如果說，有什么是投資中最忌諱的事情？肯定是，偏見。

過往皆是序章。這句話應(yīng)該不少人聽過，但在現(xiàn)實中，人們卻很容易帶著情緒和偏見看待一件事物。比如，很多人不相信五環(huán)外人群的巨大市場和差異化的購買習(xí)慣，錯失了拼多多；同樣，看不懂年輕人肆意調(diào)侃的彈幕文化，也讓很多人錯失了嗶哩嗶哩，也就是B站。

歷史總是驚人的相似。如今，這樣的故事再次在旅游行業(yè)上演。

今年一季度，旅游行業(yè)率先復(fù)蘇，并交出了一份亮眼的數(shù)據(jù)。經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，2023年“五一”假期，全國國內(nèi)旅游出游合計2.74億人次，同比增長70.83%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的119.09%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入1480.56億元，同比增長128.90%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的100.66%。

所有人都把旅游行業(yè)的復(fù)蘇簡單歸結(jié)為需求報復(fù)性反彈。體現(xiàn)在資本市場上，旅游資產(chǎn)的估值幾乎都仍然處在2019年的水平。

但是，陸續(xù)發(fā)布的OTA平臺財報卻又給我們講述了一個不同的故事。

以同程旅行為例，2023年一季度，同程旅行營收25.9億元，同比增長50.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為5億元，同比增長105.6%，較2019年同期均有不同程度的增長。與此同時，用戶數(shù)據(jù)也較2019年同期有明顯提升。與2019年同期相比，同程旅行的MAU從1.99億增長到2.86億，增長43.6%；MPU從2310萬增長到4140萬，增長79.2%。

種種數(shù)據(jù)都在表明，旅游行業(yè)并非簡單的報復(fù)性反彈，其產(chǎn)業(yè)邏輯正在發(fā)生諸多變化。而這些變化正在深刻影響著產(chǎn)業(yè)鏈上公司的價值。如何正確理解此次旅游行業(yè)的復(fù)蘇，成為所有投資人都應(yīng)該關(guān)心的話題。

/ 01 / “國民新旅游”時代到來

很多人把旅游行業(yè)此次復(fù)蘇歸結(jié)為需求報復(fù)性反彈，多少有些簡單粗暴。拆解行業(yè)數(shù)據(jù)，我們發(fā)生后疫情時代的旅游行業(yè)正在發(fā)生一系列深層次的變化。換句話說，此次旅游行業(yè)復(fù)蘇并非簡單需求報復(fù)性反彈，而是旅游產(chǎn)業(yè)的一次重構(gòu)升級。

對比過去的旅游市場，我們更愿意這次旅游市場的增長定義為“國民新旅游”。在我們看來，所謂的“國民新旅游”，即旅游變成一種大眾化、常態(tài)化、以休閑為主的生活方式。它是即一線旅游市場消費升級完成后，大眾旅游市場的全面消費升級。從目前看，國民新旅游呈現(xiàn)出了三大特征：

第一，新形態(tài)。國民休閑時間大幅提升，周末休閑旅游日趨常態(tài)化。疫情以來，消費者出游頻次不降反升，且增幅明顯。根據(jù)某平臺的數(shù)據(jù)，2021年三季度來說，人均訂單較2019年同期增長2.5%，其中本地出游頻次快速上升，2021年第三季度較2019年同期增幅達(dá)40%。

第二，新需求。隨著年輕用戶占比提升，旅游需求需求更加多元和個性化，催生了露營、滑雪等新服務(wù)業(yè)態(tài)，也給消費本地休閑提供了更多樣化的選擇。

露營就是典型案例。2020年，露營還只是一個小眾玩法；2021年，露營開始從小眾走向大眾；2022年，露營火爆出圈，國內(nèi)掀起露營經(jīng)濟(jì)新浪潮。截至2022年年底，中國露營經(jīng)濟(jì)核心市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1134.7億元，并保持著50%以上的增長。

第三，新渠道。近年來，短視頻、直播等新興渠道的崛起，極大改變了旅游營銷的路徑。與用圖文形式展現(xiàn)商品相比，短視頻、直播更有利于放大情緒價值，進(jìn)而帶來更高的轉(zhuǎn)化。此外，快應(yīng)用、地圖等全新的旅游預(yù)定渠道也在快速崛起。如何更好地把握渠道變化的機遇，成為旅游產(chǎn)業(yè)鏈各方面臨的一個考驗。

