文/ 陳超

　　如今很多政府的苦惱，不再是因?yàn)橥鈪R儲備資產(chǎn)捉襟見肘，而是因過多的儲備資產(chǎn)難以實(shí)現(xiàn)國家利益的戰(zhàn)略性增值。“飽漢子不忘餓漢子饑”，這是難以拒絕的美德。于是，主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)運(yùn)而生。它是針對過多的財(cái)政盈余與外匯儲備盈余，由國家成立的專門投資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行管理運(yùn)作的基金。

　　近年來，全球各國政府部門擁有的儲備資產(chǎn)飛速增長，尤其在亞洲，中央銀行儲備資產(chǎn)增長異常迅猛。與此同時(shí)，有一類非常特殊的政府機(jī)構(gòu)正在快速成長，一般稱之為“主權(quán)財(cái)富基金”（Sovereign Wealth Fund）。它們既不同于傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金，也不同于那些簡單持有儲備資產(chǎn)以維護(hù)本幣穩(wěn)定的政府機(jī)構(gòu)，而是一種全新的專業(yè)化、市場化的積極投資機(jī)構(gòu)。目前，全球已有22 個(gè)國家和地區(qū)設(shè)立了主權(quán)財(cái)富基金，其他一些國家的主權(quán)財(cái)富基金也在醞釀之中。

　　形成與發(fā)展

　　隨著一國宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易條件和財(cái)政收支狀況的改善，以及政府長期預(yù)算規(guī)劃與財(cái)政支出限制政策的實(shí)施，國家財(cái)政盈余與外匯儲備盈余不斷積累。針對過多的財(cái)政盈余與外匯儲備盈余，一些國家成立了專門的投資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行管理運(yùn)作，這類機(jī)構(gòu)一般被稱為“主權(quán)財(cái)富基金”。
　　主權(quán)財(cái)富基金的資金來源包括三類：
　　第一類：外匯儲備盈余，主要以亞洲地區(qū)新加坡、馬來西亞、韓國、臺灣、香港等5 個(gè)國家和地區(qū)為代表；
　　第二類：自然資源出口的外匯盈余，包括石油、天然氣、銅和鉆石等自然資源的外貿(mào)盈余，主要以中東、拉美地區(qū)國家的16 個(gè)國家為代表；
　　第三類：依靠國際援助基金，以烏干達(dá)的貧困援助基金為代表。
　　1990年代以來，主權(quán)財(cái)富基金逐步興起，目前已遍布全球各地。設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的國家，包括一些發(fā)達(dá)國家和資源豐富國家，也包括一些新興市場國家和資源貧乏國家。
　　粗略估計(jì)，這些基金管理的全部資產(chǎn)至少有8950 億美元，而且高度集中，其中最大的5 家基金擁有全部同類基金資產(chǎn)的70%以上。橫向看，這些基金的總資產(chǎn)還不到全球中央銀行儲備資產(chǎn)（38000 億美元）的1/4，不到美國政府養(yǎng)老基金（30000 億美元）的1/3。但目前主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展勢頭迅猛，逐步成為全球金融市場不可忽視的力量。
　　主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展趨勢具有三個(gè)特點(diǎn)：全球主權(quán)財(cái)富基金數(shù)量快速增長，資產(chǎn)規(guī)模急劇膨脹，市場影響力也不斷增加；主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模龐大，投資領(lǐng)域廣泛，不少主權(quán)財(cái)富基金已和政府養(yǎng)老基金或者央行儲備資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)規(guī)模不相上下；主權(quán)財(cái)富基金普遍采取專業(yè)化、市場化運(yùn)作手段和多元化投資經(jīng)營策略，謀求長遠(yuǎn)投資，獲得較高收益。

