近日，在中國人民大學(xué)重陽金融研究院舉辦的《美國主權(quán)信用與債務(wù)困境》主題論壇上，人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授王晉斌針對美債問題發(fā)言。

王晉斌認為，美國債務(wù)到2025年初達到36.2萬億美元，未來美國債務(wù)與信用之間的動態(tài)變化將成為全球金融體系的重大風(fēng)險點之一。

另外，在他看來，特朗普提出的“對等關(guān)稅”政策進一步推高了通脹預(yù)期，加劇了國債收益率上行。疊加當(dāng)前美國債務(wù)規(guī)模巨大、信用空間觸及極限，市場對美債的耐受性明顯下降，導(dǎo)致稍有風(fēng)浪便可能引發(fā)劇烈波動。

在這樣的背景下，王晉斌建議，全球其他經(jīng)濟體需要積極發(fā)展自身的金融市場，提供有競爭力的安全資產(chǎn)，壓縮美債在全球安全資產(chǎn)體系中的壟斷地位。

以下是王晉斌的發(fā)言全文：

美債歷史上作為全球最重要的金融資產(chǎn)之一，其規(guī)模擴張與債務(wù)上限的調(diào)整緊密相關(guān)。任何國家都有發(fā)債上限，但美國的債務(wù)上限是一個'軟約束'。從1982年美國聯(lián)邦公共債務(wù)首次突破1萬億美元，到2008財年突破10萬億美元，再到2017財年突破20萬億美元，可以看到債務(wù)擴張的加速趨勢。特別是從2022財年突破30萬億美元，到2025年初達到36.2萬億美元，僅用了不到三年時間，擴張速度進一步加快。

縱觀歷史，雖然早期債務(wù)占GDP比重相對可控，但近年來，債務(wù)增長壓力明顯上升。美債占美國GDP的比例，2024年已達121.9%；債務(wù)總量目前已達到36.2萬億美元。未來美國債務(wù)與信用之間的動態(tài)變化將成為全球金融體系的重大風(fēng)險點之一。

美債規(guī)模增長何時進入快車道？2007年以后美債開始大規(guī)模膨脹。債務(wù)上限從7000億美元，1.5萬億，6.4萬億到4.7萬億。其主要原因是次貸危機和疫情沖擊，以及美國盲目擴大軍事支出和社會保障方面的支出。目前，債務(wù)上限根據(jù)兩黨討論，至今年1月暫時擱置結(jié)束，轉(zhuǎn)而采取特別措施，暫不提高額度，控制在36.2萬億美元。

特別措施指的是美國財政部暫停對養(yǎng)老金投資，將債務(wù)提前回購等，國債規(guī)模壓縮在36.1萬億左右。截至目前，美國政府賬上還有一部分資金。自2008年金融危機以后，美國政府將資金存放在美聯(lián)儲開設(shè)的財政一般賬戶（GTA賬戶）。截至2025年4月24日，GTA賬戶余額為5761.59億美元。這筆資金預(yù)計可以支撐政府運轉(zhuǎn)至2025年6月至7月，但之后需要通過國會重新討論債務(wù)上限，以爭取進一步的財政操作空間?？梢詫鶆?wù)上限理解為政府的“信用卡額度”，一旦額度耗盡且無法上調(diào)，政府將無法通過發(fā)行新債維持日常支出，可能導(dǎo)致政府停擺甚至債務(wù)違約。因此，美債信用問題不僅關(guān)乎美國自身，也與全球金融體系穩(wěn)定性高度相關(guān)。在布雷頓森林體系確立美元作為核心國際貨幣之后，全球各國對美元資產(chǎn)的需求變得有些剛性，貿(mào)易盈余的一部分用于購買美國國債。

這引出了經(jīng)典的“特里芬兩難”問題。過去在固定匯率制下，貨幣信用體系有兩個錨：一是信用錨，即貨幣發(fā)行國的償債能力；二是價格錨，即黃金等價標(biāo)準(zhǔn)。美元當(dāng)時與黃金掛鉤，兌換比例固定，比如，1945年1盎司黃金固定兌換35美元，到1971年貶值至38美元。黃金既是價格錨，也支撐了美元的信用錨。但1971年尼克松關(guān)閉黃金兌換窗口以后，這一體系崩潰，美元失去了與黃金的直接掛鉤，價格錨消失，只剩下基于美國政府償還的信用錨。

