確定低風(fēng)險(xiǎn)可能是在投資結(jié)束后知道的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)多于投資決策時(shí)?？ɡJ(rèn)為投資者只能做好幾件事情來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)：進(jìn)行足夠的多樣化投資；如果合適，進(jìn)行對(duì)沖；以及在擁有安全邊際的情況下進(jìn)行投資，當(dāng)出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)，便宜的價(jià)格可以提供緩沖。
    投資者必須意識(shí)到，價(jià)值投資的基石—安全邊際也是個(gè)相對(duì)模糊的概念，準(zhǔn)確點(diǎn)說，真正的安全邊際只有在極少數(shù)時(shí)期才會(huì)出現(xiàn)。這也是格雷厄姆晚年宣稱自己放棄價(jià)值投資信仰的原因之一：那個(gè)時(shí)代美國已經(jīng)難以尋找到非常低廉的股票了。在一個(gè)國家股市出現(xiàn)大量藍(lán)籌股市值低于凈資產(chǎn)，甚至是凈營運(yùn)資本的情況下，價(jià)值投資能真正發(fā)揮其理論作用。但大多數(shù)時(shí)候，價(jià)值投資者必須面臨尷尬的境地：被迫提升“安全邊際”的要求標(biāo)準(zhǔn)，或者轉(zhuǎn)向?yàn)橼厔萃顿Y者。這也許也是價(jià)值投資理論最大的悲哀之處。

    5、企業(yè)評(píng)估藝術(shù)

卡拉曼將企業(yè)價(jià)值評(píng)估直接定義為“藝術(shù)”，可見他認(rèn)為企業(yè)評(píng)估并非一門嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)，更多取決于投資者個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)甚至直覺?？ɡ踔林赋觯髽I(yè)價(jià)值不僅難以精確衡量，而且它會(huì)隨著時(shí)間推移、宏觀微觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而改變，投資者無法在某個(gè)時(shí)刻明確判斷企業(yè)價(jià)值，還得時(shí)刻重估自己對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)測。任何想精確評(píng)估企業(yè)價(jià)值的嘗試都將帶來不準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果，簡單來說就是“垃圾進(jìn)，垃圾出”。這一點(diǎn)，格雷厄姆早已明確過，在《證券分析》中，格雷厄姆曾說到：證券分析的目的僅僅是確定價(jià)值是否足夠支持購買一種債券或者股票，對(duì)內(nèi)在價(jià)值粗略和大致的衡量就可能足以達(dá)到這樣的目的了。
    卡拉曼提出了三種價(jià)值投資評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方式：第一種是對(duì)連續(xù)經(jīng)營價(jià)值的分析，也就是凈現(xiàn)值NPV法，即計(jì)算企業(yè)未來可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。也有將可比企業(yè)之前的并購交易價(jià)格作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。第二種是清算價(jià)值法，即考慮企業(yè)每項(xiàng)資產(chǎn)的最高估價(jià)，不管是否破產(chǎn)。第三種是股市價(jià)值法，即通過預(yù)測一家企業(yè)分拆后在股市上以何種價(jià)格進(jìn)行交易，并以此來作為評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。
    對(duì)于第一種重要評(píng)估方法，預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流或盈利增長是一件危險(xiǎn)的工作。投資者切忌陷入盲目的自信，或?qū)Τ砷L股給予太高的預(yù)期。但一些來源有更高的可預(yù)測性，例如由人口增長帶來的收益增長要確定的多，另外，消費(fèi)習(xí)慣不易改變的企業(yè)收益增長穩(wěn)定性會(huì)稍高些。總的來說，找到可能讓企業(yè)收益增長的來源，較預(yù)測最終企業(yè)收益將增長多少以及這些來源會(huì)如何影響利潤要簡單的多。
    投資者如何通過預(yù)測不可預(yù)測的事情來進(jìn)行分析呢？唯一的答案就是保持保守立場。然后只能以大幅低于根據(jù)保守預(yù)測做出的價(jià)值評(píng)估的價(jià)格購買證券。貼現(xiàn)率的選擇也是具有主觀性，很多時(shí)候，投資者會(huì)在低利率周期中給予太低的貼現(xiàn)率，而實(shí)際上利率周期總是波動(dòng)的，投資者不應(yīng)該將某個(gè)特定時(shí)期的市場利率作為貼現(xiàn)率?？偟恼f來，即便貼現(xiàn)率也應(yīng)以保守態(tài)度為主。較高的貼現(xiàn)率，例如10%-12%的貼現(xiàn)率將會(huì)更安全一些。巴菲特?fù)?jù)稱喜歡使用10%的貼現(xiàn)率，也有稱其喜歡將長期美國國債收益率作為貼現(xiàn)率。

    6、市場價(jià)格與潛在價(jià)值之間的反射關(guān)系

卡拉曼特別指出，證券分析中一個(gè)復(fù)雜因素，就是證券價(jià)格與潛在企業(yè)價(jià)值之間的反射關(guān)系（Reflexive relationship）。即索羅斯所信奉的反射性原理：股價(jià)有時(shí)候可以給企業(yè)價(jià)值帶來巨大影響，卡拉曼認(rèn)為投資者必須記住這種可能性。例如銀行在其資本化率（資本充足率）不足時(shí)，如果其股價(jià)較高，那么這家銀行可以發(fā)行新股，并實(shí)現(xiàn)自我的充分資本化（提升資本充足率），這是自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言的一種形式（Self-fulfilling prophecy）。這個(gè)時(shí)候，只要股市說沒有問題，那就沒有問題。
    然而，如果這家急需補(bǔ)充資本金的銀行股價(jià)處于低位，甚至可能出現(xiàn)無法補(bǔ)足資本金導(dǎo)致銀行直接破產(chǎn)的情況，這樣，負(fù)面的自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言就實(shí)現(xiàn)了。有時(shí)候，使用高杠桿融資，且債務(wù)快到期的企業(yè)也是如此，市場價(jià)格直接可能導(dǎo)致基本面變化，從而為市場價(jià)格提供更加充分的理由。
    注意到銀行反射性問題，可以說是最充分反映反射性原理的案例之一。從匯豐的市場“利基”來看，莫不是利用市場火熱時(shí)發(fā)行新股，并以此收購其他銀行，而收購帶來的協(xié)同效應(yīng)（當(dāng)然，這也是匯豐優(yōu)秀之處，擅長于并購且能實(shí)現(xiàn)較好的協(xié)同）提升了公司資產(chǎn)和收益，反過來又刺激股價(jià)向好。但如今的匯豐卻又陷入了負(fù)面的反射性陷井：資本減值帶來的收益大幅下挫，接著股價(jià)向下跌落，公司資本不充分，被迫在低價(jià)位發(fā)行新股補(bǔ)充資本金，反過來又刺激股價(jià)進(jìn)一步下行。但總的來說，只要匯豐補(bǔ)足資本金，并掐住失血的部門業(yè)務(wù)，隨著收益的平穩(wěn)，正向的反射性又會(huì)重新發(fā)揮作用。當(dāng)然，此次危機(jī)持續(xù)的時(shí)間和深度比歷史上匯豐面臨的任何一次危機(jī)都要更大。
    賽斯.卡拉曼此書不愧為極具收藏價(jià)值的價(jià)值投資經(jīng)典著作之一，個(gè)人認(rèn)為足以與《聰明的投資者》一書并列價(jià)值投資入門典范。但在嚴(yán)謹(jǐn)度上，仍不足以與《證券分析》相提并論。他最后在2007年10月麻省理工演講的一篇文章，我想應(yīng)該是那種可以打印放在床頭的經(jīng)典。文章題目也很經(jīng)典：“晚上睡得著比什么都重要！”，最后一句話也是警言：“投資者應(yīng)該時(shí)刻牢記一條——最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是所取得的回報(bào)，而是相對(duì)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所取得的回報(bào)！對(duì)于投資者而言，晚上睡個(gè)安穩(wěn)覺，比什么都重要！”   

