最近，橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯跟摩根·豪塞爾（Morgan Housel）做了一場(chǎng)對(duì)話。

摩根·豪塞爾是暢銷書(shū)《金錢(qián)心理學(xué)》(The Psychology of Money)和《一如既往》(Same As Ever)的作者，也是Collaborative Fund的合伙人。

霍華德5月8日發(fā)表的備忘錄《債務(wù)的影響》就來(lái)自于摩根一篇博文的啟發(fā)，題為《我是如何看待債務(wù)的》。

這場(chǎng)對(duì)話關(guān)于備忘錄的背后，圍繞耐心投資與杠桿展開(kāi)。所涉及的都是投資中看似很基礎(chǔ)，但常常被大家說(shuō)忽視的知識(shí)點(diǎn)。

有意思的是，我們?cè)谶^(guò)往交流對(duì)話中，總看到霍華德是觀點(diǎn)的主要提供者，而這一次，是摩根有很多補(bǔ)充視角加進(jìn)來(lái)。

他是主角。

這是一位非常獨(dú)立思考的投資者，尤其是你看了他很多博客連載之后，你會(huì)理解，為什么霍華德說(shuō)，他常常從摩根那里獲得啟發(fā)。

對(duì)話中摩根分享了一個(gè)關(guān)于耐力的故事，主角是里克·格林，就是在20世紀(jì) 60 年代與巴菲特和芒格一起在投資界攻城掠地的“三人組合”之一。但后來(lái)他退出了這個(gè)黃金組合。

用巴菲特的話來(lái)講，格林是個(gè)非常聰明的人，就是太急于致富。

摩根講述這個(gè)故事時(shí)說(shuō)，“我不認(rèn)為說(shuō)沃倫和查理一生都刻意發(fā)揮了70%的潛力是夸張的。他們本可以舉債，也可以借錢(qián)來(lái)獲得更高的回報(bào)。但他們心甘情愿地以低于自己潛力的方式行事，因?yàn)樗麄兏⒅亻L(zhǎng)久的耐力。”

摩根自己就堅(jiān)持這種長(zhǎng)期耐力的原則來(lái)制定自己的投資策略。

他還提到如何以史為鑒，重要的是觀察“在這些事件中，人們的心理及行為是怎樣的”，因?yàn)闅v史不會(huì)重演，但人類的行為往往是重復(fù)。

也很喜歡摩根說(shuō)的這個(gè)點(diǎn)，“人人往往最容易忘記最重要的基礎(chǔ)知識(shí)。也許這與醫(yī)學(xué)類似，有很多人在研究mRNA和最先進(jìn)的課題，但醫(yī)學(xué)中最重要的是吃蔬菜、不吸煙、保證8小時(shí)睡眠。”

所以這場(chǎng)對(duì)話講的也許是一些非?；A(chǔ)的認(rèn)知，但是，絕對(duì)是非常非常有益于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期良好的投資效果和投資體驗(yàn)。

對(duì)于專業(yè)投資者和普通投資者，都會(huì)很受用。

聰明投資者（ID:Capital-nature）精譯分享給大家。霍華德在對(duì)話中提到的一些備忘錄內(nèi)容，我們做了一些精簡(jiǎn)，強(qiáng)烈建議大家再去重溫原文。

你的債務(wù)越多，你能承受糟糕后果的范圍就越有限

主持人：摩根，我先從你開(kāi)始。首先，我們想讓大家了解下Collaborative Fund是家什么樣的機(jī)構(gòu)，以及你為什么想到寫(xiě)這篇有關(guān)債務(wù)的博文？

摩根：Collaborative Fund是一家私人投資公司，從風(fēng)險(xiǎn)投資到公開(kāi)市場(chǎng)投資無(wú)所不包。我一直在它的官網(wǎng)上發(fā)表我的博客。

我做財(cái)經(jīng)作家已經(jīng)17年了。在這里發(fā)表的博文，與我出版的書(shū)還挺不一樣的。

（4月份）我寫(xiě)的這篇文章出發(fā)點(diǎn)很簡(jiǎn)單，用的幾乎是幼兒級(jí)的財(cái)經(jīng)知識(shí)，更多是從哲學(xué)層面思考債務(wù)問(wèn)題。

與股票相比，大家總是把債務(wù)當(dāng)作數(shù)學(xué)投資一樣，你只要在電子表格中計(jì)算清楚就行。

但我認(rèn)為，只考慮資本成本和利率是不夠的。在我看來(lái)，債務(wù)越多，生活中可以承受的波動(dòng)范圍就越小。

所有的投資，你都要為投資中的兩件事付出代價(jià)。一是錯(cuò)誤定價(jià)，二是忍受波動(dòng)。

當(dāng)你把債務(wù)看作是你所能承受的波動(dòng)范圍縮小時(shí)，它的真正意義就上了一個(gè)臺(tái)階。

霍華德：摩根剛才描述的想法直擊本質(zhì)，但經(jīng)常被大家遺忘，尤其是在事物總是呈現(xiàn)周期性的情況下。

你總是聽(tīng)說(shuō)有人陷入財(cái)務(wù)困境、對(duì)沖基金倒閉等等……不管是什么原因，這些事情背后都與債務(wù)息息相關(guān)。基本上，如果你沒(méi)有未償債務(wù)，你就不會(huì)被取消贖回權(quán)，你就不會(huì)走向破產(chǎn)。

