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也可以在小宇宙、喜馬拉雅、蘋果播客等平臺(tái)同步收聽 本期話題源于前段時(shí)間一條熱點(diǎn)新聞——“沙特阿拉伯終止美元石油貿(mào)易協(xié)議”。雖然新聞已經(jīng)過去了半個(gè)多月，當(dāng)時(shí)卻引起了不小的轟動(dòng)?，F(xiàn)在回想：金融圈專業(yè)人士中并沒引起多大波瀾，反倒是在微博上、特別是地緣政治圈里引發(fā)了許多情緒——比如“天下苦美元久矣，大而不倒的終于要被扳倒了”云云。現(xiàn)在已經(jīng)少有人提，除了因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)記憶太短，更多是因?yàn)橄碓春驼鎸?shí)性本身存在問題。盡管如此，這條新聞仍然反映出大家對某些歷史事實(shí)和邏輯的模糊認(rèn)知。有必要再深入探討，澄清誤解，正確理解背后反映出的現(xiàn)實(shí)和趨勢。討論這個(gè)話題，今天的嘉賓再合適不過了—— Johnny老師，香港投資界精英，耶魯大學(xué)歷史學(xué)霸，專攻經(jīng)濟(jì)史和金融史。我覬覦已久的嘉賓，一位非常優(yōu)秀的財(cái)經(jīng)內(nèi)容創(chuàng)作者。他的專欄我每期都看，邏輯嚴(yán)密，文字生動(dòng)，還有絲絲宋元話本小說風(fēng)格。娓娓道來，非常享受。我們從世界上到底有沒有“石油美元協(xié)議”、美元的新錨、一路聊到了“電力人民幣”。意猶未盡。希望對談中的觀點(diǎn)能給大家一些啟發(fā)，當(dāng)然也歡迎不同的觀點(diǎn)和看法，一起探討。·本期嘉賓· Johnny，耶魯歷史學(xué)霸、財(cái)經(jīng)內(nèi)容創(chuàng)作者
Youtube頻道：《MJ說財(cái)經(jīng)》https://www./@wurenfinance
專欄：“MJFinance’s Newsletter”：mjfinance.substack.com00:03:28 這條消息不僅在中文圈傳播，在英文世界也廣泛流傳。大意是沙特終止了石油美元協(xié)議。該協(xié)議簽訂于1974年6月8日，規(guī)定沙特的石油交易必須以美元定價(jià)，剩余的石油收入要投資于美國國債。作為交換，美國提供軍事保護(hù)。這條新聞之所以成為熱點(diǎn)，是因?yàn)閰f(xié)議在6月9日到期，而沙特不再續(xù)簽，導(dǎo)致美元面臨危機(jī)。許多知名財(cái)經(jīng)大V和新聞媒體，包括新華財(cái)經(jīng)，都轉(zhuǎn)發(fā)了這則消息，但很少有人質(zhì)疑其真實(shí)性。答案是幣圈：能找到的最早報(bào)道來自6月初的CryptoDnes，這是一家保加利亞的加密貨幣新聞媒體。報(bào)道中特別強(qiáng)調(diào)，沙特不續(xù)簽美元石油貿(mào)易協(xié)議意味著其他貨幣交易石油的機(jī)會(huì)即將到來，其中包含，當(dāng)然啦，比特幣。隨后，這條新聞被一些非歐美的媒體如《今日印度》、南美的金磚新聞等轉(zhuǎn)載，大家都強(qiáng)調(diào)未來沙特將以多種貨幣出售石油，包括人民幣、歐元、日元等等，而不再僅限于使用美元。為什么這條新聞在金融專業(yè)人士中并未引起波瀾呢？因?yàn)閮H用邏輯就可判定不可信。很多時(shí)候，哪些大家耳熟能詳、朗朗上口的概念和敘事，在現(xiàn)實(shí)操作中卻與認(rèn)知大相徑庭。“石油美元”這個(gè)框架一直被美國宣傳和放大，但卻是個(gè)偽命題。自2000年初伊拉克戰(zhàn)爭以來，以石油作為錨定物的美元體系基本上已經(jīng)成為歷史。所以，今天再提“石油美元結(jié)束”，本身就是件很荒唐的事。這種感覺就像是《桃花源記》中的 “不知有漢，無論魏晉”——發(fā)布和關(guān)注這消息的人，可能很久沒有關(guān)注外部世界了，連漢朝是什么都不知道，更不用說后面的事情。00:06:51 世界上到底有沒有這種“石油美元協(xié)議”這回事呢？美國和沙特之間確實(shí)有協(xié)議——只不過是在口頭上。協(xié)議時(shí)間比這篇流言中提到的“1974年”要早得多。1945年，第二次世界大戰(zhàn)行將結(jié)束時(shí)，美國總統(tǒng)羅斯福在簽完雅爾塔協(xié)定后，立即飛往中東。