第三部分：價(jià)值投資過程 

    1、價(jià)值投資和逆向思維

卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資從本質(zhì)上看，就是逆向投資。他指出，不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)被低估。那么，如果價(jià)值投資不太可能出現(xiàn)在那些正被人群所購買的證券中，那么價(jià)值可能會(huì)出現(xiàn)在哪兒呢？卡拉曼認(rèn)為，當(dāng)遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時(shí)候，價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)。
    但是，投資者可能很難成為逆向投資者，因?yàn)樗麄冇肋h(yuǎn)也無法肯定自己是否正確，以及何時(shí)能證實(shí)自己是正確的。因?yàn)橐巳簩?duì)著干，逆向投資者在一開始的時(shí)候，幾乎都是錯(cuò)的。而且可能在一段時(shí)間內(nèi)蒙受帳面上的虧損。然而，跟著人群一起操作的那些人幾乎總在開始的一段時(shí)期內(nèi)是正確的。逆向投資者不僅僅在最初的時(shí)候是錯(cuò)的，同其他人相比，他們甚至有可能有著更高的出錯(cuò)率，且錯(cuò)誤維持的時(shí)間可能更長。因?yàn)槭袌鲒厔菽軌蜃寖r(jià)格脫離價(jià)值持續(xù)很長一段時(shí)間。
    逆向思維并不是總能給投資者帶來幫助，當(dāng)廣為接受的觀點(diǎn)不會(huì)對(duì)手上的證券帶來影響時(shí)，無法從逆流而上的行為中獲得任何好處。但是，當(dāng)主流意見的確影響到結(jié)果或者概率時(shí)，逆向思維就能派上用場了。例如當(dāng)人們?cè)?/span>90年代初蜂擁買入家庭醫(yī)療保健股時(shí)，這類股票價(jià)格被大大推高，因而也降低了回報(bào)，此時(shí)多數(shù)人已經(jīng)改變了風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比率，但卻沉溺其中毫無察覺。而當(dāng)多數(shù)投資者在1983年忽視和評(píng)擊Nabisco公司時(shí)，公司股價(jià)低于其他優(yōu)秀企業(yè)股價(jià)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比率就變得更加有利了，從而為逆向投資者創(chuàng)造買入的時(shí)機(jī)。
    卡拉曼口中的逆向投資，并不是輕松的語調(diào)，這一點(diǎn)在約翰.涅夫筆下也得到共鳴，這位價(jià)值投資大師曾這么描述價(jià)值投資的本質(zhì)：“價(jià)值投資就是買入后承受陣痛”，他說，那種認(rèn)為價(jià)值投資就是買入后等待成功收獲的想法是何等幼稚。逆著主流大眾的思維有時(shí)候會(huì)讓投資者陷入非常尷尬的困境，但還是查理.芒格認(rèn)識(shí)的深刻，他指出，逆向思維總是有益的，但你成功的關(guān)鍵，并不是你逆著大眾思考，也不在于其他人是否贊同你的觀點(diǎn)，而是在于你的推理是否正確，推理所依據(jù)的事實(shí)是否真實(shí)。

    2、價(jià)值投資者需要多少的研究與分析才夠？

卡拉曼提出這個(gè)非常引人深思的問題，他指出，一些投資者堅(jiān)持試圖獲得所有與自己即將進(jìn)行投資有關(guān)的信息，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的研究，他們會(huì)對(duì)行業(yè)和企業(yè)競爭情況進(jìn)行研究，與雇員、行業(yè)人士以及分析師進(jìn)行溝通交流，并了解公司管理層，并對(duì)公司過往歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。這樣勤奮的研究值得贊賞，但這種做法存在兩個(gè)不足。第一，投資者不管如何努力，總會(huì)有一些信息被漏掉，因此投資者必須學(xué)會(huì)適應(yīng)信息的不充分。第二，即使投資者能夠知道所有與某項(xiàng)投資相關(guān)的信息，也并不一定能夠從中獲益。
    卡拉曼這個(gè)論斷乍一看似乎讓人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力獲得全部信息還不能保證投資的成功，那價(jià)值投資者應(yīng)該如何做呢？他繼而分析說：“這并不是說基本面分析沒有用，但信息通常遵循80/20原則：最初80%的信息可以在最初所花的20%時(shí)間內(nèi)獲得。商業(yè)信息很容易出現(xiàn)變化，試圖收集所有信息只會(huì)降低投資者的回報(bào)。”
    通常情況下，高不確定性經(jīng)常伴隨著低價(jià)格。但是，當(dāng)不確定性逐步消除的時(shí)候，價(jià)格可能也已經(jīng)漲上去了。因此，盡管價(jià)值投資者可能未能掌握最后尚未得到答復(fù)的答案，但低價(jià)格能夠?yàn)樗麄兲峁┌踩呺H。而其他投資者可能因?yàn)檠芯窟@些剩余的旁枝末節(jié)而錯(cuò)過低價(jià)買入的機(jī)會(huì)。
    卡拉曼認(rèn)為，價(jià)值投資研究，就是將大量信息削減至易于管理的信息，研究過程本身并不會(huì)產(chǎn)生利潤，利潤只有晚些時(shí)候才會(huì)實(shí)現(xiàn)，投資者只需要找出研究過程中找到的低估值投資機(jī)會(huì)，最終由市場來實(shí)現(xiàn)價(jià)值。他的意思頗有些“弱水三千，我只取一瓢飲”的意思。這也是很多機(jī)構(gòu)分析師，盡管對(duì)研究的企業(yè)如數(shù)家珍，但多數(shù)仍不能將自己的研究結(jié)果轉(zhuǎn)換為利潤。投資之難，可見一斑。 

