與往年不同的是，巴菲特的老搭檔查理·芒格于去年11月去世，享年99歲。所以今年的年報，除了描述公司的業(yè)務與收益情況之外，巴菲特用一篇情深意長的文章，懷念他長久以來的伙伴、兄長、慈父，查理·芒格。一生熱愛建筑的芒格，在他心里，也是伯克希爾的建筑設計師。

芒格書院翻譯了這封奧馬哈來信的全文，方便讀者體會信間的理智與情感。

盡管他出生并成長于奧馬哈，但他80%的時間都生活在其他地方。因此，直到1959年他35歲時，我才第一次見到他。1962年，他決定從事金融管理。 

三年后，他告訴我——準確地說！——我在收購伯克希爾公司時做了一個愚蠢的決定。但是，他向我保證，既然我已經邁出了這一步，他會告訴我如何糾正我的錯誤。

在我接下來要講的故事中，請記住，查理和他的家人在我當時管理的小型投資合伙企業(yè)中沒有一分錢投資，而我用這些錢購買了伯克希爾。此外，我們倆都沒有預料到查理會擁有伯克希爾公司的股份。 

然而，1965年，查理及時建議我：“沃倫，別再想著購買另一家像伯克希爾這樣的公司了。但既然你控制了伯克希爾，就在其基礎上以公平價格收購優(yōu)秀企業(yè)，放棄以優(yōu)惠價格收購一般企業(yè)的做法。換句話說，放棄你從你的偶像本·格雷厄姆那里學到的一切。撿煙蒂法只在小規(guī)模實踐時才奏效。”盡管我多次故態(tài)復萌，但最終還是聽從了他的建議。

多年后，查理成為了我經營伯克希爾的合伙人，當我的老習慣再次出現(xiàn)時，他多次讓我回歸理智。直到他去世，他一直扮演著這個角色。我們與早年那些與我們同樣如此投資的人一起，最終獲得了比查理和我曾經夢想的要好得多的業(yè)績。

事實上，查理是伯克希爾現(xiàn)有架構的“設計師”，而我則充當“總建筑師”，負責日復一日地建設他的愿景。

查理從未試圖為自己的創(chuàng)造者角色邀功，而是讓我得到鼓掌和贊美。在某種程度上，他與我的關系既有兄長之情，又有慈父之愛。即使他知道自己是對的，也會給我駕馭的權力；當我犯錯時，他從未——從未——提出我犯過的錯誤。

在現(xiàn)實世界中，偉大的建筑與它們的設計師緊密相連，而那些澆注混凝土或安裝窗戶的人很快就會被遺忘。伯克希爾已經成為一家偉大的公司。盡管我長期負責管理施工隊伍，但查理永遠應該被譽為伯克希爾的設計師。

伯克希爾擁有超過三百萬個股東賬戶。我負責每年撰寫一封信，這對這群多元化且不斷變化的股東們有所幫助，他們中的許多人希望更多地了解自己的投資。

幾十年來，查理·芒格一直是我管理伯克希爾的合作伙伴，他也同樣認為我有責任以常規(guī)方式與您溝通。對我們伯克希爾股東的責任，他和我有著一致的看法。

作家們發(fā)現(xiàn)，勾畫出他們的讀者畫像很有用，而且他們往往希望吸引大眾讀者。在伯克希爾，我們的目標更為有限：他們是那些信任伯克希爾管理其儲蓄的投資者，而不期望轉手出售股份（類似于那些為了購買農場或出租物業(yè)而儲蓄的人，而不是那些更喜歡用多余的資金購買彩票或“熱門”股票的人）。

多年來，伯克希爾吸引了一大批這樣的“終身”股東及其繼承人。我們珍視他們的存在，并相信他們有權每年直接從首席執(zhí)行官那里聽到好消息和壞消息，而不是從投資者關系主管或傳播顧問那里永遠只獲得樂觀主義和甜言蜜語。

在腦海中構建出伯克希爾所尋求的股東時，我很幸運有一個完美的模型，那就是我的妹妹，伯蒂。讓我來介紹一下她。

首先，伯蒂聰明、睿智，喜歡挑戰(zhàn)我的思維。然而，我們從未有過激烈的爭吵，也沒有接近破裂的關系。我們永遠不會那樣。

此外，伯蒂和她的三個女兒都將大部分儲蓄投資于伯克希爾股票。他們的持有時間跨越了幾十年，每年伯蒂都會閱讀我要說的話。我的工作是期待她的問題并給予誠實的回答。

伯蒂，像你們大多數(shù)人一樣，理解許多會計術語，但她的水平還不足以達到通過注冊會計師考試。她關注商業(yè)新聞——每天閱讀四份報紙——但并不認為自己是一位經濟專家。她很明智——非常明智——本能地知道應該永遠忽略那些評頭論足的權威們。畢竟，如果她能可靠地預測明天的贏家，她會免費分享她寶貴的見解，從而增加競爭性購買嗎？那就好比找到了金子，然后把藏寶圖交給鄰居們。