當(dāng)然這并不是說(shuō)，如果你背上1美元的債務(wù)，你就會(huì)陷入危險(xiǎn)的境地。

在我寫(xiě)的備忘錄《債務(wù)的影響》中，我提到了拉斯維加斯的賭場(chǎng)老板，他走過(guò)來(lái)說(shuō) “記住，你下的賭注越大，贏的時(shí)候你贏的就越多”。

這是我最喜歡的一句話，因?yàn)樗鼰o(wú)可辯駁。但它忽略了一個(gè)事實(shí)，那就是你在輸?shù)呐粕舷伦⒃蕉?h-char unicode="ff0c">，你就會(huì)輸?shù)迷蕉?h-char unicode="3002">。

如果你用借來(lái)的錢(qián)下注，你可能會(huì)被迫破產(chǎn)。所以，這是一個(gè)非常重要的概念。

摩根的觀點(diǎn)是，你的債務(wù)越多，你能承受糟糕后果的范圍就越有限。

這真的很重要，我讀到它的時(shí)候就想起了這一點(diǎn)。

它讓我想起了我在2008年末寫(xiě)的一份備忘錄，當(dāng)時(shí)正值雷曼危機(jī)后的全球金融危機(jī)，名為“波動(dòng)+杠桿=炸藥”(Volatility + Leverage = Dynamite)。

簡(jiǎn)而言之，如果你使用杠桿，杠桿越大，你的麻煩就越多；用杠桿資金購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)越不穩(wěn)定，你的麻煩就越多。

高杠桿加上波動(dòng)大的資產(chǎn)，有時(shí)會(huì)讓你吃大虧，甚至偶爾會(huì)致命。

這就是引起我共鳴的兩個(gè)主要思想。

“奧馬哈三人組合”消失的蓋林，對(duì)我們的啟發(fā)

摩根：幾乎每個(gè)投資者都說(shuō)“我是一個(gè)長(zhǎng)期投資者”，至少他們渴望成為一名長(zhǎng)期投資者。但這實(shí)際上意味著你得愿意放棄短期收益，而做到這一點(diǎn)要困難得多。

說(shuō)“我是做長(zhǎng)期投資的”很容易，而說(shuō)“我將在未來(lái)的1年或5年里以低于我的潛能投資”則要難得多。

我認(rèn)為這就是很多人被絆倒的原因。

你得意識(shí)到：我可以利用杠桿在未來(lái)1年或5年賺得更多，但這樣的話很難持久；而假如我能在未來(lái)30年堅(jiān)持下去，復(fù)利帶來(lái)的回報(bào)絕對(duì)非同一般。

PIMCO早期奉行一句話，我很喜歡，叫做戰(zhàn)略平庸。意思是在任何給定的一年時(shí)間里，他們很少能在同行中排名前半。但在每10年的時(shí)間里，他們總能進(jìn)入前10%，甚至前5%。我認(rèn)為這一點(diǎn)非常重要。

其實(shí)有個(gè)超級(jí)吸引人的投資故事被大家所忽視，這個(gè)故事的主人公叫里克·蓋林(Rick Guerin)。他是一位非常可愛(ài)的紳士，不久前去世了。

如果你回到20世紀(jì)60年代的奧馬哈，（會(huì)發(fā)現(xiàn)）有三位投資者一起進(jìn)行了所有的投資。他們是沃倫·巴菲特、查理·芒格和里克·蓋林。沃倫和查理“黃金二人組”我們都耳熟能詳（但當(dāng)初他們可是三人組合）。

幾年前，對(duì)沖基金經(jīng)理莫尼什·帕伯萊(Mohnish Pabrai)與巴菲特共進(jìn)晚餐。莫尼什問(wèn)：“里克·格林怎么了?他在伯克希爾公司的早期歷史中叱咤風(fēng)云，現(xiàn)在卻消失了。到底怎么回事?”

沃倫和盤(pán)托出。當(dāng)年沃倫、查理和里克一起做了相同的投資，但里克做了一件不一樣的事兒，那就是他在保證金上做了大量投資。在1974年的熊市里，他被打得很慘。

（聰投注：蓋林是芒格的多年好友，他第一個(gè)發(fā)現(xiàn)了藍(lán)籌印花公司的投資機(jī)會(huì)。他先是找了芒格商議，芒格說(shuō)“我?guī)闳ヒ?jiàn)我的朋友，他對(duì)浮存金很了解。”那個(gè)朋友就是巴菲特。

三人組順利地控制了藍(lán)籌印花公司，巴菲特第一大股東，芒格是第二大股東，蓋林位居第三。后來(lái)他們的投資項(xiàng)目還包括喜詩(shī)糖果、威斯科金融、水牛城晚報(bào)等。

在1973-74年的崩盤(pán)中遭受災(zāi)難性的損失后，蓋林遭到了保證金追繳。結(jié)果，他被迫出售后來(lái)價(jià)值巨大的股票給巴菲特。這批股票就是伯克希爾哈撒韋，出售價(jià)格為每股40美元，考慮到伯克希爾最新股價(jià)，簡(jiǎn)直是天大的損失。）

沃倫有句話讓我印象深刻，這句話簡(jiǎn)直太吸引人了。他說(shuō)，“里克和我們一樣聰明，但他有點(diǎn)太著急。”

我不認(rèn)為說(shuō)沃倫和查理一生都刻意發(fā)揮了70%的潛力是夸張的。他們本可以舉債，也可以借錢(qián)來(lái)獲得更高的回報(bào)。但他們心甘情愿地以低于自己潛力的方式行事，因?yàn)樗麄兏⒅爻志玫哪土?h-char unicode="3002">。

