市值管理本質(zhì)上是一種企業(yè)管理策略，涵蓋上市公司經(jīng)營管理的方方面面，與操縱市場并無直接聯(lián)系。我國法律對操縱市場行為有明確法律規(guī)定，包括利用資金優(yōu)勢或信息優(yōu)勢以圖影響證券交易價(jià)格或交易量等，認(rèn)定的主要依據(jù)是證券法第五十五條、刑法第一百八十二條和最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》，其中羅列了常見的操縱市場行為，并為非常見操縱市場情形預(yù)留了兜底條款。

根據(jù)《證券法》第五十五條及《刑法》第一百八十二條，操縱市場的行為主要包括以下幾類：

（1）單獨(dú)或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣；

（2）與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易；

（3）在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易；

（4）不以成交為目的，頻繁或者大量申報(bào)并撤銷申報(bào)；

（5）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易；

（6）對證券、發(fā)行人公開作出評價(jià)、預(yù)測或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易；

（7）利用在其他相關(guān)市場的活動(dòng)操縱證券市場；

（8）操縱證券市場的其他手段。

結(jié)合以市值管理之名，行操縱市場之實(shí)的各類“偽市值管理”案件，其與合規(guī)的市值管理主要區(qū)別在于：^[13]

（1）操縱市場的認(rèn)定要件與合規(guī)市值管理不同

第一，主觀方面：是否具備了操縱證券交易價(jià)量的意圖

雖則2006年頒布的《刑法修正案（六）》刪除了1997年刑法第182條關(guān)于“操縱證券期貨市場罪”中“獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”的規(guī)定（現(xiàn)行刑法維持了2006年刑法對“獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”內(nèi)容的刪除），但有部分司法人員認(rèn)為，刪除該表述的目的在于使得罪名規(guī)制范圍能夠涵蓋間接故意犯罪，操縱證券市場最主觀上仍要求具備特定犯罪目的。^[14]具體到某些公司以維護(hù)市值目的為由，主張其操縱股票的行為不具備主觀惡意的情況，實(shí)踐中證監(jiān)會(huì)對該申辯理由提出了駁回，^[15]認(rèn)為維護(hù)市值的目的并不影響行政違法行為或犯罪行為的認(rèn)定，只要具有影響股價(jià)的目的，就符合操縱證券市場的主觀目的要件。^[16]

第二，客觀行為：具體到交易型操縱上，對于“連續(xù)性”的認(rèn)定

按照操縱的手段和方式，操縱證券期貨市場主要有三種類型：交易型操縱、信息型操縱和技術(shù)型操縱。其中，交易型操縱行為的認(rèn)定存在一定難度，其“連續(xù)性”認(rèn)定的爭議主要在于連續(xù)交易的次數(shù)和時(shí)間。理論界對于“連續(xù)性”認(rèn)定存在分歧，不乏較為嚴(yán)苛的觀點(diǎn)，如對交易時(shí)間限制上要求成交或限期結(jié)束后，再一次對同種證券進(jìn)行同交易方向的買賣委托即構(gòu)成連續(xù)交易。而在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，資本市場目前的操縱手段和類型呈現(xiàn)出多樣化趨勢，實(shí)質(zhì)要件的認(rèn)定更為重要。

如KMYY案中操縱KMYY股票的手法體現(xiàn)了連續(xù)交易與洗售交易交織的操縱特征。其操縱手法雖然也存在集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢連續(xù)買賣的操縱手段，但集中的資金、持股分散于 55 個(gè)證券、個(gè)人、大股東賬戶組中，且不存在多個(gè)賬戶同時(shí)交易，而是一天交易一個(gè)賬戶的模式，甚至單個(gè)賬戶之間彼此“對敲”的方式操縱證券。故該案操縱證券市場的資金雖達(dá)到上百億元，持股持倉力量優(yōu)勢合計(jì)超過 30%，但因操縱手法規(guī)避了稽查風(fēng)險(xiǎn)，^[17]致使是否具備連續(xù)性成為操縱證券市場罪罪與非罪的爭議焦點(diǎn)。傳統(tǒng)認(rèn)定觀點(diǎn)的重心集中在次數(shù)、時(shí)間限制等形式要件上，有業(yè)界觀點(diǎn)認(rèn)為淡化上述形式要件，著眼于連續(xù)交易是否實(shí)際造成操縱結(jié)果，則更為適應(yīng)現(xiàn)階段打擊證券市場連續(xù)交易型操縱犯罪的需要。^[18]另外，在認(rèn)定連續(xù)交易時(shí)，還需考慮行為人的行為是否達(dá)到交易量的要求。有律師認(rèn)為：在二級市場中，交易者的一次報(bào)價(jià)可能分多次成交，并不能視作連續(xù)買賣。^[19]例如，行為人一次報(bào)價(jià)以100萬買入目標(biāo)股票10元的股票10萬股，但通過集中競價(jià)交易系統(tǒng)以10元賣出該股票的報(bào)價(jià)是2筆各5萬股，最終這一“買入10萬股的報(bào)價(jià)，分二次各5萬股成交。這種情況的行為人僅實(shí)施了一次買入行為，并不構(gòu)成連續(xù)買賣。若行為人的交易量不符合前述要求，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)為不構(gòu)成“連續(xù)交易”。

第三，行為結(jié)果：是否產(chǎn)生操縱結(jié)果

關(guān)于是否應(yīng)當(dāng)將影響證券的交易價(jià)量作為操縱證券市場的結(jié)果要件，存在不同的觀點(diǎn)。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，《證券法》第五十五條僅規(guī)定“操縱”、“影響”，而不是“操縱了”、“影響了”，且花費(fèi)大量篇幅列舉操縱手法，從這個(gè)層面上看，似乎只要能證明存在操縱意圖、著手實(shí)施了證券法所規(guī)定的操縱行為，即已能夠滿足行政違法的構(gòu)成要件。同時(shí)，對于證券法的修改也從側(cè)面上證明了這一點(diǎn)。2014年《證券法》在第七十七條所列舉的操縱市場行為，均以“操縱/影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”作為構(gòu)成要件，而2019年在修法時(shí)刪去了這一表述，顯示了行政執(zhí)法層面上對操縱市場的規(guī)制由結(jié)果論向行為論的轉(zhuǎn)變。

