近幾個(gè)月來(lái)，人們?cè)絹?lái)越擔(dān)心人工智能(AI)投資的快速增長(zhǎng)正在形成“泡沫”。與此同時(shí)，美國(guó)最大的幾家科技公司也達(dá)成了一系列巨額交易。這些交易的激增及其對(duì)投資者的潛在影響，促使伊頓萬(wàn)斯(Eaton Vance, EV)股票部門就人工智能融資問(wèn)題展開(kāi)了一場(chǎng)“牛熊辯論”。

這場(chǎng)由伊頓萬(wàn)斯所有股票團(tuán)隊(duì)代表參與的合作討論，既揭示了推動(dòng)人工智能革命的雄心壯志，也揭示了可能制約其發(fā)展的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。以下，我們將總結(jié)兩種截然不同的觀點(diǎn)。

牛市觀點(diǎn)：自籌資金的生產(chǎn)力超級(jí)周期

牛市觀點(diǎn)認(rèn)為，人工智能的部署代表著下一波全球工業(yè)投資浪潮——堪比戰(zhàn)后制造業(yè)或上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)革命。人工智能在醫(yī)療保健、教育、物流和金融服務(wù)等領(lǐng)域的應(yīng)用，有望釋放巨大的生產(chǎn)力增長(zhǎng)潛力。

1. 規(guī)模足以支撐投資

據(jù)《福布斯》報(bào)道，到2025年，全球企業(yè)利潤(rùn)將達(dá)到約5萬(wàn)億美元，這意味著巨大的再投資潛力。人工智能生產(chǎn)力提升帶來(lái)的利潤(rùn)率僅提高1%至2%，就能產(chǎn)生1萬(wàn)億美元的增量收益——足以支撐10萬(wàn)億美元的人工智能投資。支持者認(rèn)為，即使僅投入少量資金，例如全球金融資產(chǎn)的1%，也能在不擾亂資本市場(chǎng)的情況下，調(diào)動(dòng)3萬(wàn)億美元用于人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

2. 融資能力充足

超大規(guī)模云服務(wù)商仍然是這一論點(diǎn)的核心。到2030年，六大云服務(wù)巨頭的潛在資本支出將達(dá)到4萬(wàn)億美元，自由現(xiàn)金流將額外增加1.2萬(wàn)億美元，資產(chǎn)負(fù)債表杠桿率高達(dá)2.3萬(wàn)億美元，其合計(jì)融資能力可能超過(guò)7.5萬(wàn)億美元。其他潛在的融資來(lái)源包括主權(quán)財(cái)富基金和通過(guò)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行的債務(wù)市場(chǎng)融資。 10 月份，Meta 以 6.6% 的固定利率籌集了 270 億美元的債務(wù)，這表明人工智能基礎(chǔ)設(shè)施融資已發(fā)展成為一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、準(zhǔn)公用事業(yè)性質(zhì)的資產(chǎn)類別。

3. 循環(huán)性創(chuàng)造可持續(xù)增長(zhǎng)

盡管人們對(duì)人工智能融資的循環(huán)性日益擔(dān)憂（如圖1所示），但樂(lè)觀者認(rèn)為這反而是一種優(yōu)勢(shì)：行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者將利潤(rùn)再投資于其生態(tài)系統(tǒng)，歷來(lái)都是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)成熟的動(dòng)力。汽車和航空航天巨頭過(guò)去曾為供應(yīng)商提供融資、建立租賃部門，并持有戰(zhàn)略供應(yīng)商的股權(quán)。將這種模式應(yīng)用于人工智能領(lǐng)域，意味著英偉達(dá)或微軟可以持有芯片代工廠、數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商或模型提供商的少量股份——在增強(qiáng)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的同時(shí)，為下一代產(chǎn)能注入活力。

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4. 技術(shù)和效率提升帶來(lái)的利好

最后，看漲者認(rèn)為，效率的提升將緩解電力短缺和硬件過(guò)時(shí)的擔(dān)憂。英偉達(dá)報(bào)告稱，其芯片的能效隨著時(shí)間的推移提高了40000%，這意味著計(jì)算密度和每瓦性能將繼續(xù)超過(guò)需求增長(zhǎng)。與此同時(shí)，模型性能的快速提升可能會(huì)產(chǎn)生通縮效應(yīng)，使人工智能能夠以超過(guò)其資本或能源消耗的速度提升全球經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)力。在這種觀點(diǎn)下，人工智能支出將形成自我強(qiáng)化機(jī)制：生產(chǎn)力的提升為進(jìn)一步投資提供資金，從而吸引更多資本進(jìn)入生態(tài)系統(tǒng)——這是一個(gè)經(jīng)典的良性循環(huán)。

