他還講到，“只有能夠產(chǎn)生真實自由現(xiàn)金流的企業(yè)才是王者?！睂Ρ痊F(xiàn)在爆火的AI行業(yè)，有多少公司能達到這一標準？ 對于AI，他則說，“好的概念不等于好的投資，現(xiàn)在的AI 浪潮中，肯定有偉大的贏家（就像當年的亞馬遜），但也一定會有無數(shù)的陪葬品?！?/p> “不要為了做點什么而操作，坐在那里別動?！边@是他給普通投資者的終極建議。 最后，他還回憶起查理·芒格曾對他講，。 “霍華德，投資這行不擁擠，因為大多數(shù)人都在那條錯誤的跑道上瘋狂奔跑?！?/p>  網(wǎng)圖 以下為我們整理出來的這次談話的主要內(nèi)容，很精彩的投資哲學精華。 巴菲特表示，“當我看到郵件里有霍華德·馬克斯的備忘錄時，我會第一時間打開閱讀。我總能從中學到東西?！?/p> 一、預(yù)測的陷阱與“無知”的智慧主持人 霍華德，歡迎再次來到 The Motley Fool。 讓我們直接從房間里的大象開始聊起。 現(xiàn)在的投資者極度焦慮，每天早上醒來，大家都在刷通脹數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲的點陣圖、或是中東和東亞的地緣政治新聞。我們的會員總是問：“Tom，接下來會發(fā)生什么？是不是要衰退了？” 我知道您有一個著名的“預(yù)測無用論”，但在如此動蕩的宏觀環(huán)境下，投資者真的可以完全無視宏觀嗎？ 霍華德 謝謝你，Tom。這是一個價值百萬的問題，也是大多數(shù)人虧損的根源。 讓我把話說得更直白一點：不僅是散戶，絕大多數(shù)專業(yè)投資者在宏觀預(yù)測上也是徹底失敗的。 在這個行業(yè)里，我把預(yù)測者分為兩類：第一類是不知道未來會發(fā)生什么的人；第蘭類是不知道“自己不知道”未來會發(fā)生什么的人。 我們必須明白，宏觀經(jīng)濟不是一臺精密的物理機器，它更像是一個復(fù)雜的生態(tài)系統(tǒng)，充滿了數(shù)以億計的變量，其中最不可控的變量就是人類的心理。 你想想看，如果你的投資策略是建立在“我認為美聯(lián)儲將在9月降息25個基點”這一假設(shè)上，那你其實是在賭博。因為如果美聯(lián)儲沒有降，或者降了50個基點，你的整個投資邏輯鏈條就會斷裂。 主持人 那么，橡樹資本是如何處理這些信息的？你們管理著1800億美元，難道你們沒有宏觀觀點嗎？ 霍華德 我們有觀點，但我們不基于觀點不注。這有個微妙但至關(guān)重要的區(qū)別。 正如我常說的，我們是“不可知論者” (Agnostics) . 這意味著我們的投資組合構(gòu)建前提是：我們不知道宏觀會變好還是變壞。 所以，我們的策略必須在宏觀向好時表現(xiàn)不錯，在宏觀變壞時也能表現(xiàn)得優(yōu)于市場。 如果你問我現(xiàn)在的建議，我會告訴 The Motley Fool的聽眾：把你們原本花在猜測宏觀上的時間，全部轉(zhuǎn)移到研究“微觀”上來。 什么是微觀？就是這家公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)、它的定價權(quán)、它的客戶粘性、它的現(xiàn)金流。 如果你買入的是一家偉大的公司，它的護城河足夠深，那么即便宏觀經(jīng)濟遭遇兩三年的逆風，它依然能活下來，并最終帶給你回報。 但如果你買的是一家爛公司，僅僅因為你賭對了宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，你可能短期賺到了錢，但長期來看，這錢怎么來的，最終也會怎么還回去。 主持人 這非常有共鳴。這正是我們在Fool 所做的尋找那些無論晴雨都能穿越周期的企業(yè)。 巨變—告別“簡單模式” 主持人 霍華德，您最近兩年的備忘錄反復(fù)提到一個詞—“巨變”（Sea Change）。您認為我們正處在一個長達40年周期的轉(zhuǎn)折點。這聽起來很驚悚，能詳細拆解一下這對普通股票投資者意味著什么嗎？ 