中國人民銀行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到，長期國債收益率是作為金融市場定價基準的國債收益率曲線的重要組成部分，主要反映長期經(jīng)濟增長和通脹預期。2024年以來，以10年期國債收益率為代表的中長期國債收益率持續(xù)下行，一定程度上受到了市場缺乏安全資產(chǎn)等因素的擾動。上半年，由于銀行、保險等金融機構(gòu)資產(chǎn)配置需求集中釋放，投資者無風險資產(chǎn)需求上升，債券市場投資的需求相應增多，“資產(chǎn)荒”局面形成且短期內(nèi)難以改善。在投資者追逐相對安全資產(chǎn)的大背景下，估算表征金融市場定價基準的10年期國債收益率的合意區(qū)間，引導中長期資產(chǎn)價格合理波動，緩釋市場風險，就顯得尤為迫切。

動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）基于微觀主體的最優(yōu)行為選擇，能夠有效分析宏觀經(jīng)濟的運行機制，可以得到具有微觀基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟模擬結(jié)果。因此，本文從居民、企業(yè)家、金融部門等經(jīng)濟主體買賣國債的微觀經(jīng)濟行為出發(fā)，考慮財政部門政府債券發(fā)行、中央銀行貨幣政策操作等因素，以及國內(nèi)、國外定價機制聯(lián)動等情況，構(gòu)建DSGE模型，以中債國債收益率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，使用貝葉斯（Bayesian estimation）技術(shù)，估算“資產(chǎn)荒”背景下，匹配既定經(jīng)濟增長目標的合意利率錨均衡水平及波動區(qū)間，為金融資產(chǎn)定價、財政政策和貨幣政策調(diào)整提供參考。

構(gòu)建模型

本文以中債研究所課題成果《我國均衡利率估算和國債收益率曲線研究》為建?；A(chǔ)，構(gòu)建包含家庭部門、企業(yè)家部門、金融機構(gòu)部門、生產(chǎn)廠商部門、中央銀行部門（貨幣政策）、政府機構(gòu)（財政政策）、國外部門等7部門的DSGE模型。

（一）家庭部門

家庭部門最大化預期一生效用，效用函數(shù)為（1），約束條件為（2）。各字母對應含義統(tǒng)一在附表中列示。

（二）企業(yè)家部門

企業(yè)家最大化預期一生效用，效用函數(shù)為（3），約束條件為（4）（5）（6），通過債券發(fā)行和從銀行貸款為投資（生產(chǎn)資本）融資。企業(yè)家把資本租給廠商，廠商雇用勞動力進行生產(chǎn)，企業(yè)家獲得資本邊際收益，廠商從生產(chǎn)中獲益。

（三）金融機構(gòu)部門

在金融機構(gòu)貨幣創(chuàng)造資金流動方程基礎(chǔ)上，可以得到目標函數(shù)（7），其中Cost為金融機構(gòu)的管理成本，一般設定為二次函數(shù)形式，再結(jié)合無套利均衡條件，可以解得金融部門的最優(yōu)行為方程式。

（四）生產(chǎn)廠商部門

廠商追求利潤最大化，優(yōu)化可得：

進而得到價格演進方程：

（五）中央銀行部門

中央銀行執(zhí)行貨幣政策操作，假設遵循數(shù)量型規(guī)則，即：

內(nèi)生化存款準備金率調(diào)整規(guī)則，設定存款準備金率行為方程，同時考慮存款準備金利率調(diào)整模式，即可得到中央銀行部門的行為方程組。

（六）政府部門

政府部門預算收支平衡，即：

（七）國外部門

模型設定我國為開放型經(jīng)濟體，境內(nèi)資產(chǎn)價格、資本價格水平受到境外經(jīng)濟體影響，按照一價定律、利率平價理論：

包括我國在內(nèi)的世界金融市場均衡條件：

結(jié)合開放經(jīng)濟的約束條件，可以得到開放經(jīng)濟條件下的最優(yōu)行為方程。

設定沖擊方程，各市場同時出清，將各模塊最優(yōu)一階條件和約束條件整合匹配，綜合可得本文DSGE模型方程組體系。

模擬估算

（一）數(shù)據(jù)處理

本文使用近10年數(shù)據(jù)，區(qū)間為2014年至2023年，頻率為季度，選取國內(nèi)產(chǎn)出、通貨膨脹、貨幣供應量、債券收益率、房屋價格等五個內(nèi)生變量為觀測變量，基于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，使用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、廣義貨幣（M2）、中債國債收益率、房價指數(shù)等數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

2024年《政府工作報告》提出，今年發(fā)展主要預期目標是GDP增長5%左右，CPI漲幅為3%左右。基于此，本文設定2024年GDP、CPI合意增長率分別為5%、3%，將M2的合意增長率設定為8%（GDP預期增長率加CPI預期增長率），房價預期下降幅度控制在1%以內(nèi)，可以得到本文完整季度頻率數(shù)據(jù)，據(jù)此估算2024年利率錨均衡水平的合意值。

（二）模擬估計

從模型模擬特征看，模型準確捕捉到了GDP、CPI、M2等關(guān)鍵內(nèi)生變量的波動特征。模型模擬經(jīng)濟中內(nèi)生變量一階自相關(guān)系數(shù)變動特征也與實際經(jīng)濟較為相近，因此可以判斷本文動態(tài)隨機一般均衡模型模擬經(jīng)濟的有效性。

從模型估計特征看（見圖1），馬爾科夫蒙特卡洛單變量收斂診斷（MCMC收斂診斷）圖可以說明本文所有參數(shù)估計結(jié)果的有效性。

從均衡利率估算具體數(shù)值特征看，根據(jù)參數(shù)的貝葉斯估計結(jié)果（見表1），可以模擬計算出利率錨的均衡值水平為2.49%，均衡值波動上限為2.81%，均衡值波動下限為2.17%。今年以來，利率錨實際運行值與均衡值區(qū)間對比如圖2所示。