伯蒂很清楚動機——無論好還是壞——的力量，人類的弱點，以及觀察人類行為時可以識別出的“跡象”。她知道誰在“推銷”，誰值得信任。簡而言之，她不是任何人的傻瓜。

那么，今年伯蒂會對什么感興趣呢？

在其披露的內容中，許多股東以及金融記者都會關注K-72頁。在那里，他們會找到被稱為“凈利潤（虧損）”的盈虧線信息。這些數(shù)字顯示2021年為900億美元，2022年為（230億美元），2023年為960億美元。

這到底是怎么回事？

你尋求指導，被告知計算這些“收益”的程序是由一個嚴肅且具有資質的財務會計準則委員會（FASB）制定的，并由一個專注且辛勤工作的證券交易委員會（SEC）授權，由德勤（D&T）的世界級專業(yè)人士審計。在K-67頁，D&T毫不客氣地說：“我們認為，財務報表……在所有重大方面（斜體字為筆者所加）公正地反映了公司截至2023年12月31日的這三年的每一年的財務狀況……及其經營成果……”

如此神圣化，這個比無用還糟糕的“凈收入”數(shù)字迅速通過網(wǎng)絡和媒體傳遍世界。各方都認為他們完成了自己的工作——從法律上講，他們確實有做到了。

然而，這樣的做法讓我們感到不舒服。在伯克希爾，我們認為“收益”應該是一個明智的概念，可讓伯蒂覺得在評估企業(yè)時多少有些用處——但只是作為一個評估的起點。因此，伯克希爾還向伯蒂和你報告了我們稱之為“運營收益”的數(shù)字。伯克希爾的數(shù)字應該是這樣的：2021年為276億美元；2022年為309億美元；2023年為374億美元。

強制規(guī)定的數(shù)字與我們偏愛的數(shù)字之間的主要區(qū)別在于，我們排除了有時可能超過每天50億美元的非實現(xiàn)資本損益。諷刺的是，我們的偏好之前幾乎一直是規(guī)則，直到2018年，當局強制執(zhí)行了“改進”。幾個世紀前伽利略的經歷本應教會我們不要干預來自高層的命令。但在伯克希爾，我們可以固執(zhí)己見。

關于資本利得的重要性，請不要誤解：我預計它們將成為未來幾十年伯克希爾價值增長的一個非常重要的組成部分。否則，為什么我們會將大量你們的資金（和伯蒂的）投入到可上市股票中，正如我在整個投資生涯中一直在用自己的資金所做的那樣？ 

自1942年3月11日（我第一次購買股票的日子）以來，我不記得有過一個時期我沒有將大部分凈資產投入股票，基于美國的股票。到目前為止，一切都很好。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在那命運多舛的1942年跌破了100點，當時我“扣動了扳機”。在學校放假的時候，我已經虧了大約5美元。很快，情況好轉了，現(xiàn)在那個指數(shù)徘徊在38000點左右。美國一直是一個對投資者非常有利的國家。他們只需要安靜地坐著，不需聽信任何人。

然而，根據(jù)包含股市反復無常的每日甚至逐年波動的“收益”來判斷伯克希爾的投資價值，實在是荒謬。正如本·格雷厄姆教給我的那樣：“短期內市場表現(xiàn)為投票機器；長期來看，它變成了稱重機器?！?/span>

在伯克希爾，我們特別喜歡那些未來能夠以高回報配置額外資本的稀有企業(yè)。只擁有一家這樣的公司——然后按兵不動——就能帶來幾乎無法估量的財富。即使是這種持有的繼承人——唉！——有時也能過上一生悠閑的生活。

我們也希望這些受青睞的企業(yè)由有能力且值得信賴的管理者管理，盡管這是一個更難做出的判斷，然而，伯克希爾也有過令人失望的經歷。

1863年，美國第一任主計長休·麥卡洛克給所有國家銀行發(fā)了一封信。他的指示包括這一警告：“永遠不要指望一個無賴不欺騙你?！痹S多認為自己可以“管理”無賴問題的銀行家已經領悟到了麥卡洛克先生的智慧——我也一樣。人心難測。真誠和同情很容易偽裝。這一點在1863年和現(xiàn)在都是如此。

這兩種必要條件的結合，是我在收購企業(yè)時一直追求的目標，而且有一段時間，我們有大量的候選企業(yè)可以評估。如果我錯過了一個——我確實錯過了很多——另一個總會出現(xiàn)。