以上種種都印證了，旅游行業(yè)的底層邏輯正在發(fā)生變化。底層邏輯的變化，意味著旅游消費不僅受益于疫情放開后的短期刺激，更是一種長期增量需求的釋放。簡單來說，旅游作為一種“常態(tài)化生活方式”，會隨著城市化的深化而加深，具有一定的不可逆性。

理解了旅游行業(yè)的變化，你就不難理解同程為何領(lǐng)跑后疫情時代的旅游復(fù)蘇行情。

/ 02 / 從同程旅行，看旅游行業(yè)新動能

在商業(yè)世界里，任何一次行業(yè)的變化，對行業(yè)內(nèi)的企業(yè)都是一次機遇。此次的旅游行業(yè)也不例外。

“國民新旅游”趨勢固然可喜，但并非所有人都能吃到這一紅利。對投資人來說，如何評估“國民新旅游”對旅游產(chǎn)業(yè)各方的潛在影響，是一個至關(guān)重要的問題。

對于這個問題，剛剛發(fā)布財報的同程旅行，成為我們觀察旅游行業(yè)變化一個理想的窗口。作為近兩年為數(shù)不多月活用戶仍然處于增長的OTA平臺，同程旅行可能最先感受到水溫變化的公司之一。

旅游行業(yè)復(fù)蘇的強勁勢頭，反映在同程旅行的一季報中。2023年一季度，同程旅行GMV為572億元，同比增長76.5%；營收25.9億元，同比增長50.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為5億元，同比增長105.6%，經(jīng)調(diào)凈利潤率由2022年同期的14.3%提升至19.5%。

其中，住宿、交通等等各項業(yè)務(wù)均保持著不錯的發(fā)展態(tài)勢。一季度，交通業(yè)務(wù)收入為13.8億元，同比增長35.9%；住宿業(yè)務(wù)收入為8.3億元，同比增長53.6%，占比持續(xù)提升；其他業(yè)務(wù)收入為3.7億元，同比增長134.1%。

比起數(shù)據(jù)的增長，我們更關(guān)心的一個問題是，同程旅行為什么能夠抓住“國民新旅游”的紅利？又或者說，在這個過程中，同程旅行做對了什么？

回過頭來看，深挖非一線市場是同程旅行成功的一個重要因素。在這輪“國民新旅游”邏輯里，非一線城市在供給端和需求端都扮演著極為重要的角色。

在供給端，非一線市場在旅游市場供給端重要性正在提升。一個體現(xiàn)是，“下沉式旅游”正在成為越來越多年輕人的選擇。同程旅行數(shù)據(jù)顯示，在“五一”假期里，國內(nèi)三線及以下城市酒店預(yù)訂量較2019年同期增長超過150%，其中假期酒店預(yù)訂熱度增長最快的是新近走紅的山東淄博。

在需求端，近年來，非一線市場是在線旅游用戶增量的重要來源。據(jù)西南證券數(shù)據(jù)，截至2020年底，三線及以下城市手機用戶在線旅游APP安裝率僅為18%。近三年中國居民手機預(yù)訂旅行產(chǎn)品習(xí)慣的養(yǎng)成，則讓這一比例迅速提升。與此同時，非一線市場的居民可支配收入增加，也使其具備不俗的消費潛力。

通過多年的布局和差異化打法，同程旅行構(gòu)建了涵蓋線上線下，多元服務(wù)場景、多渠道的流量生態(tài)，成為非一線市場滲透最為成功的OTA平臺。截至2023年3月31日，同程旅行居住在中國非一線城市的注冊用戶占注冊用戶總數(shù)約86.6%，微信平臺上約68.7%的新付費用戶來自中國非一線城市。

這樣的趨勢在一季度依然得到了延續(xù)。在線上，同程旅行不僅與手機廠商保持合作，還通過短視頻平臺的高效運營，不斷加強與用戶的互動。在線下，同程旅行持續(xù)通過酒店、公共交通等線下場景為其導(dǎo)流。2023年第一季度，同程旅行約15%的平均月付費用戶來自線下渠道。

除了高效的獲客渠道外，同程旅行還通過一系列營銷活動，與優(yōu)質(zhì)內(nèi)容深度綁定，持續(xù)提升其在年輕人群中的品牌認(rèn)知度和影響力。2023年1月份，英雄聯(lián)盟賽事官方微博宣布，同程旅行成為2023英雄聯(lián)盟職業(yè)聯(lián)賽（LPL）官方合作伙伴。作為參與此項賽事的唯一一家OTA平臺，同程旅行將與英雄聯(lián)盟賽事開展深入合作，共同挖掘中國的年輕化市場。