隨著美債規(guī)模膨脹，美國國債體系的信用約束進一步上升，美元信用依賴于美國自身的財政狀況和經(jīng)濟基本面。黃金窗口關(guān)閉之后，在浮動匯率制度下，出現(xiàn)了新的“特里芬兩難”，關(guān)于這個問題，有兩種經(jīng)典表述，但實質(zhì)講的是同一個問題。第一種觀點是Pozsar（2011）提出的，主要關(guān)注美國短期債券。他認為，如果美元短期債券供應(yīng)太少，會導(dǎo)致全球流動性緊張；但如果供應(yīng)太多，則市場會對美國償債能力產(chǎn)生懷疑，降低對美元資產(chǎn)的信任。第二種是Gourinchas、Rey與Sauzet（2019）提出的，側(cè)重于美國中長期債務(wù)。他們指出，隨著新興經(jīng)濟體崛起，美國在全球產(chǎn)出中的份額下降，因此其通過國債提供全球安全資產(chǎn)的能力存在上限（即債務(wù)/GDP比例約束）。兩種看法本質(zhì)一致，都是指美債流動性供應(yīng)與美債信用保障之間的矛盾。

在當(dāng)前環(huán)境下，我們講的“信用”主要包括兩方面：一是償債信用（能不能還錢），二是價格信用（美元的購買力是否穩(wěn)定）。人大重陽發(fā)布的報告《美國主權(quán)信用與債務(wù)困境：瀕臨破產(chǎn)的龐氏騙局？》，側(cè)重于從償債信用角度切入，強調(diào)美國財政不可持續(xù)、償債風(fēng)險上升，報告很深刻。但浮動匯率制下，美元還存在一個價格信用問題。由于黃金錨定消失，現(xiàn)在美元的價格信用主要靠美元指數(shù)來體現(xiàn)。從1973年到2025年4月，美元指數(shù)月均值大約在96.8左右，屬于強美元區(qū)間（通常認為95以上即為強美元）。這意味著，雖然美國債務(wù)風(fēng)險上升，但美元整體價格信用仍然比較穩(wěn)定，相當(dāng)于過去50年對六種貨幣名義貶值幅度僅為3%左右，體現(xiàn)出美元作為國際貨幣的穩(wěn)定性。因此，從新的特里芬兩難看，美債的償債信用在惡化，但美元的價格信用保持的還不錯。這也是美國能夠繼續(xù)以較低成本發(fā)行國債、支持全球流動性的基礎(chǔ)之一。

在我和我的博士生厲妍彤的長期研究中，我們提出了一個美元貨幣體系的三層框架：一、頂層是美國通過發(fā)行美債等進行融資投資并獲取收益差，這是美國獲取外部收益的重要機制。二、中層是美元價格的穩(wěn)定性（美元指數(shù)），決定了全球投資者持有美元意愿。三、底層是美元需求，包括地緣政治、經(jīng)濟、科技等，需求與美元供給決定了美元指數(shù)，支撐著整個體系的運轉(zhuǎn)。

美債發(fā)揮了低利率環(huán)境下融資到外部投資的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，這就需要一個比較穩(wěn)定的美元價格錨。當(dāng)然，如果底層的信用錨崩潰，整個體系都會瓦解。在目前看，雖然償債風(fēng)險上升，但價格信用基本穩(wěn)定，在一定程度上支撐了美債體系的正常運轉(zhuǎn)。

在過去的信用博弈過程中，金融市場時常出現(xiàn)動蕩，有時甚至動蕩劇烈?？梢酝ㄟ^兩次美債信用評級下調(diào)后的市場反應(yīng)進行觀察：一次是2011年，一次是2023年。當(dāng)時穆迪和惠譽將美國主權(quán)信用評級從AAA下調(diào)至AA+，引發(fā)了包括股市在內(nèi)的市場普遍波動。評級下調(diào)意味著未來美債的風(fēng)險溢價上升，導(dǎo)致融資成本上升，這對于美國政府以新債融資舊債極為不利，會約束美元體系擴張。

根據(jù)相關(guān)研究，2011年和2013年債務(wù)上限僵局期間，美國國債收益率普遍上升4至8個基點（BP），部分關(guān)鍵期限的國債收益率上升甚至達到15BP左右。在債券市場，15BP的變動已是相當(dāng)大的成本，對于主權(quán)債務(wù)而言影響尤為顯著。高企的籌資成本進一步加劇了償債壓力，形成負向循環(huán)。

在最近的一輪動蕩中，從2025年4月4日至4月11日，10年期美債收益率在短短一周內(nèi)上漲了57BP（從4.01%上升至4.58%），屬于極為劇烈的波動。通常，50BP以上的單周變動已顯示市場存在停擺風(fēng)險。4月中旬以后，受美聯(lián)儲官員（如沃勒、哈馬克）講話釋放的降息預(yù)期影響，市場情緒有所緩和，但仍未完全修復(fù)。