霍華德 當然，Andy。這可能是我職業(yè)生涯中觀察到的最重要的變化。 我們要把鏡頭拉長。從1980年到2021年，這40多年間，我們經(jīng)歷了一個極其特殊的時期。 1980年，當保羅·沃爾克以此對抗通脹時，基準利率是20%。到了2021年，利率是0%。在這40年里，利率不僅是在下降，而且基本是一條單行線。 這對投資者意味著什么？你可以想象自己在機場的自動人行道上。如果你在上面行走，你會走得飛快；即使你站在上面不動，你依然在前進。 利率下降就是那條自動人行道。它降低了企業(yè)的融資成本，提高了資產(chǎn)的折現(xiàn)價值，并刺激了人們加杠桿的欲望。在那個時代，只要你敢借錢買資產(chǎn)（無論是房子還是股票），你大概率就是贏家。那是投資的“簡單模式”。 主持人 而現(xiàn)在，人行道停了？在這個新世界里，贏家和輸家的定義會發(fā)生什么變化？ 霍華德 不僅停了，風向也變了。 我們現(xiàn)在回到了一個“資本有成本”的正常世界。注意，我不是說利率會一直維持在5%或6%，但我不認為我們會回到0%或1%的時代。 通脹的粘性、逆全球化帶來的供應(yīng)鏈成本上升（這一點我想你們都很清楚中美關(guān)系的影響）、以及各國政府的巨額赤字，都決定了低利率時代的一去不復(fù)返。） 在“免費資金”時代，很多不賺錢的科技公司、燒錢講故事的企業(yè) （Zombie Companies）都能活得很滋潤，因為只要再融一輪資就能續(xù)命。 但在“資本昂貴”的時代，只有能夠產(chǎn)生真實自由現(xiàn)金流。（Free Cash Flow）的企業(yè)才是王者。 市場不再會因為你的營收增長了50%就給你高估值，除非你能證明你有清晰的盈利路徑。 所謂的阿爾法（Alpha，超額收益）將重新回歸。過去你只需要買標普500指數(shù)基金就能躺贏，未來十年，選股者和主動管理者將有更大的機會超越大盤，因為大盤本身不再會被資金浪潮無差別地托起。 三、鐘擺與心理，在恐懼中尋找金礦主持人 霍華德，這讓我們想到了心理層面。當市場意識到“簡單模式”結(jié)束時，恐慌往往隨之而來。您一直在講“第二層次思維”。在當前這種充滿不確定性的市場中，普通投資者該如何實踐這種思維？ 霍華德 這是一個關(guān)于反直覺的游戲。 第一層次思維說：“這是一家好公司，我想買這只股票?！?/p> 第二層次思維說：“這是一家好公司，但每個人都認為它太好了，所以股價已經(jīng)高估了，被透支了，我應(yīng)該賣出?！?/p> 反過來也一樣。第一層次思維說：“經(jīng)濟要衰退了，利潤要下降，快賣出?！?/p> 第二層次思維說：“經(jīng)濟確實要衰退，但恐慌的拋售已經(jīng)讓股價跌到了破產(chǎn)清算的水平，價格已經(jīng)包含了比衰退更糟糕的預(yù)期，所以我應(yīng)該買入。” 主持人 也就是說，風險和收益的關(guān)系，在市場極端時刻是倒置的？ 霍華德 完全正確，Buck。這是大多數(shù)學術(shù)理論搞錯的地方。有效市場假說）告訴我們：高風險對應(yīng)高收益。 但在現(xiàn)實市場中，當每個人都極度樂觀、爭相買入時，風險最高，預(yù)期收益最低。 反之，當每個人都極度悲觀、發(fā)誓再也不碰股票時，風險最低，預(yù)期收益最高。 現(xiàn)在的情況很有趣。我們在某些領(lǐng)域（比如AI）看到了極度的樂觀，而在另一些領(lǐng)域（比如商業(yè)地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)）看到了極度的悲觀。 作為投資者，你的任務(wù)不是去預(yù)測下一份財報，而是去感知市場的情緒溫度。當你的鄰居、出租車司機都在談?wù)撃持还善比绾钨嶅X時，你的警報器應(yīng)該拉響。 主持人 您有一句名言：“我們無法預(yù)測，但我們可以準備。”如果在當前環(huán)境下準備，您會怎么做？ 霍華德 我會檢查我的投資組合，問自己三個問題： 1.