    附錄：“晚上睡得著比什么都重要”節(jié)選

塞斯.卡拉曼在麻省理工斯隆管理學(xué)院的演講（ 2007年10月20日）

    近期金融市場風(fēng)波動(dòng)蕩，次級(jí)債引發(fā)巨額虧損，對(duì)沖基金和動(dòng)量基金遭受重創(chuàng)，市場當(dāng)前的緊張氣氛將為那些有耐心的投資者創(chuàng)造機(jī)會(huì)。然而，盡管精確的投資需要以紀(jì)律為基礎(chǔ)且必須著眼于長期走勢，但短期的市場波動(dòng)仍不容忽視。
    很不幸，投資者面臨巨大的壓力，不僅來自于他們焦躁不安的客戶，自負(fù)和恐懼也給他們帶來了不小的壓力，他們必須在短期內(nèi)獲得出色的回報(bào)。盡管這種壓力會(huì)讓投資者偏離重視長期業(yè)績的軌道，可能會(huì)讓自己錯(cuò)過非常不錯(cuò)的長期回報(bào)。但要想降低這種壓力談何容易，人類本性和投資者極端情緒在同一時(shí)間融合在一起，這就是貪婪和恐懼，對(duì)大多數(shù)人而言，很難克服自己的情緒，做出理智的行動(dòng)。多數(shù)投資者往往會(huì)將近期的趨勢，包括有利和不利的趨勢推斷為長期趨勢。
    喪鐘可能已經(jīng)敲響了，近期抵押貸款市場和對(duì)沖基金發(fā)展表明了這一點(diǎn)。如今的杠桿融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出歷史平均水平。我們現(xiàn)在可能正處于信用收縮的初級(jí)階段，毫無疑問，消除過高的杠桿融資可能需要一段時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)似乎為人們進(jìn)一步進(jìn)行投資開出了許可證，但沒有根本解決問題。如寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)，糟糕的信用狀況，杠桿融資的過度使用等。事實(shí)上，很多市場參與人員相信，解決的辦法就是發(fā)行更多的債務(wù)，近期成立了很多新基金，這些基金使用杠桿購買那些交易價(jià)格低于票面價(jià)值95%左右的貸款?，F(xiàn)在所提供的辦法，正是當(dāng)初造成如今這個(gè)麻煩局面的罪魁禍?zhǔn)住?br>    許多投資者并不具備在市場波動(dòng)性上升和市場下跌時(shí)進(jìn)行投資的策略。當(dāng)市場下跌和壞消息充斥媒體頭條的時(shí)候，投資者此時(shí)采取行動(dòng)已經(jīng)為時(shí)已晚，重要的是在問題出現(xiàn)之前就應(yīng)當(dāng)制定好策略。沒人能準(zhǔn)確預(yù)測股市或未來經(jīng)濟(jì)的方向。價(jià)值投資策略即以低于價(jià)值的打折價(jià)格購入股票可以為投資者帶來安全邊際——為判斷不精確或失誤以及運(yùn)氣不佳等預(yù)留了空間。價(jià)值投資是唯一一種可以真正規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的策略，盡管幾乎所有人都說應(yīng)該規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
    過去25年內(nèi)，我們已經(jīng)為客戶提供了豐厚的回報(bào)，25年之中，僅有1年是虧損的，我們努力的實(shí)現(xiàn)不虧錢的投資原則，通過謹(jǐn)慎投資和不虧錢，我們創(chuàng)造了20%的年均復(fù)合回報(bào)率。我們之所以取得這樣的回報(bào)并不是因?yàn)槲覀兂袚?dān)了高風(fēng)險(xiǎn)，而是我們刻意避免或?qū)_了那些被分辨出來的風(fēng)險(xiǎn)。
    我們的投資方法就是找到出現(xiàn)緊急拋售，恐慌性拋售或者盲目拋售的情形。正如巴菲特所說那樣，如果你在玩牌時(shí)沒有找到傻瓜，那么那個(gè)傻瓜就是你。在投資時(shí)，我們從來都不希望自己成為傻瓜，所以，我們不是從那些聰明的消息靈通的賣家那里而是從那些恐慌性拋售或者受到情緒影響的賣家手里購買股票。這個(gè)理念適用于一切資產(chǎn)。
    在過去25年中，我們?cè)噲D每天為客戶作正確的事情，從不使用杠桿融資，且有時(shí)持有大量現(xiàn)金。當(dāng)其他許多人不知所措的時(shí)候，人們會(huì)進(jìn)行投機(jī)而不是投資，會(huì)根據(jù)動(dòng)量指標(biāo)來指引自己的投資而不是根據(jù)估值，會(huì)使用不合理的杠桿融資比例，會(huì)打賭那些從未發(fā)生過的事情永遠(yuǎn)也不會(huì)發(fā)生，會(huì)信任那些過于簡化了現(xiàn)實(shí)世界的電腦模型，但仍有許多持續(xù)不斷的壓力會(huì)讓你屈服。
    股市圍繞周期以及人類行為而展開，人類行為在股市下跌或上漲時(shí)，起到了推波助瀾的作用。股市中的成功故事會(huì)引發(fā)市場過度波動(dòng)，這是因?yàn)樵诳吹脚笥鸦蜞従幼兊酶挥兄螅杂^者也會(huì)被吸引到股市中來，反對(duì)者會(huì)遭到熱心參與者的評(píng)擊。當(dāng)最后一個(gè)新投資者加入進(jìn)來，通過杠桿融資獲得的最后一個(gè)美元也被用于投資以后，一些人可能決定或被迫賣出，情況發(fā)生180度的轉(zhuǎn)變，使用杠桿的投資者收到追加保證金的通知，恐慌的投資者開始不計(jì)成本的拋售自己的股票，接下來，市場再度彌漫謹(jǐn)慎的情緒，而不虧錢也成為每天的口號(hào)。

（四） 成功投資最需要的是果斷和決心

(2011-09-18 13:35:08)

Market is not a weighing machine, but rather a voting machine

　　題目這句話，原創(chuàng)者是價(jià)值投資先驅(qū)Ben Graham，本期“精譯”主人公Seth Klarman（塞思•卡拉曼）在一次年報(bào)中引用，以闡述自己的投資理念。意思是，市場永遠(yuǎn)不會(huì)是衡量價(jià)值的準(zhǔn)確工具，如果認(rèn)為市場是一桿標(biāo)準(zhǔn)的稱，那么必輸無疑。精明的投資者應(yīng)該將市場視為匯聚各方觀點(diǎn)的投票器，并利用其中的波動(dòng)獲取收益。

　　截止2007 年底Seth Klarman 操作的對(duì)沖基金自成立后累計(jì)收益率為5903.7％（最好一只基金累計(jì)收益為10434.2％，注意，小數(shù)點(diǎn)沒有標(biāo)錯(cuò)），同期標(biāo)普500 的收益率為1828.4％（雖然沒有最新數(shù)據(jù)，但本輪危機(jī)中穩(wěn)健而超越大盤的表現(xiàn)，反而為其基金積累更多優(yōu)勢）。對(duì)于這一點(diǎn)，Seth Klarman 將投資比作賽車，“很多人都希望每一圈都領(lǐng)先，但最重要的是，沖過終點(diǎn)時(shí)，你還在賽道上”。事實(shí)上，無論是對(duì)旁觀者，還是崇拜者，都不得不承認(rèn)，Seth Klarman最為持之以恒的就是強(qiáng)調(diào)投資風(fēng)險(xiǎn)。想來也是，與其花時(shí)間精力去猜測市場一/三/六個(gè)月后的點(diǎn)位，倒不如實(shí)實(shí)在在做好風(fēng)險(xiǎn)測算和準(zhǔn)備。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定義，Seth Klarman 在各種場合都表示，“風(fēng)險(xiǎn)與beta 和標(biāo)準(zhǔn)差無關(guān)，而是指一項(xiàng)投資有可能損失多少，而且這樣的可能性實(shí)現(xiàn)幾率又有多大”。

“精譯”曾經(jīng)介紹過Seth Klarman 和他的Baupost 基金推崇的投資文化（見附件“精譯”第三十三期），這一次我們?cè)谄錃v年年報(bào)中梳理了更加全面系統(tǒng)的描述：

　　首先，好奇心。“我們總是在尋找更多的信息以驗(yàn)證或者否定此前的假設(shè)。從來不滿足于一項(xiàng)‘還不錯(cuò)’的投資，不滿足于以‘低價(jià)’買入一項(xiàng)品種，而是要清楚是什么造成其低估，從而盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)。好奇心保證我們不會(huì)因?yàn)槠姾凸虉?zhí)，而錯(cuò)失可以幫助我們做出投資決定的新信息。”