　　動因與類型

　　盡管各國設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的起點(diǎn)源于國家財(cái)政盈余、外匯盈余等國家財(cái)富的急劇增加，但設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的動因則各有側(cè)重，主要包括以下5 方面：
　　動因1：跨期平滑國家收入，減少國家意外收入波動對經(jīng)濟(jì)和財(cái)政預(yù)算的影響
　　基金類型：穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金（Stabilization-oriented Fund）
　　經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴于自然資源出口換取外匯盈余的國家，跨期平滑國家收入的動因尤其突出。為保障自然資源枯竭后政府有穩(wěn)定的收入來源，也為了避免短期自然資源產(chǎn)出波動導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大起大落，這些國家都先后設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金，對主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行多元化投資，延長資產(chǎn)投資期限，提高長期投資收益水平，旨在跨期平滑國家收入。
　　以挪威為例，挪威是世界上第三大石油凈出口國，1990 年代，挪威的財(cái)政盈余和外匯儲備快速增長，尤其是石油出口收入增長快速，為了更好地管理石油財(cái)富，也為了做好石油資源可能耗盡的準(zhǔn)備，1990 年挪威設(shè)立了主權(quán)財(cái)富基金—政府石油基金。1995 年，挪威政府的財(cái)政盈余也每年劃入石油基金。為進(jìn)一步提高長期投資收益，避免出現(xiàn)“荷蘭病”，1998 年，挪威中央銀行設(shè)立專門主權(quán)財(cái)富基金—挪威央行投資管理公司(NorgesBank Investment Management，簡稱NBIM)。
　　動因2：協(xié)助中央銀行分流外匯儲備，干預(yù)外匯市場，沖銷市場過剩的流動性
　　基金類型：沖銷型主權(quán)財(cái)富基金（Sterilization-oriented Fund）
　　按照國際貨幣基金組織的定義，以主權(quán)財(cái)富基金形式用于中長期投資的外匯資產(chǎn)不屬于國家外匯儲備。因此，一些國家為緩解外匯儲備激增帶來的升值壓力，便通過設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金分流外匯儲備。例如，1998 年香港金融管理局為維持港元匯率穩(wěn)定設(shè)立了主權(quán)財(cái)富基金。
　　動因3：跨代平滑國家財(cái)富，為子孫后代積蓄財(cái)富
　　基金類型：儲蓄型主權(quán)財(cái)富基金(Savings-oriented Fund)
　　為應(yīng)對老齡化社會以及自然資源收入下降對養(yǎng)老金體系的挑戰(zhàn)，一些國家未雨綢繆，力求在代際間更公平地分配財(cái)富，設(shè)立專門的主權(quán)財(cái)富基金，即儲蓄型主權(quán)財(cái)富基金，以中東國家為典型代表。
　　動因4：預(yù)防國家社會經(jīng)濟(jì)危機(jī)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會的平穩(wěn)發(fā)展
　　基金類型：預(yù)防型主權(quán)財(cái)富基金（Preventive Fund）
　　正如個(gè)人預(yù)防性儲蓄動機(jī)一樣，許多亞洲國家都持有巨額外匯儲備，以應(yīng)對潛在社會經(jīng)濟(jì)危機(jī)和發(fā)展的不確定性。以科威特為例，伊拉克戰(zhàn)爭結(jié)束后，科威特之所以能夠重新獲得獨(dú)立并重建家園，很大程度上應(yīng)該歸功于科威特投資局（Kuwait InvestmentAuthority，簡稱KIA）所積累并管理的主權(quán)財(cái)富基金。
　　動因5：支持國家發(fā)展戰(zhàn)略，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源，培育世界一流的企業(yè)，更好地體現(xiàn)國家在國際經(jīng)濟(jì)活動中的利益
　　基金類型：戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金（Strategy-oriented Fund）
　　以新加坡為例，淡馬錫控股公司（TemasekHoldings, 簡稱Temasek）總裁何晶公開表示，新加坡經(jīng)濟(jì)的黃金時(shí)代已經(jīng)過去，世界經(jīng)濟(jì)新的高增長地區(qū)是包括中國在內(nèi)的一些發(fā)展中國家，如果淡馬錫仍然固守本土，就將失去擴(kuò)張的最佳時(shí)機(jī)。何晶還提出淡馬錫應(yīng)憑借多年積累的資金優(yōu)勢，進(jìn)入緊缺資金的國家和地區(qū)，分享其經(jīng)濟(jì)增長成果。因此，淡馬錫控股公司制定的發(fā)展戰(zhàn)略是，將1/3 資金投資發(fā)達(dá)國家的市場，1/3 用于亞洲發(fā)展中國家，剩余1/3 留在新加坡本土。

