題目這句話，原創(chuàng)者是價值投資先驅(qū)Ben Graham（塞思?卡拉曼）在一次年報中引用，以闡述自己的投資理念。意思是，市場永遠(yuǎn)不會是衡量價值的準(zhǔn)確工具，如果認(rèn)為市場是一桿標(biāo)準(zhǔn)的稱，那么必輸無疑。精明的投資者應(yīng)該將市場視為匯聚各方觀點的投票器，并利用其中的波動獲取收益。

　　截止2007 年底Seth Klarman 操作的對沖基金自成立后累計收益率為5903.7％（最好一只基金累計收益為10434.2％，注意，小數(shù)點沒有標(biāo)錯），同期標(biāo)普500 的收益率為1828.4％（雖然沒有最新數(shù)據(jù)，但本輪危機中穩(wěn)健而超越大盤的表現(xiàn)，反而為其基金積累更多優(yōu)勢）。對于這一點，Seth Klarman 將投資比作賽車，“很多人都希望每一圈都領(lǐng)先，但最重要的是，沖過終點時，你還在賽道上”。事實上，無論是對旁觀者，還是崇拜者，都不得不承認(rèn)，Seth Klarman最為持之以恒的就是強調(diào)投資風(fēng)險。想來也是，與其花時間精力去猜測市場一/三/六個月后的點位，倒不如實實在在做好風(fēng)險測算和準(zhǔn)備。對于風(fēng)險的定義，Seth Klarman 在各種場合都表示，“風(fēng)險與beta 和標(biāo)準(zhǔn)差無關(guān)，而是指一項投資有可能損失多少，而且這樣的可能性實現(xiàn)幾率又有多大”。

　　這一次我們在其歷年年報中梳理了更加全面系統(tǒng)的描述：

　　首先，好奇心。“我們總是在尋找更多的信息以驗證或者否定此前的假設(shè)。從來不滿足于一項‘還不錯’的投資，不滿足于以‘低價’買入一項品種，而是要清楚是什么造成其低估，從而盡可能降低風(fēng)險。好奇心保證我們不會因為偏見和固執(zhí)，而錯失可以幫助我們做出投資決定的新信息。”

　　其次，一路“逆”到底。“我們經(jīng)常在所有投資報告的賣出名單中挖掘投資機會，從來不會關(guān)注強烈買入推薦名單，倒是如果華爾街給出買入評級，可能正是我們賣出的機會。”【www.i rich.c o m.c n 交易 之 路 投資經(jīng)驗薈萃】

　　再次，將自身優(yōu)勢淋漓盡致地發(fā)揮。每個投資機構(gòu)夠應(yīng)該明確自己比他人“長”在哪里，以便更加合理分配時間。“現(xiàn)在我們都能夠得到最完整和準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)庫，功能強大的電腦，訓(xùn)練有素的分析師……但是這些已經(jīng)逐漸成為必備條件，不再成為獨有的優(yōu)勢，也不能保證長期成功……”“我們和其他人的投資觀點一樣，最什么最終可以勝出，答案就是避免過于分散的投資……尋找新的投資機會挑戰(zhàn)很大，而買入我們已經(jīng)了解的品種需要花費的額外努力一定是最小的，我們會毫不猶豫地將資源向自己最擅長的領(lǐng)域傾斜……一家公司如果能夠?qū)⒆约鹤钌瞄L領(lǐng)域發(fā)揮到最好，一定是收益最高，客戶和股東最滿意，員工成就感最強的公司。”

　　最后，利用自身優(yōu)勢的另一面是同時利用對手的劣勢。雖然隨著經(jīng)濟的增長，上市公司的價值整體呈上升趨勢，但作為投資者，跑贏市場的業(yè)績一定意味著對手跑輸大盤。“所以，你應(yīng)該密切關(guān)注對手哪些地方做對，哪些做錯。你一定要了解他們的局限性，投資時限，以及資金流動性情況。你一定要清楚他們忽視和回避的領(lǐng)域，因為這往往蘊藏著你最大的投資機會。也只有這種情況下，你的對手不僅不會與你競爭，反而很可能成為這類品種的賣家，也就是幫助你找到常說的所謂bargains （最理想的投資標(biāo)的）……而且這些領(lǐng)域往往最容易發(fā)展為你的優(yōu)勢領(lǐng)域。記住，你的對手畏懼和忽略的領(lǐng)域，往往會造成不經(jīng)仔細(xì)思考的賣出操作。”