　　其次，一路“逆”到底。“我們經(jīng)常在所有投資報(bào)告的賣出名單中挖掘投資機(jī)會(huì)，從來不會(huì)關(guān)注強(qiáng)烈買入推薦名單，倒是如果華爾街給出買入評(píng)級(jí)，可能正是我們賣出的機(jī)會(huì)。”

　　再次，將自身優(yōu)勢淋漓盡致地發(fā)揮。每個(gè)投資機(jī)構(gòu)夠應(yīng)該明確自己比他人“長”在哪里，以便更加合理分配時(shí)間。“現(xiàn)在我們都能夠得到最完整和準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)庫，功能強(qiáng)大的電腦，訓(xùn)練有素的分析師……但是這些已經(jīng)逐漸成為必備條件，不再成為獨(dú)有的優(yōu)勢，也不能保證長期成功……”“我們和其他人的投資觀點(diǎn)一樣，最什么最終可以勝出，答案就是避免過于分散的投資……尋找新的投資機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)很大，而買入我們已經(jīng)了解的品種需要花費(fèi)的額外努力一定是最小的，我們會(huì)毫不猶豫地將資源向自己最擅長的領(lǐng)域傾斜……一家公司如果能夠?qū)⒆约鹤钌瞄L領(lǐng)域發(fā)揮到最好，一定是收益最高，客戶和股東最滿意，員工成就感最強(qiáng)的公司。”

　　最后，利用自身優(yōu)勢的另一面是同時(shí)利用對(duì)手的劣勢。雖然隨著經(jīng)濟(jì)的增長，上市公司的價(jià)值整體呈上升趨勢，但作為投資者，跑贏市場的業(yè)績一定意味著對(duì)手跑輸大盤。“所以，你應(yīng)該密切關(guān)注對(duì)手哪些地方做對(duì)，哪些做錯(cuò)。你一定要了解他們的局限性，投資時(shí)限，以及資金流動(dòng)性情況。你一定要清楚他們忽視和回避的領(lǐng)域，因?yàn)檫@往往蘊(yùn)藏著你最大的投資機(jī)會(huì)。也只有這種情況下，你的對(duì)手不僅不會(huì)與你競爭，反而很可能成為這類品種的賣家，也就是幫助你找到常說的所謂bargains （最理想的投資標(biāo)的）……而且這些領(lǐng)域往往最容易發(fā)展為你的優(yōu)勢領(lǐng)域。記住，你的對(duì)手畏懼和忽略的領(lǐng)域，往往會(huì)造成不經(jīng)仔細(xì)思考的賣出操作。”

我們從歷年年報(bào)中找到兩則投資案例，可以為Seth Klarman 認(rèn)可的投資文化和理念（本文題目）提供注解。第一，在其投資團(tuán)隊(duì)中，會(huì)有專門的分析師負(fù)責(zé)跟蹤指數(shù)成份股的變化。因?yàn)樵撉樾魏芸赡芡宫F(xiàn)競爭對(duì)手的投研弱點(diǎn)或者不得已的局限性。例如有一家公司被剔除出指數(shù)，很多指數(shù)型基金會(huì)被迫賣出，很有可能造成價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的超常規(guī)背離。第二，Seth Klarman 在金融危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)，購買了很多雷曼公司持有的證券，因?yàn)楹芏喟▽I(yè)人士在內(nèi)的投資者都會(huì)唯恐比之不及，在不經(jīng)過仔細(xì)分析的情況下拋售與雷曼有關(guān)的所有品種。

　　關(guān)于當(dāng)下投資者最為關(guān)心的投資風(fēng)險(xiǎn)控制，Seth Klarman，在即便危機(jī)爆發(fā)前的各年年報(bào)中都會(huì)涉及，而且在他看來“我也希望我們可以做出炫目的PPT，然后到處去演講……但事實(shí)是，我們只是遵照了最基本公式，即投資團(tuán)隊(duì)和投資者保持一定比例的共同投資（aligning of interests），在恐懼和貪婪間維系適當(dāng)平衡，常年積累的管理和投研團(tuán)隊(duì)間良好的合作關(guān)系，買入和賣出嚴(yán)格按照基本原則，在沒有好的投資機(jī)會(huì)情況下寧可手持現(xiàn)金，時(shí)刻保持一定恐懼心理。”

　　Baupost 基金一貫以高現(xiàn)金比例聞名，Seth Klarman 在年報(bào)中屢次提及，“我們認(rèn)為資產(chǎn)配置比例不應(yīng)該是自上而下因素決定，而也應(yīng)該是根據(jù)自下而上研究決定。”事實(shí)上，2006 年Baupost 平均收益為21.4％-22.8％，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500漲幅15.8％，但這段時(shí)間Baupost 現(xiàn)金比例為48％。2008 年年報(bào)中也提到我們08 年初現(xiàn)金比例為35％，并不是因?yàn)樽陨隙驴吹脺?zhǔn)，而是按照我們的安全邊際確實(shí)找不到投資品種”。

　　早在危機(jī)前，Seth Klarman 就根據(jù)多年經(jīng)驗(yàn)指出，“很多股票和公司債券出現(xiàn)暴跌，確實(shí)看上去很有吸引力，但這樣的暴跌很可能恰好反映了迅速惡化的基本面，特別是在金融和地產(chǎn)領(lǐng)域，所以并不構(gòu)成好的投資標(biāo)的……而缺乏真正安全的投資標(biāo)的（沒有可買的），在我們看來恰恰是賣出的信號(hào)。”“有種趨勢，越來越少的品種‘非常便宜’（被極端錯(cuò)誤定價(jià)），越來越多的品種‘比較便宜’，而且‘糾正’錯(cuò)誤定價(jià)的速度在加快。”

Seth Klarman 還提醒投資者不要盲目被自我感覺“抄到底”而蒙蔽，做出接下來錯(cuò)誤的投資決定。牛市中，任何人都可能一夜成為“專家”，但沒有嚴(yán)格按照買賣原則很可能由“抄底”演變?yōu)?/span>“掃貨”，“水位整體上漲，所有的船都會(huì)跟著漲，這點(diǎn)很難抗拒”。

　　但是基金手中持有現(xiàn)金比例過高，勢必招徠股東和投資者的質(zhì)疑，對(duì)此SethKlarman 采取的措施（據(jù)說這招是從巴菲特學(xué)來），對(duì)投資者預(yù)期也實(shí)行管理。2007 年出色業(yè)績后，2008 年管理資產(chǎn)迅速增加，于是在2007 年年報(bào)中，SethKlarman 提到，“我們?nèi)匀灰３植或湶辉甑淖黠L(fēng)，吸取成功的經(jīng)驗(yàn)和失敗的教訓(xùn)，繼續(xù)貫徹低風(fēng)險(xiǎn)策略。我們要不斷提醒自己，過去的25 年，我們并沒有特別輝煌的成就，不過是靠多年個(gè)位數(shù)的增長累積至此。未來的25 年不可能像過去的25 年，否則，我們?cè)龠^25 年的資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到1 萬億。所以大家的預(yù)期應(yīng)該降低，不僅我們，對(duì)投資者也是一樣。”

