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小膏藥，大市場。 一貼膏藥，單價(jià)不過幾元，可若乘以20億呢？羚銳制藥，悶聲發(fā)大財(cái)，把看似不起眼的膏藥生意，做成了年銷約20億貼的“吸金”神話。  打開公司2024年報(bào)，數(shù)據(jù)令人咋舌：通絡(luò)祛痛膏年收超10億，“兩只老虎”系列產(chǎn)品更以10億貼銷量橫掃市場。 與經(jīng)營狀況比翼齊飛的，還有公司市值。2020年末，羚銳制藥市值不過48億，如今已突破百億大關(guān)，截至2025年8月5日達(dá)132億。 想不到，產(chǎn)品包裝上憨態(tài)可掬的“兩只老虎”，竟是百億市值帝國的隱形密碼。 羚銳制藥產(chǎn)品主要為活血止痛、祛風(fēng)濕的骨科類貼劑，即膏藥。2024年公司貼劑營收21.15億，占比超60%。 貼劑代表產(chǎn)品有通絡(luò)祛痛膏、兩只老虎系列貼膏等。在2024上半年中國零售藥店中成藥貼膏劑品牌排名中公司共有三款產(chǎn)品位列前十。  其中，獨(dú)家產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏排名第二，力壓云南白藥膏，年銷售額破10億，兼具醫(yī)保背書與權(quán)威指南雙重認(rèn)證，療效與安全性獲高度認(rèn)可。 可見，即使沒有國家絕密配方加持，羚銳制藥依然在膏藥領(lǐng)域脫穎而出，成為中藥貼膏龍頭。 也正是通過深耕貼膏領(lǐng)域，羚銳制藥已成為中藥行業(yè)一抹獨(dú)特的增長風(fēng)景。 2020年到2024年，中藥企中營收和利潤連續(xù)5年均實(shí)現(xiàn)正增長的公司，僅有羚銳制藥、佐力藥業(yè)、東阿阿膠、片仔癀4家。 該時(shí)期內(nèi)，羚銳制藥營收從21.57億增至35.01億，凈利潤從2.94億增至7.23億，年復(fù)合增速分別為11%、25%。2025年一季度，公司業(yè)績持續(xù)增長，營收、凈利潤分別同比增長12%、14%。  這種經(jīng)營韌性，同人口老齡化邏輯密不可分，本質(zhì)上是一場關(guān)于“疼痛經(jīng)濟(jì)”的精準(zhǔn)卡位。 骨關(guān)節(jié)炎引發(fā)的慢性疼痛和行動(dòng)不便嚴(yán)重影響著老年群體生活質(zhì)量，其發(fā)病率與年齡正相關(guān)。 2024年我國60歲以上人群3.1億，超半數(shù)患有關(guān)節(jié)炎，帶來近1.5億人的貼膏需求。 關(guān)鍵是，疼痛管理具有剛需、高頻的消費(fèi)屬性。一個(gè)黏性用戶保守估計(jì)即使每周只用一貼膏藥，年均消耗也可達(dá)50貼以上，為貼膏企業(yè)提供穩(wěn)定增長動(dòng)能。 隨著老齡化加速（預(yù)計(jì)2035年60歲以上人口超4億），貼膏市場的長期擴(kuò)容已成確定性趨勢。  行業(yè)東風(fēng)之外，產(chǎn)品超高性價(jià)比也是羚銳制藥脫穎而出的關(guān)鍵。 截至2025年8月5日，藥品網(wǎng)絡(luò)零售端數(shù)據(jù)顯示，羚銳制藥的通絡(luò)祛痛膏2.7元/貼，壯骨麝香止痛膏0.53元/貼，均要低于奇正藏藥、云南白藥等競爭對(duì)手產(chǎn)品。 所以，行業(yè)需求逐步釋放下，產(chǎn)品價(jià)格更親民的羚銳制藥自然就成了業(yè)績穩(wěn)健增長的稀缺標(biāo)的。 除了產(chǎn)品高需求以及高性價(jià)比，內(nèi)部改革也成功為公司產(chǎn)品銷售賦能。 2018年，羚銳制藥整合部門資源，組建河南羚銳醫(yī)藥有限公司，形成統(tǒng)一營銷平臺(tái)。 通過本輪銷售改革，公司降本增效明顯。 降本：自2018年來公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率總體呈下降趨勢。 尤其是銷售費(fèi)用率，2024年為45.62%，較2018年下降約6個(gè)百分點(diǎn)。2025年第一季度，銷售、管理費(fèi)用率分別進(jìn)一步降至46.13%、3.67%。  增效：近幾年公司營運(yùn)能力顯著提升。 2018年-2023年，羚銳制藥存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步提高，從1.43次增至1.86次。同時(shí)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率波動(dòng)上升，2023年達(dá)14.58次。 然而，2024年，羚銳制藥這兩個(gè)重要營運(yùn)能力指標(biāo)變化出現(xiàn)背離。較2023年，公司存貨周轉(zhuǎn)率略有提升至1.88次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則跌至12.12次，回到2019年的水平。  