特朗普提出的“對等關(guān)稅”政策進一步推高了通脹預(yù)期，加劇了國債收益率上行。疊加當(dāng)前美國債務(wù)規(guī)模巨大、信用空間觸及極限，市場對美債的耐受性明顯下降，導(dǎo)致稍有風(fēng)浪便可能引發(fā)劇烈波動。與過去相比，當(dāng)前美債市場的脆弱性顯著上升，系統(tǒng)性風(fēng)險亦隨之加劇。

在4月份美債收益率快速上升的過程中，主要有兩個核心原因：第一，通脹預(yù)期上升。4月2日至4月24日期間，美國宣布加征關(guān)稅政策，即所謂的“對等關(guān)稅”，直接推高了通脹預(yù)期。據(jù)我們估計，對等關(guān)稅對美國通脹率上行的拉動貢獻約占40%，從而推動了美債收益率上升。剩余約60%的收益率上行，則主要歸因于期限溢價的上升。由于美債作為無風(fēng)險資產(chǎn)，本身不承擔(dān)傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險溢價，因此，市場對未來長期通脹和不確定性的重新定價最終體現(xiàn)在通脹溢價和期限溢價上。這一變化導(dǎo)致了中長期利率水平上行，反映出市場對未來宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的溢價補償。第二，全球風(fēng)險溢價上升。對等關(guān)稅不僅推動了美國內(nèi)部的通脹預(yù)期，同時也破壞了基于規(guī)則的全球貿(mào)易秩序，增加了全球經(jīng)濟的不確定性。這種破壞性效應(yīng)在金融市場上表現(xiàn)為風(fēng)險溢價的普遍上行，進一步加劇了美債收益率的上行壓力。因此，4月份美債市場的劇烈波動，本質(zhì)上是通脹預(yù)期與期限溢價雙重顯化的結(jié)果。

我們看到，美聯(lián)儲自己發(fā)布了《金融穩(wěn)定報告》（2025年4月版），對美國市場風(fēng)險做了調(diào)研判斷。報告顯示，六大主要風(fēng)險中，全球貿(mào)易不確定性占比從33%大幅上升到73%。需要說明的是，這份調(diào)查對象全部是專業(yè)人士——要么是市場上的銀行家、交易員，要么是專門從事市場研究的專業(yè)人員，不是普通消費者，所以反映的是專業(yè)市場的真實看法。六大風(fēng)險中，只有美國財政可持續(xù)性這一項相較去年略有下降，下降了4個百分點，但受訪比例仍高達50%。整體來看，六項風(fēng)險指標(biāo)全線走高，說明當(dāng)前美國市場無論是貿(mào)易問題、通脹問題、資產(chǎn)價格波動，還是國債市場流動性問題（主要指美債市場流動性不足時可能導(dǎo)致市場運行異常），各方面風(fēng)險都在上升。剔除通脹溢價的影響之外，其他風(fēng)險上升趨勢非常明顯。關(guān)于近期事件沖擊，美債收益率急劇上行。4月初，10年期美債收益率從4.01%快速上升到4.58%，一周內(nèi)飆升57個基點。這主要與“對等關(guān)稅”引發(fā)的通脹預(yù)期上升，以及國債期現(xiàn)套利（基差交易）的大規(guī)模去杠桿性操作有關(guān)。所謂基差交易，就是現(xiàn)貨價格減去期貨價格為正的正向套利。但當(dāng)國債收益率急劇上升時，現(xiàn)貨價格迅速下跌，導(dǎo)致基差收窄甚至為負，高杠桿資金（杠桿可達20–100倍）需要追加保證金，無力追加的只能被迫平倉拋售國債，從而形成流動性惡化和螺旋式下跌的風(fēng)險。

美聯(lián)儲官員隨后出面喊話，暫時平復(fù)了市場，但也說明一個問題——當(dāng)前市場對美債流動性風(fēng)險的擔(dān)憂，又出現(xiàn)了階段性高點。

目前從整體流動性來看，美國銀行系統(tǒng)并未出現(xiàn)明顯短缺。最新數(shù)據(jù)顯示，截至4月23日，美聯(lián)儲負債端銀行準(zhǔn)備金仍有3.2萬億美元，紐約聯(lián)儲的每日逆回購余額也有約1000億美元。整體流動性尚偏充裕，因此近期波動更多是事件沖擊所致。但有一點是可以肯定的，隨著美債總規(guī)模擴張，市場對美債需求可持續(xù)性的擔(dān)憂在逐步加劇。

關(guān)于美債“軟”上限，2025年3月，美國國會預(yù)算辦公室（CBO）發(fā)布的長期預(yù)算展望報告顯示，2025年美國凈利息支出占GDP的比重預(yù)計達到3.2%。從國際對比看，歐元區(qū)、OECD國家的債務(wù)占GDP比例分別為87.4%和83%，而美國已超120%，且利息支出可能進一步上升至4–5%，這種狀況顯然難以持續(xù)。