巴菲特已經(jīng)堅(jiān)持了80年，可以說(shuō)，這就是他不斷累積財(cái)富的唯一原因。相比甘愿在短期內(nèi)放棄用盡潛能的做法，嘴上說(shuō)說(shuō)“我是做長(zhǎng)線的”太容易了。

霍華德：包括里克·蓋林的故事在內(nèi)，我以前都沒(méi)聽(tīng)你說(shuō)過(guò)。但確實(shí)，每個(gè)投資者都必須在最優(yōu)化和最大化之間做出選擇。

最優(yōu)化意味著，你要努力做得很好，但你也要努力設(shè)定你的（買(mǎi)入）價(jià)格，這樣你就能像摩根所說(shuō)的那樣長(zhǎng)期堅(jiān)持下去。

最大化則是盡你所能，在最短時(shí)間內(nèi)獲得最大收益。

這件事讓我想起了我最喜歡的三句格言之一，我認(rèn)為這三句格言概括了整個(gè)金融界90%的知識(shí)。“永遠(yuǎn)不要忘記，平均水深五英尺的溪流也會(huì)淹死一個(gè)身高六英尺的人。”

平均存活率的概念毫無(wú)意義，你必須每天都得活下來(lái)。這意味著，你必須在糟糕的日子艱難生存。

如果你把你的目標(biāo)設(shè)置為最大化，你所做的每一步都是為了最大化。而超過(guò)最佳點(diǎn)，就會(huì)降低你的生存概率。

當(dāng)你為了擁有更大的頭寸而舉債，為了獲勝時(shí)擴(kuò)大贏利而舉債，這就好比在背包里放石頭，然后試圖穿過(guò)溪流。

背包里的石頭越多，當(dāng)你遇到低谷時(shí)，越不可能越過(guò)溪流。

每個(gè)人做投資都出于一個(gè)原因，就是認(rèn)為自己會(huì)贏。沒(méi)有人在購(gòu)買(mǎi)投資時(shí)會(huì)說(shuō)：“我想擁有一個(gè)多樣化的投資組合，應(yīng)該配一些贏家和一些輸家。”每個(gè)人做的每筆投資，都認(rèn)為自己是贏家，但與此同時(shí)，不可能每個(gè)人會(huì)贏。

你必須做好應(yīng)對(duì)不利情況的準(zhǔn)備。這就意味著要優(yōu)化，在積極的資本結(jié)構(gòu)和積極的投資總和方面采取合理的方法，而不是最大化。

摩根：投資史上也有很多人說(shuō)，沒(méi)人能預(yù)料到會(huì)發(fā)生這樣的事，誰(shuí)知道會(huì)發(fā)生這樣的事？而無(wú)一例外的是，在過(guò)去的500年里，每10年都會(huì)定期發(fā)生這樣的事件。

因此，比方說(shuō)，我希望在未來(lái)30到50年里都還在投資。那么這個(gè)期間，我經(jīng)歷50%的熊市、10%的失業(yè)率和超過(guò)10%的通脹率的幾率有多大？我遇到這些情況的幾率有多大?

100%。我經(jīng)歷這些事情的幾率可以說(shuō)是100%。

因此，當(dāng)你遇到一些人的投資組合無(wú)法承受類似的情況時(shí)，基本上他們的意思是，“好吧，我會(huì)在這種情況發(fā)生之前清掉這個(gè)投資組合”。而這種情況發(fā)生的幾率則是零。

這就是為什么在低于自身潛力的情況下進(jìn)行投資（不要把自己逼到極限），實(shí)際上是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期財(cái)富最大化的方法。

霍華德：我喜歡90年代中期讀過(guò)的約翰·肯尼斯·加爾布雷思(John Kenneth Galbraith)寫(xiě)的《金融狂熱簡(jiǎn)史》(A Short History of Financial Euphoria)一書(shū)。

他在書(shū)中說(shuō)，投資領(lǐng)域的兩個(gè)突出特點(diǎn)之一就是記憶力短淺。當(dāng)人們經(jīng)歷過(guò)一段美好時(shí)光后，大家就會(huì)預(yù)測(cè)這將永遠(yuǎn)持續(xù)下去。

摩根所描述的極端負(fù)面事件已成為歷史的一部分，很快就會(huì)被遺忘。而任何對(duì)這些負(fù)面事件有記憶并喋喋不休的人，都會(huì)被視為與現(xiàn)代脫節(jié)的老糊涂，無(wú)法領(lǐng)略新產(chǎn)業(yè)、新金融機(jī)制的奧妙，無(wú)論它們是什么。

這一點(diǎn)非常重要。

人們以為自己會(huì)接受教訓(xùn)，其實(shí)教訓(xùn)總是被遺忘

主持人：你們倆在這里談得最多的是投資者心理，投資者不了解他們實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有多大，而這確實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)最大的事情之一。

霍華德：世界上最危險(xiǎn)的事情就是相信沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楫?dāng)人們相信環(huán)境是安全的時(shí)候，他們就會(huì)加大他們所做事情的風(fēng)險(xiǎn)性。因此，真正的風(fēng)險(xiǎn)是自我強(qiáng)化的。

在順境之后，人們總是傾向于忘記負(fù)面結(jié)果的可能性，而我們知道結(jié)果是什么。

這就是促成我們的世界形成周期性的一個(gè)重要因素：對(duì)過(guò)去教訓(xùn)的遺忘。

這很簡(jiǎn)單。當(dāng)貪婪和謹(jǐn)慎交戰(zhàn)時(shí)，貪婪獲勝。因此，你必須以相當(dāng)成熟和成人的方式來(lái)確保你堅(jiān)持一些謹(jǐn)慎來(lái)平衡貪婪之心。

摩根：我還想說(shuō)，從宏觀角度看，投資風(fēng)險(xiǎn)有兩種形式。

一種，我想你可以稱之為宏觀風(fēng)險(xiǎn)，即市場(chǎng)會(huì)怎樣，經(jīng)濟(jì)會(huì)怎樣，對(duì)我而言意味著什么？

另一種是心理風(fēng)險(xiǎn)，即我該如何應(yīng)對(duì)?