　　我們從歷年年報中找到兩則投資案例，可以為Seth Klarman 認(rèn)可的投資文化和理念（本文題目）提供注解。第一，在其投資團隊中，會有專門的分析師負(fù)責(zé)跟蹤指數(shù)成份股的變化。因為該情形很可能凸現(xiàn)競爭對手的投研弱點或者不得已的局限性。例如有一家公司被剔除出指數(shù)，很多指數(shù)型基金會被迫賣出，很有可能造成價格與內(nèi)在價值之間的超常規(guī)背離。第二，Seth Klarman 在金融危機最嚴(yán)重時，購買了很多雷曼公司持有的證券，因為很多包括專業(yè)人士在內(nèi)的投資者都會唯恐比之不及，在不經(jīng)過仔細(xì)分析的情況下拋售與雷曼有關(guān)的所有品種。

　　關(guān)于當(dāng)下投資者最為關(guān)心的投資風(fēng)險控制，Seth Klarman，在即便危機爆發(fā)前的各年年報中都會涉及，而且在他看來“我也希望我們可以做出炫目的PPT，然后到處去演講……但事實是，我們只是遵照了最基本公式，即投資團隊和投資者保持一定比例的共同投資（aligning of interests），在恐懼和貪婪間維系適當(dāng)平衡，常年積累的管理和投研團隊間良好的合作關(guān)系，買入和賣出嚴(yán)格按照基本原則，在沒有好的投資機會情況下寧可手持現(xiàn)金，時刻保持一定恐懼心理。”

　　Baupost 基金一貫以高現(xiàn)金比例聞名，Seth Klarman 在年報中屢次提及，“我們認(rèn)為資產(chǎn)配置比例不應(yīng)該是自上而下因素決定，而也應(yīng)該是根據(jù)自下而上研究決定。”事實上，2006 年Baupost 平均收益為21.4％-22.8％，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500漲幅15.8％，但這段時間Baupost 現(xiàn)金比例為48％。2008 年年報中也提到我們08 年初現(xiàn)金比例為35％，并不是因為自上而下看得準(zhǔn)，而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種”。

　　早在危機前，Seth Klarman 就根據(jù)多年經(jīng)驗指出，“很多股票和公司債券出現(xiàn)暴跌，確實看上去很有吸引力，但這樣的暴跌很可能恰好反映了迅速惡化的基本面，特別是在金融和地產(chǎn)領(lǐng)域，所以并不構(gòu)成好的投資標(biāo)的……而缺乏真正安全的投資標(biāo)的（沒有可買的），在我們看來恰恰是賣出的信號。”“有種趨勢，越來越少的品種‘非常便宜’（被極端錯誤定價），越來越多的品種‘比較便宜’，而且‘糾正’錯誤定價的速度在加快。”

　　Seth Klarman 還提醒投資者不要盲目被自我感覺“抄到底”而蒙蔽，做出接下來錯誤的投資決定。牛市中，任何人都可能一夜成為“專家”，但沒有嚴(yán)格按照買賣原則很可能由“抄底”演變?yōu)?#8220;掃貨”，“水位整體上漲，所有的船都會跟著漲，這點很難抗拒”。

　　但是基金手中持有現(xiàn)金比例過高，勢必招徠股東和投資者的質(zhì)疑，對此SethKlarman 采取的措施（據(jù)說這招是從巴菲特學(xué)來），對投資者預(yù)期也實行管理。2007 年出色業(yè)績后，2008 年管理資產(chǎn)迅速增加，于是在2007 年年報中，SethKlarman 提到，“我們?nèi)匀灰３植或湶辉甑淖黠L(fēng)，吸取成功的經(jīng)驗和失敗的教訓(xùn)，繼續(xù)貫徹低風(fēng)險策略。我們要不斷提醒自己，過去的25 年，我們并沒有特別輝煌的成就，不過是靠多年個位數(shù)的增長累積至此。未來的25 年不可能像過去的25 年，否則，我們再過25 年的資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到1 萬億。所以大家的預(yù)期應(yīng)該降低，不僅我們，對投資者也是一樣。”