在1945年情人節(jié)當(dāng)天，羅斯福在蘇伊士運(yùn)河上的大苦湖（Great Bitter Lake），與沙特國王伊本?沙特（Ibn Saud）在昆西巡洋艦上進(jìn)行了會(huì)談。這次會(huì)談?dòng)袕堉臍v史照片為證：羅斯福態(tài)度謙卑，美軍軍官單膝跪地，對沙特國王尊重之情滿溢。他們聊了些什么？主要討論了美國與沙特之間的地緣政治關(guān)系。美國承諾為沙特提供軍事保護(hù)，防止外部入侵或國內(nèi)動(dòng)蕩。作為交換，沙特向美國提供其豐富的石油儲(chǔ)備。1930年代后期，沙特境內(nèi)發(fā)現(xiàn)了大量石油，這對美國來說是一個(gè)重要的戰(zhàn)略資源。這筆交易被稱為昆西協(xié)定，但并沒有正式的書面文件簽署，是雙方在非公開場合達(dá)成的口頭協(xié)議。石油美元體系的形成可以追溯到這次會(huì)談，但它在1970年代才真正成形。這與當(dāng)時(shí)的石油危機(jī)有關(guān)。1970年代中期，因巴以沖突爆發(fā)了第四次中東戰(zhàn)爭，美國全力支持以色列，引發(fā)阿拉伯國家的反制措施，沙特宣布加入石油禁運(yùn)名單。禁運(yùn)導(dǎo)致石油價(jià)格飛漲，對美國經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。在此背景下，美國通過外交手段解決了問題，并說服中東國家，尤其是沙特，將石油收入投資于美國資本市場。沙特接受了這一建議。美國和沙特阿拉伯在1974年6月建立了“經(jīng)濟(jì)合作聯(lián)合委員會(huì)”（The U.S.-Saudi Arabian Joint Commission On Economic Cooperation），目的是協(xié)助沙特將剩余美元用于購買美國產(chǎn)品，但并不存在所謂的正式石油美元協(xié)議。一些媒體還特意查閱了美國政府責(zé)任署（GAO，U.S. Government Accountability Office）的檔案。在1979年3月發(fā)布的一份“美沙經(jīng)濟(jì)合作聯(lián)合委員會(huì)”報(bào)告中，并未提及雙方簽訂了任何正式的石油美元協(xié)議。報(bào)告僅描述了美沙經(jīng)濟(jì)合作聯(lián)合委員會(huì)的任務(wù)、組成、運(yùn)作、活動(dòng)范圍和成就，以及如何將石油美元循環(huán)投資（recycling petrodollar）。雖然沒有“石油美元”正式協(xié)議，但沙特確實(shí)同意將石油美元投資于美國國債。委員會(huì)成立一個(gè)月后，沙特同意將出售石油賺取的數(shù)十億美元投資于美國國債，以換取美國的軍事援助和設(shè)備。至此，石油美元的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)便形成了。重新梳理脈絡(luò)，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)“石油美元”體系并非1970年代的新發(fā)明，而是從1940年代的地緣政治交易逐漸演變而來。但大家腦海中為什么會(huì)有“石油美元”這么根深蒂固的概念呢？這與1971年尼克松取消金本位制有一定關(guān)系。金本位制下，美元和黃金有固定兌換關(guān)系：一盎司黃金可兌換35美元。但在60年代，特別是馬歇爾計(jì)劃之后，美國支持了許多西歐經(jīng)濟(jì)體，包括日本和韓國，這些經(jīng)濟(jì)體對美元有貿(mào)易順差。他們利用這些賺來的美元兌換黃金，導(dǎo)致美國的黃金儲(chǔ)備不斷減少，難以支撐美元體系。1971年，布雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脫鉤，但這并不意味著美元失去了吸引力。美國仍是全球主要經(jīng)濟(jì)體之一，尤其是西歐和日韓的經(jīng)濟(jì)體依然推崇美元。盡管這一變化對資本市場造成了一定沖擊，但美元體系逐漸過渡到以石油為錨。石油作為錨定物其實(shí)比黃金更合理，因?yàn)槭团c經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系更緊密。