那些日子早已過去；規(guī)模過大使我們陷入了困境，盡管收購競爭的加劇也是一個因素。

伯克希爾現(xiàn)在的GAAP凈資產規(guī)?！駷橹埂敲绹魏纹髽I(yè)記錄中最大的。創(chuàng)紀錄的經營收入和強勁的股市使年終數(shù)據(jù)達到了5610億美元。其他499家標普公司的總GAAP凈資產——美國商業(yè)界的佼佼者——在2022年為8.9萬億美元。（標普2023年的數(shù)據(jù)尚未統(tǒng)計出來，但不太可能實質性地超過9.5萬億美元。）

從這個角度來看，伯克希爾現(xiàn)在在其運營領域中占據(jù)了將近6%的份額。在比如說五年內，將我們龐大的基礎翻倍是不可能的，特別是因為我們非常厭惡發(fā)行股票（這種行為會立即增加凈資產）。

在這個國家，只剩下少量公司能夠讓伯克希爾的發(fā)展產生明顯作用，可是他們已經被我們和其他人無數(shù)次地挑過了。有些我們有能力評估；有些我們則不能。如果我們要能買下它們，它們的價格必須具有吸引力。在美國以外，基本上沒有哪家公司對伯克希爾的資本部署有意義。總之，我們沒有實現(xiàn)驚人的業(yè)績的可能了。

盡管如此，管理伯克希爾大多數(shù)時候是令人愉快的，而且總是充滿樂趣。從積極的一面來看，經過59年的積累，該公司現(xiàn)在擁有各種企業(yè)的部分或100%所有權，按加權計算，這些企業(yè)的前景略優(yōu)于大多數(shù)美國大型企業(yè)。憑借運氣和勇氣，有好幾家大贏家已經從眾多決策中涌現(xiàn)出來。我們現(xiàn)在還有一小群長期管理者，他們從未想過要去其他地方，他們認為65歲只是另一個生日。

伯克希爾受益于非同尋常的目標一致性和明確性。雖然我們強調善待員工、社區(qū)和供應商——誰不希望這樣做呢？——但我們始終忠于我們的國家和股東。我們永遠不會忘記，盡管你的錢和我們的混在一起，但它并不屬于我們。

有了這個重點，以及我們現(xiàn)有的業(yè)務組合，伯克希爾的表現(xiàn)應該會比美國普通公司好一點，更重要的是，我們的運營應該顯著降低永久性資本損失的風險。然而，任何超出“稍微好一點”的東西都是癡心妄想。這個不起眼的愿望，當伯蒂全力投入伯克希爾時，當時并非如此——但現(xiàn)在是這樣了。

伯克希爾在應對市場沖擊時，能夠立即調動巨額資金并確保業(yè)績穩(wěn)定，這可能會為我們提供偶爾的大規(guī)模機會。盡管股票市場比我們早期要大得多，但如今的活躍參與者無論是在情緒穩(wěn)定性還是教育程度上，都不比我上學時的表現(xiàn)更好。不管出于什么原因，相較于我年輕時而言，現(xiàn)在的市場表現(xiàn)出了更多賭場特征。賭徒特質現(xiàn)在存在于許多家庭中，每天都在誘惑著人們。

在金融生活中，有一個事實永遠不應被忘記。華爾街——以這個詞比喻來講——希望它的客戶賺錢，但真正讓它的客戶熱血沸騰的是狂熱的交易活動。在這種時候，任何能被推銷的愚蠢東西都會被大力推銷——不是每個人都會這么做，但總有人會這么做。

偶爾，場面也會變得丑陋。政客們憤怒不已；最明目張膽的不法之徒溜之大吉，富而不罰；而你隔壁的朋友變得困惑、貧窮，有時還會報復。他明白了，金錢戰(zhàn)勝了道德。

伯克希爾的一個投資原則從未改變，也不會改變：永遠不要冒永久損失的風險。得益于美國的順風和復利的威力，如果你一生中做了幾個正確的決定，避免了嚴重的錯誤，我們所處的領域一直是——也將是——有所回報。

我相信伯克希爾能夠應對前所未有的金融危機。我們不會放棄這種能力。當經濟動蕩發(fā)生時，伯克希爾的目標是成為國家的一筆資產——就像它在2008年-2009年時，以一種非常微小的方式發(fā)揮作用一樣——并幫助撲滅“金融大火”，而不是成為許多無意或有意點燃大火的公司之一。