熊市論調(diào)：不可持續(xù)的杠桿、微薄的收入和物理限制

悲觀論調(diào)挑戰(zhàn)了人工智能融資機(jī)器可以無(wú)限期運(yùn)轉(zhuǎn)而無(wú)需獲得足夠收入來(lái)證明投資合理性的觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在表面數(shù)據(jù)之下，支撐該行業(yè)的商業(yè)模式仍然脆弱，而物理和監(jiān)管方面的瓶頸也迫在眉睫。

1.脆弱的收入基礎(chǔ)

OpenAI的盈利困境是核心問(wèn)題。盡管其用戶群龐大，但只有一小部分用戶直接付費(fèi)，收入主要集中在訂閱費(fèi)和應(yīng)用程序編程接口(API)費(fèi)用上。雖然有些人可能認(rèn)為企業(yè)采用OpenAI可以彌補(bǔ)這一缺口，但實(shí)現(xiàn)持續(xù)自由現(xiàn)金流的道路卻充滿不確定性。據(jù)預(yù)測(cè)，OpenAI可能需要1.6萬(wàn)億美元的新資本，懷疑者質(zhì)疑，如此雄心勃勃的計(jì)劃能否與主要免費(fèi)的消費(fèi)者模式（每年僅130億美元的收入）相容。風(fēng)險(xiǎn)在于，支出和收入長(zhǎng)期不匹配可能會(huì)侵蝕資產(chǎn)負(fù)債表，引發(fā)再融資壓力和股權(quán)表現(xiàn)不佳。

2. 杠桿掩蓋脆弱性

過(guò)度依賴債務(wù)市場(chǎng)（尤其是結(jié)構(gòu)性融資）可能會(huì)掩蓋真正的風(fēng)險(xiǎn)集中度。被多頭奉為效率典范的Meta融資交易，最終可能重蹈2000年代初過(guò)度杠桿化的電信基礎(chǔ)設(shè)施的覆轍。如果利率上升或利用率滯后，收益優(yōu)勢(shì)可能迅速逆轉(zhuǎn)，給整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)壓力。

3. 電力是硬性制約因素

或許最切實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)在于電力基礎(chǔ)設(shè)施。預(yù)計(jì)在2028年至2035年間，數(shù)據(jù)中心將給全球電網(wǎng)帶來(lái)15%至20%的壓力。即使效率有所提高，電力傳輸、變壓器生產(chǎn)和審批流程等環(huán)節(jié)也會(huì)造成瓶頸，而金融手段無(wú)法解決這些問(wèn)題。其結(jié)果可能是資本擱淺：數(shù)據(jù)中心的建設(shè)速度超過(guò)了電力公司的供電能力。

4. 公司治理和集中風(fēng)險(xiǎn)

最后，投資者需要考慮公司治理問(wèn)題。市場(chǎng)過(guò)度依賴富有遠(yuǎn)見(jiàn)的領(lǐng)袖人物——其中最杰出的當(dāng)屬OpenAI首席執(zhí)行官薩姆·奧特曼——導(dǎo)致領(lǐng)導(dǎo)力和戰(zhàn)略的脆弱性。與此同時(shí)，旨在保護(hù)現(xiàn)有平臺(tái)的“防御性”支出（例如谷歌為保護(hù)其搜索業(yè)務(wù)而推出Gemini）與“進(jìn)攻性”擴(kuò)張（例如微軟推出Co-Pilot并提高收費(fèi)）之間的界限仍然模糊不清。這引發(fā)了人們的擔(dān)憂：如今的大部分資本支出服務(wù)于短期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而非長(zhǎng)期盈利能力。

對(duì)投資者的影響

自ChatGPT于2022年底推出以來(lái)，美國(guó)股市的大部分漲幅都由人工智能生態(tài)系統(tǒng)核心企業(yè)推動(dòng)。展望未來(lái)，投資者面臨的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是：這一強(qiáng)勁趨勢(shì)能否持續(xù)，還是容易出現(xiàn)大幅回調(diào)？其中一個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)在于，如何識(shí)別哪些公司能夠?qū)⑷斯ぶ悄芑A(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)化為持續(xù)的高利潤(rùn)收入來(lái)源，而哪些公司僅僅依賴于風(fēng)險(xiǎn)日益增加的融資。

人工智能或許能夠催生下一輪生產(chǎn)力超級(jí)周期。但正如本次討論所揭示的，從愿景到價(jià)值的轉(zhuǎn)化路徑，與其說(shuō)取決于籌集的資金規(guī)模，不如說(shuō)取決于這些資金的部署效率。