我持有的資產(chǎn)，現(xiàn)在的價格是否已經(jīng)包含了過多的樂觀預(yù)期？ 2.??如果事情變糟（比如利率長期維持高位），這家公司還能活下去嗎？ 3.???我是因為這是一家好公司而持有，還是因為我害怕錯過（FOMO）上漲而持有？ 四，好公司，壞資產(chǎn)負債表主持人 霍華德，讓我們聊點具體的策略。橡樹資本是處理不良資產(chǎn)的大師。在當前的信貸周期中，你們看到了什么樣的機會？對于我們這些股票投資者，有什么可以借鑒的模式？ 霍華德 這正是我現(xiàn)在最興奮的部分。在過去的一年里，我們看到了大量“好公司，壞資產(chǎn)負債表”的案例。 首先，什么是“好公司”？它有強勁的業(yè)務(wù)邏輯，產(chǎn)品有市場需求，有正向的運營現(xiàn)金流，甚至可能有護城河。 但是，它的“資產(chǎn)負債表”壞了。這通常是因為管理層在低利率時期過于自信，進行了高杠桿收購 （L.BO），或者借了太多浮動利率的債務(wù)。現(xiàn)在利息翻倍，原本健康的現(xiàn)金流突然不夠還利息了。 主持人 這聽起來像是破產(chǎn)的前兆。 霍華德 對，這就是大多數(shù)人逃跑的時候。但這正是機會所在。 作為債權(quán)投資者，我們會介入，買入他們的債務(wù)。通過破產(chǎn)重組或債務(wù)置換，我們可能會把債務(wù)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，或者獲得高額的利息補償。一旦債務(wù)結(jié)構(gòu)被修復(fù)，這又變回了一家“好公司”。 對于股票投資者（The Motley Fool 的聽眾），這里的 啟示是：你們可以去尋找那些“被錯殺”的公司。 有些公司雖然背負債務(wù)，但它們的自由現(xiàn)金流其實非常強勁，足以覆蓋利息，只是市場因為“高負債”的標簽 而恐慌性拋售了它們。 如果你能通過計算發(fā)現(xiàn)：這家公司未來兩年的現(xiàn)金流足以償還到期債務(wù)，且它正在積極去杠桿，那么這種股票在此時的估值往往極低。 一旦市場意識到它不會破產(chǎn)，股價的反彈將是倍數(shù)級的。這叫“困境反轉(zhuǎn)”。在這個時代，會計學比宏觀經(jīng)濟學更有用。 五、為什么現(xiàn)在應(yīng)該看信貸？主持人 霍華德，橡樹資本最近在大力推崇信貸資產(chǎn)。這是否意味著您看空股票？ 霍華德 不是看空股票，而是看多“風險調(diào)整后的回報”。 我們來算筆賬。股票的長期平均回報率大約是年化10%左右。當然，這伴隨著巨大的波動。 在零利率時代，高收益?zhèn)ɡ鴤┑氖找媛士赡苤挥?%-5%。那時候，為了獲得10%的回報，你必須買股票，你別無選擇。 但現(xiàn)在呢？高質(zhì)量的高收益?zhèn)⑸踔烈恍┧侥夹刨J的收益率已經(jīng)達到了10%，甚至更高。 這意味著什么？意味著你可以通過借錢給公司（成為債權(quán)人）來獲得類似股票的長期回報，而且你的清償順序排在股東之前，風險更低，還有合同約定的現(xiàn)金流。 所以我的問題是：如果我能通過更安全的債務(wù)工縣獲得10%-11%的回報，我為什么要承擔股票的波動風險去追求那不確定的12％呢？ 這并不意味著你應(yīng)該賣光股票。這也是為什么我說“巨變”的原因—資產(chǎn)配置的邏輯變了。對于保守型投資者，現(xiàn)在的信貸市場是一個巨大的金礦。 六、科技、AI與泡沫的思考主持人 我們不能不談 AI。這似乎是目前唯一無視宏觀周期的板塊。您怎么看這種狂熱？這是否是另一次2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫？ 霍華德 我不是科技專家，我看待 AI的角度是“預(yù)期”與“現(xiàn)實”的差距。毫無疑問，AI 會改變世界，就像當年的互聯(lián)網(wǎng)一樣。 但別忘了，2000年的時候，大家都知道互聯(lián)網(wǎng)會改變世界，但這并沒有阻止亞馬遜的股價隨后不跌了90%。 