導(dǎo)讀：2022年以來(lái)，全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，估值收縮疊加企業(yè)盈利下滑，出現(xiàn)了一輪全球權(quán)益資產(chǎn)的戴維斯雙殺。在這樣的背景下，投資者開(kāi)始把目光轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，固定收益產(chǎn)品配置需求持續(xù)增加。

在固定收益投資中，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)如何為持有人帶來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)呢？帶著這個(gè)問(wèn)題，我們對(duì)易方達(dá)固定收益基金經(jīng)理?xiàng)钫娴耐顿Y框架和投資策略進(jìn)行拆解，幫助大家更好地理解固定收益投資，以及債券指數(shù)基金這類(lèi)產(chǎn)品的應(yīng)用場(chǎng)景。

提到易方達(dá)，許多人都知道這是國(guó)內(nèi)目前管理規(guī)模最大的綜合性資產(chǎn)管理公司，但可能并不詳細(xì)了解易方達(dá)在債券指數(shù)業(yè)務(wù)上早有布局、深耕多年。2012年，易方達(dá)開(kāi)始涉足債券指數(shù)業(yè)務(wù)，迄今已擁有易方達(dá)中債新綜合、易方達(dá)中債1-3年國(guó)開(kāi)行、易方達(dá)中債3-5年國(guó)開(kāi)行、易方達(dá)7-10年國(guó)開(kāi)行等6只產(chǎn)品，可滿(mǎn)足客戶(hù)對(duì)不同久期、利率和信用品種的需求。從產(chǎn)品特征看，易方達(dá)的債券指數(shù)基金既有交易上的便捷性，又能在貝塔的基礎(chǔ)上提供一定的超額收益。

在今天的這篇文章中，我們會(huì)為大家展現(xiàn)易方達(dá)債券指數(shù)基金的投資策略和應(yīng)用場(chǎng)景。概括來(lái)說(shuō)，就是基于貝塔原則+四類(lèi)阿爾法策略，實(shí)現(xiàn)配置債市、波段交易、管理收益率曲線、構(gòu)建結(jié)構(gòu)化策略等各類(lèi)投資需求。相比于主動(dòng)權(quán)益，債券指數(shù)的投資更依賴(lài)平臺(tái)，需要團(tuán)隊(duì)協(xié)作和強(qiáng)大的投研體系，而這也恰恰是易方達(dá)的優(yōu)勢(shì)所在。

① 尊重貝塔—— “在被動(dòng)投資的組合當(dāng)中，我們尊重產(chǎn)品的工具屬性，風(fēng)險(xiǎn)收益特征要和基準(zhǔn)吻合，聚焦精細(xì)化管理，盡量避免使用久期策略”

古希臘哲學(xué)家亞里士多德曾說(shuō)過(guò)，“在每個(gè)系統(tǒng)探索中，基本的命題和假設(shè)，不能被刪除和違反”。 這就是特斯拉創(chuàng)始人馬斯克非常推崇的第一性原理，而被動(dòng)投資的“第一性“就是要獲取基準(zhǔn)指數(shù)的回報(bào)，也就是貝塔收益。債券指數(shù)基金是一類(lèi)被動(dòng)投資的產(chǎn)品，從第一性原理出發(fā)，被動(dòng)投資應(yīng)該堅(jiān)持指數(shù)復(fù)制原則，并嚴(yán)格控制跟蹤誤差。

可見(jiàn)，復(fù)制指數(shù)的能力是債券指數(shù)基金投資的核心能力。而債券指數(shù)基金的難點(diǎn)在于，它基本不可能通過(guò)完全復(fù)制實(shí)現(xiàn)對(duì)指數(shù)的跟蹤。

易方達(dá)基金固定收益特定策略投資部基金經(jīng)理?xiàng)钫娼榻B，“我們?cè)趯?shí)際運(yùn)作中主要采用分層抽樣和動(dòng)態(tài)最優(yōu)化的方法，投資于標(biāo)的指數(shù)中具有代表性和流動(dòng)性的成份券，構(gòu)造與標(biāo)的指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益特征相近的資產(chǎn)組合?！?/span>

這種復(fù)制方法聽(tīng)起來(lái)很復(fù)雜，實(shí)際做起來(lái)也確實(shí)很復(fù)雜，背后需要有強(qiáng)大的系統(tǒng)平臺(tái)和高效的風(fēng)控能力進(jìn)行支持，而這恰好都是易方達(dá)的優(yōu)勢(shì)所在。

