遠(yuǎn)在臺灣且堅(jiān)持價(jià)值投資的安迪推薦了這本書，也是他最近在實(shí)驗(yàn)的事情，讀完我感受到這其實(shí)也是葉老師的一場投資實(shí)驗(yàn)報(bào)告，在量化分析與投資直覺間的平衡操練，也是在訓(xùn)練一種價(jià)值發(fā)現(xiàn)的思維方式。實(shí)驗(yàn)堅(jiān)持的三因子選股，本質(zhì)上是在教我們?nèi)绾未┩甘袌鲈胍?，識別那些被低估的珍珠，所以最后的最后，葉老師也說了：投資人可以期待在有耐心、有邏輯地投資30年後致富，但不能期待3年後致富。這句話大概就能勸退不少人了，最寶貴的“黃金公式”其實(shí)就藏在耐心與理性的投資心態(tài)中。

長期以來，價(jià)值股與成長股是兩種主要的選股哲學(xué)，前者主張股票便宜是王道，後者主張公司賺錢最重要。然而現(xiàn)實(shí)的情況是「股票便宜的公司通常不賺錢，公司賺錢的股票通常不便宜」，魚與熊掌不能兼得。

筆者在2013年出版《臺灣股市何種選股模型行得通？》，提出一個(gè)稱為成長價(jià)值指標(biāo)（Growth Value Index, GVI）的選股指標(biāo)：
GVI=(B/P) X(I+ROE)?
其中

P=股價(jià)（price）
B=每股淨(jìng)值（book value per share）
ROE=股東權(quán)益報(bào)酬率 （return on equity），為基於近四季盈餘的股東權(quán)益報(bào)酬率，僅限本業(yè)營運(yùn)產(chǎn)生的盈餘
TM=成長係數(shù)，大約6～8。

GVI公式中 ROE 代表「公司賺錢最重要」的成長股選股哲學(xué)；B/P是淨(jìng)值股價(jià)比，即股價(jià)淨(jìng)值比P/B 的倒數(shù)，代表「股票便宜是王道」的價(jià)值股選股哲學(xué)。成長係數(shù)TM是由股市資料以迴歸分析決定的係數(shù)，TM越大，ROE 對 GVI 的相對影響力越大，GVI 會偏向「公司賺錢最重要」的成長股選股哲學(xué)。反之，TM越小，GVI 會偏向「股票便宜是王道」的價(jià)值股選股哲學(xué)。股票的GVI 越大，代表越是「賺錢公司的便宜股票」。

雖然加權(quán)評分法（Weighted-scoring Method, WSM）是最常用的多因子選股模型，但缺少精緻的理論基礎(chǔ)。但它可以輕易整合其他有效的選股概念，例如慣性效應(yīng)。當(dāng)加權(quán)評分法只考慮價(jià)值因子P/B（股價(jià)淨(jìng)值比）與成長因子 ROE（股東權(quán)益報(bào)酬率）時(shí)，
雙因子加權(quán)評分=（1/2）XROE 評分＋（1/2）XP/B評分

其中 ROE 評分=將股票依 ROE 排序，因?yàn)?ROE 越大公司越賺錢，故排在最大一端的股票得100分，排在最小一端的股票得0分，其餘內(nèi)插。P
/B 評分=將股票依P/B 排序，因?yàn)镻/B越小股票越便宜，故排在最小一端的股票得100分，排在最大一端的股票得0分，其餘內(nèi)插。
此雙因子加權(quán)評分法選股模型績效高低與特性，跟成長價(jià)值指標(biāo)（GVI）十分相似，可謂英雄所見略同。這強(qiáng)化了加權(quán)評分法的可信度。

配方設(shè)計(jì)問題的特性是具有下列限制：
每一種成分都要大於等於0
所有成分的總和等於1

在建構(gòu)最佳化選股模型的過程中，如果把每一個(gè)選股因子的「權(quán)重」視為配方設(shè)計(jì)問題中的「成分」，則選股因子權(quán)重比例組合可視為配方設(shè)計(jì)問題中的「配方」。最佳配方是指能優(yōu)化投資人的「目標(biāo)」（例如最大化報(bào)酬），且滿足投資人的「限制」（例如限制風(fēng)險(xiǎn)）。因此選股決策問題可視為一個(gè)尋求優(yōu)化目標(biāo)、滿足限制，各選股因子權(quán)重總和正好100%的最佳化設(shè)計(jì)問題。

本書選股只選市值超過中位數(shù)的股票，也就是每季市值前50%的股票，因此規(guī)模因子被視為一個(gè)篩選條件，而非加權(quán)評分法選股其中一個(gè)評分因子，故不會選出流動性太小的股票。選股時(shí)選出加權(quán)評分法排名的前30檔股票加入投資組合。但因?yàn)檫x股池有每季市值前50%的股票的限制，有些加權(quán)評分法排名在前30名的股票因市值限制被排除，故真正被選出的股票常在10～15檔。如果檔數(shù)太少，代表選股模型傾向選出小型股，因此平均做多持股數(shù)，可做為衡量投資組合流動性的輔助指標(biāo)。
本書選股模型基本上是以月為單位換股，但加權(quán)評分前30名的股票不會賣出。因此投資組合並非每個(gè)月周轉(zhuǎn)一次，實(shí)際的年交易成本約在4%～5%。雖然前述的各項(xiàng)指標(biāo)都已經(jīng)考慮交易成本，但年交易成本仍為衡量投資組合妥適性的輔助指標(biāo)。