好的概念不等于好的投資，現(xiàn)在的AI 浪潮中，肯定有偉大的贏家：（就像當年的亞馬遜）；但也一定會有無數(shù)的陪葬品。 投資者需要警惕的是“線性外推”的思維—認為英偉達或者微軟的增長會永遠保持每季度50%的速度。樹長不到天上去。 如果你持有這些股票，你要問自己：現(xiàn)在的股價是否已經(jīng)透支了未來10年的完美表現(xiàn)？如果是，哪怕公司繼續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀，股價也可能很多年不漲。 與其追逐最熱的熱點，不如去尋找那些將因AI 而受益、但目前還沒被炒作到天上的傳統(tǒng)行業(yè)公司。 七、投資者的終極建議主持人 霍華德，這真是一場思想的盛宴。最后，如果要給我們的聽眾—那些希望通過長期投資實現(xiàn)財富自由的個人投資者—留下一條核心建議，那會是什么？ 霍華德 我會引用一句我在書里寫過的話，這可能也是最難做到的一點：“不要為了做點什么而操作，坐在那里別動。 投資中最大的敵人是你自己的情緒。當你看到市場下跌時，你會感到恐懼；當你看到隔壁老王買了翻倍股時，你會感到嫉妒。這些情緒都會驅(qū)使你進行錯誤的操作—低位割肉，高位追漲。 成功的投資不需要高智商，但需要極高的情緒穩(wěn)定性。 找到那些擁有健康資產(chǎn)負債表的好公司，買入它們，然后……去度假吧，去陪陪家人，去讀讀書。只要基本面沒變，就不要因為市場在跌而賣出。 八、巨人的回響—致敬查理·芒格主持人 霍華德，在我們結(jié)束之前，我必須提一個話題。自從查理·芒格（Charlie Munger）離開我們（注：芒格于2023年11月逝世）已經(jīng)有一段時間了。 我知道您和他有著深厚的友誼，他也非常推崇您的備忘錄。 在今天的市場環(huán)境下，這個充滿噪音、AI狂熱和高利率變局的世界里。您最懷念查理的哪一點智慧？或者說，如果要借用查理的思想給我們的聽眾最后一擊，，那會是什么？ 霍華德 謝謝你提起查理。他的離開不僅是伯克希爾的損失，也是整個理智世界的損失。 如果要說我最懷念的，也是最想送給在座各位的，就是查理關(guān)于“反向思維”的執(zhí)念，以及他那句著名的格言：“如果我知道我會死在哪里，我就永遠不去那個地方。” 絕大多數(shù)投資者試圖通過“做聰明的事”來跑贏市場一一他們試圖尋找下一個英偉達，試圖預(yù)測下一次降息。但這太難了，那是神做的事。 查理教導(dǎo)我們要反過來做。他認為，長期的巨大成功并非來白“試圖變得非常聰明”，而是來自“努力避免持續(xù)的愚蠢'。 主持人 避免愚蠢比追求卓越更重要？為什么他總說把問題倒過來看。 霍華德 絕對的。在橡樹資本，我們的信條其實就是芒格主義的翻版：“如果你能避免輸家，贏家自然會照顧自己。” 想想我們今天談到的所有內(nèi)容：
查理一輩子都在做一個“減法”的游戲。他把那些太難的、太貴的、太復(fù)雜的、管理層不誠信的東西統(tǒng)統(tǒng)剔除。剩下的是什么？就是那些顯而易見的、極其簡單的偉大機會。 現(xiàn)在很多人問我：“霍華德，我怎么才能在未來十年賺10倍？”如果查理在這里，他會打斷你說：“不，你應(yīng)該問，什么事情會導(dǎo)致你在未來十年破產(chǎn)？ 是過高的杠桿？是買入估值過高的故事股？還是在恐慌底部賣出？ 先把這些會導(dǎo)致你“死掉”的事情列出來，然后發(fā)誓永遠不做這些事。剩下的路，就是通往財富的路。 主持人 這真是太精彩了。在這個都在做加法、都在追求復(fù)雜算法的時代，查理的智慧提醒我們要擁抱常識和簡單。 霍華德 查理曾給我寫過一封信，里面有一句話我一直記著。他說：“霍華德，投資這行不擁擠，因為大多數(shù)人都在那條錯誤的跑道上瘋狂奔跑?！?/p> 在這個新常態(tài)（Sea Change） 下，保持耐心，保持理智，不要做傻事。這就是查理留給我們最好的遺產(chǎn)。#名人#?#國外名人軼事#? |
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