而央行持有黃金并不能直接促進(jìn)貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，從當(dāng)時(shí)的歷史背景來看，這種邏輯是合理的。00:16:21 這則假新聞背后的一個(gè)關(guān)鍵詞還是：去美元化。最初的消息來源于幣圈，目的還是為了加強(qiáng)“減少對美元依賴”的敘事，比如轉(zhuǎn)而用人民幣和其他幣種。但現(xiàn)實(shí)中，沙特的石油真的開始用其他貨幣算了嗎？沙特確實(shí)在嘗試使用其他貨幣進(jìn)行交易，但比例非常低。盡管沙特有少量使用歐元和人民幣，但其更多是出于政治考慮。沙特嘗試在中沙石油貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算，但并沒有強(qiáng)烈動(dòng)因完全替代美元——與俄羅斯因被制裁而去美元化不同，沙特沒有必要進(jìn)行這種轉(zhuǎn)換。沙特的外匯儲(chǔ)備和資本仍主要以美元為主，其金融精英大多在美國受訓(xùn)，因此短期內(nèi)改變這種情況是困難的。很多正式報(bào)道指出，沙特歡迎各國用其他貨幣進(jìn)行貿(mào)易，但并未承諾完全采用人民幣。大部分石油交易仍以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算。雖然《華爾街日報(bào)》曾提到沙特考慮與中國進(jìn)行人民幣石油貿(mào)易，但這并不意味著沙特已經(jīng)大規(guī)模使用人民幣。過去確實(shí)有使用非美元貨幣購買石油的案例。沙特也在2023年1月表示歡迎各國用其他貨幣進(jìn)行石油貿(mào)易，但迄今為止依然以美元為主。公開的研究和數(shù)據(jù)表明，沙特出售石油主要還是以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算。最近的例子包括沙特主權(quán)基金PIF與三一集團(tuán)簽訂了18.7億美元的電動(dòng)卡車訂單，但結(jié)算貨幣并未明確說明是美元還是人民幣。所以大規(guī)模轉(zhuǎn)換為其他幣種的說法缺乏證據(jù)。人民幣國際化需要時(shí)間。盡管中國從2008年金融危機(jī)后開始推動(dòng)人民幣跨境使用，但人民幣資產(chǎn)的投資選擇仍相對有限，吸引力有待提高。無論是國債市場還是股票市場，都需要進(jìn)一步完善，確保外國投資者能夠放心投資。這些問題需要時(shí)間解決，不可能一蹴而就。00:21:14 美元的錨真的能用石油嗎？如果不能，那什么是美元現(xiàn)在的錨呢？“石油美元”這個(gè)詞可以有兩種含義：一是指石油買賣結(jié)算用美元，二是指美元發(fā)行錨定石油。許多人認(rèn)為美元和石油是緊密掛鉤的，在實(shí)際操作中，美元真的能錨定石油嗎？這其實(shí)是一道數(shù)學(xué)題。為什么金本位會(huì)崩潰？核心原因是每年黃金產(chǎn)量相對固定。據(jù)統(tǒng)計(jì)，六、七十年代黃金產(chǎn)量大約是1400到1500噸。當(dāng)時(shí)的黃金總價(jià)值不超過三、四百億美元。而美國在石油美元正式登場時(shí)，總金融資產(chǎn)約為5萬億美元。如果黃金只有三、四百億美元的池子，是無法支撐5萬億美元的資產(chǎn)量的。我們可以把美國的美元發(fā)行理解為銀行運(yùn)營，銀行必須有儲(chǔ)備。如果儲(chǔ)備只占總資產(chǎn)的2%左右，這個(gè)銀行就非常危險(xiǎn)。而彼時(shí)，全球每年石油需求約為30億噸，按照當(dāng)時(shí)的石油價(jià)格計(jì)算，石油市場池子的規(guī)模約為兩、三千億美元，這個(gè)池子對應(yīng)5萬億的資產(chǎn)，就比較合理了。因?yàn)槊磕甏蠹叶夹枰M(fèi)石油，石油主要以美元計(jì)價(jià)，這樣金融資產(chǎn)的擴(kuò)張和買賣就有了某種程度的錨定物保障。現(xiàn)在全球每天消耗大約1億桶石油，按100美元/桶計(jì)算，每年的石油市場池子最多為3.4萬億美元。而2024年一季度末，美國的金融總資產(chǎn)已接近350萬億美元。一個(gè)1%的儲(chǔ)備顯然無法支持如此龐大的資產(chǎn)量。因此，系統(tǒng)早已切換錨定物，不再以石油為主。Johnny在他的專欄文章中提出了一個(gè)理論：2008年金融危機(jī)、伯南克實(shí)施超常規(guī)資產(chǎn)購買（QE）后，美國的貨幣錨已變成美債。