出現(xiàn)這種情況，極有可能是羚銳制藥采取了稍微激進(jìn)的銷售策略（如放款信用政策）以刺激銷售或應(yīng)對(duì)市場變化，從而導(dǎo)致產(chǎn)品賣得更快——存貨周轉(zhuǎn)率提高，但客戶還款變慢——應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下滑。 因此，需要警惕收入質(zhì)量下降和潛在的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。不過，就羚銳制藥而言，這一風(fēng)險(xiǎn)無需過度擔(dān)憂。 2024年，公司應(yīng)收賬款約3.4億。其中，賬齡一年以內(nèi)的有3億，1至2年的0.3億，合計(jì)占比超97%，壞賬風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。  其次，盈利質(zhì)量方面，2020年-2024年，羚銳制藥的凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤）連續(xù)五年均大于1，盈利質(zhì)量過關(guān)，凈利潤絕大部分轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，絕非紙面富貴。 賬面現(xiàn)金充盈，也給予了羚銳制藥大手筆分紅回饋股東的底氣。 2020年-2024年公司股利支付率維持在70%左右，五年間累計(jì)分紅約18億。  這也使得，羚銳制藥成了高股息的標(biāo)桿，2024年股息率高達(dá)4.06%。 業(yè)績穩(wěn)健、盈利質(zhì)量強(qiáng)勁、分紅慷慨——羚銳制藥的財(cái)務(wù)表現(xiàn)堪稱典范。然而，光鮮背后，研發(fā)短板卻成為制約未來的關(guān)鍵瓶頸。 2024年，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)223人，占比18.6%，看似規(guī)模尚可。但細(xì)看學(xué)歷結(jié)構(gòu)，碩士僅14人，博士竟無一人。  在醫(yī)藥行業(yè)，高端人才是創(chuàng)新的基石，頭部藥企研發(fā)團(tuán)隊(duì)通常博士占比5%-15%。相比之下，羚銳的研發(fā)梯隊(duì)顯得單薄，未來突破恐受掣肘。 從公司主要研發(fā)項(xiàng)目的基本情況上，也能感受到這種乏力。 2024年，羚銳制藥共有5個(gè)主要研發(fā)項(xiàng)目，其注冊(cè)分類均屬化藥4類，即仿制藥，沒有原研新藥。  所以，這就可能使羚銳制藥的增長過度依賴現(xiàn)有產(chǎn)品的市場放量，而要有真正的創(chuàng)新突破，恐怕難以為繼。 為彌補(bǔ)這種短板，找到新的發(fā)力點(diǎn)，2025年1月底，羚銳制藥宣布重金7億收購銀谷制藥90%股權(quán)。 銀谷制藥成立于2007年，以化藥研發(fā)為核心。截至2024年9月30日，此公司凈資產(chǎn)1.65億。  羚銳支付7億對(duì)價(jià)收購股權(quán)，溢價(jià)較高，必然產(chǎn)生大額商譽(yù)。數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度羚銳制藥資產(chǎn)首次出現(xiàn)商譽(yù)科目，高達(dá)4.82億。 這么高的商譽(yù)，會(huì)有減值風(fēng)險(xiǎn)嗎？ 從業(yè)績上來說，至少銀谷制藥不虧損。2023年，銀谷實(shí)現(xiàn)營收2.15億，同比增長21%；凈利潤0.14億，扭虧為盈。2024年前三季度，公司凈利潤0.43億，較2023年增長超200%。 真正讓羚銳制藥看中的，是銀谷制藥的1款重磅潛力產(chǎn)品——苯環(huán)喹溴銨鼻噴霧劑，此藥是我國首個(gè)高選擇性抗膽堿能受體拮抗劑1類新藥，2020年獲批，對(duì)癥變應(yīng)性鼻炎。 并購?fù)瓿珊螅?/span>2025年7月1日，羚銳制藥公告稱該鼻噴霧劑新增適應(yīng)癥：用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等癥狀。這一下，極大拓寬了適用人群范圍。 并且，不同于感冒藥，感冒用鼻噴霧劑技術(shù)壁壘較高，需要考慮顆粒動(dòng)力學(xué)等技術(shù)，臨床開展難度高。 羚銳制藥認(rèn)為，這款鼻噴霧劑具備10億級(jí)體量潛力，目前新增感冒適應(yīng)癥只是第一步，后續(xù)有望在OTC端持續(xù)賦能。 可見，繼通絡(luò)祛痛膏之后，羚銳制藥下一個(gè)十億級(jí)單品，似乎要來了。 秉持著“誠信立業(yè)，造福人類”的企業(yè)理念，依托中成藥貼膏劑，最近幾年羚銳制藥成功實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定增長。 面對(duì)傳統(tǒng)中藥企業(yè)創(chuàng)新不足的現(xiàn)狀，公司通過收購銀谷制藥，已成功開啟創(chuàng)新轉(zhuǎn)型新篇章。 以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。 ” |
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