年化報(bào)酬率
1.原本股票月報(bào)酬率已經(jīng)是最好的慣性因子，其表現(xiàn)優(yōu)於以股票周或季報(bào)酬率做為慣性因子。
2.改用日股價(jià)大於月移動平均線當(dāng)成限制效果，不如把慣性因子當(dāng)成加權(quán)評分的一個(gè)因子。
3.日股價(jià)大於月移動平均線當(dāng)成限制，優(yōu)於以小於當(dāng)成限制。可見即使以移動平均線當(dāng)成限制，仍然有助於以 ROE 與 PB 當(dāng)成加權(quán)評分的因子選股模型，趨勢投資配合價(jià)值投資具有綜效。

為何獲利、價(jià)值、慣性三因子是綜效強(qiáng)大的三劍客？一個(gè)合理的解釋是：獲利、價(jià)值雙因子是「價(jià)值投資」，慣性因子是「趨勢投資」，前者雖然知道股票合理股價(jià)被低估，值得投資，但不知道何時(shí)市場會認(rèn)同，股價(jià)開始修正到合理股價(jià)。後者可以知道市場認(rèn)同應(yīng)該買進(jìn)股票，但為何應(yīng)該買進(jìn)，並無明確、堅(jiān)實(shí)的理由。如果說「合理股價(jià)被低估」是火藥，那麼「市場認(rèn)同」是雷管，後者引爆前者，造成一波漲勢。

三因子選股模型每月報(bào)酬率只有57.6%的機(jī)率贏過大盤，投資人必須明白，選股是靠各月報(bào)酬率的平均值取勝，因此長期持續(xù)投資是必要的，這是股市縱斷面的「多元分散」。例如2004～2019 年出現(xiàn)了一隻大黑天鵝（2008 年的金融海嘯），但為了閃躲這隻黑天鵝，將錯(cuò)失更多、更大的白天鵝。
三因子選股模型個(gè)股報(bào)酬率只有47.5%的機(jī)率贏過大盤，投資人必須明白，選股模型是靠較少大賠的股票，以及有較多大賺的股票贏過大盤。因此分散持有15檔以上的股票，提高平均值的穩(wěn)定性是必要的。這算是在股市橫斷面的「多元分散」，跟西諺「雞蛋不要放在同一個(gè)籃子」是同樣道理。

由於日報(bào)酬率變化過程波動很劇烈，為了讓讀者更清楚看出財(cái)報(bào)公告的資訊衰減效應(yīng)，將超額日報(bào)酬率累積成累積報(bào)酬率。可以清楚發(fā)現(xiàn)，正如理論所預(yù)期，「季報(bào)公布截止日隔日交易」財(cái)報(bào)公告的資訊衰減效應(yīng)，遠(yuǎn)比「每月第一個(gè)交易日交易」者明顯。隨著離財(cái)報(bào)公告日越遠(yuǎn)，累積報(bào)酬率的增速越低，到了第13個(gè)交易日，累積超額報(bào)酬率已經(jīng)達(dá)到2.9%，但之後增速大幅降低。而依照每月第一個(gè)交易日交易的方式，在同一時(shí)間累積超額報(bào)酬率只達(dá)到1.1%。
因此，如果投資人每年要換股四次，那麼在季報(bào)公告截止日隔天立刻交易，是最有利的。

做空有許多缺點(diǎn)：
1.股市長期而言，考慮股利後的實(shí)質(zhì)年化報(bào)酬率大約 8%，即使選股模型也能做空，但遠(yuǎn)比用選股模型做多不利。
2.股票上漲沒有極限，意味理論上融券虧損可能無限大，但獲利有限，最多就是100%。
3.並非每檔股票都可做空，成交量小的股票可能無券可借。
4.當(dāng)投資人預(yù)期股票會跌，但股價(jià)卻上漲時(shí)，就會賠錢，賠到一定程度，就會被券商強(qiáng)制融券回補(bǔ)。
5.每年除權(quán)息和股東會，融券會被「強(qiáng)制回補(bǔ)」。
總之，做空操作策略有許多缺點(diǎn)，沒有10年以上投資資歷的投資人，不要輕易嘗試，單純做多投資股市即可。

許多投資人說「股市是賭場」，這句話不完全正確。如果投資人以賭博的手法投資股市，例如單押一檔股票、採用財(cái)務(wù)槓桿、短進(jìn)短出、期待一夕致富，那麼「股市是賭場」這句話完全正確。
然而投資人如果是以投資的方法介入股市：持有足夠多檔股票的投資組合、不採用財(cái)務(wù)槓桿、以可持續(xù)資金永續(xù)投資股市、在適當(dāng)周期依照價(jià)值投資與趨勢投資的邏輯換股、期待投資30年後致富，那麼「股市是賭場」這句話完全錯(cuò)誤。舉一個(gè)最簡單的例子，投資人在2003年1月初買進(jìn) ETF 臺灣50（0050），什麼事也不用做，過了18年多，到了2021年7月，累積報(bào)酬率約 440%，年化報(bào)酬率約9.5%，顯然股市不是賭場。
為了充分利用複利效果，以及分散風(fēng)險(xiǎn)，投資人投資股市應(yīng)該至少連續(xù)10年。投資人可以期待在有耐心、有邏輯地投資30年後致富，但不能期待3年後致富。願與所有投資人共勉之。