刑事犯罪的層面上看，《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》（下稱《追訴標(biāo)準(zhǔn)二》）規(guī)定的對操縱市場行為的立案追訴標(biāo)準(zhǔn)中，包含了對操縱結(jié)果的要求，如“連續(xù)十個(gè)交易日的累計(jì)成交量”、“證券交易成交額”“獲利或者避免損失數(shù)額”等門檻的規(guī)定。

細(xì)究操縱證券市場行為的本質(zhì)，是行為人背離市場自由競價(jià)和供求關(guān)系，以各種不正當(dāng)?shù)氖侄斡绊懽C券市場價(jià)格或者證券成交量，引誘他人參與證券交易，為自己謀取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。以信息型操縱市場行為為例，其認(rèn)定可分解為“行為 后果”兩重構(gòu)成要件，其中，“行為”具體是指策劃、實(shí)施虛假重大事項(xiàng)或控制信息披露的內(nèi)容、時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏；“結(jié)果”是指對證券價(jià)格或者交易量產(chǎn)生了不當(dāng)影響。從實(shí)務(wù)來看，“結(jié)果”就是通過計(jì)算價(jià)量影響來體現(xiàn)，如涉嫌操縱期間股票價(jià)格跟大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)的偏離度。有觀點(diǎn)基于此主張，“影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”仍應(yīng)繼續(xù)作為認(rèn)定信息型操縱的結(jié)果要件。^[20] 且在證券法新修取消操縱市場結(jié)果要件后，實(shí)務(wù)中證監(jiān)會(huì)在下達(dá)行政處罰決定書時(shí)，在對當(dāng)事人操縱行為進(jìn)行認(rèn)定時(shí)，仍多著眼于其交易成交額、獲利或虧損情況，例如在2022年8月22日作出的對YH集團(tuán)的行政處罰決定中，^[21]證監(jiān)會(huì)不僅描述了YH集團(tuán)的主要操縱手法，也比對了其買賣成交金額，與行業(yè)指數(shù)（同期深證A指數(shù)）偏離度，最終虧損金額等，同樣作為對操縱市場認(rèn)定的考慮因素。

（2）屬性與時(shí)長不同：是否屬于長效的戰(zhàn)略行為^[22]

合規(guī)的市值管理與操縱市場屬性不同。市值管理是戰(zhàn)略工程，而操縱行為則是臨時(shí)的戰(zhàn)術(shù)行為。市值管理的戰(zhàn)略工程特質(zhì)表現(xiàn)為：放眼長遠(yuǎn)，一管管幾年；高屋建瓴，統(tǒng)領(lǐng)全公司；既有包括科學(xué)論證、慎重決策、長遠(yuǎn)規(guī)劃和組織落實(shí)等的操作流程，也有包括目標(biāo)、組織、制度、考核和激勵(lì)等的配套機(jī)制。相反，股價(jià)操縱則是一種臨時(shí)的戰(zhàn)術(shù)行為，純粹以“項(xiàng)目”為單位。項(xiàng)目啟動(dòng)，方有行動(dòng)；項(xiàng)目結(jié)束，便無行動(dòng)。股價(jià)操縱只謀眼前利益，沒有長期打算。

屬性的不同也關(guān)系到整體行動(dòng)的持續(xù)時(shí)間不同。就市值管理來說，其基本屬性為戰(zhàn)略管理工程，決定了它是一項(xiàng)長期工程，而不是持續(xù)不了幾天的短平快項(xiàng)目；但對股價(jià)操縱而言，它卻是一種短期行為。以DCZC一案為例，從2013年3月兩名主犯接頭相識(shí)到7月雙方結(jié)賬分手，整個(gè)行動(dòng)前后歷時(shí)不到四個(gè)月。

（3）平臺(tái)是否集中在證券一級市場

一般而言，市值管理的平臺(tái)主要在一級市場，而股價(jià)操縱的平臺(tái)則集中在二級市場。市值管理的內(nèi)容外延雖然不斷延伸，但無論是生產(chǎn)管理層面、資本運(yùn)作層面、公共關(guān)系層面，或是考核激勵(lì)層面，大多集中在一級市場，不直接插手股票二級市場，更不直接作用于股票價(jià)格。而操縱行為恰恰相反，它的主要行為聚焦于股票二級市場，直接作用于股票價(jià)格。雖然有的操縱市場案也在戰(zhàn)略規(guī)劃、投資者關(guān)系、收購兼并等方面有所行動(dòng)（如DCZC案），^[23]但究其根本目的，卻依舊是刺激股價(jià)以短期套利。

根據(jù)《證監(jiān)會(huì)通報(bào)2021年案件辦理情況》，全年共辦理案件609起，其中重大案件163起，涉及財(cái)務(wù)造假、資金占用、以市值管理名義操縱市場、惡性內(nèi)幕交易及中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等典型違法行為?？梢姡耙允兄倒芾砻x操縱市場”屬于比較典型的證監(jiān)會(huì)處罰案件。基于此，本研究選取若干較為典型的“以市值管理名義操縱市場”的行政處罰案例和司法判例以供參考。^[24]

（1）證監(jiān)會(huì)行政處罰

DCZC操縱市場案（2017年證監(jiān)稽查20起典型違法案例）^[25]