我們的目標是現(xiàn)實的。伯克希爾的優(yōu)勢來自于其在扣除利息成本、稅收和大量折舊及攤銷費用（EBITDA在伯克希爾是被禁止使用的衡量標準）之后，獲得了多樣化收益。即使國家在很長一段時間內面臨全球經濟疲軟、恐懼和近乎癱瘓的局面，我們對運營現(xiàn)金的需求也很低。

伯克希爾目前不支付股息，其股票回購完全由董事會決定。年度債務到期日從來都不重要。

公司還持有的現(xiàn)金和美國國債數(shù)量遠遠超過了傳統(tǒng)觀點所認為的必要水平。在2008年的恐慌中，伯克希爾通過經營，獲取了些許現(xiàn)金，沒有以任何方式依賴商業(yè)票據(jù)、銀行貸款或債務市場。我們沒有預測到發(fā)生經濟危機的準確時間，但我們始終為此做好準備。

極端的財政保守主義是我們向那些加入伯克希爾的所有者所做的企業(yè)承諾。在大多數(shù)年份里，甚至在漫長的幾十年里，我們的謹慎很可能被證明是不必要的行為——就像一座被認為是防火的堡壘式建筑上還上了保險措施那般。但伯克希爾不想對伯蒂或任何信任我們的個人造成永久性的財務損害——長期的收益縮水是無法避免的。

美國運通成立于1850年，可口可樂于1886年在亞特蘭大的一家藥店誕生。（伯克希爾并不熱衷投資新公司。）多年來，兩家公司都試圖擴展到不相關的領域，但都沒有取得什么成功。在過去——但現(xiàn)在肯定不是——兩家公司甚至都管理不善。

但每家公司在主營業(yè)務上都取得了巨大的成功，并根據(jù)情況在各地進行了重塑。至關重要的是，他們的產品“在全球廣受歡迎”?？煽诳蓸泛兔绹\通成為了全球知名的品牌，就像他們的核心產品一樣。而對液體的消耗和對金融信用無可置疑的需求是我們這個世界永恒的必需品。

在2023年，我們沒有購買或出售美國運通或可口可樂的股票——延續(xù)了我們自己的《李伯大夢》式的沉睡期。這種沉睡期現(xiàn)在已持續(xù)了二十多年。去年，這兩家公司再次通過提高盈利和股息來獎勵我們的不作為。實際上，我們在2023年所持有的美國運通的收益遠遠超過了我們之前購買的13億美元成本。

美國運通和可口可樂幾乎肯定在2024年提高股息——美國運通的股息可能提高16%——而在整個2024年，我們肯定會保持原有的持股不變。我能否創(chuàng)造一個比這兩家公司更好的全球業(yè)務？正如伯蒂會告訴你的那樣：“不可能?！?/span>

盡管伯克希爾·哈撒韋在2023年沒有增持這兩家公司的股票，但由于我們在伯克希爾進行的股票回購，去年，您對可口可樂和美國運通的間接所有權略有增加。這種回購有助于增加您在伯克希爾擁有的每一項資產的參與度。對于這個顯而易見但常被忽視的事實，我再次警告：所有股票回購都應該取決于價格。以商業(yè)價值為折價回購是明智之舉，如果以溢價回購，就會變得愚蠢。

從可口可樂和美國運通中得到的教訓是什么？當你找到一個真正出色的業(yè)務，就堅持下去。耐心會有回報，一項出色的業(yè)務可以抵消許多不可避免的平庸決策。

今年，我想描述另外兩項我們預計將無限期維持的投資。就像可口可樂和美國運通一樣，這些承諾相對于我們的資源來說并不算大。然而，它們是值得的，我們在2023年能夠增加這兩個倉位。

截止年底，伯克希爾擁有西方石油公司27.8%的普通股，還擁有認股權證，在五年多的時間里，這些認股權證使我們有權以固定價格大幅增加我們的所有權。雖然我們非常喜歡我們的所有權和選擇權，但伯克希爾對購買或管理西方石油公司并不感興趣。我們特別喜歡它在美國擁有大量石油和天然氣資源，以及其在碳捕獲倡議中的領導地位，盡管這項技術的經濟可行性尚未得到證實。這兩項活動都非常符合我們國家的利益。

不久之前，美國嚴重依賴外國石油，而碳捕獲還沒有有意義的支持者。實際上，1975年，美國的石油產量為每天800萬桶油當量（BOEPD），遠低于本國需求。依賴于美國在第二次世界大戰(zhàn)中動員的有利能源地位，美國已經退縮為嚴重依賴外國（可能不穩(wěn)定）的供應商。預計未來石油使用量增加，產量將進一步下降。

長期以來，悲觀主義者的觀點似乎是正確的，到2007年，石油產量降至500萬桶當量/日。與此同時，美國政府在1975年建立了戰(zhàn)略石油儲備（SPR），以減輕（盡管未能完全消除）美國已嚴重削弱的自給自足能力。