“公司非常重視在系統(tǒng)建設(shè)方面的投入，自主研發(fā)了投資管理系統(tǒng)，并在其中設(shè)置債券指數(shù)基金模塊，通過(guò)算法抽樣、組合跟蹤管理、指標(biāo)控制、組合平衡等相關(guān)功能，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)的貝塔獲取和風(fēng)控管理?！皸钫嬲f(shuō)。

在和楊真的對(duì)話中，“風(fēng)控“兩個(gè)字高頻出現(xiàn)，讓我們切實(shí)感受到了易方達(dá)“全員、全流程”的風(fēng)控文化，以及貫穿于業(yè)務(wù)各個(gè)環(huán)節(jié)、落實(shí)到每一崗位的風(fēng)控體系。

② 捕獲Alpha的“四種武器”——“在管理的組合久期與跟蹤指數(shù)近似一致的前提下，可以通過(guò)期限結(jié)構(gòu)策略、騎乘策略、類(lèi)屬資產(chǎn)利差策略和個(gè)券選擇策略，去實(shí)現(xiàn)阿爾法收益?！?/span>

基于貝塔原則，在保持久期與跟蹤指數(shù)盡可能一致的前提下，楊真詳細(xì)介紹了他們將如何努力獲取穩(wěn)定的阿爾法收益，“遵循價(jià)值投資理念，深入分析收益率曲線、類(lèi)屬利差、個(gè)券相對(duì)價(jià)值，綜合運(yùn)用多種投資策略獲取超額收益?！?/span>

1）期限結(jié)構(gòu)策略：基于均值回歸邏輯或趨勢(shì)判斷，結(jié)合當(dāng)前收益率曲線形態(tài)，對(duì)未來(lái)曲線可能的平陡、或凹凸變化趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并且合理安排倉(cāng)位。期望通過(guò)對(duì)未來(lái)曲線形態(tài)變化的判斷，獲取超額收益。例如，如果認(rèn)為未來(lái)曲線變得更加扁平，可以選擇構(gòu)建一個(gè)啞鈴型的組合，通過(guò)期限結(jié)構(gòu)獲得一些阿爾法。

2）騎乘策略：基于更為細(xì)致的曲線研究，當(dāng)相鄰期限利差顯著較大時(shí)，選取期限位于收益率曲線陡峭處的債券，適度提高配置權(quán)重，獲取更多資本利得收益。

3）類(lèi)屬利差策略：組合可根據(jù)各類(lèi)屬資產(chǎn)之間的利差水平，綜合考慮品種供需情況、靜態(tài)收益情況等選擇更優(yōu)的類(lèi)屬資產(chǎn)進(jìn)行配置或根據(jù)利差動(dòng)態(tài)調(diào)整。

4）個(gè)券選擇策略：從新老券的流動(dòng)性溢價(jià)、個(gè)券價(jià)值偏離等度出發(fā)，并據(jù)此尋找被市場(chǎng)相對(duì)低估的個(gè)券資產(chǎn)。

用好這些策略，能夠增厚收益，創(chuàng)造正的Alpha；但如果用不好、用錯(cuò)了，反而會(huì)對(duì)收益產(chǎn)生負(fù)貢獻(xiàn)。因此，策略運(yùn)用的勝率是關(guān)鍵。

為此，易方達(dá)以專(zhuān)業(yè)化分工和精細(xì)化管理為抓手，努力提升策略運(yùn)用的精準(zhǔn)性，爭(zhēng)取持續(xù)輸出Alpha。除宏觀研究、信用研究、類(lèi)屬資產(chǎn)研究團(tuán)隊(duì)外，還專(zhuān)門(mén)組建了相對(duì)成熟的量化研究團(tuán)隊(duì)，并逐步投入使用智能投研系統(tǒng)。“我們的智能投研系統(tǒng)中開(kāi)發(fā)固定收益策略量化分析功能，涵蓋了收益率曲線分析、利差分析、個(gè)券價(jià)值分析和投資策略量化測(cè)算等功能，是追求阿爾法收益的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?！皸钫嬲f(shuō)。