　　市場風(fēng)險(xiǎn)多種多樣，有些完全屬于“不可抗力”，例如經(jīng)濟(jì)走勢，戰(zhàn)爭，技術(shù)革命，勞工問題，自然災(zāi)害，會(huì)計(jì)詐騙等等，所以進(jìn)行“對(duì)沖” 就像購買金融災(zāi)難保險(xiǎn)，也許最終（災(zāi)難）并沒有發(fā)生，但是“可以給我們更強(qiáng)的信心，特別是倉位集中的品種。這些實(shí)實(shí)在的風(fēng)險(xiǎn)控制成本，在Seth Klarman 看來這樣的成本是“看似沒有必要，但實(shí)則必需的”。對(duì)沖可能是針對(duì)某一項(xiàng)投資，也可以是針對(duì)整個(gè)組合。Seth Klarman 推薦的“保險(xiǎn)”措施“包括購買單只股票，一攬子股票和股指的價(jià)外認(rèn)沽權(quán)證（out-of-the-money put options），以及黃金的認(rèn)購權(quán)證，以及價(jià)格不高的利率和匯率的價(jià)外權(quán)證。”

　　另有一些最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制措施是投資者完全可以掌控，但卻常常忽略，例如“買賣原則是否嚴(yán)格貫徹實(shí)施，是否始終在自己專長領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮，客戶資金期限和投資時(shí)限是否匹配，是否實(shí)行謹(jǐn)慎的分散投資戰(zhàn)略，是否保證對(duì)市場信息理性反應(yīng)等等”。

作為自下而上的投資者，Seth Klarman 認(rèn)為正確的方式應(yīng)該是一步一個(gè)腳印，“謹(jǐn)慎選擇每一項(xiàng)投資品種，構(gòu)建一個(gè)全部由被低估品種的組合”。但很多人會(huì)本末倒置，將注意力集中在下面這些問題上，兩個(gè)典型不應(yīng)該問的問題：

　　第一， “市場當(dāng)下的熱點(diǎn)或者驅(qū)動(dòng)力是什么？“投資的本質(zhì)是回歸中值或者零和游戲。當(dāng)下跑贏大盤的品種，不會(huì)，也不可能，永遠(yuǎn)保持高位。如果某一個(gè)板塊跑贏大盤的時(shí)間持續(xù)相對(duì)較長，這樣的表現(xiàn)一定是從未來‘借’來的，將來‘還’的方式要么是未來長期的跑輸大盤，要么是通過暴跌實(shí)現(xiàn)。最近一段時(shí)間市場熱點(diǎn)，必然得到熱捧，推高股價(jià)，因此可以看做對(duì)未來的‘詛咒’。當(dāng)然，人的本性使我們很難去接受最近表現(xiàn)很差的品種，但這正是長期投資成功的關(guān)鍵。”

　　第二，“怎樣才能成功地分散投資？“ 認(rèn)為每一個(gè)品種都應(yīng)該持有一點(diǎn)的想法，背后應(yīng)該是對(duì)市場有效理論的信仰。這種做法只能夠?qū)崿F(xiàn)降低組合波動(dòng)性，避免跑輸大盤，而所謂有效市場理論，與基本面研究本身背道而馳。道理不難理解：一個(gè)投資品種無非存在三種情況，低估、合理估值、高估。所以投資時(shí)機(jī)的選擇應(yīng)該是低估時(shí)買入，合理估值是回避，高估時(shí)賣出。如果選擇分散投資，就意味著放棄對(duì)以上三種投資階段的把握，是屈從于‘不要犯錯(cuò)’思維的表現(xiàn)……最后永遠(yuǎn)也對(duì)不了。”

最后，被稱為“年輕巴菲特”，同時(shí)作為經(jīng)典著作《證券分析閱讀指南》和《安全邊際》作者的Seth Klarman（“精譯”注：《安全邊際》一書因脫銷，在Ebay 和Amazon 上分別賣價(jià)2000 和1200 美元）曾經(jīng)發(fā)出這樣的感悟：“即使整個(gè)國家的人都成為證券分析師，都會(huì)背格雷厄姆的Intelligent Investor, 都每年去參加巴菲特的股東大會(huì)，很多人，仍然，會(huì)去追逐熱捧的新股，會(huì)采取趨勢投資策略。簡言之，人們永遠(yuǎn)會(huì)被短期，且快速致富的投資主題所吸引。”

　附:下面是“精譯”2009 年5 月發(fā)出的第三十三期，上半部分譯自Baupost2008年年報(bào)摘要（發(fā)表時(shí)間為2009 年初），下半部分譯自Seth Klarman2009 年3月一次較為少見因而寶貴的演講（包括聽譯的問答部分），是以投資理念篇+實(shí)戰(zhàn)操作篇。（自己不好意思稱為“精彩回顧”，但重讀一遍，實(shí)在一個(gè)字也不舍得刪去）

聆聽價(jià)值投資

Seth Klarman

　　背景介紹：

　　除了巴菲特及其致股東信，目前市場上最受投資人尊敬的人物以及最受關(guān)注的市場觀點(diǎn)，Seth Klarman（塞斯卡拉曼，作者簡介見文末）一定位列其中。作為經(jīng)典教材Margin of Safety（安全邊際）的作者，Seth 不僅長期投資業(yè)績遙遙領(lǐng)先對(duì)手，而且總是能夠在最關(guān)鍵的時(shí)刻提出充滿智慧（wise）的評(píng)論幫助投資者提高投資技能（craft）。

投資理念篇---令人捉摸不透的市場先生（Mr. Market）：

　　Mr. Market 一說來自價(jià)值投資先驅(qū)Benjamin Graham。

　　“Common stocks have one important investment characteristic and one importantspeculative characteristic. Their investment value and average market price tend toincrease irregularly but persistently over the decades, as their net worth builds upthrough the reinvestment of undistributed earnings. However, most of the timecommon stocks are subject to irrational and excessive price fluctuations in bothdirections, as the consequence of the ingrained tendency of most people to speculateor gamble”.

　　通常所說的股票有兩大特性，一為投資，一為投機(jī)。投資價(jià)值，也就是股票的價(jià)格總是會(huì)隨著時(shí)間而不規(guī)律地增長，因?yàn)檫@些公司將沒有分紅的利潤進(jìn)行再投資，勢必增加其凈值。然而，在大多數(shù)時(shí)間里面，股票的價(jià)格會(huì)向兩個(gè)方向非理性震蕩。投機(jī)或者賭博是很多人不可磨滅（深入骨髓）的天性。

　　當(dāng)前市場條件下，投資者思想的波動(dòng)幅度絲毫不亞于動(dòng)蕩的市場。投資者對(duì)“長線”的定義也越來越短，夸張點(diǎn)講，不少投資者已經(jīng)以每天收盤為一筆交易的時(shí)限了。可以這樣講，市場中除了觀望者，剩下的人就分為兩類：投資者（長線）和交易員（每日）。而真正的長線投資往往意味著承受“短線”的巨額損失。那句諺語“沒有付出，就沒有收獲”，在股票市場應(yīng)該改為“沒有短期的付出，就沒有長期的收獲”。對(duì)于投資者來講，市場恐慌性拋售過去，信心和穩(wěn)定得到恢復(fù)，便是他們苦盡甘來的日子。