然后，哈利路亞！——2011年，頁巖油經濟變得可行，我們的能源依賴時代結束了?，F(xiàn)在，美國的石油產量超過了1300萬桶當量/日，而石油輸出國不再占據(jù)上風。西方石油公司本身每年的石油產量接近戰(zhàn)略石油儲備（SPR）的全部庫存。如果國內產量保持在500萬桶油當量/日，而美國發(fā)現(xiàn)自己嚴重依賴外國石油來源，那么我們的國家今天會非常緊張。在這種情況下，如果外國石油無法獲得，戰(zhàn)略石油儲備將在幾個月內耗盡。

在薇琪·霍魯布（Vicki Hollub）的領導下，西方石油公司正在為其國家和股東做出正確的決策。沒有人知道未來一個月、一年或十年的油價會如何變化。但薇琪確實知道如何將石油從巖石中分離出來，這是一種非凡的才能，對她的股東和國家都很有價值。

另外，伯克希爾繼續(xù)持有五家非常大的日本公司，享有被動和長期權益，每家公司都以一種高度多元化的方式運營，這種運營方式類似于伯克希爾自身的經營方式。去年，我和格雷格·阿貝爾（ Greg Abel ）一起去東京，與這些公司的管理層進行了交談，我們決定增加這五家公司的所有股份。

伯克希爾現(xiàn)在對每家公司持股約為9%。（一個小細節(jié)：日本公司在計算未流通股的方式上與美國的做法不同。）伯克希爾還向每家公司承諾，不會購買使自身持股超過9.9%的股份。我們在這五家公司的總投資為1.6萬億日元，年底時這五家公司的市值為2.9萬億日元。然而，近年來日元疲軟，我們年末的未實現(xiàn)收益以美元計算為61%，即80億美元。

格雷格和我都不相信，我們能預測主要貨幣的市場價格。我們也不相信我們能雇傭到具備這種能力的人。因此，伯克希爾用1.3萬億日元的債券收益為在日本的公司提供大量資金。這筆債務在日本非常受歡迎，我相信伯克希爾擁有的日元計價債務比其他任何美國公司都要多。日元貶值為伯克希爾帶來了19億美元的年終收益，根據(jù)GAAP規(guī)定，這筆款項在2020-2023年期間定期計入收入。

在某些重要方面，伊藤忠、丸紅、三菱、三井和住友這五家公司都遵循對股東友好的政策，這些政策遠遠優(yōu)于美國通常實行的政策。自從我們開始購買日本股票以來，這五家公司都以誘人的價格減少了其未流通股的數(shù)量。

與此同時，與美國的典型情況相比，這五家公司的管理層對自己的薪酬遠沒有那么激進。還要注意的是，這五家公司中的每一家都只將其收益的約1/3用于股息。這五家公司保留的大筆資金既用于發(fā)展眾多業(yè)務，也在較小程度上用于回購股票。與伯克希爾一樣，這五家公司也不愿意發(fā)行股票。

對伯克希爾來說，另一個好處是我們的投資可能會帶來更多機會，讓我們與五家大型、管理良好且備受尊敬的公司在全球范圍內展開合作。他們的利益遠比我們廣泛得多。對他們來說，讓日本的首席執(zhí)行官們欣慰的是，伯克希爾總是擁有龐大的流動性資源，無論規(guī)模大小，都可以用于此類合作伙伴關系。

我們在日本的投資始于2019年7月4日。考慮到伯克希爾目前的規(guī)模，通過公開市場收購建立頭寸需要很大的耐心，還需要較長時期的“友好”價格。這個過程就像讓一艘戰(zhàn)艦轉彎。這是一個較大的劣勢，在伯克希爾早期發(fā)展時，我們并沒有面臨過。

在 2023 年 5 月 6 日伯克希爾的年度聚會上，我介紹了當天一早發(fā)布的第一季度業(yè)績。隨后，我簡短地總結了全年的展望：（1）2023 年，我們大多數(shù)非保險業(yè)務的盈利都將下降；（2）我們最大的兩家非保險業(yè)務，伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司（BNSF）和伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）的良好業(yè)績將緩解這一下降，這兩家公司在 2022 年合計占營業(yè)收入的 30% 以上；（3）我們的投資收入肯定會大幅增長，因為伯克希爾持有的巨額美國國債頭寸終于開始向我們支付遠高于預期的收益。伯克希爾持有的巨額美國國庫券頭寸終于開始向我們支付遠高于以往的微薄收益；(4) 保險業(yè)可能會有不錯的表現(xiàn)，這是因為保險業(yè)的承保收益與經濟中其他領域的收益并不相關，此外，財產保險價格已經走強。