HKYL實(shí)際控制人闕某彬?yàn)閷?shí)現(xiàn)高價(jià)減持股票的目的，與DCZC實(shí)際控制人謝某華合謀實(shí)施信息操縱。雙方約定“管理”股價(jià)的目標(biāo)和利益分配比例，合謀設(shè)立資管產(chǎn)品參與交易。從2013年5月9日（即按照《研究顧問協(xié)議》和《資產(chǎn)管理合同》的相關(guān)約定確定DCZC開始履行顧問服務(wù)義務(wù)的時(shí)間）起至7月4日闕某彬完成減持“HKYL”的期間，DCZC及謝某華向闕某彬提出一系列“市值管理”建議，闕某彬通過實(shí)施部分“市值管理”建議，操縱“HKYL”股價(jià)。股價(jià)達(dá)到預(yù)期后，DCZC、謝某華安排闕某彬通過大宗交易減持“HKYL”股票2200萬股，非法獲利5100余萬元；DCZC、謝某華分得4858萬元。證監(jiān)會(huì)于2017年8月10日作出行政處罰，沒收DCZC4858萬元并處以9716萬元罰款。

DCZC謝某華與闕某斌合謀操縱HKYL股票案，為2017年證監(jiān)稽查20起典型違法案例之一，^[26]可以被歸入偽市值管理類型二，為典型的選擇性信息披露操縱股價(jià)模式，即通過“講故事”的方式，有選擇地進(jìn)行信息披露，推動(dòng)企業(yè)股價(jià)上漲，從而達(dá)到高位減持套現(xiàn)的最終目的。且該案中運(yùn)用選擇性信披手法之純粹，也實(shí)屬證監(jiān)會(huì)查處案件中較為罕見的情況，目前實(shí)務(wù)中利用信息優(yōu)勢操縱市場，多與利用資金優(yōu)勢相搭配，而在DCZC一案中，卻是基本通過謝某華所提出的“市值管理”建議，密集且誤導(dǎo)性地披露一系列“利好”消息以拉高投資者預(yù)期，屬于純粹利用信息優(yōu)勢操縱市場的手法。

YH集團(tuán)操縱“YHJK”案^[27]

證監(jiān)會(huì)認(rèn)定YH集團(tuán)等存在操縱“YHJK”的違法事實(shí)，YH集團(tuán)、ATC等使用其控制的“余某越”賬戶組在2017年7月20日至2019年3月15日期間，利用資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢，采用盤中連續(xù)交易，在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易等方式交易“YHJK”，影響該股票交易價(jià)格及成交量，主觀操縱市場的意圖明顯。證監(jiān)會(huì)于2022年8月22日作出行政處罰，對YH集團(tuán)處以225萬元罰款，對ATC處以75萬元罰款，同時(shí)對劉某喜等責(zé)任人員也分別給予警告并處罰款。

YH集團(tuán)利用資管產(chǎn)品（如利用投資機(jī)構(gòu)開立信托和法人賬戶；工信28號集合資金信托計(jì)劃等）控制132個(gè)證券賬戶，采用連續(xù)交易，對倒交易等操縱手法拉抬“YHJK”股價(jià)，由此可見，與DCZC一案不同的是，本案中當(dāng)事人主要利用的是資金優(yōu)勢而非信息優(yōu)勢，屬于有資管產(chǎn)品涉及的，內(nèi)外勾結(jié)的偽市值管理操縱證券市場的違法案件。

本案中YH集團(tuán)主要采用了三大操縱手法。一是連續(xù)交易。《追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》中第三十四條第一款規(guī)定了采用連續(xù)交易手法達(dá)到追訴標(biāo)準(zhǔn)的門檻，^[28]即，“持有或者實(shí)際控制證券的流通股份數(shù)量達(dá)到該證券的實(shí)際流通股份總量百分之十以上…連續(xù)十個(gè)交易日的累計(jì)成交量達(dá)到同期該證券總成交量百分之二十以上的”，本案雖未上升到刑事案件的層面，但比照YH集團(tuán)在操縱期間，賬戶組持股數(shù)量占總股本比例超過10%的有241天，連續(xù)20個(gè)交易日累計(jì)買賣“YHJK”達(dá)到同期市場總成交量30%以上的區(qū)間共151個(gè)，^[29]在行政層面上應(yīng)認(rèn)定為存在連續(xù)交易。二是對倒交易，據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，本案對倒交易“在操縱各階段均有出現(xiàn)，在403個(gè)交易日中有115個(gè)交易日存在對倒行為”。三是拉抬行為，通過大量、連續(xù)申買“YHJK”的手法拉抬股價(jià)，時(shí)段內(nèi)該股股價(jià)漲幅達(dá)3%至10%不等。

JLHD董事長操縱市場案（2019年證監(jiān)稽查20起典型違法案例）^[30]

JLHD案系證監(jiān)會(huì)通報(bào)的2019年證監(jiān)稽查20起典型違法案例中，公開點(diǎn)名的以“市值管理”之名行操縱股價(jià)之實(shí)的“偽市值管理”案件。^[31]

2015至2018年，JLHD董事長、實(shí)際控制人趙某與公司原財(cái)務(wù)總監(jiān)樓某萍、配資中介朱某峰合謀，以拉抬“JLHD”股價(jià)獲利或者維持“JLHD”價(jià)格為目的，控制利用112個(gè)證券賬戶，操縱、影響“JLHD”交易價(jià)格和交易量。證監(jiān)會(huì)已于2019年11月18日作出行政處罰，對當(dāng)事人趙某、樓某萍、朱某峰分別處以150萬、120萬、30萬元的罰款。

據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，趙某等操縱股價(jià)手法主要有四，分別為集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢連續(xù)買賣（連續(xù)交易），在控制的證券賬戶之間進(jìn)行交易（對倒交易），使用盤中拉抬（拉抬行為）、利用信息優(yōu)勢等，可見本案操縱手法是將資金優(yōu)勢與信息優(yōu)勢相結(jié)合，兼具DCZC案與YH集團(tuán)案的特點(diǎn)。