　　對(duì)投資者而言，最大的挑戰(zhàn)既不是“跌跌不休”的股價(jià)，也不是每天過山車般的震蕩，而是在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，公司基本面分析面臨前所未有的難度。我們（Baupost 公司）一直秉承過度反應(yīng)（下跌）=投資機(jī)會(huì)的投資理念。除了基本面變化造成股價(jià)正常反應(yīng)外，過度反應(yīng)的原因可能包括：一只成長型的股票業(yè)績低于預(yù)期增長，債券被降低評(píng)級(jí)，公司被從成分指數(shù)中剔除，由于催繳保證金被迫賣出等等（本文的后半部分實(shí)戰(zhàn)操作篇中將具體闡述）。當(dāng)然不可否認(rèn)，現(xiàn)在市場上幾乎所有品種都深幅下挫，確實(shí)很難區(qū)分哪些是合理反應(yīng)，哪些是過度反應(yīng)。

　　當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)、房價(jià)、信貸與證券價(jià)格之間存在著惡性循環(huán)。隨著房地產(chǎn)市場（住宅和商業(yè)）的暴跌，全球股市市值大幅縮水，無論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都蒙受了巨大的損失。隨之而來，新建項(xiàng)目被擱淺，各項(xiàng)消費(fèi)計(jì)劃也被打亂。經(jīng)濟(jì)的惡化和失業(yè)率的上升使銷售額下降的趨勢看不到盡頭，各個(gè)行業(yè)又現(xiàn)生產(chǎn)力過剩。于是價(jià)格向下的壓力加大，公司的盈利水平和現(xiàn)金流大幅下降。我們需要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是：消費(fèi)支出可能不是周期性，而是長期性地下降；消費(fèi)習(xí)慣的改變也許是永久的；“丟失”的部分市場需求可能永遠(yuǎn)找不回來了。政府也處于兩難的境地，一方面稅收銳減，另一方面又要為啟動(dòng)消費(fèi)埋單（優(yōu)惠券），總有一天這個(gè)惡性循環(huán)會(huì)被打破，所以無論是經(jīng)濟(jì)還是股票價(jià)格總會(huì)回升（不會(huì)歸零），但現(xiàn)實(shí)同時(shí)教育了我們，即使再良性的循環(huán)也會(huì)被打破，無論是經(jīng)濟(jì)還是股票價(jià)格總會(huì)下降（不會(huì)無限上升）。如果你在2008年做的是價(jià)值投資，那么再謹(jǐn)慎的投資者也會(huì)對(duì)一波又一波的拋壓著實(shí)吃驚，令他們更為驚訝的是公司基本面的惡化使得不斷下滑的股價(jià)具備“合理性”。很多被迫早期出局的投資者，年尾結(jié)算時(shí)，收益反而高于滿心高興進(jìn)場接手的價(jià)值投資者。

　　巴菲特的那句廣為流傳的名言—只有當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知道誰在裸泳，我認(rèn)為不全對(duì)。我絕不是在玩什么文字游戲，而是當(dāng)潮水退去的時(shí)候，幾乎所有的組合都會(huì)出現(xiàn)下降，程度不同而已。有些投資者及時(shí)抽身，持幣觀望；而那些投資建筑商、銀行、“有毒”次貸產(chǎn)品的投資者也許永遠(yuǎn)沒有機(jī)會(huì)翻身；有些投資者過早殺入，有人嘲笑他們又犯下錯(cuò)誤，而事實(shí)最后會(huì)證明他們是對(duì)的。所以我認(rèn)為這句名言應(yīng)該改為，只有當(dāng)潮水又涌回的時(shí)候，你才能知道究竟誰在裸泳。

兩位價(jià)值投資的前輩Graham 和Dodd 告訴我們，金融市場本身的瘋狂性決定其只能作為交易決策的對(duì)手，而不能成為投資判斷遵循的軌跡。市場有時(shí)會(huì)給與你手中的品種溢價(jià)，但有時(shí)也會(huì)讓其折價(jià)。如果寄希望于Mr. Market 給你提示（advice），認(rèn)為市場充滿了智慧，那么你注定會(huì)失敗。反過來講，如果你從市場中找尋機(jī)會(huì)（opportunity），充分利用市場心理的極端反應(yīng)，那么你成功的機(jī)率就會(huì)很大（特別是長期來看）。如果僅將股票視為某種記號(hào)（ticker tape），難免會(huì)被引入歧途；而如果將股票視作公司業(yè)務(wù)利益的一部分（fractionalinterest），就可以保證不偏離正確的軌道。保持必要的清晰認(rèn)識(shí)在動(dòng)蕩的市場下尤為重要。

關(guān)注過程，而非結(jié)果

　　在當(dāng)前的市場條件下，基金經(jīng)理們能夠掌控的只有自己的投資理念和投資過程。長期投資成功與否，很大程度上取決于投資過程的把握。法國興業(yè)銀行首席策略師James Montier 觀看完北京奧運(yùn)會(huì)后很有感觸地說，“賽場上的運(yùn)動(dòng)員在發(fā)令槍響之前，需要做的是將動(dòng)作要領(lǐng)在腦海中過一遍，而不是結(jié)果”（“精譯”：估計(jì)L.X.同學(xué)剛好想反了）。投資又何嘗不是如此呢？

　　但是實(shí)際操作中，破壞投資過程的因素太多了，如果一位基金經(jīng)理總是想著客戶會(huì)怎樣看待他的這筆交易，或是擔(dān)心投資者可能會(huì)贖回，甚至?xí)＜肮镜拇嫱?，那么從投資過程角度已經(jīng)失敗了。如果基金經(jīng)理的投資也變得非常“短線”，或是將目標(biāo)定為將公司價(jià)值（如果基金公司同時(shí)為上市公司）最大化，那么投資過程也打了折扣。投資本身已經(jīng)不是一件易事，成功的投資更加需要誠實(shí)、創(chuàng)新、正直。

為不確定性說幾句話

　　成功的投資最需要的是果斷或者決心。因?yàn)殚L線投資往往意味著逆勢操作。當(dāng)其他投資者猶豫不決時(shí)，你必須利用他們的恐懼和慌亂，看準(zhǔn)投資標(biāo)的，該出手時(shí)就出手。當(dāng)然，成功投資同樣需要靈活性和開放的思路。既然你永遠(yuǎn)不可能確定經(jīng)濟(jì)的盛衰，市場的漲落，那么你也永遠(yuǎn)無法對(duì)一筆投資是否能夠達(dá)到預(yù)期有十足把握。如果在這些不確定性面前還總是信誓旦旦，離滅頂之災(zāi)往往只有一步之遙。成功的投資者應(yīng)該總是帶著一份謙恭，并且接受這樣的事實(shí)：即便自己再用功，也有可能犯錯(cuò)。

　　Robert Rubin 在自己的書中曾說過很多人對(duì)所有事情都很確定，而他仿佛生來就對(duì)任何事都抱有不確定的看法。的確每個(gè)人看待問題的角度各不相同。凡事左思右想，猶豫不前的人在牛市中賺得總會(huì)少些；而當(dāng)熊市到來時(shí)，對(duì)任何事情都從來不會(huì)“拐彎”的人，難免輸?shù)靡凰?。在投資領(lǐng)域，“確定”可大可小。如果一項(xiàng)投資結(jié)論存在問題，“確定”會(huì)使投資者失去補(bǔ)救的機(jī)會(huì)。投資者應(yīng)該將自己“確定”的事情與別人對(duì)這件事情的看法進(jìn)行“平衡”，因?yàn)槠渌顿Y者對(duì)事件的看法對(duì)股價(jià)的影響往往比其真正價(jià)值來得還要重要。如果你的判斷已經(jīng)在股價(jià)中完全體現(xiàn)，也就是你與其他投資者之間沒有分歧，那么你的判斷已經(jīng)毫無價(jià)值可言。