這兩種風(fēng)險(xiǎn)都很容易被遺忘，也很容易被低估。

對(duì)于宏觀風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為我們往往會(huì)回顧大蕭條和70年代的通貨膨脹，然后說(shuō):“嗯，當(dāng)時(shí)發(fā)生過(guò)這種情況，但再也不會(huì)發(fā)生了。我們已經(jīng)吸取了教訓(xùn)。”

就具體事件來(lái)說(shuō)，這可能是對(duì)的。容易被忽視的是，我們不會(huì)再發(fā)生與上世紀(jì)30年代一模一樣的大蕭條，但我們也可能發(fā)生其他事情，造成同樣可怕的后果。

從某些指標(biāo)來(lái)看，新冠初期的幾個(gè)月比大蕭條初期還要糟糕。我們確實(shí)不會(huì)再遇到同樣的情況，同樣的戰(zhàn)爭(zhēng)了，但如今還是會(huì)有其他被低估的新戰(zhàn)爭(zhēng)。

就心理風(fēng)險(xiǎn)而言，人們往往認(rèn)為自己已經(jīng)吸取了過(guò)去的教訓(xùn)。所以有投資者會(huì)說(shuō)：“我在2008年10月恐慌過(guò)，但我吸取了教訓(xùn)，我不會(huì)再犯了。”

行為金融學(xué)的大部分證據(jù)都表明，你還會(huì)再犯的。這是你性格中根深蒂固的一部分，是你的大腦化學(xué)反應(yīng)導(dǎo)致了你當(dāng)時(shí)的恐慌，而且你很可能在未來(lái)再次恐慌。

解決這個(gè)問(wèn)題的辦法就是接受這就是你的個(gè)性，并根據(jù)你的個(gè)性進(jìn)行資產(chǎn)配置。

這里真正重要的是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)形勢(shì)一片大好時(shí)，如果你問(wèn)一個(gè)人，比方說(shuō)，如果市場(chǎng)下跌30%，你會(huì)作何感想?

當(dāng)一切順利時(shí)，人們會(huì)想象這樣一個(gè)世界：除了股票價(jià)格下跌30%，其他一切都和現(xiàn)在一樣。在那個(gè)世界里，人們會(huì)想，“哦，那該多好啊。大跌是一個(gè)機(jī)會(huì)，我喜歡。”

但你忽略了，市場(chǎng)可能下跌30%的原因是發(fā)生了恐怖襲擊、戰(zhàn)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)衰退或流行病。

在這種情況下，如果我說(shuō)：“如果市場(chǎng)下跌30%，是因?yàn)橛胁《緦?dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)癱瘓，你和你的家人可能會(huì)因此喪命，你會(huì)作何感想？”

在這種情況下，人們會(huì)說(shuō)：“我不知道。在這種情況下，我可能會(huì)恐慌，倉(cāng)皇出逃。”

因此，要了解你真的身處戰(zhàn)壕、在緊要關(guān)頭的心理反應(yīng)，是非常困難的。

重要的是要認(rèn)識(shí)到這些周期是不可避免的

主持人：霍華德，很明顯，這涉及到你今天已經(jīng)談到的一些問(wèn)題，即與杠桿有關(guān)的態(tài)度循環(huán)。所以，你能不能明確地說(shuō)說(shuō)你的意思，這也是你在這份備忘錄中談到的東西?

霍華德：正如摩根所說(shuō)，沒(méi)有什么比心態(tài)更不穩(wěn)定的。

現(xiàn)實(shí)，或者我們?cè)谕顿Y領(lǐng)域所說(shuō)的基本面，變化不大。經(jīng)濟(jì)每年增長(zhǎng)2%到3%，好的年份增長(zhǎng)4%，差的年份增長(zhǎng) 1%。顯然，變化并不是那么劇烈。

公司利潤(rùn)的漲跌更多是因?yàn)楣居懈軛U作用，它們有經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，因此公司利潤(rùn)的波動(dòng)要比經(jīng)濟(jì)大得多。但是，反映在以股票價(jià)格上，波動(dòng)就大得多了。如果你看到一張股票價(jià)格與公司盈利的對(duì)比圖，你所看到的就是心理相對(duì)于現(xiàn)實(shí)的劇烈波動(dòng)。

正如摩根和我所描述的那樣，當(dāng)事情進(jìn)展順利時(shí)，人們會(huì)感到強(qiáng)大，感到鼓舞，感到他們將通過(guò)擴(kuò)大投資組合來(lái)謹(jǐn)慎地利用未來(lái)的潛力，他們會(huì)對(duì)未來(lái)、對(duì)使用杠桿、對(duì)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)采取非常積極的態(tài)度。

與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也同樣感覺(jué)良好，因此他們?cè)敢鉃樘囟康南蛱囟ㄍ顿Y者提供更多貸款。