（2）法院刑事判決

KMYY操縱市場案^[32]

2022年9月9日最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于印發(fā)依法從嚴(yán)打擊證券犯罪典型案例的通知》中馬某田等人操縱證券市場案中披露：2015年11月至2018年10月,馬某田以市值管理、維持KMYY股價(jià)為名,指使溫某生等人伙同ZHT公司實(shí)際控制人陳某木等人（另案處理）,將KMYY資金通過關(guān)聯(lián)公司賬戶多重流轉(zhuǎn)后,挪至馬某田、溫某生等人實(shí)際控制的16個(gè)個(gè)人賬戶、2個(gè)大股東賬戶,以及陳某木等人通過ZHT公司設(shè)立的37個(gè)信托計(jì)劃和資管計(jì)劃賬戶,互相配合，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢及信息優(yōu)勢，連續(xù)買賣、自買自賣康某藥業(yè)股票，影響KMYY股票交易價(jià)格和交易量。2015年11月2日至2018年10月22日，上述賬戶組持有“KMYY”股票流通股份數(shù)達(dá)到該股票實(shí)際流通股份總量的30%以上。

2021年11月17日，佛山市中級人民法院經(jīng)審理作出一審判決，認(rèn)定KMYY、馬某田犯單位行賄罪，馬某田、溫某生等12人犯違規(guī)披露、不披露重要信息罪，馬某田、溫某生犯操縱證券市場罪，對KMYY判處罰金人民幣五百萬元，數(shù)罪并罰，對馬某田決定執(zhí)行有期徒刑十二年，并處罰金人民幣一百二十萬元；對溫某生決定執(zhí)行有期徒刑六年，并處罰金人民幣四十五萬元；對其他被告人分別判處六個(gè)月至一年六個(gè)月不等的有期徒刑，并處人民幣二萬元至十萬元不等的罰金。

值得注意的是，董事長馬某田、副總經(jīng)理溫某生辯稱使用上百億資金連續(xù)性購買KMYY股票系為了實(shí)現(xiàn)“市值管理”。且在案證據(jù)顯示，在操縱KMYY股票過程中，操縱者大量持有、買入KMYY股票，推升股票價(jià)格及交易量，但在之后并沒有拋售獲利。然而，上市公司在市值管理的過程中，應(yīng)當(dāng)通過信息平臺(tái)予以披露，保護(hù)投資者的知情權(quán)，也使證券市場透明有序且理性。當(dāng)上市公司不遵循上述模式進(jìn)行“市值管理”，則應(yīng)當(dāng)注意其非法性。KMYY案的操縱者通過欺瞞投資者、操縱康美藥業(yè)股票實(shí)施的各種手段顯然不符合“市值管理”的行為實(shí)質(zhì)，屬于“偽市值管理”。^[33]

總的來說，KMYY對于股價(jià)的操縱實(shí)際上背離了市值管理，市值管理的基本原理在于優(yōu)化管理創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，而股價(jià)操縱則在于無所約束地超越管理而博取不當(dāng)利益。市值管理以陽光化的制度建設(shè)作成功保障，而股價(jià)操縱則以躲避陽光為安全保障。^[34]這是二者較為重要的區(qū)別。

50億資本市場操縱案^[35]

2015年初，被告人、上市公司S公司際控股人何某某、麥某某（另案處理）為出售所持全部S公司股權(quán)，同被告人黃某某、文某某商定后，由黃某某、文某某及黃某某推薦的被告人蔣某某，以不低于人民幣38億元的總價(jià)分步溢價(jià)收購。并且何某某、麥某某配合黃某某、文某某控制S公司發(fā)布“定向增發(fā)”“高送轉(zhuǎn)”等利好公告以拉升股價(jià)。同時(shí)，黃某某、文某某基于上述信息優(yōu)勢，通過本人或其控制的他人賬戶，在二級市場連續(xù)買賣S公司股票。通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓及二級市場買賣S公司股價(jià)股票，黃某某、文某某、蔣某某分別非法獲利14.9億余元、15.5億余元、20.6億余元（均含浮盈）；何某某、麥某某等人以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式高位套現(xiàn)共38.46億余元，何某某、麥某某分別非法獲利1.85億余元。

2018年5月，上海市人民檢察院第一分院以被告人黃某某等5人犯操縱證券市場罪提起公訴。2018年12月，上海市第一中級人民法院對5名被告人分別判處有期徒刑八年至有期徒刑二年不等，并處罰金人民幣5億元至1000萬元不等。被告人上訴后，上海市高級人民法院于2020年8月裁定駁回上訴，維持原判。

上海市檢察院認(rèn)為，本案是一起“牛散”勾結(jié)上市公司大股東利用信息優(yōu)勢操縱證券市場的典型案例，通過“市值管理”的名義，利用信息優(yōu)勢操縱證券市場。

（3）達(dá)到刑事立案追訴標(biāo)準(zhǔn)

私募大V葉某涉嫌操縱市場案

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2021年9月24日通報(bào)，2020年8月至2020年12月，劉某燁團(tuán)伙以股票配資、委托理財(cái)?shù)确绞娇刂茢?shù)十個(gè)證券賬戶，涉嫌通過集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢連續(xù)買賣等手段操縱“NLMB”股票，非法獲利數(shù)千萬元；葉某在明知?jiǎng)⒛碂畹热瞬倏v“NLMB”股票價(jià)格的情況下，積極提供相關(guān)幫助及建議，為操縱市場創(chuàng)造有利條件，并謀取非法利益。2019年以來，劉某龍團(tuán)伙、顏某團(tuán)伙涉嫌通過連續(xù)交易、對倒等方式，分別操縱“JC集團(tuán)”“HZ機(jī)電”股票價(jià)格，涉案金額巨大。調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，個(gè)別機(jī)構(gòu)從業(yè)人員存在利用職務(wù)便利與操縱團(tuán)伙進(jìn)行利益輸送的嫌疑。鑒于上述人員的違法行為達(dá)到刑事立案追訴標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)依法將相關(guān)案件線索移送公安機(jī)關(guān)，并配合公安機(jī)關(guān)開展聯(lián)合行動(dòng)，一舉將3起操縱市場案件的主要涉嫌犯罪人員抓捕歸案。