“不確定”心理上承受起來更加困難，因?yàn)?/span>“確定”可以使我們更加自信，而自信又使我們更加確定。不確定是疑惑的開始，不確定可以促使我們更加勤奮以盡可能地消除疑問，從這點(diǎn)看，不確定是極具價(jià)值的動(dòng)力因素。

實(shí)戰(zhàn)操作篇

　　正如第一課印象總是很深，基金經(jīng)理性格與其入市時(shí)環(huán)境有很大關(guān)系，Seth回憶自己入行趕上1982 年股市，當(dāng)時(shí)利率很高，股市已經(jīng)低迷了18 年（華爾街那時(shí)并不是商學(xué)院畢業(yè)生的首選）。那么今年入行的基金經(jīng)理難免會(huì)受到悲觀籠罩下的市場氛圍的影響，他們印象最深刻的可能是股價(jià)可以很“便宜”。入市適逢牛市和熊市，對(duì)基金經(jīng)理投資性格（悲觀/樂觀）多少會(huì)有些影響。Seth 認(rèn)為自己隨后在一家規(guī)模不大的基金學(xué)到的內(nèi)容，可能比在商學(xué)院的內(nèi)容都有用（卡拉曼投資入行是在共同股份Mutual Shares 公司，當(dāng)時(shí)公司老板為著名的成長股投資大師Michael Price ，繼承了其價(jià)值投資一派的風(fēng)格）。

　　價(jià)值投資在今天動(dòng)蕩的市場中更加有效，它教育人們?cè)陉P(guān)注回報(bào)之前應(yīng)該首先關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)幫助投資者了解可能要承受多少損失，而損失對(duì)人們心靈造成的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于任何其他因素。這樣一種恐懼心理一旦蔓延，會(huì)造成投資者思維會(huì)出現(xiàn)“短路”，特別當(dāng)你的組合已經(jīng)跌去40％時(shí)。

　　價(jià)值投資的先驅(qū)Graham 和Buffett 都是從小規(guī)模基金起家，按照價(jià)值投資理論，找到被錯(cuò)誤定價(jià)（mispriced）的品種，然后從中獲得可觀的利潤。其實(shí)Graham 強(qiáng)調(diào)的清算價(jià)值測試法（股價(jià)如果低于每股凈流動(dòng)資金的三分之二就可以買了。因?yàn)檫@就相當(dāng)于股價(jià)已經(jīng)低于了清算價(jià)格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便這家公司破產(chǎn)，你都不會(huì)遭受損失，足見這已經(jīng)成為很好的投資標(biāo)的）不僅在Graham 的二三十年代適用，經(jīng)歷這一輪大跌后，我們也發(fā)現(xiàn)了不少這樣的品種。

　　當(dāng)然我們不應(yīng)該去盲目相信冷冰冰的數(shù)據(jù)和公式，完全可以通過詳盡的調(diào)研，會(huì)發(fā)現(xiàn)有些看似已經(jīng)很“便宜”的品種其實(shí)已經(jīng)不便宜了。比如你看到庫存和應(yīng)收帳款都非常糟糕，甚至公司面臨著環(huán)保等方面的訴訟和賠償?shù)鹊取?/span>

“精譯”總結(jié)：價(jià)值投資+深入的基本面研究+詳盡的實(shí)地調(diào)研。

我們投資思路的三大支柱

　　1 首先關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，然后才是回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)不等同于BETA，BETA 值是學(xué)術(shù)問題，對(duì)投資沒有意義，市場波動(dòng)也不意味著其他，有時(shí)反而意味著投資機(jī)會(huì)。我們與華爾街投資不同之處就在于，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注使價(jià)值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個(gè)股價(jià)區(qū)間，而華爾街的投資通過某種方法得到一個(gè)價(jià)位，很自然算出來的是回報(bào)。

　　2 追求絕對(duì)收益，不去理會(huì)相對(duì)表現(xiàn)，找到自己的優(yōu)勢，將其最大程度的發(fā)揮?，F(xiàn)在基金界的“悲哀”是過于關(guān)注相對(duì)表現(xiàn)，大家只盯著指數(shù)，盯著同行，只要損失比其他人小就算是成功。對(duì)相對(duì)表現(xiàn)得過度關(guān)注，使得機(jī)構(gòu)既不希望太落后，也不希望過于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關(guān)注的應(yīng)該是絕對(duì)收益。

　　3 我們只推崇自下而上。因?yàn)樽陨隙碌碾y度太大，任何人不可能每次都踏準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏。而且即便宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測準(zhǔn)確，落實(shí)到行業(yè)和公司又是另外一回事了。所以我們一直采取的就是自下而上的方法，對(duì)手中的每一個(gè)品種做各種情況的敏感性分析，或者“壓力測試”。

　　這么多年我們基金成功運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)都有哪些？

首先產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)加入更大靈活性。如果僅可以投資房地產(chǎn)股，就不如同時(shí)可以投資REIT,地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債等等。武器越多，勝算越大。其次，我們的基金最大的優(yōu)勢就在于長期資金的注入（我們的客戶只有富豪階層和機(jī)構(gòu)客戶，沒有funds of funds, 主權(quán)基金，退休金，共同基金等等）。這樣基金經(jīng)理在做決策時(shí)，不必為是否造成贖回?fù)?dān)心，這是保證長期投資成功的關(guān)鍵因素（試想，就算基金經(jīng)理給自己定下的投資時(shí)限為三年，但是卻面臨6 個(gè)月內(nèi)的贖回壓力，即使再好的基金也無能為力了，所以在選定客戶類型時(shí)，要想好）。第三大優(yōu)勢是與合作伙伴保持良好的關(guān)系，而且保證我們是他們排名第一或者第二大客戶，這樣比如他們有大宗交易，首先想到的就是我們，而不是在幾十個(gè)客戶以后。而且這些合作伙伴一定也是認(rèn)同我們的價(jià)值投資理念的，這樣可以保證交易過程高效，成功率高。

關(guān)于團(tuán)隊(duì)建設(shè)

　　我們很強(qiáng)調(diào)institutional memory（團(tuán)隊(duì)或者機(jī)構(gòu)共同的記憶），團(tuán)隊(duì)的主要成員共事已多年，但是也會(huì)有新人加入，這樣也在潛移默化改變我們的DNA，如果新成員對(duì)某項(xiàng)制度有異議，我們不會(huì)告訴他們說，“一直以來就是這個(gè)傳統(tǒng)”，我們會(huì)說“這是我們實(shí)踐得出的最好的辦法，如果你有新的建議，也歡迎你提出來。”另外與對(duì)手有所不同，我們并不是預(yù)先在基金經(jīng)理之間分配固定的投資份額，而是采取靈活分配的方式，以達(dá)到資源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都會(huì)聚在一起開會(huì)，大家互相挑戰(zhàn)對(duì)方的觀點(diǎn)。薪酬方面，除了根據(jù)個(gè)人的表現(xiàn)，我們強(qiáng)調(diào)大家榮辱與共。

