在我國，能源供給大多來自火電，煤炭供需持續(xù)偏緊，煤炭價格整體向上抬升，同時國內(nèi)一些煤炭企業(yè)分紅也很慷慨。

這就使得近幾年煤炭行業(yè)上行，中國神華、兗礦能源、中煤能源、陜西煤業(yè)等公司也因此受益，市值也水漲船高。

就比如兗礦能源，過去兩年受到煤價上漲的影響，業(yè)績屢創(chuàng)歷史新高，分紅率超過60%，遠超茅臺，2022年8月25日市值也達到2070億元，上市以來首次突破2000億元。 

在那之后，市值整體呈下降趨勢，到2024年8月27號市值只剩1218億元。這是因為煤價回落，兗礦能源2023年、2024年上半年業(yè)績也都出現(xiàn)同比下滑。

數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，兗礦能源實現(xiàn)營收723.12億元，同比減少24.07%，實現(xiàn)凈利潤75.68億元，同比減少31.64%。 

那么，兗礦能源當(dāng)前節(jié)點的市值是否合理地體現(xiàn)了其真實價值呢？

要看當(dāng)前的市值是高了還是低了，我們可以用估值方法進行估算，估值有兩種，一種是絕對估值，一種是相對估值，相比于絕對估值，相對估值更簡單一些。

相對估值常見到的主要是PE（市盈率）和PB（市凈率）。PE估值的前提條件是凈利潤的確定性和穩(wěn)定性，對于波動較大的公司，尤其是周期性行業(yè)，采用PE估值法不是很適合。

像兗礦能源這種情況的，業(yè)績波動比較大，更適合用PB估值法。

PB又稱市凈率，計算公式為：PB=市值/凈資產(chǎn)，所以市值=PB×凈資產(chǎn)。我們找到兗礦能源的凈資產(chǎn)，再給予一個合適的PB就能算出一個合適的市值。

1、凈資產(chǎn)

使用PB估值的時候要把商譽剔除掉，就是PB=市值/（凈資產(chǎn)-商譽），因為商譽在財務(wù)報表上雖然算資產(chǎn)，但在實際清算時，一文不值，所以用PB估值法時要剔除商譽。

剔除商譽后，我們可以看到，2023年到2024年一季度兗礦能源的凈資產(chǎn)維持在1200億左右。 

2、PB估值

PB估值可以從縱向（歷史數(shù)據(jù)）和橫向（與可比公司比較）兩個維度來分析。

縱向來看，近十年兗礦能源的市凈率區(qū)間為0.61—3.32倍，2024年8月27日的市凈率為1.31，在57.5%的百分位，處于合理區(qū)間。 

不過，目前市場上出現(xiàn)了質(zhì)疑兗礦能源的聲音。

一是購買低效資產(chǎn)

2024年，兗礦能源在負債率很高的情況下，花了15.5億買了物泊科技約45%的股權(quán)。

物泊科技就是一個運輸公司，毛利率只有2%，卻花費了十幾億，買這種服務(wù)類的資產(chǎn)，還不如競標(biāo)外包。

不過，兗礦能源是很有錢的，有四百多億貨幣資金，十幾億不算啥，而且高負債主要是由于收購所致，這種不斷擴張、追求高成長正是兗礦能源的特點。

二是業(yè)績受煤價波動影響大

2023年兗礦能源長協(xié)煤比例僅占26%，市場煤比例高達74%，這就導(dǎo)致公司業(yè)績在煤價下行的時候受影響比較大，不過如果煤價上漲，兗礦能源的業(yè)績彈性也更強。

目前煤炭價格明顯回落，不過未來隨著電力需求的強勁、新礦開發(fā)受限及供應(yīng)衰減的影響，煤炭價格大幅下行空間有限，有望保持中高位穩(wěn)定運行。

綜上來看，也不用太擔(dān)心市場對兗礦能源的信心。

接著我們來橫向比較一下。

我們選取A股中煤炭業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、規(guī)模與兗礦能源相近的中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源作為可比公司。

通過對比2024年8月27日不同公司的市凈率，可以發(fā)現(xiàn)，兗礦能源的市凈率處于中等偏下的水平。 

那么，兗礦能源的基本面能否支撐起其現(xiàn)在的市凈率？

一、能源

煤炭公司最重要的是要有煤炭資源。

截至2023年底，中國神華的煤炭保有資源量為325.8億噸，煤炭保有可采儲量133.8億噸；兗礦能源煤炭原地資源量更是達到了471億噸。

陜西煤業(yè)煤炭儲量181.41億噸、可開采儲量104.41億噸，可開采年限70年以上。

中煤能源有礦業(yè)權(quán)的煤炭資源量266.48億噸，可采儲量138.71億噸，證實儲量49.6億噸。 

綜上，兗礦能源資源儲量最多，其次是中國神華、中煤能源，最后是陜西煤業(yè)。

二、ROE

ROE是凈資產(chǎn)收益率，ROE=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)，是衡量一家公司獲利能力的指標(biāo)，具有很強的綜合性。

通過對比這四家公司近五年的ROE，可以看到，自從兗礦能源在2021年超越陜西煤業(yè)后一直處于領(lǐng)先的位置，陜西煤業(yè)緊隨其后。 

兗礦能源ROE之所以能夠排第一，主要是因為其財務(wù)杠桿最高，以負債拉動收益的程度最高。

近五年兗礦能源的資產(chǎn)負債率一直保持在55%-70%的水平，反觀中國神華只有25%左右的負債率。 

兗礦能源這種靠負債拉動收益的模式就不如中國神華、陜西煤業(yè)這種靠凈利率拉升收益的模式。所以，綜合來看，中國神華、陜西煤業(yè)含金量更高。

最后我們對兗礦能源進行估值。

目標(biāo)市值=PB×凈資產(chǎn)

雖然兗礦能源比不過中國神華、陜西煤業(yè)，但是兗礦能源有更多的煤炭資源，我們就采用煤炭行業(yè)市凈率均值1.33進行估值，凈資產(chǎn)采用2024一季度的數(shù)據(jù)1254.37億。

代入數(shù)據(jù)，保守估計兗礦能源目標(biāo)市值為1668億，當(dāng)前市值為1218億，顯然是被低估了。

總結(jié)一下，從PB估值來看，兗礦能源還有估值修復(fù)空間，再加上該公司兼具業(yè)績彈性和高股息的屬性，具有長期投資價值。

來源：飛鯨投研