美債供給受財政赤字和兩黨博弈雙重決定。從財政角度看，也應(yīng)關(guān)注財政赤字占GDP比例，而非僅考慮絕對量。從政治角度看，兩黨為了各自利益，通常最終妥協(xié)并擴大債務(wù)上限，因此美債存在過度供給的風(fēng)險。

從美債需求來看，目前，全球非美主體持有的美債規(guī)模接近8.82萬億美元，其中44.2%是由外國官方機構(gòu)持有。與2009年次貸危機期間相比，當(dāng)時全球非美官方機構(gòu)持有美債的比例高達73.3%，如今下降到了44.2%。因此，美債的持有結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化：當(dāng)前更多是美國之外的私人機構(gòu)、私人投資者和居民將美債作為一種投資品進行持有，持有比例大幅上升。

目前全球持有的美債占美國總債務(wù)（約36萬億美元）的大約24.5%，海外持有比例整體呈下降趨勢。這說明，美債市場規(guī)模龐大，已逐步超出全球投資者可以完全吸收的能力，也增加了市場風(fēng)險。美債供給持續(xù)大于全球其他經(jīng)濟體的吸納能力，潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險正在加速積累。如果不及時壓縮財政赤字，這條路是不可持續(xù)的。

自2019年以來，美債規(guī)模急劇增長，導(dǎo)致美元貨幣體系面臨極大壓力。到2024年底，美國對外凈投資頭寸為-26.2萬億美元，凈投資收益率僅0.05%。這意味著，美國通過外部資金實現(xiàn)消費和投資的模式已接近極限。過去美國相當(dāng)于“空手套白狼”——外國投資者購買美元資產(chǎn)，美國借錢消費并部分投資海外，還能從中獲取凈正收益率。但隨著對外負債規(guī)模持續(xù)擴大，投資凈正收益率微乎其微，接近于零，這種模式難以為繼。特別是2024年三、四季度，美國投資收益已經(jīng)轉(zhuǎn)為負值，標(biāo)志著這種美元資金全球大循環(huán)模式正在接近塌陷。

因此，美國必須進行深層次改革與調(diào)整，包括壓縮財政赤字、重塑其金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系，引導(dǎo)華爾街資本流向?qū)嶓w投資，擴大生產(chǎn)，減少貨物貿(mào)易逆差，而不是推崇“對等關(guān)稅”，破壞全球正常有序的經(jīng)貿(mào)關(guān)系。同時，全球其他重要經(jīng)濟體也應(yīng)加大本幣安全資產(chǎn)供給，逐步降低美債在全球安全資產(chǎn)體系中的比重，促進或倒逼美元體系實現(xiàn)適度收縮，避免未來可能發(fā)生的全球性系統(tǒng)性危機。

最后，我結(jié)合今天的內(nèi)容，再進一步說明我個人對美國經(jīng)濟和全球安全資產(chǎn)的看法。

第一，美國經(jīng)濟存在比較嚴重的結(jié)構(gòu)性失衡問題。長期以來，華爾街的大資本與美國的產(chǎn)業(yè)資本之間一直存在沖突。華爾街的大資本和美國大型銀行體系必須進行深層次改革，使金融資本更多回流到實體經(jīng)濟。過去為了追求高額利潤，美國在20世紀80年代大量將制造業(yè)外包，導(dǎo)致本國實體經(jīng)濟空心化。制造業(yè)辛苦、利潤低，他們就把臟活累活交給別人，而自己享受金融收益，這種既想輕松又想賺大錢的模式，本質(zhì)上就是對他國和勞動者的剝削。美國經(jīng)濟今天面臨的重大內(nèi)部失衡風(fēng)險證明，這條路是走不通的。因此，未來美國必須促成資本體系的深層調(diào)整，華爾街的金融資本要轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)資本，校正美國國內(nèi)生產(chǎn)與消費之間的嚴重失衡，從而在一定程度上收斂其外部失衡程度。

第二，全球其他經(jīng)濟體也需要積極發(fā)展自身的金融市場，提供有競爭力的安全資產(chǎn)，壓縮美債在全球安全資產(chǎn)體系中的壟斷地位。這不僅是為了各國自身利益，也可以理解為全球共同幫助或者倒逼美國糾正其內(nèi)部經(jīng)濟失衡。只有各經(jīng)濟體需要求同存異，平等尊重，一起努力，全球金融市場的整體穩(wěn)定性才能提升，系統(tǒng)性風(fēng)險才能最小化。未來，多元化的貨幣體系匹配多極化的經(jīng)濟格局將成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。