　　我們最擅長的投資策略概括起來就是挖掘被市場錯(cuò)誤定價(jià)的品種。

　　造成任何證券產(chǎn)品大幅折價(jià)通常有幾個(gè)原因，持有者被迫賣出，而很少人接盤，造成供需嚴(yán)重失衡，價(jià)格暴跌。而被迫賣出的原因可能由于公司信貸評(píng)級(jí)被降低（基金章程規(guī)定不能投資評(píng)級(jí)低于某個(gè)級(jí)別的品種），可能由于指數(shù)成份股調(diào)整（指數(shù)型基金只好賣出）等等。當(dāng)然，也有可能遇到持有者不明就里地賣出，對(duì)于我們來講，這屬于“白送”（當(dāng)然這樣的機(jī)會(huì)很少）但這也告訴我們要知道是從誰的手里接的貨，如果是比我們高明的投資者賣出，我們就要三思了。畢竟沒有無緣無故的恨/愛。另外一種造成股價(jià)大幅折價(jià)的原因可能是母公司剝離子公司，可能是業(yè)務(wù)調(diào)整需要，也可能是“母嫌子丑”（子公司債臺(tái)高筑？管理層糟糕？ROE 低？）?？傊谶@些事件發(fā)生時(shí)，一定要想辦法弄明白背后的原因，因?yàn)檫@可能意味著對(duì)母公司解脫或者子公司重生，可能是兩者同時(shí)的機(jī)會(huì)，股價(jià)當(dāng)天的反應(yīng)未必說明問題，因?yàn)榇蠹蚁氲降耐ǔ６际琴u出（特別是基金投資者，由于公司模型變化，通常會(huì)選擇出局，這就造成了前面我們分析的一幕，即供需嚴(yán)重失衡）。但是隨著長期效果的顯現(xiàn)，這往往價(jià)值投資者最好的機(jī)會(huì)。比如我們現(xiàn)在持有一家生物制藥公司，原來的公司由于很多科研投入，所以業(yè)績不是很突出，但是公司單靠新藥的版稅就可以每年坐收30％的回報(bào)。后來公司分離，母公司帳上保留大量現(xiàn)金，專門負(fù)責(zé)新藥研制，業(yè)績不好；而子公司就是坐收版稅，子公司雖然是一家很不起眼的制藥公司，但有這樣的背景，我們認(rèn)為它的風(fēng)險(xiǎn)很小。

綜上所述，首先我們認(rèn)為當(dāng)前股市價(jià)格的暴跌，并不是投資者經(jīng)過謹(jǐn)慎分析對(duì)公司基本面得出的結(jié)論，而是由于市場拋壓過大，而接盤的資金太少，供需嚴(yán)重失衡導(dǎo)致的結(jié)果。其次，我們最喜歡的就是市場上各種的催化劑（catalyst）事件，這就使我們投資的最好機(jī)會(huì)。我們的基金08 年初現(xiàn)金比例為35％，并不是因?yàn)樽陨隙驴吹脺?zhǔn)，而是按照我們的安全邊際確實(shí)找不到投資品種，目前我們的現(xiàn)金比例為20％，為了買入新品種，我們?cè)诓粩嗟刭u出，因?yàn)楝F(xiàn)在市場上依然存在不少dead instruments（已經(jīng)失效的投資工具，或者會(huì)致我們于不利境地的投資工具），手里掌握現(xiàn)金主動(dòng)性會(huì)比較高。我們并不認(rèn)同現(xiàn)在是世界末日的觀點(diǎn)，我們依然在很活躍的進(jìn)行交易。投機(jī)者被市場淘汰，未來一段時(shí)間內(nèi)，競爭者會(huì)逐漸減少。我們沒有宏觀經(jīng)濟(jì)確定的觀點(diǎn)，但是每一筆交易我們會(huì)做敏感性分析，在不同的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇那些即使經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，但是依然安全的投資。

問答環(huán)節(jié)

　　為什么這一輪衰退，價(jià)值股表現(xiàn)要遜于成長股？

　　首先我們對(duì)價(jià)值股還是成長股的區(qū)分與學(xué)術(shù)界不一樣，我不認(rèn)為PE 低就是價(jià)值股，第二，在這次泡沫破滅前，很多所謂的價(jià)值股都是按照LBO 模型，而現(xiàn)在證明這一模型并不能支持估值。最重要的一點(diǎn)，此前金融股已經(jīng)占到了S&P的40％，也就是說整個(gè)經(jīng)濟(jì)和市場都被很大程度上杠桿化了，所以這些金融股（價(jià)值股）的調(diào)整產(chǎn)生了很大的影響，所以是當(dāng)時(shí)投資者對(duì)凈值的概念混淆，并不是價(jià)值投資本身出現(xiàn)問題。

　　如何看待風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間的關(guān)系？

　　風(fēng)險(xiǎn)就是在投資之前通過各種敏感性分析，預(yù)計(jì)究竟會(huì)有多少損失，比如如果房價(jià)2009 年至2011 年每年還要再下跌20％，如果GDP 每年都是負(fù)增長，如果在這樣的衰退假設(shè)下，依然可以獲得回報(bào)，那么這樣的投資標(biāo)的就是安全的。還有一點(diǎn)我們與學(xué)術(shù)界不同，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)越大，回報(bào)越高，而我們相反，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)越小，回報(bào)越高。比如一只股票從17 跌到6，又從6 跌到3，那么下跌的風(fēng)險(xiǎn)最大就是3，而上升空間明顯大很多。

　　如何將錯(cuò)誤扼殺在基金內(nèi)部？

我們的文化發(fā)揮了很大的作用。如果發(fā)現(xiàn)已經(jīng)做出了錯(cuò)誤的投資決策，高層不會(huì)大喊大叫，因?yàn)槟菢幼鲋荒軐栴}壓抑，將來爆發(fā)的會(huì)更加嚴(yán)重。前兩年有一家基金，公司上下都看出投資出了了問題，但是沒有這樣的企業(yè)文化，大家只能把這件事情回家跟家里人講，然后眼看著公司在錯(cuò)誤的道路上越走越遠(yuǎn)。

二十六年來最深的體會(huì)

　　與其他行業(yè)不同，我們是只有當(dāng)客戶的利益最大化，我們的收益才會(huì)最大化，所以必須時(shí)刻想著客戶，將他們的利益放在第一位。員工激勵(lì)方面，公司內(nèi)部有30 多名員工擁有公司的股票。對(duì)我自己來講，我認(rèn)為reputation（信譽(yù)或聲望）是我們每個(gè)人立足的根本，行業(yè)里流行這樣的說法，叫做華爾街日?qǐng)?bào)首頁測試。就是說你做的任何一件事，你覺得如果被登上華爾街日?qǐng)?bào)的首頁，會(huì)不會(huì)給你和你的家人丟臉，如果會(huì)，就不要做。

　?。ㄈ?/span>.卡拉曼是Baupost基金公司總裁，對(duì)價(jià)值投資有深刻研究，曾經(jīng)是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者。代表作還有《安全邊際》，因脫銷，在Ebay和Amazon上賣到了2000和1200美元。卡拉曼投資入門是在共同股份（Mutual Shares）公司開始的，而著名的成長股投資大師普萊斯( Michael Price) 就是當(dāng)時(shí)公司老板，所以繼承了其價(jià)值投資一派的風(fēng)格，被稱為年輕巴菲特。）