　　市場風(fēng)險多種多樣，有些完全屬于“不可抗力”，例如經(jīng)濟走勢，戰(zhàn)爭，技術(shù)革命，勞工問題，自然災(zāi)害，會計詐騙等等，所以進行“對沖” 就像購買金融災(zāi)難保險，也許最終（災(zāi)難）并沒有發(fā)生，但是“可以給我們更強的信心，特別是倉位集中的品種。這些實實在的風(fēng)險控制成本，在Seth Klarman 看來這樣的成本是“看似沒有必要，但實則必需的”。對沖可能是針對某一項投資，也可以是針對整個組合。Seth Klarman 推薦的“保險”措施“包括購買單只股票，一攬子股票和股指的價外認(rèn)沽權(quán)證（out-of-the-money put options），以及黃金的認(rèn)購權(quán)證，以及價格不高的利率和匯率的價外權(quán)證。”【www.i rich.c o m.c n 交易 之 路 投資經(jīng)驗薈萃】

　　另有一些最重要的風(fēng)險控制措施是投資者完全可以掌控，但卻常常忽略，例如“買賣原則是否嚴(yán)格貫徹實施，是否始終在自己專長領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮，客戶資金期限和投資時限是否匹配，是否實行謹(jǐn)慎的分散投資戰(zhàn)略，是否保證對市場信息理性反應(yīng)等等”。

　　作為自下而上的投資者，Seth Klarman 認(rèn)為正確的方式應(yīng)該是一步一個腳印，“謹(jǐn)慎選擇每一項投資品種，構(gòu)建一個全部由被低估品種的組合”。但很多人會本末倒置，將注意力集中在下面這些問題上，兩個典型不應(yīng)該問的問題：

　　第一， “市場當(dāng)下的熱點或者驅(qū)動力是什么？“投資的本質(zhì)是回歸中值或者零和游戲。當(dāng)下跑贏大盤的品種，不會，也不可能，永遠(yuǎn)保持高位。如果某一個板塊跑贏大盤的時間持續(xù)相對較長，這樣的表現(xiàn)一定是從未來‘借’來的，將來‘還’的方式要么是未來長期的跑輸大盤，要么是通過暴跌實現(xiàn)。最近一段時間市場熱點，必然得到熱捧，推高股價，因此可以看做對未來的‘詛咒’。當(dāng)然，人的本性使我們很難去接受最近表現(xiàn)很差的品種，但這正是長期投資成功的關(guān)鍵。”

　　第二，“怎樣才能成功地分散投資？“ 認(rèn)為每一個品種都應(yīng)該持有一點的想法，背后應(yīng)該是對市場有效理論的信仰。這種做法只能夠?qū)崿F(xiàn)降低組合波動性，避免跑輸大盤，而所謂有效市場理論，與基本面研究本身背道而馳。道理不難理解：一個投資品種無非存在三種情況，低估、合理估值、高估。所以投資時機的選擇應(yīng)該是低估時買入，合理估值是回避，高估時賣出。如果選擇分散投資，就意味著放棄對以上三種投資階段的把握，是屈從于‘不要犯錯’思維的表現(xiàn)……最后永遠(yuǎn)也對不了。”

　　最后，被稱為“年輕巴菲特”，同時作為經(jīng)典著作《證券分析閱讀指南》和《安全邊際》作者的Seth Klarman

　　注：《安全邊際》一書因脫銷，在Ebay 和Amazon 上分別賣價2000 和1200 美元）曾經(jīng)發(fā)出這樣的感悟：“即使整個國家的人都成為證券分析師，都會背格雷厄姆的Intelligent Investor, 都每年去參加巴菲特的股東大會，很多人，仍然，會去追逐熱捧的新股，會采取趨勢投資策略。簡言之，人們永遠(yuǎn)會被短期，且快速致富的投資主題所吸引。”