保險的情況正如預料。不過，我對 BNSF 和 BHE 的預期有誤。讓我們分別來看看。

鐵路對美國經濟的未來至關重要。從成本、燃料使用和碳強度等方面衡量，鐵路顯然是將重型材料運往遙遠目的地的最有效方式。卡車運輸在短途運輸中勝出，但美國人需要的許多貨物必須運往數(shù)百甚至數(shù)千英里之外的客戶手中。沒有鐵路，美國就無法運轉，鐵路行業(yè)的資金需求始終是巨大的。事實上，與大多數(shù)美國企業(yè)相比，鐵路行業(yè)非?！俺浴辟Y本。

BNSF 是覆蓋北美的六大鐵路系統(tǒng)中最大的一家。我們的鐵路擁有 23759 英里長的主軌道、99 條隧道、13495 座橋梁、7521 臺機車和其他各種固定資產，資產負債表上的價值高達 700 億美元。但據(jù)我猜測，復制這些資產至少需要 5000 億美元，而完成這項工作則需要數(shù)十年的時間。

BNSF 每年的支出必須超過折舊費用，才能維持現(xiàn)有的業(yè)務水平。這一現(xiàn)實，對所有行業(yè)的所有者都是不利的，但在資本密集型行業(yè)尤其不利。

在BNSF，自 14 年前被收購以來，超出美國通用會計準則折舊費用的支出總額達到了驚人的 220 億美元，即每年超過 15 億美元。哎喲！這種差距意味著，除非我們定期增加鐵路公司的債務，否則支付給伯克希爾的 BNSF 股息將經常大大低于其公布的收益。但我們不打算這么做。

因此，伯克希爾公司的收購價格獲得了可接受的回報，盡管比表面上看起來的要少，而且資產的重置價值也很低。我或伯克希爾董事會對此并不感到意外。這也解釋了為什么我們能在 2010 年以其重置價值的一小部分買下 BNSF。

北美的鐵路系統(tǒng)單程長途運輸大量的煤炭、谷物、汽車、進出口貨物等，這些運輸往往會給回程運輸帶來收入問題。天氣條件極端惡劣，經常會妨礙甚至阻礙軌道、橋梁和設備的使用。洪水可能是一場噩夢。這些還都不足為奇。雖然我坐在舒適的辦公室里，但鐵路運輸是一項戶外活動，許多員工在艱苦、有時甚至危險的條件下工作。

一個不斷演變的問題是，越來越多的美國人不愿意在某些鐵路運營中從事艱苦且往往孤獨的工作。工程師們必須面對這樣一個事實：在美國的 3.35 億人口中，一些孤苦無依或精神失常的美國人將選擇躺在 100 節(jié)車廂的超重型列車前自殺，而這種列車在不到一英里或更長的距離內是停不下來的。你想成為那個無助的工程師嗎？在北美，這種創(chuàng)傷每天都會發(fā)生一次；在歐洲，這種情況要普遍得多，而且會一直伴隨著我們。

鐵路行業(yè)的工資談判最終可能掌握在總統(tǒng)和國會手中。此外，美國鐵路公司每天都被要求運輸許多危險產品，而這是該行業(yè)寧愿避免的。“公共承運人”一詞界定了鐵路的責任。

去年，由于收入下降，BNSF 的盈利下降幅度超出了我的預期。雖然燃料成本也有所下降，但華盛頓頒布的工資漲幅卻遠遠超出了國家的通脹目標。這種差異可能會在未來的談判中再次出現(xiàn)。

雖然 BNSF 比北美其他五大鐵路公司運載更多的貨物，花費更多的資本支出，但自我們收購以來，其利潤率相對于所有五大鐵路公司都有所下滑。我相信，我們廣闊的服務區(qū)域是首屈一指的，因此我們的利潤率可以而且應該得到改善。

我尤其為 BNSF 對國家的貢獻以及在北達科他州和蒙大拿州的冬季零度以下戶外工作以保持美國商業(yè)動脈暢通的人們感到驕傲。鐵路在正常工作時不會受到太多關注，但如果它們無法工作，整個美國都會立即注意到這一空白。

百年之后，BNSF 仍將是國家和伯克希爾的重要資產。這一點你可以放心。

去年，我們對 BHE 的收益感到失望，這也是第二次，甚至更嚴重。該公司大多數(shù)大型電力業(yè)務以及廣泛的天然氣管道業(yè)務的表現(xiàn)都與預期差不多。但是，一些州的監(jiān)管環(huán)境已經引發(fā)了零利潤甚至破產的幽靈（加利福尼亞州最大公用事業(yè)公司的實際結果和夏威夷州目前的威脅）。在這種情況下，曾經被視為美國最穩(wěn)定行業(yè)之一的公用事業(yè)公司很難預測盈利和資產價值。