證監(jiān)會(huì)上述通報(bào)中提及的葉某，系先前爆料“ZY家居”市值管理黑幕的私募大V葉飛，證監(jiān)會(huì)也據(jù)此查實(shí)史某等人操縱“ZY家居”“LT電子”股票價(jià)格案件。^[36]

“偽市值管理”的行為本身除涉嫌操縱市場之外，如果上市公司的相關(guān)人員還利用獲悉的內(nèi)情進(jìn)行內(nèi)幕交易，同時(shí)還可能涉嫌內(nèi)幕交易行為；如果為掩蓋操縱市場的行為，發(fā)布虛假的信息，也會(huì)涉嫌披露信息違規(guī)行為。

除了操縱市場之外，偽市值管理行為可能同時(shí)還伴隨著內(nèi)幕交易行為。根據(jù)《證券法》第五十一條至五十四條及第一百九十一條的規(guī)定，內(nèi)幕交易主體包括內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，并以列舉加概括的形式規(guī)定了九類內(nèi)幕信息知情人。而就內(nèi)幕消息的認(rèn)定上，同樣采取了列舉加概括的方式，認(rèn)為“證券交易活動(dòng)中，涉及發(fā)行人的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對該發(fā)行人證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息?！?sup>[37]此外，《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會(huì)紀(jì)要》第五條還規(guī)定了傳遞型內(nèi)幕交易推定規(guī)則，在行政層面上明確了傳遞型內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定。在刑事犯罪的層面上，《追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》更著重于考量內(nèi)幕交易結(jié)果而非只重視其是否存在行為，例如，其規(guī)定了追訴的數(shù)額門檻，如“獲利或者避免損失數(shù)額”、“證券交易成交額”、“期貨交易占用保證金數(shù)額”等。

實(shí)務(wù)中對行為人的內(nèi)幕交易行為加以行政處罰的同時(shí)，往往由于涉案金額巨大，達(dá)到追訴標(biāo)準(zhǔn)而移交公安機(jī)關(guān)。本研究中舉例的涉?zhèn)问兄倒芾淼膬?nèi)幕交易案件中，就有兩例為證監(jiān)會(huì)在作出行政處罰外，還移送公安機(jī)關(guān)，以內(nèi)幕交易罪進(jìn)行起訴處理的。

（1）劉某均內(nèi)幕交易“HKYL”股票案^[38]

在上文提到的DCZC操縱HKYL股價(jià)案中，還牽連出一個(gè)案發(fā)時(shí)已過4年、裙帶特征明顯的內(nèi)幕交易窩案，該案的發(fā)現(xiàn)，很大程度上是因?yàn)橥瑫r(shí)期市場操縱案的暴露。

在該案中，HKYL為收購計(jì)劃牽線的中間人劉某均在為HKYL介紹收購標(biāo)的的同時(shí)，自身暗自控制他人賬戶買入HKYL的股票。根據(jù)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書中的認(rèn)定，其在敏感期內(nèi)總計(jì)買入760多萬股。內(nèi)幕信息公開后，拋售股票獲利高達(dá)3394.79萬元。

由于該案的交易金額、獲利金額巨大，案件除行政處罰之外還被移送公安機(jī)關(guān)，目前正在由重慶市第一中級人民法院審理之中。

（2）甄某濤借“高送轉(zhuǎn)”信息從事內(nèi)幕交易案

所謂“高送轉(zhuǎn)”，是指股數(shù)增加，股價(jià)變小，導(dǎo)致公司總股本雖然擴(kuò)大，但股東權(quán)益并不會(huì)因此增加。近年來，利用“高送轉(zhuǎn)”刺激股價(jià)，已成為內(nèi)幕交易、偽市值管理的常見操作手法。

甄某濤案即為2017年經(jīng)證監(jiān)會(huì)查辦并移送公安機(jī)關(guān)的，一起典型的利用“高送轉(zhuǎn)”信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的案件。甄某濤系HGCY公司總經(jīng)理，2016年2月17日，HGCY發(fā)布了《關(guān)于2015年度利潤分配及資本公積金轉(zhuǎn)增股本預(yù)案的預(yù)披露公告》，以公司未來實(shí)施分配方案時(shí)，股權(quán)登記日的總股本為基數(shù)，向全體股東每十股派發(fā)現(xiàn)金股利1.5元人民幣，同時(shí)以資本公積金向全體股東每十股轉(zhuǎn)增15股（該“高送轉(zhuǎn)”信息即為本案所涉及內(nèi)幕信息）。^[39]在公告該消息前，公司實(shí)際控制人甄某濤授意員工使用保潔員等4人名義新開立賬戶，突擊轉(zhuǎn)入資金買入本公司股票，并在上述信息公開、股價(jià)連漲4個(gè)交易日后隨即賣出，獲利670余萬元。^[40]

由本案可知，上市公司利潤分配方案本為正常的，對公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行管理的方式，卻容易異化為借此內(nèi)幕信息推高股價(jià)，用以謀取私利的違法手段。此類內(nèi)幕交易案件的隱蔽之處就在于，以正常的公司治理手段、市值管理為名，實(shí)則是在暗中操縱上市公司發(fā)布高送轉(zhuǎn)方案等決策，推高股價(jià)，借此從事內(nèi)幕交易實(shí)現(xiàn)減持。

（3）朱某洪操縱、內(nèi)幕交易“HDXC”股票案^[41]

