 北方銅業(yè)股價近期持續(xù)攀升，從2024年2月初的約4元/股漲至目前的10.30元/股，漲幅達(dá)到150%，這一漲勢主要歸因于銅價的上漲。 自年初以來，銅價上漲了11%，倫敦銅期貨價格近日更是突破了9000美元大關(guān)，創(chuàng)下11個月新高。 是什么力量驅(qū)動了銅價如此迅猛的短期漲幅？
然而，這一價格上漲也引發(fā)了市場的思考，當(dāng)前銅價上漲已經(jīng)在很大程度上透支了供需缺口以及美聯(lián)儲降息的預(yù)期，未來是否還存在上漲的可能。 本文將著重探討影響銅價波動的底層邏輯以及未來上漲的潛在可能。 #01影響銅價的兩個邏輯 大宗商品不同于一般的周期股，它們既具有商品屬性，也具有金融屬性。 商品屬性主要體現(xiàn)在其作為實物的供需結(jié)構(gòu)上，這可以通過供需平衡表來展示；金融屬性則主要體現(xiàn)在全球貨幣供應(yīng)和銅的流動性方面，其與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性是關(guān)鍵體現(xiàn)之一。 相較于其他商品，銅的金融屬性表現(xiàn)得更為明顯。 2022年以來，盡管全球銅市場一直處于供需緊張狀態(tài)，銅價并沒有呈現(xiàn)出持續(xù)上漲的趨勢。這一現(xiàn)象反映了商品屬性與金融屬性相互交織的復(fù)雜影響。
2022年年初，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和寬松貨幣政策的影響，疊加持續(xù)的地緣政治風(fēng)險和能源危機(jī)繼續(xù)推高通脹水平，銅價在歷史高位震蕩上行，倫銅在3月份創(chuàng)出10730美元/噸的歷史新高。 此后，國內(nèi)疫情反復(fù)對消費市場帶來“點剎”，加之以美聯(lián)儲為代表的各國央行在高通脹壓力下開啟激進(jìn)加息，市場對歐美經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇，銅價在美元指數(shù)的壓制下快速大幅回落，于10月跌至7231美元/噸，較高點跌超33%。 進(jìn)入2022年四季度，在國內(nèi)防疫政策優(yōu)化和美聯(lián)儲加息放緩預(yù)期的支撐下，市場情緒得到修復(fù)，疊加庫存低位等因素，銅價企穩(wěn)回升。 2023年2月以來，銅價持續(xù)下跌，截至2023年8月21日，LME銅收盤價為8239.5美元/噸。 銅價自2023年11月底以來迅速走高，一是歐美制造業(yè)PMI和美國就業(yè)數(shù)據(jù)走弱、通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑強(qiáng)化了市場對于美聯(lián)儲加息已經(jīng)結(jié)束的預(yù)期； 二是海外銅供應(yīng)干擾增多，引發(fā)了市場對供應(yīng)收緊的擔(dān)憂。 具體來看，（1）2023年10 月下旬以來，剛果（金）卡車司機(jī)罷工導(dǎo)致該國銅運(yùn)輸受阻，艾芬豪礦業(yè)旗下Kamoa Kakula、嘉能可旗下Kamoto等銅礦均受到一定影響；（3）2023年11月上旬，巴拿馬政府批準(zhǔn)與第一量子銅礦的協(xié)議導(dǎo)致該國發(fā)生全國性抗議，第 一量子旗下Cobre Panama礦運(yùn)輸港口遭封鎖，生產(chǎn)運(yùn)營受影響。 總之，銅價波動是由商品屬性與金融屬性共同決定的。 銅的商品屬性，也就是供需基本面決定了價格的中長期走勢，而金融屬性對銅價短期的波動影響較大。如果商品屬性與金融屬性實現(xiàn)同向共振，那么銅價往往出現(xiàn)暴漲或者暴跌；如果商品屬性與金融屬性相背離，銅價往往根據(jù)供需面的變化震蕩上行或下行。 