策略研究能力不是無(wú)源之木，必然根植于團(tuán)隊(duì)的綜合實(shí)力。易方達(dá)擁有17年固定收益投資管理經(jīng)驗(yàn)，是國(guó)內(nèi)從事固定收益公募基金管理歷史最長(zhǎng)的公司之一。海通證券2022年7月發(fā)布的《基金公司權(quán)益及固定收益類(lèi)資產(chǎn)業(yè)績(jī)排行榜》 顯示，截至2022年6月30日，易方達(dá)基金最近兩年、最近三年、最近五年、最近七年和最近十年的業(yè)績(jī)均在固定收益類(lèi)基金大型公司中業(yè)績(jī)排名第一。翻閱基金金牛獎(jiǎng)榜單可以發(fā)現(xiàn)，最近8年里，易方達(dá)7次捧回了“固定收益投資金?；鸸惊?jiǎng)“。

堅(jiān)持投資原則，保持穩(wěn)健的投資風(fēng)格，易方達(dá)債券指數(shù)基金板塊同樣有出色表現(xiàn)，在過(guò)去兩年的投資運(yùn)作中緊密跟蹤指數(shù)表現(xiàn)，合理控制跟蹤誤差，兼顧風(fēng)險(xiǎn)和超額收益。以易方達(dá)中債1-3年國(guó)開(kāi)行A和易方達(dá)中債3-5年國(guó)開(kāi)行A為例，兩只產(chǎn)品在2020-2021年兩年的跟蹤誤差分別為0.26%和0.48%，在超額收益方面也持續(xù)有相對(duì)穩(wěn)定的表現(xiàn)。

③ 豐富的應(yīng)用場(chǎng)景——“風(fēng)險(xiǎn)收益特征鮮明，投資人可通過(guò)債券指數(shù)基金實(shí)現(xiàn)多層次投資需求”

債券指數(shù)基金雖然目前規(guī)模還不足主動(dòng)債券型基金的十分之一，但其應(yīng)用場(chǎng)景非常廣泛，發(fā)展空間巨大。

首先是配置工具屬性，在美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，債券指數(shù)基金是配置型組合中不可或缺的一類(lèi)產(chǎn)品。楊真告訴我們，這是因?yàn)椴还芫C合類(lèi)、利率類(lèi)、信用類(lèi)指數(shù)，還是按照不同久期劃分的指數(shù)，不同類(lèi)別的債券指數(shù)都有其鮮明的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，所以非常適合用作資產(chǎn)配置工具。

楊真以利率債指數(shù)基金為例，具體講解了不同久期產(chǎn)品如何應(yīng)用。短久期利率債指數(shù)具有較低波動(dòng)、較高夏普(Sharpe)比率和卡瑪(Calmar)比率的特性，在震蕩的市場(chǎng)環(huán)境中表現(xiàn)相對(duì)其他久期品種更加穩(wěn)健，因此短久期的利率債指數(shù)基金可作為基礎(chǔ)底倉(cāng)配置或作為流動(dòng)性管理工具。

而中等久期利率債指數(shù)相比短久期品種而言具有更高的波動(dòng)，交易屬性更強(qiáng)。以3-5年期國(guó)開(kāi)債指數(shù)為例，該期限指數(shù)一般加權(quán)久期在3.3-3.4年，因此跟蹤這一指數(shù)的基金更適合對(duì)久期和波動(dòng)具有一定承受能力的投資人作為主動(dòng)擇時(shí)配置工具。

長(zhǎng)久期利率債指數(shù)一般包含7-10年、10年等期限，這類(lèi)指數(shù)的加權(quán)久期一般在7年以上，久期風(fēng)險(xiǎn)暴露較高，具有較強(qiáng)的進(jìn)攻性，長(zhǎng)久期利率債指數(shù)基金是牛市行情中提升組合久期、進(jìn)行波段操作的利器。此外，對(duì)于負(fù)債端期限較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)，長(zhǎng)久期利率債指數(shù)基金也可以滿(mǎn)足其配置需求。

另外，綜合類(lèi)債券指數(shù)和信用類(lèi)債券指數(shù)基金也各具優(yōu)勢(shì)，可在不同場(chǎng)景中體現(xiàn)其配置價(jià)值。

以易方達(dá)中債-新綜合指數(shù)基金為例，它跟蹤的中債-新綜合指數(shù)涵蓋了我國(guó)全市場(chǎng)可流通債券，底層資產(chǎn)分散度高、市場(chǎng)代表性強(qiáng)，是資管類(lèi)機(jī)構(gòu)作為大類(lèi)資產(chǎn)配置的理想工具。