結(jié)果分析

自2024年以來，從10年期國債收益率的實際運行情況看，只有1月在均衡值水平上方波動；2月初向下跌破均衡值之后，在均衡值水平附近波動一個月左右；3月即開始加速向下，持續(xù)偏離均衡水平向下波動；4月底下探之后逐漸向均衡水平回歸；6月又表現(xiàn)出漸次偏離均衡水平的趨勢。最新數(shù)據(jù)（6月14日）顯示，10年期國債收益率為2.2558%，較均衡水平低約23BP。從整體看，年初以來，10年期國債收益率平均值為2.36%，較均衡水平低13BP。具體來看，今年經(jīng)濟實際運行情況、10年期國債收益率下降的邊際效應，以及內(nèi)外部市場擾動因素等方面，以10年期國債收益率為代表的利率錨具備向上進行均衡回歸的條件。

（一）從經(jīng)濟運行情況來看，利率錨逐漸向上回歸均衡水平有數(shù)據(jù)支撐

一季度GDP增長率為5.3%，經(jīng)濟運行結(jié)果好于預期，CPI溫和回升，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）降幅減小，采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）生產(chǎn)指數(shù)處于擴張區(qū)間，說明前期政策效果正在持續(xù)顯現(xiàn)。當前，10年期國債收益率持續(xù)偏離均衡水平，大幅低于合意目標值，中長期資產(chǎn)價格風險凸顯，市場情緒波動較大，資產(chǎn)價格的大幅波動可能影響到人民幣幣值穩(wěn)定和我國今年經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)。盡管市場中利率已處于較低水平，繼續(xù)向下的壓力較大，但貨幣政策操作仍有空間，未來也不排除降息降準的可能。貨幣政策主要壓力已轉(zhuǎn)向強化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，抑制經(jīng)濟非理性大幅波動，更好地保障經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展?？紤]到一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)強于預期，貨幣政策操作應更具靈活性，通過預期引導、公開市場操作等，調(diào)節(jié)基準利率回歸均衡水平，穩(wěn)定資產(chǎn)價格，防范化解金融風險。

（二）從邊際效應看，利率錨偏離均衡水平繼續(xù)下行成本遠超收益

2023年以來，作為長期存款利率錨的10年期國債收益率持續(xù)下行，帶動存款利率不斷下降，在維持銀行凈息差，留足貸款利率下調(diào)空間，降低實體經(jīng)濟融資成本，為經(jīng)濟發(fā)展提供寬松貨幣金融環(huán)境方面發(fā)揮了重要作用。但銀行通過手工補息等方式高息攬儲，提高負債成本的情況仍普遍存在，在一定程度上影響了銀行凈息差。公開數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度銀行業(yè)平均凈息差來到1.54%的低位，已低于維持利潤的合理區(qū)間，可能會影響到銀行業(yè)服務實體經(jīng)濟的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。因此，4月以來，監(jiān)管部門和市場自律機構(gòu)紛紛引導壓低商業(yè)銀行發(fā)債成本，明確嚴禁手工補息高息攬儲，阻止凈息差繼續(xù)下降。另外，存款利率下降空間已經(jīng)十分有限，再通過降低10年期國債收益率帶動存款利率下行的邊際作用較小，而由此導致由市場承受的邊際成本卻比較大，可見10年期國債收益率已無持續(xù)下降的政策基礎(chǔ)。

（三）從內(nèi)外部市場擾動因素看，利率錨均衡回歸是大概率事件

一是“資產(chǎn)荒”情況會不斷得到緩解。今年以來，10年期國債收益率持續(xù)下行，也受到市場中長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏因素的影響。今年政府債券發(fā)行總量目標較大，遵循既定的發(fā)行節(jié)奏，上半年長期債券品種供給速度低于預期，市場長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)緊張。此外，由于地方債發(fā)行進度放緩，市場中一部分計劃配置地方債的資金流向國債市場，國債收益率不斷降低，多因素疊加，導致出現(xiàn)超長期特別國債發(fā)行受到市場追捧、交易所市場非理性交易等情況，預期“異?，F(xiàn)象”會隨著下半年中長期國債、地方債等發(fā)行提速的出現(xiàn)而逐漸消失。二是中美利差為均衡回歸提供助力。今年以來，中國10年期國債收益率與美國10年期國債收益率持續(xù)倒掛，利差不斷擴大，6月14日利差達194BP，國際資本逐利流動，人民幣匯率承壓較大。從穩(wěn)定匯率的角度看，一定程度上會將壓力反向傳導至10年期國債收益率，促進均衡回歸，即通過提高境內(nèi)無風險資產(chǎn)收益率水平，一方面吸引國際資本穩(wěn)定投資境內(nèi)市場，另一方面減小資本流出壓力，維護匯率穩(wěn)定。

從本文模擬中可以看出，當前利率錨在均衡水平下方波動，短期內(nèi)回歸到均衡值水平的壓力較大，但市場基準與政策目標之間的利差水平，也為財政政策、貨幣政策操作調(diào)整穩(wěn)定市場提供了一定的參考。從長期來看，利率錨回歸均衡值的內(nèi)生動力較足、外部助力較強，通過釋放基準利率向上回歸均衡水平的信號，帶動其他收益率指標穩(wěn)步提升，引導長期資產(chǎn)價格回歸合理區(qū)間，以較小的政策調(diào)整成本，實現(xiàn)助力防范化解重大金融風險的目標。

（本文原載《債券》2024年7月刊，作者系中央結(jié)算公司客服中心 李威）

編輯：王菁

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