近期銅價之所以突破關(guān)鍵位置，主要是基于其金融屬性與商品屬性的共振。 當(dāng)前市場已經(jīng)開始預(yù)期未來銅的供給增速將會減緩，同時銅價也已經(jīng)提前反映了美聯(lián)儲的降息預(yù)期。那么，銅價的上漲的預(yù)期已經(jīng)反映完了嗎？ 我們分析認(rèn)為，當(dāng)前的銅價已經(jīng)在一定程度上反映美聯(lián)儲的降息預(yù)期，未來的上漲預(yù)期更可能源自其供需間的失衡——實際需求被低估，而供給層面被高估。 #02需求比預(yù)期的更樂觀 在傳統(tǒng)觀念中，全球銅需求主要依賴中國市場，而中國銅需求主要看房地產(chǎn)行業(yè)。 目前，全球銅消費的主要國家包括中國、美國、德國、日本和韓國，其中2022年這五個國家的銅消費量約占全球總量的70%。特別是中國，作為一個制造業(yè)大國，消耗了全球一半以上的銅資源。中國的精煉銅消費量占全球消費量的比例在2016年首次過半，達(dá)到50.2%；2022年，該比例達(dá)到52%。 當(dāng)下房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，銅的需求端必然承受較大的壓制。中國的銅消費增速自2015年開始已明顯降低，由原來的兩位數(shù)增長，下降至2022年的2%。 事實上，盡管房地產(chǎn)行業(yè)是銅消費的重要領(lǐng)域，但銅的應(yīng)用遠(yuǎn)不止此。 銅以其優(yōu)異的導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性，廣泛應(yīng)用于電力、電子、交通、可再生能源等多個關(guān)鍵行業(yè)。其中，電力和建筑行業(yè)的銅材使用量在2022年占總消費的50%以上。
（數(shù)據(jù)來源：SMM） 銅在新舊能源體系的變革中扮演了不可替代的角色。 隨著全球向綠色能源的轉(zhuǎn)型，新舊能源體系發(fā)生變革，全球?qū)︺~的需求結(jié)構(gòu)正在發(fā)生顯著變化。近幾年，建筑和家電行業(yè)的銅需求雖有下降趨勢，但風(fēng)電和光伏行業(yè)的需求卻顯著增長。電動汽車的興起，特別是其對銅的高需求，進(jìn)一步推動了銅需求的增長。例如，電動汽車中銅的使用量是傳統(tǒng)燃油車的數(shù)倍。 同時，盡管中國房地產(chǎn)市場目前處于下行周期，但中國政府對基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)投資也在一定程度上支撐了銅的需求。此外，中國在全球供應(yīng)鏈中的重要地位未見削弱，其制造業(yè)和出口業(yè)務(wù)對銅的需求依舊強(qiáng)勁。 此外，美國的制造業(yè)重構(gòu)和印度等新興經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化，亦為銅需求帶來了新的增長機(jī)會。 美國正在試圖重新調(diào)整其與中國供應(yīng)鏈關(guān)系，這不僅推動了本土制造業(yè)的回流，也促進(jìn)了墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展。這一轉(zhuǎn)變將部分需求從中國轉(zhuǎn)移到了其他市場。 因此，盡管房地產(chǎn)市場的下滑對銅需求有一定的負(fù)面影響，但整體而言，全球?qū)︺~的需求仍然展現(xiàn)出復(fù)雜且多樣化的趨勢。這種需求的多元化和新應(yīng)用領(lǐng)域的增加，使得銅價仍然保持相對穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)強(qiáng)勁表現(xiàn)。
