本文作者：德加圣手

我一直覺得，投資這件事，找到擬投標的的對標對象是一件挺重要的事，他是怎么一步步壯大，或者如何一步步死去，對于評價擬投標的的業(yè)務(wù)方向，戰(zhàn)略選擇等核心問題，有重要的參考意義。最近花了一些時間精力研究了美國乳制品龍頭公司迪恩食品破產(chǎn)的案例，這對于我們從更多維的角度審視伊利有很大幫助。我把一些想法記錄下來，也留待日后驗證。

先簡單介紹一下迪恩食品這家公司。迪恩食品成立于1925年，于1981年在紐交所上市，在美國29個州擁有逾60家制造廠，業(yè)務(wù)范圍包括乳制品生產(chǎn)與銷售、冰淇淋、果汁、瓶裝水、新鮮有機產(chǎn)品分銷等。根據(jù)荷蘭合作銀行發(fā)布的2019年度“全球乳業(yè)20強”榜單，迪恩食品乳制品收入當年排名第11位，緊隨伊利。然而就在當年年末，這家已經(jīng)成立94年的乳制品公司卻轟然倒下。要知道這種持續(xù)運營經(jīng)過近百年的食品工業(yè)企業(yè)，是經(jīng)歷過一戰(zhàn)、二戰(zhàn)、冷戰(zhàn)、管制等一系列重大事件仍能存活的公司，卻倒在了外部環(huán)境沒有那么激烈的2019年，這里面有很多故事確實非常值得思考。

導(dǎo)致迪恩食品破產(chǎn)的原因是多方面的，我試著做一些簡單的總結(jié)。首先在原材料采購方面，美國和我們不太相同。由于美國奶農(nóng)協(xié)會（DFA）的強勢及其他一些原因，法律規(guī)定生鮮奶的采購是有最低收購價的，也就是說乳制品生產(chǎn)企業(yè)在原料采購方面的溢價談判能力很弱，不能完全掌控對上游原材料的話語權(quán)。而在下游的銷售和需求端也面臨兩個問題：

1、零售商過于強勢。美國的線下零售商，很多都有百年以上的運營歷史，比如沃爾瑪、好市多，2015年開始，這些大型零售商開始介入乳制品的生產(chǎn)，他們的策略就是在掌握強勢渠道的基礎(chǔ)上，逼迫像迪恩食品這類乳制品公司成為他們的貼牌生產(chǎn)工廠，即沃爾瑪將乳制品的生產(chǎn)外包給迪恩，然后貼上自己沃爾瑪?shù)呐谱?，再低價銷售給終端客戶。迪恩面對強大的零售商沒有話語權(quán)，淪為代工廠那天起，幾乎就注定了企業(yè)最終走向滅亡；

2、需求下滑。美國是乳制品消費的大國，國內(nèi)也經(jīng)常有很多乳制品行業(yè)的研報提到，中國乳制品人均消費量相比歐美還有巨大差距，仍然有很多提升空間云云。但人均消費量相對較低，并不代表該產(chǎn)品“量”的天花板還有很高，因為人均消費量即可能上升，也可能下降。與很多人想象不同的是，實際上美國雖然是乳制品銷售大國，乳制品消費的滲透率很高（約95%的美國家庭都會飲用液態(tài)奶），但其人均牛奶的飲用量其實近40年是在一直下降的。數(shù)據(jù)顯示，1975年，美國人均液態(tài)奶消費量為247磅，2017年，該數(shù)字減少至149磅。40年時間，美國人均液態(tài)奶消費量下降了近40%。整個乳制品行業(yè)處境其實是越來越艱難的。人均牛奶消費量減少的原因，是來自于在美國消費者中日益盛行的素食主義理念及大量乳制品替代品的出現(xiàn)，說白了，就是消費者口味的變化。

上游沒有溢價能力，下游被零售商扼制，再加上需求的逐年下降，內(nèi)外夾擊之下，迪恩食品其實從2012年開始就逐漸陷入頹勢。而在這樣的一個時刻，企業(yè)本身還犯了一個致命錯誤。2012年，迪恩食品發(fā)布新的戰(zhàn)略，“專注奶業(yè)”，剝離了當時旗下生產(chǎn)植物基飲品的公司“白波食品”，專注于液態(tài)奶，低溫奶，即所謂白奶的生產(chǎn)與銷售。然而，被剝離后的白波食品迅速成為美國最大的植物基乳制品及飲料生產(chǎn)商，并于2016年被達能以近125億美元招致麾下。2020年疫情肆虐，大家知道美國家庭囤貨量第一的飲料是什么么？是燕麥奶。迪恩食品就這樣錯失了最后一個翻盤的機會。