　　管理模式

　　主權(quán)財(cái)富基金管理模式分為兩個(gè)階段：
　　第一階段：中央銀行直接管理
　　由于國家外匯盈余和財(cái)政盈余數(shù)量在滿足必要流動性后略有富余，一般由中央銀行負(fù)責(zé)管理外匯儲備和財(cái)政儲備。中央銀行根據(jù)政策目標(biāo)、儲備資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征和期限、以及市場上可供選擇的投資工具將其分割成不同的投資組合。香港實(shí)行的就是這種管理模式。香港金融管理局將外匯儲備分割成兩類：一類是以滿足流動性為目的的資產(chǎn)儲備，而另一類則是以積極的資產(chǎn)管理為目的的多余儲備，并據(jù)此分別進(jìn)行投資和管理。
　　中央銀行直接管理模式有明顯優(yōu)勢：即央行可以對所有的國家盈余財(cái)富集中管理，避免新設(shè)機(jī)構(gòu)因缺乏經(jīng)驗(yàn)可能付出的成本。由于不需要對兩個(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)調(diào)，因此當(dāng)金融市場出現(xiàn)波動時(shí)，央行可以迅速作出反應(yīng)。以1998 年8 月的亞洲金融危機(jī)為例，當(dāng)時(shí)國際炒家的雙向操作迫使香港金融管理局采取迅速有效的措施反擊，正因?yàn)榻鹑诠芾砭謨?nèi)部機(jī)構(gòu)之間具有進(jìn)行合作的便利性，才使得香港經(jīng)濟(jì)盡快回歸穩(wěn)定。
　　但央行直接管理模式也存在著缺陷：首先，流動性管理和積極的資產(chǎn)管理在發(fā)展戰(zhàn)略上迥然不同。當(dāng)兩者同屬一個(gè)管理機(jī)構(gòu)時(shí)，即使操作層面上可分離，但不同的管理策略需提交同一個(gè)理層或者董事會確定。倘若管理層思維方式傾向傳統(tǒng)的央行管理模式，積極的資產(chǎn)管理可能難以實(shí)施，最終將可能走向傳統(tǒng)的以政府為主導(dǎo)的儲備管理。其次，中央銀行直接管理模式易有操縱外匯市場之嫌，導(dǎo)致中央銀行有聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　第二階段：專門投資機(jī)構(gòu)管理
　　自1990 年代以來，各國外匯盈余和財(cái)政盈余持續(xù)增加，各國主權(quán)財(cái)富基金逐步在滿足資產(chǎn)必要的流動性和安全性的前提下，以盈余資產(chǎn)單獨(dú)成立專門的投資機(jī)構(gòu)，拓展投資渠道，延長資投資年限，提高投資總體收益率水平。
　　新加坡和韓國是這種管理模式的典范。1981 年5 月， 新加坡成立政府投資公司（Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd，簡稱 GIC），負(fù)責(zé)管理的外匯資產(chǎn)超過1000 億美元，相當(dāng)于新加坡官方外匯儲備的90%。25 年來，其年平均投資收益達(dá)9.4%?！　?005 年7 月，外匯儲備居世界第四位的韓國，按照其增加外匯儲備價(jià)值的計(jì)劃，仿效新加坡，設(shè)立了韓國投資公司（KoreaInvestment Corporation，簡稱KIC），經(jīng)營部分國家外匯儲備。
　　將國家盈余資產(chǎn)委托給一個(gè)獨(dú)立的專業(yè)化資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，可以多元化經(jīng)營資產(chǎn)，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，提高其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。而且，委托不同的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對不同的資產(chǎn)儲備進(jìn)行管理，可以拓展投資渠道，提高投資決策的靈活性。
　　無論采取哪一種管理模式，主權(quán)財(cái)富管理的基本發(fā)展趨勢是一致的：主權(quán)財(cái)富管理正逐漸從傳統(tǒng)的以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為目的的流動性管理模式向更加多元化和具有更強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資產(chǎn)管理模式轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變，使主權(quán)財(cái)富基金能夠積極拓展儲備資產(chǎn)的投資渠道，在有效風(fēng)險(xiǎn)控制的條件下構(gòu)造更加有效的投資組合，進(jìn)而獲取更高的投資回報(bào)。而且這種管理模式的轉(zhuǎn)變，也為經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的制定者們提供了一種全新的、更加有效的政策工具。