因?yàn)槊纻糠浅４?，美國的公共債?wù)已超過GDP的100%，總量為33萬億美元。33萬億的美債對應(yīng)350萬億的金融資產(chǎn)，就合理多了。更進(jìn)一步：當(dāng)下的美國可能已經(jīng)完成了從“美債美元”到“美股美元”的資產(chǎn)池切換。雖然美債相對穩(wěn)定，但利率上升后，利息支出越來越高，美債擴(kuò)張的壓力也隨之增加。2020年后的貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致通脹，對美債的壓力更大。如果利息支出占GDP的比重非常高，例如每年GDP的10%都用于利息支出，這樣的經(jīng)濟(jì)體實(shí)際上是難以維持的。而相對而言，美股的資產(chǎn)量非常大，加上AI部門的加持，未來美股的走勢可能會(huì)超乎大家的想象。雖然很多人認(rèn)為美股已經(jīng)見頂，但由于美元錨的切換，美股可能還有很大上漲空間。00:29:53 如果以股市作為美元的錨，則必須保證股市波動(dòng)性不能太高。自2008年以來，美國在維護(hù)股市總市值和個(gè)別領(lǐng)域的快速增長方面表現(xiàn)得相當(dāng)有技術(shù)。然而，任何資產(chǎn)市場都有其底層邏輯，美股也不例外。過高的內(nèi)在估值水平會(huì)使維持支撐估值體系變得困難。美國目前的邏輯是希望通過將資金引入AI相關(guān)股票等高增長領(lǐng)域，促進(jìn)整體市場的穩(wěn)定和增長。尤其是過去六個(gè)月，AI相關(guān)股票，如英偉達(dá)等科技公司的估值和總市值都突飛猛進(jìn)。這部分資金希望能夠平均流入其他行業(yè)，包括中小盤股。然而，中小盤股在過去兩年的表現(xiàn)相對疲軟，美國可能希望通過股市層面的“涓滴效應(yīng)”來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長_高市值公司如英偉達(dá)的增長，可能帶動(dòng)其他上市公司獲得好處。但這種嘗試是否能最終成功，仍有難度。不管怎樣，美國目前的利率水平仍維持在相對高位，降息是其一大利器。但降息是否能快速有效地帶動(dòng)先富帶后富，還不好說。到目前為止，我們對美元底層錨定物的理解并沒有更新，或者新概念尚未成為共識(shí)。這就是為什么很多人一提到美元，仍然會(huì)想到石油。美元的錨定物究竟是什么，目前并沒有一個(gè)廣泛共識(shí)。是否是美股？仍有正反兩種觀點(diǎn)：如果從敘事角度看：不管是黃金、石油還是其他資產(chǎn)，如美股美債，實(shí)際上都是信心的物化投射。美元背后的關(guān)鍵在于大家的信心所在——目前大家對美股的信心較強(qiáng)，似乎還沒有找到一個(gè)可以與之媲美的、被廣泛信任的替代選項(xiàng)。支持這一觀點(diǎn)的還有很多持有美元資產(chǎn)或美股的人，他們認(rèn)為像微軟、蘋果這樣的全球性公司，某種程度上代表了全球經(jīng)濟(jì)。但是反方觀點(diǎn)也很有道理：美國公司能否真正惠及全球所有人？這也是為什么中國現(xiàn)在在帶領(lǐng)全球南方國家，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如電力、道路和鐵路等。這些國家需要的是基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)設(shè)施，以提升其在全球經(jīng)濟(jì)中的地位。這兩種不同的經(jīng)濟(jì)理念和價(jià)值觀將在未來幾十年內(nèi)持續(xù)博弈，誰能最終提升全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展和繁榮？這是一場理念的博弈，并非一次性的對壘。00:37:17 想過去，看今朝：過去和未來的國際貨幣和經(jīng)濟(jì)體系，以何為支柱？“電力人民幣”會(huì)發(fā)揮威力嗎？前瑞銀著名網(wǎng)紅分析師Zoltan將全球金融貨幣體系分為三個(gè)版本：1.0、2.0和3.0——從以黃金為支撐的布雷頓森林體系1.0，到以內(nèi)部貨幣（inside money）為支撐的布雷頓森林體系2.0，再到以外部貨幣（黃金和其它大宗商品）為支撐的布雷頓森林體系3.0。不管是1.0還是2.0，金融秩序還是以美元為主導(dǎo)，只不過區(qū)別在于是和黃金掛鉤，還是和信用和債務(wù)掛鉤。