話說之前一期我們主要講了紅利策略的幾個代表性指數(shù)，不過那幾個指數(shù)只能說是基礎(chǔ)版本的主流指數(shù)，而這一期我們將對紅利策略指數(shù)做一些更深入的研究和探討。

如之前那期所言，不管是國內(nèi)市場還是海外市場，長期來看紅利策略的有效性都毋庸置疑。

那么為什么紅利策略長期會有較好的表現(xiàn)呢？

這是因為，紅利策略以股息率為篩選基礎(chǔ)，而其核心指標股息率本質(zhì)上由三個因素共同決定：上市公司的盈利能力、分紅比例以及股票價格。一般來說，盈利能力越強、分紅比例越高、股票價格越低，則股息率越高。

也因此，股息率指標至少可以反映出上市公司三個方面的重要信息。

第一，盈利能力。

盈利能力是上市公司股價的基石，具備穩(wěn)健盈利能力的公司，其股價會隨著公司盈利的增長而上漲。這樣的上漲是健康的、良性的、不含泡沫的，這也是紅利策略的主要收益來源。

第二，現(xiàn)金流。

如果說盈利能力是上市公司股價的保證，那么現(xiàn)金分紅就是投資者們實實在在能夠拿到手的錢。能夠穩(wěn)定進行現(xiàn)金分紅的公司，就意味著該公司有著比較穩(wěn)定的盈利能力，能夠創(chuàng)造較為充足的現(xiàn)金流，財務(wù)質(zhì)量健康，所以現(xiàn)金分紅的背后也隱含了上市公司的盈利質(zhì)量與盈利能力的穩(wěn)定性。

綜合以上兩點，以股息率作為選股標準，某種程度上能為投資者挑選出具備良好盈利能力和公司治理能力的高質(zhì)量企業(yè)。

第三，低估值。

通過如下的公式推導：

股息率(D/P) = 現(xiàn)金分紅(D)/股票價格(P) = [現(xiàn)金分紅(D)/每股盈利(E)]*[每股盈利(E)/股票價格(P)] = 股利支付率(D/E)/估值(P/E)

我們可以得到，股息率等于股息支付率和市盈率的比值，與股票的市盈率（估值）呈反比，如果上市公司的股價沒有隨著盈利的上漲而提升，將導致其估值下降和股息率上升，進而出現(xiàn)股價低估的情況。

紅利策略正是通過股息率指標尋找市場中估值最低的那部分資產(chǎn)，這部分公司股價未來很有可能出現(xiàn)估值修復，產(chǎn)生較為豐厚的收益，這也是價值投資的重要收益來源。即使估值維持當前水平，上市公司的分紅也可以成為穩(wěn)定的現(xiàn)金回報。

也就是說，不管股價如何變化，基于紅利策略構(gòu)建的高股息率組合一般都擁有較高的安全邊際。

也正是因為如此，基于紅利策略篩選出來的股票才會具備基本面良好、現(xiàn)金流充沛、盈利能力穩(wěn)定、低估值、低波動等典型特征，而這也正是紅利策略長期有較好表現(xiàn)的重要基礎(chǔ)。

而從實際情況來看，分紅也的確是股票投資中比較穩(wěn)定的收益來源，特別是優(yōu)選高股息公司的紅利策略吸引力相對更強。

比如以A股高股息的代表中證紅利指數(shù)為例，其最近幾年的分紅收益基本都保持在5%左右，可以說是投資收益來源“壓艙石”般的存在。

以上我們更多是從紅利策略的優(yōu)勢角度去闡述的，那么紅利策略有沒有缺點呢？

那自然也是有的，這個缺點就是所謂的“低估值陷阱”（也叫“價值陷阱”）。

常規(guī)而言，價值投資者會買入并持有被低估（低市盈率）的股票，然后等其估值上漲時賣出就可以獲取收益。

問題是，在投資周期類股票的時候，如果在行情末尾或者行業(yè)景氣過度提升后期因短時的市盈率低而購入股票，就很有可能會因為不可持續(xù)的行業(yè)高景氣和凈利潤增長而陷入估值雖然在漲但價格不變的陷阱中，這就是所謂的“低估值陷阱”。

而正如我們之前所分析的，股息率較高的股票從行業(yè)分布上來看大多屬于周期性行業(yè)（比如銀行、煤炭、石油石化、鋼鐵等），因此如果僅僅依靠單一的股息率高低這個標準來篩選股票的話，雖然確實可以買入低估值股票，但卻極有可能掉入“低估值陷阱”。

這也是紅利策略，或者說僅使用紅利因子這個單一因子的最大弊端，而我們之前一期所介紹的那幾個主流紅利策略指數(shù)基本都屬于單一紅利因子。

也正是因為如此，紅利策略類指數(shù)本身也在不斷發(fā)展、完善和多樣化，特別是隨著市場主題投資興起、細分熱門賽道的更迭，以及越來越多Smartβ策略的開發(fā)研究，A股市場紅利策略類指數(shù)的數(shù)量不斷增長，指數(shù)的多樣性愈加豐富。