本案為典型的利用信息優(yōu)勢操縱股價(jià)之余，還附帶內(nèi)幕交易行為的案件。

朱某洪系HDXC實(shí)際控制人，與私募機(jī)構(gòu)SHYB達(dá)成“市值管理”約定，該“市值管理”系通過大宗交易購買上市公司股東持有的股票，為上市公司股東提供現(xiàn)金，并與其約定回購期，由其通過大宗交易將股票購回。如果在回購時(shí)股價(jià)上漲，SHYB按約定收取股價(jià)上漲收益部分的10%或20%，再收取一定的融資利息；如果虧損，損失由上市公司股東承擔(dān)。名為市值管理，實(shí)則是采用與私募機(jī)構(gòu)合謀操縱股價(jià)的模式的“偽市值管理”。朱某洪在與SHYB合謀拉升“HDXC”股價(jià)時(shí)，還在HDXC投資北京某項(xiàng)目的信息公布前即將該消息告知公司股東并建議其賣出所持股票，同時(shí)構(gòu)成了操縱市場及內(nèi)幕交易的違法行為。

該案是里程碑式的利用信息優(yōu)勢操縱市場處罰第一案，^[42]同時(shí)還涉及公司內(nèi)部人泄露內(nèi)幕信息等違法行為，為假“市值管理”之名，行股價(jià)操縱、內(nèi)幕交易之實(shí)。

大部分“偽市值管理”案件中均涉及上市公司虛假信息披露的問題，^[43]“偽市值管理”的表現(xiàn)之一即為極力隱瞞、不披露或選擇性披露信息，因而極易伴隨信息披露違規(guī)的違法行為。例如上文提及的DCZC一案，利用選擇性信息披露的“偽市值管理”模式，當(dāng)中就涉及到違規(guī)信息披露的問題；再如YBHX虛假陳述一案，YBHX對于其子公司的業(yè)務(wù)信息存在誤導(dǎo)性陳述，屬于典型的違規(guī)信息披露表現(xiàn)形式之一。

（1）信披違規(guī)的行政及刑事責(zé)任認(rèn)定

對于信息披露違規(guī)的行政及刑事責(zé)任規(guī)定主要集中在《證券法》、《刑法》、《追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》等法律法規(guī)中。其中，新《證券法》第七十八條規(guī)定信息披露的主體為“信息披露義務(wù)人”，并在2021年修訂的《上市公司信息披露管理辦法》（下稱信披辦法）中細(xì)化了“信息披露義務(wù)人”的范疇，除上市公司外，還包括上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、股東、實(shí)際控制人，收購人，重大資產(chǎn)重組、再融資、重大交易有關(guān)各方等自然人、單位及其相關(guān)人員，破產(chǎn)管理人及其成員，以及法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他承擔(dān)信息披露義務(wù)的主體。由此可以看出，信息披露義務(wù)人涵蓋了“偽市值管理”決策主體中常見的上市公司控股股東、實(shí)控人與董監(jiān)高?！缎排k法》中第五條還規(guī)定了自愿性信息披露不得進(jìn)行選擇性披露的內(nèi)容，“信息披露義務(wù)人不得利用自愿披露的信息不當(dāng)影響公司證券及其衍生品種交易價(jià)格，不得利用自愿性信息披露從事市場操縱等違法違規(guī)行為”，該規(guī)定與“偽市值管理”類型之二，選擇性信息披露操縱股價(jià)模式存在交叉，從側(cè)面表明了，利用信息優(yōu)勢進(jìn)行偽市值管理的相關(guān)人員也可能涉嫌信息披露違規(guī)。

在行政責(zé)任方面，2011年公布并施行的《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》對此有詳細(xì)的規(guī)定，主張“應(yīng)當(dāng)根據(jù)其違法行為的客觀方面和主觀方面等綜合審查認(rèn)定其責(zé)任”，^[44]客觀方面不僅要考量違規(guī)披露信息的類別，違法次數(shù)等，還要考慮其違法后果的嚴(yán)重程度，以及對投資者的影響等等，可見信息披露違規(guī)在行政責(zé)任的認(rèn)定上，屬于行為與結(jié)果導(dǎo)向論相結(jié)合。

在刑事責(zé)任方面，《刑法》第一百六十一條及《追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》第六條均有規(guī)定。尤其是《追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》規(guī)定了對違規(guī)披露、不披露重要信息罪的立案追訴標(biāo)準(zhǔn)，主要從其行為違規(guī)程度及違規(guī)后果的嚴(yán)重程度（也即“實(shí)害性”）進(jìn)行考量，如設(shè)置“虛增或虛減利潤”、導(dǎo)致“直接經(jīng)濟(jì)損失”等量化性門檻。在歸責(zé)原則上，刑事責(zé)任采“主觀故意，過失不構(gòu)成”的標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)別于行政責(zé)任的過錯(cuò)推定原則。^[45]

（2）“偽市值管理”與信披違規(guī)案例：YBHX虛假陳述案^[46]

根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的處罰決定書披露，YBHX在投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)回復(fù)、《關(guān)注函回復(fù)》和《關(guān)于股價(jià)異動(dòng)的公告》中多次披露，其子公司PY化學(xué)是DLNW關(guān)鍵中間體的主要供應(yīng)商。事實(shí)上，YBHX披露的DLNW醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)信息存在誤導(dǎo)性陳述。

YBHX的信息披露夸大了公司該業(yè)務(wù)的收入、產(chǎn)量、銷量和市場地位，且由于此類夸大宣傳，2020年2月4 日至2月10日，YBHX的股票累計(jì)上漲42.32%，其中2月5日至2月10日連續(xù)4個(gè)交易日漲停，同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)上漲13.72%，偏離值達(dá)到28.60個(gè)百分點(diǎn)。

證監(jiān)會(huì)于2020年9月4日作出行政處罰，對YBHX責(zé)令改正，給予警告，并處以40萬元罰款，相關(guān)責(zé)任人員給予警告，并處罰款。