這樣一家百年食品工業(yè)企業(yè)最終倒閉，原因一定是多方面的，但上述幾方面原因應(yīng)該是其最終走向破產(chǎn)倒閉的關(guān)鍵因素。以迪恩食品為鑒，我們把國內(nèi)乳制品行業(yè)是否可能面臨的這些問題做一個思考和評價，相信可以進一步增強我們對這個行業(yè)未來發(fā)展的判斷。

首先，在原材料采購方面，我國并沒有美國那樣嚴苛的法律規(guī)定，原奶采購必須有最低的收購價。雖然各個地方也許會在某些時期有一些行政命令或指導(dǎo)，但總體來說，乳制品企業(yè)面對上游牧場依然有比較強大的話語權(quán)，伊利的原奶供給，40%已經(jīng)來自于自有牧場，60%來自于外部采購，其他乳制品企業(yè)也都在向上游進行布局（畢竟好的奶源是有限的，你沒有，就會被卡脖子）。這可能就是行業(yè)內(nèi)所稱的“得奶源者得天下”的原因所在，所以在上游采購方面，我國乳制品生產(chǎn)企業(yè)面臨的壓力較小。

銷售渠道方面，我們和美國更是有巨大不同，我指零售渠道。美國的零售行業(yè)經(jīng)歷了上百年的發(fā)展，是從所謂的grocery（雜貨店）---小型連鎖便利店---大型零售商---電子商務(wù)的發(fā)展過程，在這個過程中，沃爾瑪這樣的大型零售商發(fā)展經(jīng)營了上百年時間，消費者早已形成路徑依賴（我們知道十幾年前，美國典型的中產(chǎn)家庭生活，周末都要全家一起開車去沃爾瑪購物，采購一周的家庭生活物資），這使得沃爾瑪、好市多等大型零售商幾乎可以說占據(jù)了消費者心智，形成了所謂零售商的品牌，這使得他們面對供貨商時都異常強勢。亞馬遜的發(fā)展和崛起也不過是最近10年的事。反觀我國，我們的零售渠道的發(fā)展和歐美，甚至近鄰日本都不同，我們的零售產(chǎn)業(yè)，幾乎是從小賣部直接就跨到了電子商務(wù)，根本沒有給大型線下零售商培育消費者習(xí)慣的機會和時間。典型的例子就是物美、永輝等超市的日益衰敗，和與之相反，蓬勃發(fā)展的“貓系電商”、“狗系電商”、“多多電商”。這是我國零售行業(yè)獨有的特點。所以，我們的電子商務(wù)零售商追求的是什么，是品牌么？不是，是效率，是履約能力。你在淘寶下單，第二天才收到貨，我京東就要做到你上午下單，下午我就把貨送到你的手上。他們不會想著自己去生產(chǎn)牛奶、襪子、鉛筆，他們追求的不是品牌而是效率，絕不會出現(xiàn)沃爾瑪那樣把生產(chǎn)外包，然后貼牌銷售的行為。你會在京東上買“京東牌牛奶”么。這是有本質(zhì)區(qū)別的，所以零售強勢的風險大概率也不會發(fā)生在乳制品行業(yè)身上。

需求是一個復(fù)雜的問題。最近一段時間，大家討論最多的是中國出生人口下降，會導(dǎo)致乳品企業(yè)銷售天花板的出現(xiàn)。實際上，人口減少和乳品銷售量之間不是簡單的線性關(guān)系，否則就無法解釋，為什么我國出生人口從2017年就開始逐年下降，而乳制品全行業(yè)銷售收入這些年都在逐年增長，并且在2020年還實現(xiàn)了全行業(yè)跨臺階似的增長。乳制品銷量的天花板來自于飲用奶人口的增減以及消費者口味的變化，這才是決定快消品量的核心，不是簡單的人口多了還是少了。