當(dāng)然，“國民新旅游”的崛起并未能夠撼動旅游行業(yè)的格局，但它會帶來一種變化，并重塑行業(yè)內(nèi)部分公司的商業(yè)想象力。同時，“國民新旅游”的變化，也是對OTA平臺運營能力和創(chuàng)新能力的一次大考。從這個角度上說，同程旅行在過去幾年里交出了一份合格的答卷。

/ 03 / 從服務(wù)消費崛起，看OTA平臺的機會

其實，旅游行業(yè)重回增長并不讓人意外?？v觀這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，服務(wù)消費的表現(xiàn)明顯優(yōu)于商品消費。除了旅游行業(yè)外，如餐飲等服務(wù)消費也表現(xiàn)不俗。

5月8日，國家統(tǒng)計局公布了2023年Q1企業(yè)景氣度指數(shù)，幾乎所有行業(yè)景氣指數(shù)環(huán)比改善，其中住宿和餐飲環(huán)比上升35.3個百分點至126.7%。

這背后固然有疫情壓制下報復(fù)性消費的催化，但更重要的是，國內(nèi)服務(wù)消費巨大潛力的釋放。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年全國人均服務(wù)性消費支出10590元，比上年下降0.5%，占居民人均消費支出的比重為43.2%，占GDP的比重為12.36%。對比之下，2022年美國居民的服務(wù)消費支出金額高達(dá)114158億美元，占GDP比例為44.83%。

從全球范圍看，當(dāng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，都會出現(xiàn)服務(wù)消費占比上升的情況。比如，1980年以來的日本以及1950年以來的美國，都出現(xiàn)了實物消費占比下降、服務(wù)型消費占比提升的情況。

換句話說，后疫情時代，消費增長主線將從商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費。與其他國家不同，中國服務(wù)消費占比提升過程中有一個更大的變量在于，基于移動互聯(lián)網(wǎng)的高度數(shù)字化，使獲得服務(wù)的便利性和快捷性大大增強。這使得服務(wù)消費的平臺型企業(yè)能夠在這個過程中吃到更多的紅利。

服務(wù)消費平臺價值提升的邏輯有三：一是沿著需求側(cè)做品類擴(kuò)張，從景區(qū)門票到住宿再到交通等等。二是商業(yè)模式進(jìn)化帶來的效率提升，比如從C端平臺向供應(yīng)鏈服務(wù)切。三是技術(shù)驅(qū)動用戶體驗的優(yōu)化，比如AI及VR等技術(shù)的應(yīng)用。

在同程財報中，我們也能看到這些趨勢的顯現(xiàn)。近年來，同程旅行憑借自身的數(shù)字化技術(shù)，不斷加碼供應(yīng)鏈。

今年一季度，公司在交通、旅游、住宿等場景的供應(yīng)鏈均有項目落地。比如，在交通環(huán)節(jié)，同程旅行與洛陽軌道交通集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，上線“洛易行”城市通微信小程序；在旅游景點，同程旅行與自貢中華彩燈大世界達(dá)成戰(zhàn)略合作，推進(jìn)景區(qū)數(shù)字化建設(shè)；在酒店領(lǐng)域，同程旅行旗下的藝龍酒店科技持續(xù)推動平臺酒店品牌高質(zhì)量發(fā)展。截至4月，平臺開業(yè)酒店數(shù)超900家、簽約酒店數(shù)突破1500家規(guī)模。

從收入結(jié)構(gòu)看，同程旅行的收入來源也越來越呈現(xiàn)多元化趨勢。財報顯示，公司涵蓋廣告業(yè)務(wù)、會員服務(wù)（黑鯨會員等）、配套增值用戶服務(wù)、景點門票、商務(wù)旅游服務(wù)、酒店管理服務(wù)等“其他”業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)穩(wěn)步增長，收入占比從2019年一季度的2%增長到了2023年一季度的14.2%，收入規(guī)模也從0.35億元增長到了3.7億元，增幅超950%。

站在資本市場角度來說，以上價值尚未被充分認(rèn)知。正如文章開頭所說，當(dāng)下市場對服務(wù)消費類資產(chǎn)仍然存在偏見，估值也處于去年低點。這背后，市場只看到了服務(wù)消費需求端的回升，卻忽視了其底層邏輯的變化，比如旅游市場正在邁入“國民新旅游”時代。

在新的游戲里，消費服務(wù)的角逐更多是強者間的游戲，其中已率先占據(jù)卡位非一線市場及供應(yīng)鏈的同程旅行，可能將成為“國民新旅游”時代紅利的最大受益者。