根據(jù)目前證券執(zhí)法機(jī)關(guān)查處的案例來看，市值管理行為中涉及信披違規(guī)的違規(guī)違法行為，通常只是一種輔助性違規(guī)行為，究其根本目的，依舊在于影響股票價(jià)格從而違法獲利。所以對上市公司市值管理行為中的信披違規(guī)，監(jiān)管部門通常不僅僅對信披行為做出單獨(dú)認(rèn)定，而是進(jìn)行全面調(diào)查，全面評估其他違法行為，特別是是否存在以市值管理之名行操縱市場之實(shí)的行為。^[47]

結(jié)合上述提到的JLHD董事長趙某與樓某萍、朱某峰操縱市場案，DCZC、謝某華、闕某彬操縱市場案，以及KMYY一案中當(dāng)事人的申辯意見，對于疑似以“市值管理”之名，行操縱市場、虛假陳述等之實(shí)的偽市值管理案件，當(dāng)事人申辯主要圍繞以下幾點(diǎn)展開：

在DCZC一案中，當(dāng)事人DCZC，謝某華，以及闕某彬均在聽證中提出自身不具備操縱“HKYL”股價(jià)的主觀故意。DCZC與謝某華還指出，《研究顧問協(xié)議》中對顧問服務(wù)費(fèi)用的約定屬于正常的市場行為，本質(zhì)上帶有風(fēng)險(xiǎn)管理的性質(zhì)，不能因此倒推其具有操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)。

在JLHD一案中，其實(shí)際控制人趙某在聽證中同樣提出，趙某的行為系大股東增持，并無操縱證券市場的主觀故意，申請不予處罰。主要理由有二：其一，賬戶組持續(xù)買入時(shí)間長，呈現(xiàn)凈買入特征，存在盤中拉抬且反向交易的交易日極少，且申辯人不知曉具體交易細(xì)節(jié)，操作人員陳某杭存在擅自買賣行為，申辯人行為系大股東增持；其二，沒有利用短線交易獲利的企圖，也沒有利用資金、信息優(yōu)勢操縱股價(jià)的主觀故意。^[48]

逢高賣出獲利是市值管理與操縱市場的最典型區(qū)別。原因在于，市值管理是一項(xiàng)長期工程，追求實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；而操縱市場卻是一種短期行為，單純將追求股票價(jià)格最高化作為目標(biāo)，意在從中獲利。根據(jù)《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》 ，信息型操縱的構(gòu)成要件之一為“進(jìn)行相關(guān)交易或者謀取相關(guān)利益”，由此，當(dāng)制造的重大事件或控制信息發(fā)布節(jié)奏，股價(jià)上漲、操縱行為人順勢高價(jià)減持的，或股價(jià)下跌、操縱行為人順勢低價(jià)買入的，可能構(gòu)成操縱。

實(shí)踐中有當(dāng)事人基于此，主張信披與后續(xù)股價(jià)上漲或下跌，行為人增減持無實(shí)際聯(lián)系，因此不構(gòu)成操縱。例如，在DCZC一案中，DCZC、謝某華在申辯意見中主張，其沒有控制HKYL三項(xiàng)信息披露從而實(shí)施合謀操縱股價(jià)的具體行為。理由為：從信息披露程序可看出，HKYL信息披露無須征求DCZC、謝某華意見；該信息披露事項(xiàng)與DCZC、謝某華向闕某彬提出的“市值管理”建議無關(guān)。^[49]

當(dāng)事人往往力圖證明自身的市值管理行為合法，并以專家意見為佐證。KMYY一案中，當(dāng)事人馬某田，溫某生辯稱其連續(xù)性購買股票的行為是為了實(shí)現(xiàn)市值管理，通過將該行為納入合規(guī)市值管理的范圍，模糊了合規(guī)市值管理與操縱行為之間的界限。

事實(shí)上，實(shí)踐中存在的“合法的市值管理”和“利用市值管理操縱股價(jià)”之界限爭議，是當(dāng)事人申辯與證監(jiān)會(huì)，乃至法院意見不一致的原因之一。如DCZC一案中，DCZC、謝某華提交了《專家意見書》作為補(bǔ)充申辯材料，意見書中專家一致認(rèn)為，DCZC和謝某華的行為屬于上市公司市值管理中正常的咨詢服務(wù)行為，在市值管理過程中提供正常的咨詢服務(wù)，既不是減持交易的決策者或最終控制者，也不是HKYL信息披露的參與者。證監(jiān)會(huì)對申辯意見不予采納的主要理由為，該“市值管理”服務(wù)實(shí)際上是通過不及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露公司重大信息等一系列方式進(jìn)行了“市值管理”，^[50]未完整、準(zhǔn)確披露收購三家醫(yī)院對價(jià)情況，未真實(shí)、準(zhǔn)確披露“DYW101”項(xiàng)目研發(fā)情況，未及時(shí)披露產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展情況。

合法合規(guī)的市值管理是依據(jù)《證券法》等相關(guān)規(guī)定在指定的信息平臺(tái)對上市公司的相關(guān)市值管理措施進(jìn)行披露，保護(hù)投資者的知情權(quán)，使得市場更加透明有序且理性；而形形色色的“偽市值管理”行為，有關(guān)各方都會(huì)極力隱瞞或否認(rèn)，違規(guī)披露或不披露相關(guān)信息。^[51]因此，當(dāng)事人若想申辯其市值管理行為合法，則應(yīng)著重證明自身做到信息披露及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，并提供相關(guān)事實(shí)依據(jù)。

總的來說，上市公司應(yīng)嚴(yán)守證監(jiān)會(huì)于2021年9月24日在新聞發(fā)布會(huì)中提出的“三條紅線”和“三項(xiàng)原則”：^[52]