于是，杠桿率和投資組合都上升了。

隨著好時(shí)光的流逝，杠桿作用通過(guò)放大利潤(rùn)而得到回報(bào)，這促使投資者做得更多。隨著股票價(jià)格的上漲，投資者會(huì)用越來(lái)越多的借貸資金購(gòu)買(mǎi)更多的股票，從而增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

最終，情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，公司業(yè)績(jī)不佳，市場(chǎng)下滑，股票價(jià)格下跌。現(xiàn)在，投資者開(kāi)始承受更大的損失。他可能會(huì)被追繳保證金，也可能會(huì)自己清倉(cāng)出局，使用的杠桿越來(lái)越少，以越來(lái)越低的價(jià)格賣出股票，因?yàn)樗麄兂惺懿涣藟毫?h-char unicode="3002">。他們高估了自己承受風(fēng)險(xiǎn)的能力，對(duì)杠桿的態(tài)度變得更加苛刻。

與此同時(shí)，銀行變得不愿意提供杠桿，事實(shí)上還試圖收回過(guò)去放出的一些杠桿。

因此，在上升過(guò)程中，一切都順風(fēng)順?biāo)?h-char unicode="ff0c">，人們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑到谷底時(shí)，人們情緒低落，情況就會(huì)變得非常糟糕。投資組合的杠桿率往往較低，持有的資產(chǎn)也較少，盡管它們已經(jīng)變得便宜得多。

因此，這是一個(gè)高度周期性的過(guò)程，但它遵循著大多數(shù)其他事物的模式，尤其是在金融領(lǐng)域，特別是涉及到人性的時(shí)候。

摩根：我認(rèn)為，除了霍華德剛才所說(shuō)的，重要的是要認(rèn)識(shí)到這些周期是不可避免的。

每當(dāng)你有一個(gè)繁榮——蕭條的周期，這并不意味著人們已經(jīng)失去了理智。這并不意味著我們都瘋了。它甚至不一定意味著監(jiān)管層犯了錯(cuò)誤。它們是完全不可避免的。

有一位偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家叫海曼·明斯基（Hyman Minsky），他提出了一個(gè)叫做“金融不穩(wěn)定性假設(shè)”的觀點(diǎn)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，當(dāng)沒(méi)有經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，人們會(huì)變得樂(lè)觀。當(dāng)他們樂(lè)觀時(shí)，他們就會(huì)負(fù)債。當(dāng)他們舉債時(shí)，經(jīng)濟(jì)就很脆弱。當(dāng)經(jīng)濟(jì)脆弱時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)衰退。

這句話的內(nèi)在含義是，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有衰退時(shí)其實(shí)就在為下一次衰退埋下種子。這就是為什么我們總是會(huì)有衰退。

同樣的道理也適用于股票市場(chǎng)，適用于任何資產(chǎn)類別，缺乏波動(dòng)性就是為未來(lái)的波動(dòng)性埋下了種子。

在股市中， 如果沒(méi)有波動(dòng)，人們就會(huì)非常理性地抬高估值。當(dāng)估值上升時(shí)，就會(huì)變得脆弱。一旦變得脆弱，就會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。這是完全不可避免的。

我認(rèn)為這一點(diǎn)很重要，因?yàn)檫@就是人們低估波動(dòng)性的原因。

我認(rèn)為至少在直覺(jué)上，大家會(huì)認(rèn)為“市場(chǎng)瘋了或者政客搞砸了，就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退”。不，不需要人們搞砸。你只需根據(jù)海曼·明斯基50年前的理論，在所有資產(chǎn)類別中實(shí)現(xiàn)自然波動(dòng)即可。這就是為什么這些事情是完全不可避免的。

可以說(shuō)，它們不需要經(jīng)濟(jì)翻車。這只是市場(chǎng)的自然規(guī)律。

霍華德：人們可能認(rèn)為周期由一系列事件組成，這些事件通常按照一定的順序發(fā)展。如果你只考慮周期而不考慮因果關(guān)系，你就犯了一個(gè)大錯(cuò)誤。

我認(rèn)為，最典型的例子就是導(dǎo)致全球金融危機(jī)的抵押貸款，特別是次級(jí)抵押貸款的繁榮。簡(jiǎn)而言之，人們縱觀歷史，認(rèn)為從未出現(xiàn)過(guò)全國(guó)性的抵押貸款違約潮，結(jié)果所有的做法都是通向抵押貸款違約危機(jī)的必由之路。

就是這么簡(jiǎn)單。

摩根：這里有一件有趣的事情，對(duì)整個(gè)世界來(lái)說(shuō)都是一件大好事，就是我們今天的經(jīng)濟(jì)衰退比過(guò)去要少得多。

如果你回顧一下19世紀(jì)末20世紀(jì)初的經(jīng)濟(jì)史，我們每隔18個(gè)月就會(huì)出現(xiàn)一次經(jīng)濟(jì)衰退。衰退的程度往往很淺，但每隔18個(gè)月就會(huì)出現(xiàn)一次，情況非常不穩(wěn)定。

對(duì)于為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況（衰退的周期間隔更長(zhǎng)了），一種解釋是，央行領(lǐng)導(dǎo)在管理商業(yè)周期方面做得更好了，當(dāng)然有些人不同意這種說(shuō)法。

現(xiàn)在，兩次經(jīng)濟(jì)衰退之間間隔五年或十年的情況并不少見(jiàn)，從社會(huì)角度來(lái)看，這是好事。

但這也使得投資者很容易忘記發(fā)生了什么。有的投資者在市場(chǎng)上摸爬滾打了10 年，卻從未經(jīng)歷過(guò)大跌。這讓他們很難接受。

很多投資者真的不了解他們所投資的資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性有多大，因?yàn)檫@些大事件之間的間隔時(shí)間可能很長(zhǎng)。

歷史不會(huì)重演，但人類的行為卻總是重復(fù)

主持人：現(xiàn)在的許多投資者從來(lái)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)利率持續(xù)上升的時(shí)期，他們已經(jīng)習(xí)慣了資金如此便宜，而現(xiàn)在我們可能正在轉(zhuǎn)向這個(gè)新的環(huán)境。你們認(rèn)為進(jìn)入這個(gè)新時(shí)代會(huì)帶來(lái)哪些影響?