首先，從樣本篩選范圍角度上來看，其標的范圍從廣泛的寬基指數(shù)逐步涉獵到更細分的賽道或行業(yè)。

寬基類最典型的比如滬深300紅利，也就是說選股限定在滬深300指數(shù)的成分股中，然后疊加紅利因子來選股，本質(zhì)上其實是滬深300指數(shù)暴露紅利因子的一個Smartβ指數(shù)。

類似的還有中證國企紅利指數(shù)，限定投資范圍為國有企業(yè)。

行業(yè)主題類較為典型的比如消費紅利這種聚焦消費行業(yè)內(nèi)高股息公司的紅利指數(shù)。

而隨著滬深港通開閘，紅利指數(shù)標的也逐漸擴展至滬深港通標的，比如以港股通標的為樣本空間的恒生港股通高股息、港股通高息精選、中華預期高股息等指數(shù)；以及以滬深港通標的為樣本空間的滬港深高股息、滬港深高股息精選等指數(shù)。

就這個部分我不準備展開來細講，原因在于：

不管是寬基類還是行業(yè)主題類紅利指數(shù)更多體現(xiàn)的都是寬基或者行業(yè)主題本身的特性，因此我認為比較適合放在寬基部分或者行業(yè)主題部分去做比較和分析，比如滬深300紅利更適合去和滬深300指數(shù)作比較，而消費紅利則更適合去和消費主題類的指數(shù)去做比較。

至于跨市場的港股類紅利指數(shù)主要涉及港股，而就港股而言，其遠遜于A股市場的流動性使得港股市場內(nèi)充斥著更多的“低估值陷阱”，投資難度會比A股市場更大。

其次，從指數(shù)構(gòu)建策略思路上看，在考核樣本公司時，除了考慮公司的股息率水平之外，收益質(zhì)量、公司成長性、波動率等因素也被逐漸納入考核。

也就是說，在原本僅使用股息率的單因子篩選方式中，疊加出現(xiàn)了其他因子，這就是所謂的“紅利+”指數(shù)（本質(zhì)是多因子策略指數(shù)）。

其中最典型的比如疊加低波因子的“紅利低波動”類指數(shù)，以及疊加質(zhì)量因子的“紅利質(zhì)量”類指數(shù)。

眾所周知，如果從單因子的角度來看，不管是紅利因子，還是低波因子、質(zhì)量因子，其長期的有效性都是毋庸置疑的。

所以這里的問題是，投資紅利策略基金，到底是單因子還是多因子，以及如果是多因子的話到底疊加哪類因子更好。

就這個問題，我的定性理解如下：

我們投資紅利策略產(chǎn)品的主要目的是為了獲得一個長期較為穩(wěn)健的收益率，紅利策略中選取的公司經(jīng)營業(yè)績通常確實比較穩(wěn)定，但業(yè)績穩(wěn)定的公司股價未必穩(wěn)定，因為還會受到情緒、資金等多重因素的影響。

而低波動因子會選取股價波動較低的公司，天然就和紅利因子較為契合，兩者疊加可以形成互補也更容易形成共振，從而起到一個穩(wěn)上加穩(wěn)的作用。

不僅如此，低波動因子還能一定程度上解決前文提到的“低估值陷阱”的問題。

這是因為一般來說股價常常會領(lǐng)先于業(yè)績，因此很多業(yè)績下滑的公司都會在業(yè)績披露前異常波動。而低波動因子就可以將這一類公司排除在外，以此便可以較好地回避“低估值陷阱”的問題。

反觀偏成長風格的質(zhì)量因子則明顯和偏價值風格的紅利因子有部分理念上的沖突（所謂價值與成長不可兼得），或者更確切一點來說，疊加質(zhì)量因子一般來說可以提升紅利策略的長期收益率，但同時也會提升紅利策略的波動率，與紅利策略以較低波動獲取穩(wěn)健收益的目標并不完全一致，兩者疊加至少在穩(wěn)健性上會有一定的相互抵消作用。

所以這部分的定性結(jié)論是：相較于質(zhì)量因子，紅利因子與低波因子的目標一致，更適合配搭在一起。

當然，“適不適合”光定性分析還不夠，還得看“實際在一起”的效果，所以這里我們簡單看個定量的實際效果：

上圖是中證紅利全收益指數(shù)和中證紅利低波全收益指數(shù)近五年（包含一輪牛熊）的對比圖。

從圖中我們可以較為直觀地看到，紅線代表中證紅利低波全收益在收益率上略勝中證紅利全收益一籌。

事實上這還不是全部，更具體來說，截至2023年12月16日，中證紅利全收益的累計收益為58.37%，年化波動率為17.58%；相應(yīng)的，中證紅利低波動全收益的累計收益為65.33%，年化波動率為17.56%。

也就是說，近五年來，相較于中證紅利指數(shù)，中證紅利低波動以更低的波動率獲得了更高的收益率，中證紅利低波動指數(shù)的“收益質(zhì)量”顯然更高。

而就具體產(chǎn)品而言，目前，場內(nèi)有紅利低波動ETF（563020）等產(chǎn)品跟蹤中證紅利低波動指數(shù)。