（數(shù)據(jù)來源：SMM） 隨著全球能源體系的轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)的化石能源向更清潔的非化石能源過渡成為了一個關(guān)鍵趨勢。這種變革要求提高能源效率，特別是在電能的生產(chǎn)和消費過程中。無論是發(fā)電、輸電、用電，還是電動車取代傳統(tǒng)燃油車，銅的角色都顯得尤為重要。 在這個過程中，銅的需求不僅得到了保障，而且預(yù)計將持續(xù)增長?？傊?，銅的故事在能源領(lǐng)域?qū)⑹且粋€長期而持續(xù)的敘述，反映了其在全球經(jīng)濟(jì)中不斷增強(qiáng)的重要性。 #03增產(chǎn)的難度比預(yù)期大 市場對銅礦供給的預(yù)測往往存在高估現(xiàn)象。
（1）銅資源跟一般的礦物資源還不一樣，它投資周期非常長，且屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)。 對于銅礦的勘探和開發(fā)，這是一個長期且緩慢的過程。例如，在中國，僅地質(zhì)勘探階段大型礦床的勘查就需要至少5年，有時甚至長達(dá)十幾年。此外，銅礦的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需耗費約2年時間，而從開始建設(shè)到正式投產(chǎn)則需要額外的3年。 也正是基于這個特點，銅礦供給往往難以迅速對短期價格波動做出反應(yīng)，就更容易出現(xiàn)供需錯配的情況。 此外，建立新的銅礦和冶煉廠需要巨額投資，涵蓋地質(zhì)勘探、礦區(qū)開發(fā)、設(shè)施和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面。目前開發(fā)一個新的銅礦初始資本支出超過1.2萬美元/噸。 長時間的投資回收期和高前期資本需求使銅礦業(yè)成為一個高風(fēng)險投資領(lǐng)域。 （2）銅礦資源稟賦下滑，銅礦開采成本推高，資本開支繼續(xù)受限。 銅行業(yè)的資本開支與銅價歷來呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。例如，2010年銅價的上漲刺激了礦企增加對礦山的投入和建設(shè)；相反，在2015至2020年銅價較低的情況下，礦企的投資意愿降低，導(dǎo)致銅礦的資本開支處于較低水平。
如今，銅價與資本開支之間歷史上的正相關(guān)關(guān)系已經(jīng)被打破。 在2020年和2021年，盡管銅價進(jìn)入上行周期，但受全球疫情、罷工以及部分礦山品位下降的影響，銅行業(yè)的資本開支并未顯著增加。這一現(xiàn)象導(dǎo)致了行業(yè)產(chǎn)能自2013年見頂，并從2015年開始維持在低水平，暗示未來幾年銅供給可能將處于收縮狀態(tài)。
接下來，隨著銅礦的不斷開采，品位會持續(xù)下行，疊加人工和設(shè)備成本抬升，銅礦開采成本會越來越高，資本開支繼續(xù)受限。 彭博數(shù)據(jù)顯示，全球銅礦平均品位從2003年的0.85%降至2022年的0.42%，資源品質(zhì)正在迅速惡化；疊加新礦區(qū)通常位于地理條件更為復(fù)雜和偏遠(yuǎn)的地區(qū)，如高山或荒漠，開采成本進(jìn)一步上升。 根據(jù)aheadoftheherd的數(shù)據(jù)，開發(fā)一個新的銅礦的初始資本開支從2000年的4000-5000美元/噸，增至2012年的超過10000美元/噸，目前已超過12000美元/噸。這一成本的持續(xù)上升意味著，未來若要刺激企業(yè)擴(kuò)大資本開支，需要銅價更高的支持。 銅的開采和加工復(fù)雜且成本高昂，而且隨著可開采銅礦資源的逐漸枯竭，未來的開采難度將更大，成本也將進(jìn)一步增加。在這些因素的共同作用下，預(yù)計2024年后資本開支的增速可能轉(zhuǎn)為負(fù)值。