霍華德：沒(méi)錯(cuò)，你必須在上世紀(jì)70 年代工作，才能看到利率不是下降就是超低。那是45 年前的事了，大多數(shù)人還沒(méi)工作滿 45 年就退休了，所以現(xiàn)在工作的人很少有人還記得 70 年代。

事實(shí)上，70年代在我們這個(gè)行業(yè)很難找到工作，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的情況太糟糕了。

但從1980年到2020年的40年間，利率下降的影響是漸進(jìn)的、緩慢的，卻無(wú)處不在。它使資產(chǎn)更值錢(qián)，降低了杠桿頭寸的賬面成本，刺激了經(jīng)濟(jì)，使公司更容易賺錢(qián)，更容易避免破產(chǎn)和違約……所有這些都使環(huán)境變得輕松。

但是，這不是一個(gè)正常的環(huán)境，這是一個(gè)非常有益的良性環(huán)境，如果人們?cè)诮M合投資組合和選擇杠桿水平時(shí)，假設(shè)環(huán)境將永遠(yuǎn)像這一時(shí)期的平均水平一樣良性，那么他們最終很可能會(huì)遇到摩根所描述的負(fù)面狀況。

杠桿投資策略的成功率將大打折扣。我認(rèn)為這是不言而喻的。

摩根：我還想補(bǔ)充兩點(diǎn)。第一，我曾開(kāi)玩笑說(shuō)，最重要的三個(gè)投資技巧是耐心、分散投資，以及讓你的投資巔峰期與40年來(lái)的利率下降完美契合。這是你需要長(zhǎng)期做好的三件事。

我還想補(bǔ)充一點(diǎn)，我認(rèn)為非常重要，那就是把歷史作為未來(lái)的完美指南是非常危險(xiǎn)的。

總的來(lái)說(shuō)，歷史是一門(mén)研究意外的學(xué)問(wèn)，而諷刺的是，人們研究意外卻試圖獲得未來(lái)的行事指南，結(jié)果很多人都會(huì)大失所望。

沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)利率上升環(huán)境的人通常會(huì)說(shuō)：“那么，上一次出現(xiàn)這種情況是在20世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)發(fā)生了什么？”

他們回過(guò)頭來(lái)說(shuō)“哦，什么表現(xiàn)不錯(cuò)？黃金表現(xiàn)好，小盤(pán)股表現(xiàn)好”，不管是什么，然后他們說(shuō)“很好，我們現(xiàn)在就應(yīng)該這么做”。

世界不是這樣運(yùn)轉(zhuǎn)的。事物都會(huì)適應(yīng)變化。今天的經(jīng)濟(jì)與當(dāng)年完全不同。社會(huì)、投資理念等等都大不相同。

所以我認(rèn)為很多人在回顧過(guò)去并問(wèn)“上次什么方法奏效了”，并從那里進(jìn)行回溯測(cè)試時(shí)，會(huì)遇到問(wèn)題。

這個(gè)世界適應(yīng)的方式不允許你這么做。

我的解決方案就是回顧歷史，然后觀察“在這些事件中，人們的心理行為是怎樣的”。這往往是可重復(fù)的，行為往往是可重復(fù)的，即使具體的投資理念在很大程度上是不可重復(fù)的。

霍華德：這就是馬克·吐溫所說(shuō)(如果他真的說(shuō)過(guò)的話)的，“歷史不會(huì)重演，但會(huì)押著相似的韻腳”。

換句話說(shuō)，歷史事件、歷史事實(shí)、從利率下降中獲益的投資，這些東西不會(huì)重復(fù)，但歷史的主題，當(dāng)然還有摩根所說(shuō)的人類行為，會(huì)在周期與周期之間產(chǎn)生韻律。

因此，如果你是一個(gè)嚴(yán)格的歷史學(xué)生，你相信歷史是可以線性外推，你可能會(huì)去買(mǎi)鐵路股，它們?cè)?9世紀(jì)60年代和70年代是巨大的受益者。

但其實(shí)你應(yīng)該問(wèn)的是，“未來(lái)幾年的環(huán)境會(huì)是什么樣子？投資者在未來(lái)幾年會(huì)如何應(yīng)對(duì)這種環(huán)境？我應(yīng)該尋找什么樣的新投資來(lái)？”

當(dāng)然不是那些150年前做得好的投資。

摩根：我最喜歡伏爾泰的一句話，“歷史從來(lái)不會(huì)重復(fù)，人類卻總會(huì)重蹈覆轍”。我認(rèn)為這句話是對(duì)投資歷史的最好總結(jié)。事件從不重演，但人的行為卻總是如出一轍。