一個多世紀以來，電力公司通過各州承諾的固定股本回報率（有時業(yè)績優(yōu)異會有小額獎金）籌集巨額資金，為公司發(fā)展提供資金。通過這種方式，對幾年后可能需要的發(fā)電能力進行了大規(guī)模投資。這種前瞻性監(jiān)管反映了一個現(xiàn)實，即公用事業(yè)公司建設發(fā)電和輸電資產往往需要多年時間。BHE 在西部的大型多州輸電項目于 2006 年啟動，距完工還有數(shù)年時間。該項目最終將服務于 10 個州，占美國大陸總面積的 30%。

私營和公共電力系統(tǒng)都采用這種模式，即使人口增長或工業(yè)需求超出預期，電燈也不會熄滅。在監(jiān)管者、投資者和公眾看來，這種“安全邊際”方法是明智的。現(xiàn)在，這種“固定但令人滿意的回報”模式已經在幾個州被打破，投資者開始擔心這種破裂會蔓延開來。氣候變化加劇了他們的擔憂。地下輸電可能是必需的，但幾十年前，誰愿意為這種建設支付高昂的費用呢？

在伯克希爾，我們對已經發(fā)生的損失金額進行了最佳估算。這些損失是由森林火災造成的。森林火災的頻率和強度都增加了，而且如果對流風暴變得更加頻繁，很可能還會繼續(xù)增加。

我們還需要很多年才能知道 BHE 在森林火災中的最終損失，才能明智地決定未來在脆弱的西部各州進行投資的可取性。其他地方的監(jiān)管環(huán)境是否會發(fā)生變化，我們拭目以待。

其他電力公司可能會面臨與太平洋天然氣電力公司和夏威夷電力公司類似的生存問題。如果以沒收的方式解決目前的問題，顯然會對 BHE 造成不利影響，但它和伯克希爾本身的結構都能應對不利的意外情況。我們的基本產品是風險承擔，我們在保險業(yè)務中經常會遇到這種情況，其他業(yè)務也會出現(xiàn)這種情況。伯克希爾公司可以承受財務意外，但我們不會故意把好錢往壞處扔。

無論伯克希爾公司的情況如何，公用事業(yè)行業(yè)的最終結果可能是兇多吉少：某些公用事業(yè)公司可能不再吸引美國公民的儲蓄，將被迫采用公共電力模式。內布拉斯加州在 20 世紀 30 年代就做出了這樣的選擇，全國各地也有許多公共電力公司。最終，選民、納稅人和用戶將決定他們更喜歡哪種模式。

當一切塵埃落定，美國的電力需求和隨之而來的資本支出將是驚人的。我和伯克希爾在 BHE 的兩位合伙人都沒有預料到甚至沒有考慮到監(jiān)管回報的不利發(fā)展，我犯了一個代價高昂的錯誤。

不談問題了：去年，我們的保險業(yè)務表現(xiàn)優(yōu)異，在銷售額、浮存金和承保利潤方面都創(chuàng)下了記錄。財產保險（P/C）是伯克希爾公司發(fā)展的核心。我們從事這項業(yè)務已有 57 年，盡管我們的業(yè)務量增長了近 5000 倍（從 1700 萬美元增長到 830 億美元），但我們仍有很大的增長空間。

除此之外，我們還學到了——往往是痛苦地學到了——要避免什么類型的保險業(yè)務和什么樣的人。最重要的教訓是，我們的承保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年輕的、年老的、外國的或本國的。但在辦公室里，他們不能是樂觀主義者，無論這種品質在生活中是多么可取。

財產保險業(yè)務中的意外幾乎總是負面的，這種意外可能在六個月或一年期保單到期幾十年后才出現(xiàn)。該行業(yè)的會計設計旨在認識到這一現(xiàn)實，但估算錯誤可能非常嚴重。如果涉及到江湖騙子，發(fā)現(xiàn)起來往往既慢又費錢。伯克希爾公司總是試圖準確估計未來的損失賠付，但通貨膨脹——包括貨幣和“法律”方面的通貨膨脹——是一個不確定因素。

關于我們的保險業(yè)務，我已經講過很多次了，所以我只想引導新讀者閱讀第 18 頁。在此，我只想重復，如果阿吉特·賈恩沒有在 1986 年加入伯克希爾，我們的地位就不會是現(xiàn)在這樣。在那個幸運的日子到來之前，除了 1951 年初在蓋可開始的一段幾乎令人難以置信的美好經歷之外，我一直在荒野中徘徊，努力建立我們的保險業(yè)務。