（圖片來源：開源證券研究所） （3）極端天氣、地緣政治風(fēng)險和頻繁的安全事故是限制全球銅供應(yīng)大幅增長的另一關(guān)鍵因素。 目前，全球銅礦產(chǎn)量主要集中在五個國家：智利（27.8%）、秘魯（10.9%）、中國（8.9%）、剛果金（8.9%）和美國（5.9%），這五個國家共占全球銅礦產(chǎn)量的62.5%。其中，智利和秘魯?shù)漠a(chǎn)量加起來占了近39%。 智利，特別是受持續(xù)干旱影響，正面臨降雨量大幅減少的問題，導(dǎo)致銅礦產(chǎn)量持續(xù)下降。例如，2022年截至10月，智利銅礦產(chǎn)量為441萬噸，同比下降5%。銅礦開采和精礦生產(chǎn)過程中需要大量水資源，智利2023年11月的銅礦產(chǎn)量進(jìn)一步下降到約44.5萬噸，Codelco公司報告稱其2023年第四季度產(chǎn)量同比下降，達(dá)到25年來的最低水平。 在秘魯，由于民眾抗議活動頻繁，銅礦產(chǎn)出存在較大不確定性。例如，2022年4月，南部莫克瓜大區(qū)涅托元帥省的緊急狀態(tài)導(dǎo)致兩家大型銅礦停產(chǎn)，進(jìn)一步加劇了全球銅供應(yīng)緊張。 政治因素也是一大挑戰(zhàn)，如2023年11月巴拿馬最高法院裁定政府與加拿大第一量子礦業(yè)的銅礦運(yùn)營合同違憲，預(yù)示著科布雷銅礦可能即將關(guān)閉。 預(yù)計在2024年全年，全球銅市場將繼續(xù)面臨諸多不確定性因素，包括主要經(jīng)濟(jì)體的大選、資源民族主義的興起和極端天氣事件，這些都可能導(dǎo)致總體供應(yīng)增速放緩。 市場分析師普遍預(yù)計，這些因素將導(dǎo)致2024年全球銅產(chǎn)量受到約40萬噸的影響。其中，第一量子在巴拿馬的礦山由于違憲停產(chǎn)，預(yù)計將使得全球銅供應(yīng)相較之前的估計減少約75萬噸；同時，英美資源公司將其2024年的銅產(chǎn)量目標(biāo)從100萬噸下調(diào)至79萬噸。 總而言之，考慮到銅礦從勘探到生產(chǎn)的長周期，以及當(dāng)前的資本開支受限，預(yù)計銅礦新的擴(kuò)產(chǎn)能力難以跟上需求的增長速度。 展望2025年及以后，情況可能更為嚴(yán)峻，這也是當(dāng)下應(yīng)該重視銅的原因之一。 #04小結(jié) 銅價波動是由商品屬性與金融屬性共同決定的。 近期銅價之所以突破關(guān)鍵位置，主要是基于其金融屬性與商品屬性的共振。 當(dāng)前銅價已經(jīng)在一定程度上反映美聯(lián)儲的降息預(yù)期，未來的上漲預(yù)期可能更多的是源自其供需間的失衡： 需求端——中國以外發(fā)展中國家發(fā)展和新舊能源體系的變革帶來的需求增長；供給端——資本密集型長周期產(chǎn)業(yè)，資源稟賦下降，資本開支受限，以及極端天氣、地緣政治風(fēng)險和頻繁的安全事故，限制全球銅供應(yīng)增長。 預(yù)計到2025年后，銅的供需缺口可能擴(kuò)大至200萬噸左右。這一顯著的供需失衡將為銅價上漲提供一定的支撐。 當(dāng)然，我們在評估投資機(jī)會時，也不能忽視潛在的風(fēng)險。在銅市場，這不僅包括供需兩端的不確定性，還涉及宏觀經(jīng)濟(jì)因素，特別是美聯(lián)儲的貨幣政策動向。 參考文獻(xiàn)： 地質(zhì)狗的礦業(yè)投資筆記《銅：高估的供給，低估的需求》； 開源證券《銅：為何開啟大級別周期》。 |
|
|
