風(fēng)險收益預(yù)期改變的觸發(fā)標(biāo)志：M1增速逐步快于M2增速

（銀河證券2009年宏觀策略節(jié)選）

盡管引發(fā)風(fēng)險收益預(yù)期變化的因素在于經(jīng)濟增長和上市公司業(yè)績改善，但是由于指標(biāo)的滯后性，股市表現(xiàn)往往領(lǐng)先于經(jīng)濟基本面。實證經(jīng)驗表明，貨幣供應(yīng)增速的變化，往往引發(fā)市場走勢的變化，兩者具有很高的相關(guān)性。

貨幣供應(yīng)與股市之間的實證關(guān)系表明，M1增速與M2增速之差與上證指數(shù)呈現(xiàn)明顯的正向關(guān)系。我們分別對比了M1、M2等幾個貨幣供應(yīng)變量與指數(shù)走勢之間的關(guān)系，結(jié)論是M1增速與M2增速之差，與上證指數(shù)走勢的相關(guān)性最高，在兩者增速之差達到高點時（2000年、2007年），上證指數(shù)到達階段性高點。在增速之差到達低點時（1999年、2005年），指數(shù)也處于階段低點。

對于這一現(xiàn)象，我們認為是因為M1增速-M2增速更能反映出經(jīng)濟的運行變化，這一指標(biāo)和股市一樣都會對經(jīng)濟的變化提前做出反映：

1、在貨幣供應(yīng)的各個層次中，狹義貨幣供應(yīng)量M1是流通中的現(xiàn)金加上各單位在銀行的活期存款；廣義貨幣供應(yīng)量M2，是指M1加上各單位在銀行的定期存款、居民在銀行的儲蓄存款、證券客戶保證金。

2、在一般情況下，M1和M2增速應(yīng)當(dāng)保持平衡，也就是在收入增加、貨幣供應(yīng)量擴大的環(huán)境下，企業(yè)的活期存款和定期存款是同步增加的，這也符合凱恩斯流動性偏好理論中對三大動機的解釋。

3、如果M1增速大于M2，意味著企業(yè)的活期存款增速大于定期存款增速，企業(yè)和居民交易活躍，微觀主體盈利能力較強，經(jīng)濟景氣度上升。如果M1增速小于M2，表明企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個體盈利能力下降，未來可選擇的投資機會有限，多余的資金開始從實體經(jīng)濟中沉淀下來，經(jīng)濟運行回落。

4、貨幣供應(yīng)和股市都是經(jīng)濟的先行指標(biāo)，都會先于經(jīng)濟做出反映。

從貨幣當(dāng)局采取政策行動到政策部分乃至全部發(fā)揮效力有一定的時間間隔，即貨幣政策時滯。理論上講，貨幣政策時滯在6至12個月。從歷史上看，1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，央行大幅降低了存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，向市場釋放流動性。1998年6月，在降息后的第八個月，M1、M2增速觸底反彈。

2008年9月份以來，央行已經(jīng)連續(xù)5次降息189基點。我們認為，在明年二季度末，M1增速-M2增速會達到階段性底部，并推動市場上揚。我國貨幣政策對M1的影響要大于M2，從下圖中可以看出，在經(jīng)濟下滑過程中，M1往往呈快速下降的趨勢，在寬松的貨幣政策實施并經(jīng)過一定時滯后，M1反彈的速度也是明顯大于M2，M1對經(jīng)濟的反映更加敏感。我們認為，在09年二季度后期M1增速會探底回升，M1增速-M2增速會達到階段性底部，并在股市上有所表現(xiàn)。

我們也研究了日本的流動性和股指的關(guān)系，結(jié)論與前文的分析基本一致。在1993年以前，日本M1增速與M2增速之差與股指并無明顯的關(guān)系，但是在93年以后呈現(xiàn)出較強的正相關(guān)關(guān)系。我們認為這主要因為1993年之前市場的特殊情況所致，90年代資產(chǎn)泡沫破裂嚴重惡化了銀行的資產(chǎn)負債表，在信貸的大幅收縮下，M2下降的速度過快，明顯超過了M1的下滑勢頭，甚至在1992年出現(xiàn)了負增長，在這種特殊情況下，M1增速與M2增速之差上揚并不意味著經(jīng)濟開始活躍。1993年之后，在央行的連續(xù)寬松性貨幣政策下，M1略有反彈，我們看到1996年和2000年M1大幅的上揚伴隨著股指的明顯上升。

因此，應(yīng)密切關(guān)注貨幣供應(yīng)變化，將貨幣供應(yīng)增長的狀況作為判斷未來股市運行軌跡變化的重要領(lǐng)先指標(biāo)。

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