“三條紅線”：一是嚴(yán)禁操控上市公司信息，不得控制信息披露節(jié)奏，不得選擇性信息披露、虛假信息披露，欺騙投資者；二是嚴(yán)禁進(jìn)行內(nèi)幕交易或操縱股價(jià)，牟取非法利益，擾亂資本市場“三公”秩序；三是嚴(yán)禁損害上市公司利益及中小投資者合法權(quán)益。

“三項(xiàng)原則”：一是主體適格。市值管理的主體必須是上市公司或者其他依法準(zhǔn)許的適格主體，除法律法規(guī)明確授權(quán)外，控股股東、實(shí)際控制人和董監(jiān)高等其他主體不得以自身名義實(shí)施市值管理。二是賬戶實(shí)名。直接進(jìn)行證券交易的賬戶必須是上市公司或者依法準(zhǔn)許的其他主體的實(shí)名賬戶。三是披露充分。必須按照現(xiàn)行規(guī)定真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屜協(xié)議。

上文已提及，上市公司若想主張自身市值管理計(jì)劃合法合規(guī)，應(yīng)做到相關(guān)信息披露及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

上市公司在進(jìn)行市值管理活動(dòng)前往往會(huì)預(yù)先制定市值管理計(jì)劃。完整的市值管理計(jì)劃應(yīng)該包括市值管理的目標(biāo)、手段、合作對象、與重要伙伴的基本合作框架、對未來的項(xiàng)目或投資方向提出的初步安排、與相關(guān)方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、一致行動(dòng)關(guān)系或其他合作關(guān)系、高管的意向與承諾、大股東減持鎖定期、其中涉及的重大變化或風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容。通過對市值管理計(jì)劃的提前披露，能使得多數(shù)上市公司避免陷入偽市值管理的漩渦。

已經(jīng)開展市值管理的上市公司，應(yīng)及時(shí)披露市值管理的進(jìn)展和效果。有學(xué)者建議監(jiān)管部門可以參考信息披露中的年報(bào)和半年報(bào)制度，通過法律的形式強(qiáng)制要求上市公司披露有關(guān)市值管理的進(jìn)展和效果，總結(jié)上市公司市值管理計(jì)劃的執(zhí)行情況。^[53]對于某些特殊活動(dòng)，例如股份回購和并購重組等，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行專項(xiàng)披露。

值得注意的是，在偽市值管理案件中，大股東往往具有強(qiáng)烈的市值管理沖動(dòng)，而上市公司進(jìn)行偽市值管理的目的大多數(shù)也是為了協(xié)助大股東獲取私利，如上文提到的DCZC一案中，實(shí)際控制人闕某彬通過接受DCZC的“市值管理”建議，操縱股價(jià)以獲得高額利益。因而，在市值管理信息披露中應(yīng)該著重注意，上市公司與大股東之間的“聯(lián)動(dòng)”。上市公司內(nèi)部也應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)細(xì)則，加大對于高管、大股東及實(shí)際控制人的限制。

上市公司開展市值管理應(yīng)本著長效的戰(zhàn)略管理機(jī)制而非短期的價(jià)格操縱投機(jī)，采用合法合規(guī)的手段來達(dá)成企業(yè)價(jià)值最大化的長效目的，而非圖一時(shí)之快而只追求股票價(jià)格最高化的短利。在這樣不純動(dòng)機(jī)驅(qū)使下產(chǎn)生的行為往往違法違規(guī)，例如利用大宗交易迅速拉抬股價(jià)等，假“市值管理”之名行操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易、虛假陳述之實(shí)。^[54]

參照“三項(xiàng)原則”之一的主體適格，市值管理的主體應(yīng)為上市公司或者其他依法準(zhǔn)許的適格主體，涉及公司治理等重要事宜的決策不能交由個(gè)人作出，為保持其科學(xué)合理性，市值管理的決策主體應(yīng)當(dāng)是上市公司董事會(huì)（超越董事會(huì)權(quán)限的還應(yīng)當(dāng)提交股東大會(huì)），而單獨(dú)的個(gè)人。上市公司實(shí)控人、董監(jiān)高等只能接受決策主體的授權(quán)，作為參與、實(shí)施主體，對決策主體負(fù)責(zé)并接受監(jiān)督?；谶@樣 的考慮，證監(jiān)會(huì)提出的“三項(xiàng)原則”對于控股股東，實(shí)際控制人，和董監(jiān)高等其他主體增加了限制，這些主體若想以自身名義實(shí)施市值管理，首先需要獲得法律法規(guī)的明確授權(quán)。因此，上市公司在開展市值管理計(jì)劃時(shí)，更應(yīng)格外注意主體的適格性。

上文已提到，市值管理屬于長效的戰(zhàn)略管理機(jī)制，而偽市值管理多半追求短期效果，以便盡早減持套現(xiàn)，收割離場。上市公司應(yīng)當(dāng)避免以市值管理之名，行操縱、虛假陳述、內(nèi)幕交易之實(shí)的違法行為，應(yīng)切實(shí)回歸本心，合法經(jīng)營，規(guī)范運(yùn)作，不搞短線投機(jī)套利，善于合法合理地用好資本運(yùn)作手段。

投資者關(guān)系管理是上市公司市值管理的重要措施之一，對上市公司在資本市場實(shí)現(xiàn)估值合理化、促進(jìn)投資者長期合作、擦亮上市公司金字招牌有著非常重要的意義。在市值管理中，上市公司應(yīng)當(dāng)注意強(qiáng)化投資者關(guān)系管理，打通投資者與上市公司之間的溝通壁壘，使得投資者可以充分的了解上市公司的經(jīng)營管理和財(cái)務(wù)狀況。建議公司建立層次清晰、職責(zé)分明的投資者溝通團(tuán)隊(duì)，提高溝通效率及專業(yè)性。^[55]具體做法可以參考部分上市公司的成功經(jīng)驗(yàn)，建立董秘與投資者直接溝通的平臺(tái)，對投資者進(jìn)行答疑解惑。