自2014年以來(lái)，市場(chǎng)上違約債券占比持續(xù)攀升，大規(guī)模的資金需要投資于對(duì)違約零容忍的投資級(jí)信用債產(chǎn)品中，促生了信用債分層管理的需求。據(jù)楊真介紹，易方達(dá)基金率先與中債金融估值中心合作，推出了中債-優(yōu)選投資級(jí)信用債指數(shù)，該指數(shù)通過(guò)對(duì)債券隱含評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)的雙重限制（AA+及以上），篩選全市場(chǎng)中的投資級(jí)信用債券，可準(zhǔn)確反映該類(lèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)。易方達(dá)正籌備發(fā)行一只跟蹤該指數(shù)的被動(dòng)型基金產(chǎn)品，為信用債分層管理提供便利工具。

其次是可用于實(shí)現(xiàn)收益率曲線策略投資。債券收益率曲線可以由水平、斜率和凸度三個(gè)指標(biāo)來(lái)描述，可能平行移動(dòng)，也可能發(fā)生平坦/陡峭變化或凹凸變化，有時(shí)候是兩個(gè)或三個(gè)指標(biāo)同時(shí)在改變。

據(jù)楊真介紹，純債類(lèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)超額收益的主要投資策略之一，就是根據(jù)收益率曲線預(yù)期變化進(jìn)行組合調(diào)整。例如，預(yù)期收益率曲線增陡可選擇做多中短端、做空長(zhǎng)端。其中做多中短端可以用中短久期指數(shù)產(chǎn)品，如跟蹤1-3年國(guó)開(kāi)債指數(shù)的基金、跟蹤3-5年國(guó)開(kāi)債指數(shù)的基金實(shí)現(xiàn)，由于不能做空債券指數(shù)基金，做空長(zhǎng)端可用國(guó)債期貨操作。

而預(yù)期收益率曲線變凹可以通過(guò)做多中等期限、做空長(zhǎng)短兩邊獲得中間期限收益率下行幅度更大帶來(lái)的超額收益。其中做多中等期限可通過(guò)3-5年國(guó)開(kāi)指數(shù)基金來(lái)實(shí)現(xiàn)，做空長(zhǎng)短兩端可通過(guò)國(guó)債期貨實(shí)現(xiàn)。

另外，對(duì)于追求絕對(duì)收益的投資者，還可以將債券指數(shù)基金與其他策略搭配，以實(shí)現(xiàn)在久期暴露接近為零的情況下，獲得票息收益或利差變動(dòng)收益。

例如，對(duì)久期暴露相對(duì)厭惡的投資人，通過(guò)持有債券指數(shù)基金同時(shí)做空國(guó)債期貨或在利率互換合約中支付固定端利息，構(gòu)建久期接近0的投資組合，降低久期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，獲得相對(duì)確定的票息收益。

信用債與利率債之間的利差交易策略在特定的市場(chǎng)環(huán)境中也可獲得較好的成效。根據(jù)易方達(dá)固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的研究，信用債收益率與國(guó)債或國(guó)開(kāi)債等利率品的收益率之間的利差往往呈現(xiàn)一定的規(guī)律變化。在短周期內(nèi)受信用環(huán)境、流動(dòng)性水平、供需關(guān)系等諸多因素影響呈一定趨勢(shì)變化，而長(zhǎng)周期內(nèi)符合均值回歸特性。

“若投資人執(zhí)行信用利差壓縮策略，可選擇跟蹤中債-優(yōu)選投資級(jí)信用債指數(shù)的基金和國(guó)債期貨搭配，構(gòu)建做多指數(shù)基金產(chǎn)品同時(shí)做空相同久期份數(shù)的國(guó)債期貨對(duì)沖，獲得穩(wěn)定的票息收益和利差收斂帶來(lái)的更多資本利得收益?！睏钫嬲f(shuō)。

“但需要注意的是，涉及做空國(guó)債期貨的操作存在一定基差風(fēng)險(xiǎn)和交易成本?！睏钫孢M(jìn)一步補(bǔ)充，“我們?cè)谶@方面已經(jīng)積累多年的研究經(jīng)驗(yàn)，可以為客戶(hù)提供相應(yīng)的策略研究配套服務(wù)?！?/span>