阿吉特自加入伯克希爾以來所取得的成就，得到了我們各種財險業(yè)務中一大批才華橫溢的保險高管的支持。大多數(shù)媒體和公眾都不知道他們的名字和面孔。然而，伯克希爾的經理人陣容對于財產保險的意義，就像庫珀斯敦的獲獎者對于棒球的意義一樣。

伯蒂，你可以為自己擁有一家令人難以置信的財險公司的一部分而感到欣慰，這家公司目前在全球運營，擁有無與倫比的資金、聲譽和人才。它在 2023 年扛起了大旗。

格雷格·阿貝爾負責伯克希爾公司所有非保險業(yè)務。從各方面來看，出生和成長在加拿大的他（他還在打曲棍球）已經做好了明天成為伯克希爾公司首席執(zhí)行官的準備。但在 20 世紀 90 年代，格雷格在奧馬哈住了六年，離我只有幾個街區(qū)之遙。在此期間，我從未見過他。

十多年前，在印度出生、長大并接受教育的阿吉特·賈恩與家人住在奧馬哈，離我家只有一英里左右（我從 1958 年起就住的家）。阿吉特和他的妻子廷庫都有很多奧馬哈的朋友，盡管他們搬到紐約已經有三十多年的時間了（因為紐約是再保險行業(yè)的主要活動地）。

今年將缺席的是查理。他和我都出生在奧馬哈，距離我們五月聚會的地點大約兩英里。在他出生后的頭十年，查理住在距離伯克希爾公司長期辦公地點約半英里的地方。查理和我都是在奧馬哈公立學校讀書的，奧馬哈的童年對我們的影響不可磨滅。不過，我們是在很久以后才認識的。(一個腳注可能會讓你感到驚訝：查理曾在美國 45 位總統(tǒng)中的 15 位總統(tǒng)手下生活過。人們把拜登總統(tǒng)稱為第 46 位總統(tǒng)，但這一編號把格羅弗·克利夫蘭算作第 22 位和第 24 位總統(tǒng)，因為他的任期不是連續(xù)的。美國是一個非常年輕的國家）。

在公司層面，伯克希爾公司于 1970 年從居住了 81 年的新英格蘭遷至奧馬哈定居，拋開煩惱，在新家園茁壯成長。

作為“奧馬哈效應”的最后點睛之筆，伯蒂——沒錯，就是伯蒂——早年在奧馬哈的一個中產階級社區(qū)度過了她的成長歲月，幾十年后，她成為了美國最偉大的投資者之一。

你可能會認為，她把所有的錢都放在伯克希爾，然后就坐吃山空了。但事實并非如此。1956 年成家后，伯蒂 20 年來一直積極理財：持有債券，將 1/3 的資金投入上市共同基金，并頻繁買賣股票。她的潛力一直未被發(fā)掘。

1980 年，46 歲的伯蒂在哥哥的勸說下決定離開。在接下來的 43 年里，她只保留了共同基金和伯克希爾公司，沒有進行新的交易。在此期間，她變得非常富有，甚至在捐出大筆慈善捐款（9 位數(shù)）之后也是如此。

數(shù)以百萬計的美國投資者本可以遵循她的推理，而她的推理只涉及她在奧馬哈長大時不知不覺吸收的常識。伯蒂從不冒險，每年五月她都會回到奧馬哈，然后重新煥發(fā)活力。

到底是怎么回事？是奧馬哈的水嗎？是奧馬哈的空氣嗎？是類似于牙買加短跑運動員、肯尼亞馬拉松運動員或俄羅斯國際象棋專家的某種奇怪的地球現(xiàn)象嗎？我們一定要等到有一天人工智能給出這個謎題的答案嗎？

保持開放的心態(tài)。五月來到奧馬哈，呼吸這里的空氣，喝這里的水，向伯蒂和她漂亮的女兒們問好。誰知道呢？沒有什么壞處，而且，無論如何，您都會度過一段美好時光，并結識一大群友好的人。

最重要的是，我們將提供新的第 4 版《窮查理寶典》?？靵碣I一本吧。查理的智慧將提升你的生活，就像它提升了我的生活一樣。

2024 年 2 月 24 日

沃倫·巴菲特

董事會主席

巴菲特致股東信末頁| 對比伯克希爾的業(yè)績與美股標桿：標普500指數(shù)的表現(xiàn)

上表注：表中數(shù)據(jù)為正常日歷年數(shù)據(jù)，但以下年份例外：1965年和1966年均為截至當年的9月30日，而1967年總計為15個月，結束于當年12月31日。

*翻譯鳴謝：林秀恒