主持人：如果一切都在變化，任何人怎么利用歷史上的任何東西來(lái)弄清楚如何前進(jìn)？

摩根：我認(rèn)為，在高層次上，我們可以（通過(guò)研究歷史）說(shuō)，我不知道什么會(huì)導(dǎo)致下一次經(jīng)濟(jì)衰退，也不知道什么時(shí)候會(huì)發(fā)生，但我很清楚人們會(huì)如何應(yīng)對(duì)，因?yàn)檫@一點(diǎn)從未改變。

但是金融界總是把絕大多數(shù)注意力放在預(yù)測(cè)這些事情何時(shí)發(fā)生上，而相關(guān)的記錄卻非常糟糕。

更好的做法是，每當(dāng)這些事情發(fā)生時(shí)，去了解大家會(huì)怎么做、會(huì)發(fā)生什么，這是我們可以從歷史中學(xué)到的東西。

要知道，這些行為已經(jīng)發(fā)生了幾百年。回過(guò)頭來(lái)看看19世紀(jì)人們是如何應(yīng)對(duì)熊市和19世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)衰退的，這與今天沒(méi)有什么不同。

這個(gè)例子我已經(jīng)講過(guò)很多次了，但有一本讓人印象深刻的投資書(shū)籍叫《大蕭條:一本日記》，是俄亥俄州一位名叫本杰明·羅斯(Benjamin Roth)的破產(chǎn)律師在20世紀(jì)30年代大蕭條期間寫(xiě)的。

如果你讀了這本日記，你會(huì)立刻想到，他在1932年、1933年所描述的正是2008 年發(fā)生的事情，人們是如何應(yīng)對(duì)的，他們的行為也沒(méi)有什么不同。

本杰明·羅斯自己也在日記中寫(xiě)道：“1932年令人震驚的是，它似乎與1894年人們所經(jīng)歷的一模一樣。因此，這些事情就這樣不斷地重復(fù)著，即使造成這些事情的導(dǎo)火索非常不同。”

真正的理解風(fēng)險(xiǎn)，并明智地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以獲取利潤(rùn)

主持人：我們一直在談?wù)撊藗兂袚?dān)了太多的風(fēng)險(xiǎn)，背負(fù)了太多的債務(wù)，低估了風(fēng)險(xiǎn)，但我也在思考它的另一面，即沒(méi)有承擔(dān)足夠風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。想請(qǐng)你們兩位談?wù)勥@個(gè)問(wèn)題。

霍華德：我前一份備忘錄的標(biāo)題是《風(fēng)險(xiǎn)的不可或缺性》，我認(rèn)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)導(dǎo)致規(guī)避收益。

風(fēng)險(xiǎn)是推動(dòng)收益的要素。作為投資者，你可以通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)賺錢(qián)，并讓你的決策得到驗(yàn)證。

正如我所說(shuō)，這是風(fēng)險(xiǎn)管理，而不是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

大多數(shù)人在理智上都明白這一點(diǎn)，但人性使許多人難以接受這樣的觀點(diǎn)，即愿意承受一些損失是投資成功的基本要素。

這聽(tīng)起來(lái)像是一個(gè)矛盾體。虧損怎么會(huì)是成功的一部分呢？

這并不是說(shuō)我們渴望虧損，而是我們必須明白，在一個(gè)想要取得成功的投資計(jì)劃中，讓自己承受虧損的可能性是必不可少的一部分。

所以，當(dāng)你的一些投資結(jié)果不成功時(shí)，也不必大驚小怪。這并不意味著你做得不好。問(wèn)題是贏家和輸家的比例是多少？

摩根：我還想補(bǔ)充一點(diǎn)，那就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一般定義。

如果你住在佛羅里達(dá)州，那么遭遇雷暴就不是風(fēng)險(xiǎn)，而是不可避免的。它一定會(huì)發(fā)生，毫無(wú)疑問(wèn)。

如果你是一名投資者，那么面對(duì)標(biāo)普500指數(shù)下跌10%或20%，這也算不上風(fēng)險(xiǎn)，而是不可避免的，它一定會(huì)發(fā)生。只是你不知道什么時(shí)候會(huì)發(fā)生，也不知道會(huì)持續(xù)多久。

在你的個(gè)人生活中，遭遇致命車禍?zhǔn)且环N風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗粫?huì)發(fā)生在99.9%的人身上，這確實(shí)是一種風(fēng)險(xiǎn)。

但如果你是一名投資者，而你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義是一定會(huì)發(fā)生在你身上的事情，那么你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義就是錯(cuò)誤的。你所面對(duì)的只是普通的波動(dòng)。

回到我之前說(shuō)過(guò)的，在投資中，有兩件事是你要付出代價(jià)的：其一是錯(cuò)誤定價(jià)，其二是忍受波動(dòng)。

對(duì)于絕大多數(shù)投資者而言，不管是專業(yè)投資者還是其他投資者，長(zhǎng)期而言，你需要付出的是對(duì)波動(dòng)的承受力。

霍華德：我最喜歡講的一個(gè)故事是，1978年我開(kāi)始為花旗銀行管理高收益?zhèn)?h-char unicode="ff0c">，1981年左右我接受一個(gè)采訪節(jié)目。對(duì)方問(wèn)，“你怎么能投資高收益?zhèn)?h-char unicode="ff1f">？你明明知道有些債券會(huì)違約。”

不知道為什么。我腦子里突然冒出了一個(gè)完美的答案。我說(shuō)，“哪怕是美國(guó)最保守的人壽保險(xiǎn)公司，他們知道人人都會(huì)死，那他們?cè)趺慈ケＷC人人不死呢？”