所以，實際上迪恩破產(chǎn)給我們啟發(fā)最大的，就是這一條：沒有緊跟消費者需求的變化。回頭看來，迪恩無法改變上游采購的最低價，也無法和沃爾瑪掀桌子，但在他自己能把控的戰(zhàn)略上，犯了致命的錯誤，即剝離了白波食品，“專注奶業(yè)”。我曾經(jīng)多次談過，“賣奶是不賺錢的”，液態(tài)奶是一個很差的生意，你越專注在這個上面，越專注在所謂白奶，尤其低溫鮮奶上面，實際上就離死越來越近。迪恩食品破產(chǎn)前一年的2018年，大家知道什么費用最高么？是運輸費用，運輸費用當年的金額是迪恩食品成立以來90多年的單年最高值。為什么會有這么高的運輸費用呢？因為低溫鮮奶需要全程冷鏈運輸，因為低溫鮮奶只有7天的保質(zhì)期，你必須最快的，最冷的運送到終端，并且7天一次，然后祈禱你的經(jīng)銷商和終端零售商能夠7天內(nèi)就把產(chǎn)品賣出去，做你的經(jīng)銷商，得多痛苦。國內(nèi)一眾的所謂專注于白奶，專注于低溫鮮奶的公司，三元、光明、燕塘，已經(jīng)用多年慘淡的業(yè)績告訴了我們，現(xiàn)實十分骨感，消費者并不會因為低溫鮮奶的所謂口感更好，營業(yè)價值更高，就愿意付出很高的溢價。反觀雀巢，這家被伊利視為對標對象的企業(yè)，屹立數(shù)百年不倒，憑的是什么呢？與迪恩食品越來越高的運輸費用相比，雀巢的費用中，研發(fā)費用是越來越多的。2022年雀巢推出了多少個新品呢？全年研發(fā)1500個sku單位的新品，并且各個新品幾乎都在一夜之間就可以鋪貨到最終端的零售商，這才是這家公司長久生存下來，并且越來越興旺的原因所在。

我重倉持有伊利股份，也經(jīng)常有朋友問我伊利做了什么我會賣出。那我想迪恩給我的啟示就是，如果有一天，伊利宣布我要專注在白奶上了，“專注主業(yè)”，把白奶、低溫鮮奶生意做大做強！如果出現(xiàn)這樣的事情，我就大概率會把伊利大幅減倉了。乳制品現(xiàn)在的量還談不上到頂，所以市場還在跟著誰家的量越做越大，這也許就是新乳業(yè)這家公司最近被追捧的原因吧，而忽略了其實乳制品公司的未來不會，也不可能會是低溫鮮奶的增長，而是奶粉、奶酪、固態(tài)乳制品等其他含乳食品的增長。1年前的業(yè)績推介會上，潘剛提到伊利的第一核心競爭力是什么，是創(chuàng)新。當時的我還有些不屑，因為在我們的理解看來，伊利的核心競爭優(yōu)勢其實是品牌力，是渠道掌控力，跟創(chuàng)新似乎沒什么關(guān)系。現(xiàn)在看來，潘剛確實才是那個最理解伊利的人，沒有產(chǎn)品的創(chuàng)新，沒有產(chǎn)品矩陣的豐富，不走雀巢這條路，那就只能走迪恩這條路，而這是不會有好結(jié)果的。

所以我非常滿意于伊利這幾年奶粉、奶酪、冷飲等高毛利業(yè)務(wù)的快速增長，隨著這些收入占總營業(yè)收入的比例越高，伊利的毛利率就會得到改善，從而進一步實現(xiàn)提升凈利率的目標。伊利的投資機會，就在這里。

在研究迪恩食品的過程中，我也進一步加深了對快消品競爭優(yōu)勢的理解。其實相對于品牌而言，渠道掌控力，終端的動銷，可能才是考量一家大眾消費品公司是否優(yōu)秀的更核心因素。伊利在這樣一個生意模式很差的行業(yè)能取得這樣的成績，離不開強大的渠道掌控力。所以說句題外話，從這個角度來說，將來能夠?qū)σ晾纬赏{的競爭對手，可能真的不會來自于蒙牛、君樂寶這些友商，而是不知道會不會跨界殺過來的農(nóng)夫山泉。

快消行業(yè)中，農(nóng)夫山泉的渠道掌控力幾乎無人能出其右，這可能也是他在資本市場能夠享受這么高估值的原因（如果折算到A股，大概是60倍左右），其銷售終端的快速反應(yīng)能力，從2022年的上海就能看的出來，這種毛細血管終端“把貨送到銷售者手上”的能力，實在是非?？植?。不過好在乳制品行業(yè)的特點是高投入、重資本運營，而且毛利低不賺錢，希望這些所謂行業(yè)的“劣勢”，不會把這頭狼吸引過來。

看到對標企業(yè)的興衰，就知道怎么做會好，怎么做會死。蒙牛投入巨大財力和精力，與一眾地頭蛇低溫鮮奶公司打的不亦樂乎，會是個什么結(jié)果，迪恩食品已經(jīng)給出了答案。企業(yè)發(fā)展的過程中，免不了犯一些錯誤，但戰(zhàn)術(shù)性的錯誤都可以慢慢糾正，戰(zhàn)略性的問題才是致命的。希望伊利可以繼續(xù)堅持在正確的道路上，保持戰(zhàn)略定力，不被資本市場一時對“低溫奶”的追捧而改變戰(zhàn)略。只要這個不變，我愿意繼續(xù)重倉持有伊利股份。

本文作者：德加圣手