④ 持續(xù)優(yōu)化——“在任何市場(chǎng)環(huán)境下，與投資人的溝通都是非常重要的，在多變的市場(chǎng)環(huán)境中更需如此?！薄安呗?xún)?yōu)化要跟上市場(chǎng)的變化，綜合管理能力和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)非常重要?！?/span>

2022年一路走來(lái)，市場(chǎng)遭遇了很多超預(yù)期因素的沖擊，在楊真看來(lái)，在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于指數(shù)基金最顯著的影響就是規(guī)模波動(dòng)。

應(yīng)對(duì)規(guī)模波動(dòng)，需要在組合管理層面，根據(jù)申購(gòu)贖回?cái)?shù)據(jù)，快速完成組合再平衡，這對(duì)管理人的交易能力和流動(dòng)性管理能力都提出了較高的要求。楊真對(duì)于這個(gè)問(wèn)題有更深層次的認(rèn)識(shí)，在她看來(lái)，申贖的背后反映的都是投資人的需求，因此她的團(tuán)隊(duì)非常重視和投資人保持密切交流，“投資人選擇被動(dòng)型的指數(shù)產(chǎn)品都是有明確的投資目的，例如配置需求、交易需求等。不同類(lèi)型的投資人也有一定的持有期特征。了解投資人的投資需求，可以更好地幫助投資人選擇到理想的工具產(chǎn)品；及時(shí)了解需求變化也有利于我們更快地應(yīng)對(duì)申贖?！?/span>

談到如何進(jìn)行流動(dòng)性管理，楊真表示，“我們會(huì)根據(jù)內(nèi)部自己搭建的流動(dòng)性評(píng)分，并參考外部第三方的流動(dòng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)，來(lái)計(jì)算組合中高流動(dòng)性、中流動(dòng)性、低流動(dòng)性資產(chǎn)的占比，并根據(jù)賬戶(hù)類(lèi)型的不同，設(shè)置差異化的比例限制?！?/span>

楊真說(shuō)，“即使是利率債指數(shù)基金，在極端市場(chǎng)環(huán)境下資產(chǎn)變現(xiàn)困難也會(huì)對(duì)組合形成沖擊，因此我們會(huì)重點(diǎn)配置流動(dòng)性較高的個(gè)券，嚴(yán)格控制老券的持倉(cāng)占比，以此來(lái)合理控制申贖產(chǎn)生的摩擦成本?！?/span>

我國(guó)債市的一大變化趨勢(shì)，就是利差水平的整體收窄。楊真坦言，一些投資策略是建立在利差均值回歸邏輯的基礎(chǔ)上，并通過(guò)大量歷史數(shù)據(jù)回測(cè)結(jié)果而生成，利差趨勢(shì)性壓縮對(duì)投資策略的勝率和賠率都會(huì)產(chǎn)生影響。例如日常投資中常用的個(gè)券利差策略：可能在過(guò)去，某一相近期限個(gè)券利差中樞是5BP、獲利空間是4BP，到了現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境，該期限個(gè)券利差中樞變成了2BP、獲利空間也相應(yīng)壓縮，再去掉一定的交易成本，留給我們獲取超額的空間就更小。當(dāng)然，利差突破合理區(qū)間并持續(xù)走擴(kuò)的例子也不少見(jiàn)，如果曲線持續(xù)陡峭化，過(guò)早使用平坦化策略也會(huì)導(dǎo)致策略失效。

由于產(chǎn)品本身很難實(shí)現(xiàn)絕對(duì)的被動(dòng)管理，因此，在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中，投資人員既要有主觀的判斷，又要嚴(yán)格遵守投資紀(jì)律，更要根據(jù)市場(chǎng)變化不斷更新迭代投資策略?？梢哉f(shuō)，債券指數(shù)基金的管理是紀(jì)律性與專(zhuān)業(yè)性的結(jié)合，對(duì)基金公司的綜合管理能力有很高的要求。

易方達(dá)債券指數(shù)基金在運(yùn)作管理中，力求“不變”中求“變”，楊真表示，“我們不會(huì)放棄貝塔原則，但會(huì)在既有的投資框架下，持續(xù)優(yōu)化和調(diào)整策略，希望在更多方面挖掘新的超額收益來(lái)源?！?nbsp;

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