這就回到了摩根剛才說(shuō)的話題，你是在承擔(dān)你意識(shí)到的風(fēng)險(xiǎn)，還是在承擔(dān)你沒(méi)有意識(shí)到的風(fēng)險(xiǎn)？

人壽保險(xiǎn)公司知道每個(gè)人都會(huì)死。他們可以對(duì)每個(gè)人的健康狀況進(jìn)行分析，可以對(duì)他們的投資組合進(jìn)行分化。最重要的是，他們收取的保險(xiǎn)費(fèi)率是假定死亡會(huì)發(fā)生，并且仍能產(chǎn)生利潤(rùn)。這正是我眼中的高收益?zhèn)顿Y。

我們承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)、分散投資組合、研究借款人，只有當(dāng)我們認(rèn)為我們獲得的額外收益(稱為收益差)足以補(bǔ)償我們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們才進(jìn)行投資。

我把這種做法稱為“明智地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以獲取利潤(rùn)”。這就是你必須做的。

如果說(shuō)我的工作就是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，我的工作就是在我的投資組合中沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，那就真的愚蠢至極！

重視投資中最重要的基礎(chǔ)知識(shí)

主持人：回到我們今天開(kāi)頭談到的話題，其實(shí)就是努力讓自己處于一個(gè)能夠承受不可避免的風(fēng)險(xiǎn)的位置。這又回到了優(yōu)化債務(wù)水平，而不是最大化債務(wù)水平的觀點(diǎn)。

摩根：我認(rèn)為每個(gè)人的情況都不一樣，要具體情況具體分析。

我曾經(jīng)談到過(guò)我自己的個(gè)人財(cái)務(wù)狀況。我的家庭財(cái)務(wù)狀況中的債務(wù)水平為零，在房子和其他東西上都沒(méi)有任何負(fù)債。

對(duì)我來(lái)說(shuō)，這有兩個(gè)原因。一個(gè)可能是心理因素。我有兩個(gè)年幼的孩子，（不負(fù)債）讓我感覺(jué)很好，能保持穩(wěn)定的生活水平；另一個(gè)我認(rèn)為是策略性因素，我只是想最大限度地提高耐力，因?yàn)槲抑?h-char unicode="ff0c">，如果我能在一段高于平均水平的時(shí)間內(nèi)哪怕做一個(gè)平均水平的投資者，最終也會(huì)獲得非凡的回報(bào)。

就看你怎么選擇。你想要能夠維持最長(zhǎng)時(shí)間的最佳回報(bào)，那這樣做才是你想要的。

我最近聽(tīng)說(shuō)了一個(gè)故事，轉(zhuǎn)述分享下，如果我弄錯(cuò)了一些細(xì)節(jié)，請(qǐng)不要起訴我。

那是2002年的事了，當(dāng)時(shí)正值網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，有很多債券都以巨大的折扣進(jìn)行交易，亞馬遜就有幾種債券。假設(shè)亞馬遜有一種10年期債券的收益率是12%， 還有一種5年期債券的收益率是15%（具體數(shù)字是我編的）。

按理說(shuō)，這種情況不該存在的，不應(yīng)該去拿收益率更低的長(zhǎng)期債券對(duì)吧，何況期限越長(zhǎng)公司破產(chǎn)的幾率也越大。

但有一個(gè)大投資者以較低的利率購(gòu)買(mǎi)了期限較長(zhǎng)的債券，這個(gè)投資者就是沃倫·巴菲特。當(dāng)被問(wèn)及原因時(shí)，他說(shuō)因?yàn)?0年賺12%比兩年賺15%要好得多。

所以，當(dāng)你最大限度地把時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看時(shí)，許多在短期內(nèi)困擾大家的投資問(wèn)題就會(huì)變得清晰。

主持人：在我結(jié)束今天的討論之前，還有什么補(bǔ)充想法嗎?

摩根：我插一句。霍華德在談話一開(kāi)始就提到了這一點(diǎn)，我也是。我們今天討論的這些話題，簡(jiǎn)直就是幼兒園ABC的金融知識(shí)，但卻最容易被遺忘。

在金融行業(yè)中，很多時(shí)候你可以賺到很多錢(qián)，這也吸引了很多智商很高、擁有博士學(xué)位、分析能力很強(qiáng)的人。而這些人往往最容易忘記最重要的基礎(chǔ)知識(shí)。

也許這與醫(yī)學(xué)類似，有很多人在研究mRNA和最先進(jìn)的課題，但醫(yī)學(xué)中最重要的是吃蔬菜、不吸煙、保證8小時(shí)睡眠。

那些高智商的人卻最有可能忽視這些。

在投資領(lǐng)域，我認(rèn)為霍華德幾十年來(lái)一直是這方面的大師：最成功的人都是那些足夠聰明，能夠把事情做對(duì)，同時(shí)又足夠謙虛，能夠注意到很多人忽視的基本要素的人。

霍華德：丘吉爾說(shuō)他是一個(gè)謙遜的人，他有很多需要謙遜的地方。

事實(shí)上，為什么說(shuō)這是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程呢？因?yàn)樵谑聭B(tài)良好的時(shí)候，人們很容易忘記我們今天談到的教訓(xùn)。在不順的時(shí)候，人們又會(huì)固步自封，認(rèn)為好日子不會(huì)再來(lái)。

這一切都關(guān)乎平衡，風(fēng)險(xiǎn)與安全，謹(jǐn)慎與貪婪。可以使用一些杠桿，但僅限于你在財(cái)務(wù)和情感上能夠承受的范圍。