　　運(yùn)作機(jī)制

　　■組織結(jié)構(gòu)與內(nèi)部公司治理
　　各國主權(quán)財(cái)富基金的組織結(jié)構(gòu)大同小異，都分為以下三個(gè)層次：
　　第1 層次：政府主管部門
　　一些小國家一般直接由總統(tǒng)、國王負(fù)責(zé)主權(quán)財(cái)富機(jī)構(gòu)的管理，其他一些國家則根據(jù)主權(quán)財(cái)富基金性質(zhì)，以中央銀行或財(cái)政部作為主管部門。政府主管部門行使的職能一般包括：提名任命主權(quán)財(cái)富機(jī)構(gòu)董事會成員和董事長；決定是否增減外匯盈余和財(cái)政盈余到主權(quán)財(cái)富基金；審議主權(quán)財(cái)富基金財(cái)務(wù)報(bào)告等。政府主管部門一般都不干預(yù)主權(quán)財(cái)富基金的日常經(jīng)營活動。
　　第2 層次：主權(quán)財(cái)富基金
　　大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金都依法建立健全了公司治理結(jié)構(gòu)，并具有較高獨(dú)立性的董事會。董事會成員中，由政府部門外部的專業(yè)人士組成的非執(zhí)行董事，往往占到董事會成員數(shù)量的一半以上。董事會負(fù)責(zé)制定公司總體投資策略與投資組合，并對董事會業(yè)績進(jìn)行評估。大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金董事會還下設(shè)專門委員會支持董事會在審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理、薪酬以及人事任命方面發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。管理層由董事會任命，對董事會負(fù)責(zé)，負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營決策。
　　第3 層次：投資組合職能部門或子公司
　　大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金還設(shè)立了獨(dú)立子公司，分別投資于不同領(lǐng)域。這些子公司也都建立了相對規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，具有相對獨(dú)立的董事會、管理層。
　　■投資策略
　　無論設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金出于何種初始動因，主權(quán)財(cái)富基金管理的基本目標(biāo)都是要獲 取較高的投資回報(bào)，以保證國家盈余財(cái)富購買力的穩(wěn)定，這與傳統(tǒng)外匯儲備管理的流動性、安全性目標(biāo)迥然不同。
　　主權(quán)財(cái)富基金的積極管理主要考慮資產(chǎn)的長期投資價(jià)值，對短期波動并不過分關(guān)注，但對投資組合的資產(chǎn)配置、貨幣構(gòu)成、風(fēng)險(xiǎn)控制等都有嚴(yán)格要求。主權(quán)財(cái)富基金的投資策略主要是指投資組合按照資產(chǎn)種類、貨幣、國別、行業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平所進(jìn)行的策略性進(jìn)行配置。
　　近年來，各國主權(quán)財(cái)富基金投資策略都在動態(tài)變化中，但其變化趨勢是逐步從傳統(tǒng)的政府債券投資演變到兼做股票投資，再到房地產(chǎn)投資、股權(quán)投資等。
　　以挪威NBIM 為例，1996 年前，NBIM幾乎全部投資于有擔(dān)保的政府債券。由于石油基金規(guī)模迅速增長，1998 年挪威銀行放寬了NBIM 對股票投資的限制。目前，NBIM投資組合中，股票比例30%，其余部分為固定收益產(chǎn)品投資。新加坡GIC 的投資策略則更為積極，投資組合包括債券、股票、房地產(chǎn)、股權(quán)投資等各類資產(chǎn)。而科威特KIA 則致力于實(shí)施靈活的、專業(yè)化的、適應(yīng)國際市場變化的分散投資策略；投資組合上，房地 產(chǎn)基金占34%，直接投資基金占17%，股票基金占38%，債券基金占11%。
　　■風(fēng)險(xiǎn)控制
　　主權(quán)財(cái)富基金的積極管理，在追求高回報(bào)的同時(shí)也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)水平的提高。因此，主權(quán)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)必須規(guī)避不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，在尋求高回報(bào)和承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)之間取得最優(yōu)平衡。有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，不僅可以將風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受水平，也可使投資組合將潛在回報(bào)最大化。
　　以挪威NBIM 為例，《挪威政府石油基金投資指引》對風(fēng)險(xiǎn)控制做出明確規(guī)定，內(nèi)容涉及資產(chǎn)配置限制、信用風(fēng)險(xiǎn)限制、債權(quán)持有期限限制以及投資基準(zhǔn)偏離的最大偏離限制。新加坡Temasek 在對各種不同風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行細(xì)分的基礎(chǔ)上，制定針對性的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。風(fēng)險(xiǎn)被分為三類：戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。針對戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，Temasek 調(diào)整投資組合，進(jìn)行跨地域、跨行業(yè)和跨時(shí)段的投資平衡組合；針對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，Temasek 內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制部門每月評估集團(tuán)投資風(fēng)險(xiǎn)，每日評估下屬基金公司投資風(fēng)險(xiǎn)；針對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)審部門每18 個(gè)月輪回審計(jì)公司各部門，法律部門負(fù)責(zé)監(jiān)督各部門合規(guī)情況。
　　目前，大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金在控制風(fēng)香港險(xiǎn)方面具有三點(diǎn)共同特征：公司高管層直接介入風(fēng)險(xiǎn)控制；強(qiáng)調(diào)多元化投資組合，降低不同投資戰(zhàn)略之間的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性；注重運(yùn)用現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)評估。
（本文作者為中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司研究與法律部副主任）

名詞解釋：

　　主權(quán)財(cái)富基金：針對過多的財(cái)政盈余與外匯儲備盈余，一些國家成立專門投資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行管理運(yùn)作，即“主權(quán)財(cái)富基金”。主權(quán)財(cái)富基金主要來源于外匯儲備盈余、自然資源出口盈余和國際援助基金；其設(shè)立動因主要包括穩(wěn)定型、沖銷型、儲蓄型、預(yù)防型和戰(zhàn)略型五類主權(quán)財(cái)富基金；管理模式上中央銀行直接管理和專門投資機(jī)構(gòu)管理兩個(gè)階段。
　　荷蘭病：指一些國家由于初級產(chǎn)品出口收入劇增，導(dǎo)致本國出現(xiàn)貨幣升值、非初級產(chǎn)品出口競爭力下降、失業(yè)率上升等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)問題。