Zoltan認(rèn)為，布雷頓森林體系3.0將是一個(gè)以東方商品貨幣為中心的新世界貨幣秩序——會(huì)削弱歐洲美元體系，并加重西方通貨膨脹。美元應(yīng)該會(huì)大幅貶值，而在一籃子大宗商品的支持下，人民幣應(yīng)該會(huì)大幅升值。Johnny在油管上做過一個(gè)系列《從石油美元到電力人民幣》，其中提到一個(gè)精彩觀點(diǎn)： “電力人民幣”。雖然自提出以來，外交政策、能源政策和經(jīng)濟(jì)體系不斷變化，難以輕易下結(jié)論，但這一概念仍然令人眼前一亮。最近AI的繁榮讓大家開始關(guān)注電力，因?yàn)橛?xùn)練和運(yùn)行這些GPU需要大量電力。因此，甚至有人開始炒作與銅相關(guān)的股票。電力是算力的基礎(chǔ)，而電力的容量并不是一蹴而就便能建成。中國在電力領(lǐng)域全球領(lǐng)先，中國的發(fā)電量曾幾乎是美國的三倍，現(xiàn)在穩(wěn)定在大約兩倍左右。中國在特高壓發(fā)電方面也有許多美國沒有的專利，特高壓可以實(shí)現(xiàn)從發(fā)電地到用電地的遠(yuǎn)距離傳輸，盡管仍受到物理半徑的限制。此外，新能源技術(shù)也在快速發(fā)展，帶來了儲(chǔ)能技術(shù)的突破。中國在這方面同樣領(lǐng)先。舉個(gè)例子，去年全球新增的太陽能產(chǎn)能中，57%來自中國，風(fēng)能新增產(chǎn)能中60%多來自中國。然而，太陽能和風(fēng)能存在波動(dòng)性問題，比如陽光充足時(shí)會(huì)產(chǎn)生大量電能。因此，如何實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能和調(diào)峰技術(shù)是中國產(chǎn)業(yè)和資本追逐的目標(biāo)。這些技術(shù)對第三世界國家和南方國家非常有用，因?yàn)檫@些國家擁有豐富的光電和礦產(chǎn)資源。通過利用這些資源，他們可以從貧窮狀態(tài)躍進(jìn)到工業(yè)化乃至現(xiàn)代化。中國未來的產(chǎn)業(yè)答案也會(huì)反映在貨幣使用上。人民幣的跨境使用將與能源、電力建設(shè)、儲(chǔ)備和傳輸直接相關(guān)，電力易于計(jì)價(jià)，因?yàn)橐欢入娋褪且欢入姡幸粋€(gè)基本的經(jīng)濟(jì)單元。相較而言，美國的答案卻是虛擬資產(chǎn)——例如美股、美債等，這些資產(chǎn)已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)的估值體系和經(jīng)濟(jì)邏輯。只要有人持續(xù)買單，它們就能形成自己的內(nèi)循環(huán)。美國打算以虛擬資產(chǎn)為基礎(chǔ)玩貨幣游戲，但如果真的脫鉤中國，這個(gè)虛擬游戲可能無法持續(xù)，因?yàn)閷?shí)際的物質(zhì)需求仍然存在。前些天特朗普在《All in》播客中提到，若當(dāng)選，能源行業(yè)將成為他的重點(diǎn)扶植對象——看來他也深深明白能源店里對AI發(fā)展至關(guān)重要。然而，美國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以金融市場為主導(dǎo)，但物理世界的基礎(chǔ)仍然重要中國的電力。無論如何，西方經(jīng)濟(jì)無法完全脫離中國的產(chǎn)業(yè)鏈和成本優(yōu)勢。徹底脫鉤并不理性。而中國近年來的“脫虛向?qū)崱笨赡苁且徊胶闷濉?o:p>尾聲： 這期播客讓我想到一部電影——《Molly's Game》（茉莉的牌局）。牌桌上現(xiàn)有的強(qiáng)大玩家制定規(guī)則，作為后來者和桌上的小弟，你只有服從才能參與游戲。如果你從一個(gè)小玩家開始，卻連續(xù)五局都是全A，實(shí)力大增，那么最后大概率只有一條出路——自己再開一桌，制定新規(guī)則。而新牌桌能建立與否，要看能否滿足兩個(gè)條件：第一，能否發(fā)現(xiàn)并規(guī)避老牌桌上的漏洞；第二，滿足那些對老牌桌莊家不滿的玩家的需求。不論是石油美元、美債美元、還是美股美元，都是老牌桌上的游戲。那誰能當(dāng)茉莉呢？— End —
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